1 はじめに
Drumetz/Pfister（2021）によると、金融システムの現代貨幣理論（MMT）の見解は奇妙であり、その理論的主張は根拠のない、未発達、または存在せず、その政策勧告の実施は、公的債務を収益化し、役に立たない活動で人々を雇用し、外部の制約を無視することによって、大規模な不安定さを生み出すでしょう。他の場所で行われているMMTに対するこれらの（現在の標準）批判のほとんどに詳細な回答を提供することはできません（Tymoigne 2023）。たとえば、MMTと金融システムに関する主張（MMTは金融商品を純粋な資産と見なし、口座機能の単位を無視し、お金の価値の理論を持たず、歴史的証拠を欠い、金融商品の民間発行者の役割を軽視している）はすべて間違っています。
この回答は、MMTが推進する金融および財政政策の理論と実践について、Drumetz/Pfister（以下、DP）が行った主張に焦点を当てています。 国家政府の通貨部門と財政部門の相互作用の観点から、彼らはMMTがそれに伴うものを決して説明しないと主張しています。彼らはMMTを公的債務の収益化、量的緩和、中央銀行と財務省の相互作用の急激な変化、政府支出の急速な増加と関連づけています。彼らは、MMTが財政優位性を推進し、インフレ期待を引き起こし、金利を引き上げ、金融の不安定さを生み出し、経済成長を遅らせると主張しています。金融政策の面では、MMTは金融政策の伝達メカニズムを説明していないと主張している。MMTはまた、金融の不安定につながるゼロレート政策を超える処方箋を提供しません。財政政策の面では、彼らは財政政策がビジネスサイクルを安定させるために使用することは困難であると主張しています。特に、MMTが促進することになっている財政政策の種類（公的債務の収益化、無限の財政空間）を考えると。最後に、公的債務の持続可能性の観点から、彼らは、金利が経済の成長率を恒久的に下回る可能性があり、財務省が金融主権のために決してデフォルトしないと仮定することは信じがたいので、MMTはそのケースを誇張していると主張しています。彼らは、MMTは金融および財政政策に関する主張について理論的または経験的な証拠を提供していないと結論付けています。
この論文は、財政および金融政策に関するMMTの見解を裏付ける経験的証拠、制度的分析、および理論的結果の大規模な体があることを示しています。この研究は幅広い研究者によって開発されており、MMTに固執する人もいれば、そうでない人もいます。さらに、MMTは公的債務の収益化を目指しておらず、金銭的および財政的相互作用の変更を必要としません。しかし、公目的を果たす政府の能力を向上させるために、政策立案の実践の変更を要求します。
2 マクロ経済の様式化された事実と経験的証拠
ほとんどの国では、政府部門が赤字になり、国内の民間部門が黒字になりますが、外国部門のバランスは国と時間によって異なります(Tymoigne 2023)。政府の赤字はビジネスサイクルを通じて経験的な規則性ですが、本質的に金融の不安定や経済の低迷を助長するものではありません。財政赤字は、より高い金利、より高い税率、経済停滞や景気後退、政府の破産、またはその他の悪影響を生みません。財政収支と金利の間に弱い関係があるという十分な証拠があります。代わりに、金利は金融政策の影響を強く受けています(Atesoglu 2003; 2005; Sharpe 2013; Akram/Li 2017; Borio et al.2017; Akram 2021; Akram/Al-Helal Uddin 2021)。国家財務省が大きな赤字を抱えている場合、通常、税収が急落する不況の間にそうします。不況の間、中央銀行も政策金利を引き下げ、他のすべての金利が続く傾向があります。
DP（2021：358）は、「金融市場が将来の高いインフレを期待する場合、長期金利が[上昇]する」と主張していますが、もう1つの経験的な規則性は、フィッシャー効果が単独では保持されないことです（例えば、Cooray 2002; Ghazali / Ramlee 2003）、むしろ中央銀行の反応を条件としています（Tymoigne 2009）。さらに、DP（2021：358）「質問...金利の妥当性は経済の成長率を恒久的に下回る」が、MMTはそのような仮定をするのではなく、むしろg>iは金融政策の条件であると述べています。金融政策立案者は通常、経済の安定を促進することを目指しているため、財務省の金利は経済成長を下回る傾向があります（大きな例外は、2つの不況を引き起こし、貯蓄とローンの危機に貢献した失敗した米国のモネタリストの経験です）。ブランチャード(2019年)は、この経験的な規則性を強調するために多くの注目を集めましたが、これは彼のずっと前に認識され、金融主権にリンクされていました(Fullwiler 2006; Aspromourgos et al.2009;Wray 2015)。
公的債務が国の通貨で建てられ、政府がその通貨でその非兌換通貨と税金の独占供給者である場合、政府は財政上の理由で債務不履行を行うことはできません。これは、MMTが政府が「その通貨で発行された債務をデフォルトしない」と誇張しているという意味ではありません(DP 2021: 358)。カントール/パーカー(1995:3)は、そのようなデフォルトのいくつかのまれな例を提供し、「国内通貨のデフォルトは、通常、ロシアやベトナムのように古い政治秩序の転覆の結果、またはアルゼンチンやブラジルのようにハイパーインフレを抑制することを目的とした劇的な経済調整プログラムの副産物の結果である」と注意してください。非自発的なデフォルトは技術的な理由で発生していますが、分析的には無関係です。ベネズエラは、「小切手に署名するはずだった人が当時利用できなかった」ため、ムーディーズによってデフォルトとしてカウントされています(Cantor et al.2008:17)。米国はまた、「チェックスケジュールを準備するために使用されるワープロ機器の予期しない故障」のために1979年にデフォルトしました(Zivney/Marcus 1989)。収益性主権政府が発行した債務のデフォルト確率を推定しなければならない場合、AAA社債に使用される5年間のデフォルト確率の0.02%の中央値よりもはるかに低くなります。分析目的のための良い最初の近似は、国内通貨建ての公的債務のデフォルト率をゼロと仮定することです。
もう1つの経験的な事実は、積極的な財政政策は、特に自動安定剤を通じて、経済を大幅に安定させたということです。DP（2021：358）は、「財政政策はビジネスサイクルを安定させるために使用が難しい」と主張していますが、財政政策の安定化効果は、米国の経済行動の劇的な変化に見られます（表1）。1930年代の終わり以来、米国の収縮はより穏やかで、短く、頻度が低くなっています。財政収支が経済システムのニーズ（持続的な赤字と財政収支のより多くの変動性）に対応させ、1880年から1939年の期間と比較して経済における支出のシェアを6倍にすることで、米国政府は第二次世界大戦後の経済の安定化に貢献してきました(Minsky 1986; Cohen/Follette 2000; Taylor et al.2012年）。同様の傾向が先進国全体で観察されており、早期警告システム文献の典型的な結果は、財政黒字が通貨危機の主要な指標であるということです（Bussière/Fratzscher 2002：27）。同時に、過去50年間の「自由市場」思考の復活は、金融の不安定さを増大させた(Bordo et al.2001; Tymoigne/Wray 2014)。DP（2021：359）は、「MMTが想定しているように、財政政策は経済を微調整するのに苦労するだろう」と言って、彼らの批判を修飾します。しかし、最後のセクションで説明したように、MMT財政政策立案の実践に対する彼らの理解は間違っています。
米国のビジネスサイクル(ベース:2012年)
最後に、米国の証拠をカジュアルに見ると、財政赤字とインフレの自動的な関連性は不当であることがわかります(Tymoigne 2020)。大規模な財政赤字(第二次世界大戦やCOVID-19パンデミックなど)は高インフレとは関連しておらず、GDPの5%未満の通常の財政赤字は幅広い価格ダイナミクスに関連しています。財政赤字はインフレかもしれませんが、単に赤字という理由ではありません。それは資源制約がどれほど厳しいかに依存し、資源供給が引き締められた場合にインフレを制御するために取られた措置の有効性に依存します。財政赤字もインフレに関連している可能性がありますが、インフレが生産ギャップの縮小以外のソースから来ている場合は、それとは何の関係もない可能性があります（エネルギーコストの上昇、金利の上昇、サプライチェーンの問題、マークアップの上昇など）（Rowthorn 1977; Minsky 1986; Lavoie 2014）。
3 様式化された事実を説明する
3.1 内因性財政収支と景気後退の緊縮
経験を説明するために、MMTは過去50年間の主流の理論的研究に依存しておらず、そのほとんどは、国家問題を分析する1940年代以前のミクロ経済学/市場/不完全さの方法への一歩後退です。代わりに、MMT-ersは、ケインズ、ポストケインズ経済学者、「古い」制度経済学者、そして彼ら自身が開発した理論的な仕事とモデルに依存しています(例えば、Fullwiler 2007; Godley/Lavoie 2007a; Hein 2018; Wray et al.2018年）。中心的な結論は、財政収支は政策立案者の管理下にあるのではなく、むしろ経済システムのニーズに適応しているということです。ほとんどの政府支出は裁量的ではなく、税収は経済の状態の影響を大きく受けています。政策立案者はいくつかの支出を設定し（裁量支出は米国の予算の約30%を占め）、税率を決定し、年末の総支出と税収についていくつかの予測を行うことができますが、その年の予算ダイナミクスを制御することはできません。民間の総貯蓄と同様に、財政収支は経済プロセスの残りの結果であり、連邦/国家政府がバランスに積極的に影響を与えようとする試みは、非連邦部門（州および地方自治体、国内民間部門、および外国部門）が黒字を記録することを望んでいるため、失敗する可能性が最も高いです。政府が非連邦部門の希望と一致しない財政収支を持っている場合、非連邦部門のサブセットが支出レベルを変更するにつれて、国民所得は上向きまたは下向きに調整されます。自動安定剤は、財政収支を非連邦部門が望むレベルに動かします。Reinhart/Rogoff（2009）は、高い公的債務が経済成長を遅らせると主張しています。代わりに、ビジネスサイクルは公的債務のダイナミクスを促進します（Nersisyan/Wray 2010）。
以前のダイナミクスは、政策立案者が政府が「財政的に責任がある」ことを示すために財政黒字（または非連邦部門の望ましい黒字よりも少ない財政赤字）に到達したいかもしれないという事実によって複雑になっています。このような緊縮政策は不況であり、非連邦部門の少なくとも1つのサブセットが財政緊縮によって生じる経済的ドラッグに対抗するのに十分な赤字支出をいとわない限り、景気循環を増幅します。しかし、非連邦部門による赤字支出は、そのサブセットが金融主権を欠いており、収入が制約されているため、金融が不安定になりやすい(Minsky 1986; Tymoigne/Wray 2014)。そのため、財政黒字は不安定になる傾向があります。財政緊縮の自己敗北的な性質は、2008年の大不況の後、MMTの外で注目を集めています(DeLong/Summers 2012; Agnello et al.2013; Fatás/Summers 2018).
それどころか、金銭的な主権政府がそのような赤字の要求を満たすための財政的柔軟性を持っているため、財政赤字は持続可能です。通貨主権は、国家会計の厳しい規則に1程度の自由を与えます。財政収支が経済のニーズに対応できるようにします。財政赤字は3つのチャネルを通じて他のセクターを助けます（Minsky 1983; 1986）。第一に、財政赤字は、税金によって取り除くよりも多くの収入を経済に注入することによって国民所得を維持します。財政赤字は、景気投資の主な原動力である予想される売上と設備稼働率を安定させることで民間投資を維持し、金利への影響はごくわずかです。第二に、彼らは他の経済単位にプラスのキャッシュフローを生み出します。第三に、国債は信用リスクフリー（名目債務返済は常に全額時間通りに支払うことができる）と、金融システムの中核的な定番である流動的な金融商品であるため、有益なポートフォリオ効果もあります。
したがって、財政赤字は金融危機を飼いならし、金融主権が優勢なときに金融危機にはつながりません。なぜなら、そのような政府は常に自国の通貨で支払能力があり、他のセクターの流動性と支払能力が改善されるからです。より広義には、総需要が時間の経過とともに経済成長の中心的な役割を果たすため、政府は経済力の中核的な要素となっています(Lavoie 2014; Tavani/Zamparelli 2017)。Steindl（1952）、Walker/Vatter（1989）、Vater et al.（1995）は、財政政策が経済をより高い成長経路に導くために果たす重要な役割を担っていることを示しています（Wray 2008）。政府はまた、公共投資と民間投資の両方を刺激するイノベーションの主要な源です(Mazzucato 2015)。
3.2 金融政策と伝達メカニズム
DPは、MMTは金融政策戦略を提供しておらず、金融政策の伝達メカニズムを説明しておらず、ゼロレート政策が不安定になっていると主張している。もう一度、ゼロ政策率の影響を研究するために、MMT-ersとポストケインジアンによっていくつかのモデルが開発されました。たとえば、Tymoigne（2009）は、さまざまな種類の金融政策の影響を分析するために株式フローモデルを構築し、政策金利をゼロにすることが最も安定した政策であると結論付けています。Rochon/Setterfield（2011：132）は、さまざまな金融政策ルールの影響を研究し、恒久的なゼロ中央銀行金利が「常に最も高い成長率と最も低いインフレ率をもたらす」ことを示しています。より広義には、MMTは、少なくともいくつかの主流モデルの中核にある相対価格メカニズムを拒否します（Lavoie 2008）。
MMTは、金融政策は、その弱く潜在的にひねくれた影響のために、インフレと経済成長を管理するための信頼できるツールではないと主張している(Papadimitriou/Wray 1994; 1996; 2021;Mitchell/Muysken 2008: 146ff)。一部のセクターは金利の変化に敏感ですが、全体的な金利は総支出、特に事業投資を決定する上で大きな役割を果たしていません（Fazzari et al.1988年; Fazzari 1993年; Glyn 1997年)。この感度は経済拡大が進むにつれて低下し、漸進主義と透明性により、金利の不利な変化を予測し、それらに対してヘッジすることがはるかに容易になりました。さらに、レバレッジ経済では、経済単位は金利のレベルに関係なく財務上のコミットメントを満たさなければなりません。金利が高いことは、より高い財政的コミットメントを意味し、これらのコミットメントを満たすためにより多くの信用を求める必要がある可能性があります（Kregel 1992; Wray 1993; Mason / Jayadev 2014）。最後に、金利はコストと需要チャネルを通じてインフレに悪影響を及ぼす可能性があります。金利の上昇は運用コストを上昇させ、企業は追加コストを顧客に転嫁する可能性があります。政策率の上昇はまた、賃借人の収入を増やし、消費を増やす(Lavoie 1995; Kelton/Wray 2006; Tauheed/Wray 2006;Tillmann 2008)。フォックスマンのグリーンスパン会長(連邦公開市場委員会2000:85)は、この可能性を認識しました。「金利コストとエネルギーコストに起因するインフレ率の悪化があり、それらは悪化の些細な原因ではありません。結局のところ、全体的なインフレの悪化を引き起こしている人件費である必要はありません。
価格安定に対する信用のほとんどは、エネルギー価格の飼いならし、安価な商品で世界をあふれさせた中国の工業化と、少しの運に起因しているはずです（Stock/Watson 2002; 2005）。価格緩和のためにあまり信用を取るべきではないことを思い出させてもいいですか?OPECと食料で苦しんだ価格上昇に完全に責任があるとは思わなかった。そして、OPECと食料が落ち着いたという事実は、非常に長い目で見れば、金融政策自体と大いに関係があるとは思わない。
DP（2021：358）は「ほぼゼロレベルもマクロ経済の不安定を助長する」と主張しているが、MMTは中央銀行が経済に介入する方法を変える。景気循環を微調整しようとする代わりに、中央銀行は、ほとんどが作成された目的（Capie et al. 1994）、すなわち経済のための弾力性のある通貨（つまり、銀行と財務省の信頼性の高い資金調達と借り換えチャネル）を確保し、金融業界の積極的な規制と監督（単なる反応的な規制ではなく）に事業と目標を再調整する必要があります。MMTの支持者は、ミンスキーの理論的枠組みに沿って金融規制と監督を提唱しています。それは、安全な引受の促進、銀行家とその顧客との間の長期的な定期的な関係を促進する財務構造の確立、および安全な金融商品(つまり、ヘッジファイナンスを促進するもの)に向けた金融革新の規制を意味します(Tymoigne 2011; Tymoigne/Wray 2014)。銀行信用は信用力のある顧客に限定されるべきですが、銀行はどこにいてもそれらを探し、レッドラインを避けることを奨励されるべきです(Minsky et al.1993)。割引ウィンドウでの有価証券の選択的受け入れによる信用管理と定期的な準備金の提供(Kregel 1992)は、投機的な努力に向けた信用の流れを制限し、その流れを公共の目的によって「良い」と定義される財政的に持続可能な経済活動に移行するために使用する必要があります。
4 MMTと国家政策立案：サウダー政策策定推進推進
4.1 金融実践：多くの政府はすでに「MMTを行っている」
MMTは、各国政府の金融および財政運営の詳細な制度的分析に基づいた理論です。それは、国家政府の金融運営の観点から、カーテンの裏で何が起こっているのかを説明しています。世界中で、各国政府は、円滑な政府の金融運営を確保するために、財政部門と金融部門の重い調整に日常的に依存しています。DP（2021：356）は、「MMTが「調整」が伴うものを決して説明しない」と誤って主張しています。このトピックに関する大規模な作業があります（Sundararajan et al。1997; Wray 1998; Bell 2000; Mitchell/Mosler 2002;Silva/Richard 2010; Tymoigne 2014; Vajs 2014; Allen 2019; Lavoie 2019）。財務省と金融主権政府の中央銀行の金融業務は非常に絡み合っているので、財政政策と金融政策を円滑に実行するために常に連絡を取り合っています。財務省は金融政策の運用を日常的に支援しています。中央銀行は定期的に財務省の資金調達を支援しています。それについてインフレは何もなく、財務省が議会で可決された予算を実施するのに十分な資金を持っていることを保証するだけです。予算に設定された支出のペースと構成は、財務省の銀行口座が十分に準備されているという事実や、そのような口座の準備がキーストロークによって行われるという事実ではなく、インフレになる可能性があります。
この制度的分析は、理論的、実用的、制度的の3つの主要なポイントにつながります。MMTが金銭的に主権政府の制度的分析から抽出する理論的ポイントは、国家政府が国内通貨で価格の商品やサービスに費やす限り、政府資金は不足していないということです(国内で生産される商品やサービスよりも広いか狭いかもしれません)。政府が民間部門と競争しなければならない貯蓄の固定供給のようなものはありません。さらに、家計、企業、州、地方自治体の財政は、金融主権が優勢なときに国の財政を理解するための誤った基準点です。金銭的に主権政府は国内通貨の発行者ですが、他の政府はそのような通貨のユーザーです。最後に、中央銀行と財務省の間の複雑な相互作用の影響は、これら2つの政府機関を1つに合併することによって捉えることができます(国内通貨を発行し、通貨を破壊するために税金と有価証券を発行する国家政府)。この一般的な理論的（および修辞的）ツールは、金銭的に主権政府の金融実践の良い最初の近似です。
制度上のポイントは、MMTの政策立案の実施は、財務省と中央銀行の今日の相互作用の方法に根本的な変更を必要としないということです。DPは、理論的なツール（統合政府）をMMT（公的債務の収益化、量的緩和、財政支配）に誤って帰属する政策処方箋と混同します。世界中の国債と中央銀行がすでに日常的に協力しているため、既存の政府財政の変更は必要ありません。中央銀行はツールと目標の独立性を持っていますが、金銭的に主権政府における財務省のニーズを考慮する必要があります(MacLaury 1977; Wray 2007; 2014; Felipe et al.2020)。中央銀行の財政への関与は、古くて日常的な慣行です。そのような関与に対する疑いは、関与が時間の経過とともに起こった方法を変えましたが、そのような関与を排除していません(Tymoigne 2014;Garbade 2019)。さらに、財務省の直接融資を許可することは、一部の国ですでに実施されており、今日のカナダで一般的に使用されているため、急進的なステップではありません(Jácome et al.2012年;ジュニパーら。2014;Lavoie 2019)。MMTは、この日常的な調整を隠す制度の複雑さの層は不要であり、政策立案の実践を混乱させていると指摘しているだけです。この調整は簡素化されるかもしれませんが、それは必要ではなく、直接資金調達（または量的緩和（Fullwiler / Wray 2010）の実施）を許可することは、MMTの政策立案を実践することを意味するものではありません。
MMTが制度分析から抽出した実用的なポイントは、金融主権が優勢であれば、金融主権に伴う限界と機会を中心に政策立案を再構築する必要があるということです。財政赤字は本質的に心配ではありません。財政黒字は祝われず、費やす「呼吸の余地」を与えません。政府が国内通貨システム内で運営されている限り、財政状況への影響に関係なく、インフレを含む国内経済への影響に関係なく、政府の支出と税制政策を独立して設定する必要があります。
4.2 政策立案の実践：金銭的に主権政府は「MMTを行う」
収益性主権政府の財政的実践はMMTの枠組みに統合されていますが、これらの政府の政策立案の実践はMMTの政策立案の原則を反映していません。代わりに、政策決定は、国家政府による何らかの形の緊縮コミットメントを望んでいる赤字タカと赤字鳩によって支配されています。MMT-ersは赤字フクロウであり、緊縮コミットメントは不必要で非生産的であると主張しています。財政収支は均衡ポジション、通常は赤字に自己修正します。MMTは、国家予算と公的債務を政策決定の中心に置く代わりに、実際の経済目標（完全雇用、価格安定、環境の持続可能性など）をそこに置きます。さらに、MMTは、現在の予算手続きの2つの非生産的な側面、「破滅への道」と「支払い」論理の不条理についての恐怖に対処することによって、国家予算に関する議論を合理化したいと考えています。
通貨主権が理解されると、政策立案者が後で使用するためにロックされた箱に資金を入れたり、既存の国内プログラムを変更したり、破産を避けるためにお金を節約するために新しい国内プログラムを考案したりすることは無意味です。戦争やパンデミックに対処するための緊急支出が示すように、必要な資金は迅速に作成され、破産は財政的に不可能です。金融主権が存在するときに金融が不足していないという事実は、政府がより多くの支出を費やすことができる、または費やすべきであることを意味するものではなく、ほとんどの金銭的主権政府の経験が示すように、政策立案者が混沌とした方法で支出を迅速に増加させることを意味するものでもありません。これは、政府の誤った管理が起こらないことや、MMTが過去のハイパーインフレのケースを否定しているという意味ではありません。インフレの理論に沿って、MMTはハイパーインフレの非金銭的な説明を持っています(Tymoigne 2023)。さらに、インフレ圧力と戦うための政策は、アドホック（価格の不安定さに反応して税率を上げるなど）ではなく、長期的に潜在的なインフレのさまざまな原因に取り組む構造プログラム（強力な自動安定剤、効率基準、エネルギー政策、税構造、雇用保証プログラム、価格管理など）を通じて確立する必要があります。
財政的制約がないからといって、予算の作成が不要で、財政空間が「無限」であることを意味するものではありません(DP 2021: 357)。MMTは、予算手続きは本質的に政治的であることを強調しており、ポイントは、政策立案における合理的な議論、説明責任、透明性を促進する手続きを促進することです。予算を立てる間、政策立案者は2つの制約に取り組む必要があります。政治面では、社会は、うまくいけば可能な限り民主的に、公共の目的が何であるかを決定しなければなりません:政府は何をすべきですか?そして、それはどのようにそれを行うべきですか?経済面では、政策提案は、絶対的なものだけでなく、他の提案と比較して、その経済的実現可能性によって判断される必要があります。議会予算局（CBO）などの政府機関は、利用可能な人的、自然、および物理的資源を考慮して可能なものに基づいてプロジェクトを採点し、国内資源の現在および予想される状態を考慮して、提案を現実的に実施できるペースを決定する必要があります。リソースが利用できない場合、または利用できない場合、アカウントのキーストローク番号によって簡単に資金調達できる場合でも、提案は承認されるべきではありません。政策提案を判断するこの方法は、CBOが提案を判断する現在の方法よりもはるかに優れています。これは、公的債務に追加されるかどうかをチェックするだけです。政府が金銭的に主権的ではない場合、財政的制約は政府ができることをさらに制限し、政府予算のバランスを取り、自動安定剤を制限することに目を光らせておく必要があります。しかし、それはより多くの経済的不安定と主要な現代問題に取り組む能力の低下を犠牲にしています(Wray 2003; Godley/Lavoie 2007b)。
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Modern money theory on fiscal and monetary policies: empirics, theory, and praxis
3 EXPLAINING THE STYLIZED FACTs
3.1 Endogenous fiscal balance and recessionary austerity
In order to explain the empirics, MMT does not rely on the mainstream theoretical work of the past 50 years, most of which is a step backward to the pre-1940s microeconomics/markets/imperfections way of analysing national issues. Instead, MMT-ers rely on the theoretical work and models developed by Keynes, post-Keynesian economists, 'old' institutional economists, among others, as well as their own (for example, Fullwiler 2007; Godley/Lavoie 2007a; Hein 2018; Wray et al. 2018). A central conclusion is that the fiscal balance is not under the control of policymakers but, rather, adapts to the needs of the economic system. Most government spending is not discretionary and tax revenues are heavily influenced by the state of the economy. While policymakers do set some spending (discretionary spending represents about 30 percent of the budget in the United States), do determine tax rates, and can make some predictions about total spending and tax revenues at the end of the year, they have no control over budgetary dynamics during the year. Like private aggregate saving, the fiscal balance is a residual outcome of the economic process and any attempt by the federal/national government to proactively influence the balance will most likely fail because the non-federal sector (state and local governments, the domestic private sector, and the foreign sector) desires to record a surplus. If the national government has a fiscal balance that is not consistent with the desire of the non-federal sector, national income will adjust upward or downward as sub-sets of the non-federal sector change their spending level. Automatic stabilizers will move the fiscal balance to the level desired by the non-federal sector. Reinhart/Rogoff (2009) argue that high public debt slows economic growth; instead, the business cycle drives public-debt dynamics (Nersisyan/Wray 2010).
The previous dynamics are complicated by the fact that policymakers may also want to reach a fiscal surplus (or a fiscal deficit that is less than the desired surplus of the non-federal sector) in order to show that the government is 'fiscally responsible.' Such austerity policy is recessionary and amplifies the business cycle, unless at least one sub-set of the non-federal sector is willing to deficit spend enough to counter the economic drag generated by fiscal austerity. However, deficit spending by the non-federal sector is prone to financial instability because its sub-sets lack monetary sovereignty and so are revenue constrained (Minsky 1986; Tymoigne/Wray 2014). As such, fiscal surpluses tend to be destabilizing. The self-defeating nature of fiscal austerity has gained some attention outside MMT following the 2008 Great Recession (DeLong/Summers 2012; Agnello et al. 2013; Fatás/Summers 2018).
On the contrary, fiscal deficits are sustainable because a monetarily sovereign government has the financial flexibility to meet the demands of such deficits. Monetary sovereignty gives one degree of freedom in the tight rules of national accounting. It allows the fiscal balance to accommodate the needs of the economy. Fiscal deficits help other sectors through three channels (Minsky 1983; 1986). First, fiscal deficits sustain national income by injecting more income into the economy than they remove through taxes. Fiscal deficits sustain private investment by stabilizing expected sales and capacity utilization – the main drivers of business investment – while having a negligible impact on interest rates. Second, they generate positive cash flows for other economic units. Third, they also have beneficial portfolio effects, because Treasuries are credit-risk free (the nominal debt service can always be paid on time in full), and liquid financial instruments that are a core staple of the financial system.
Thus, fiscal deficits tame financial crises, they do not lead to financial crises when monetary sovereignty prevails, because such government is always solvent in its own currency and because the liquidity and solvency of other sectors is improved. More broadly, governments have been a core element of economic strength as aggregate demand plays a central role for economic growth over time (Lavoie 2014; Tavani/Zamparelli 2017). Steindl (1952), Walker/Vatter (1989), and Vatter et al. (1995) show that fiscal policy has a crucial role to play to put the economy onto a higher growth path (Wray 2008). Government is also a major source of innovations that stimulates both public and private investments (Mazzucato 2015).
3.2 Monetary policy and transmission mechanisms
DP argue that MMT does not provide a monetary policy strategy, does not explain the transmission mechanics of monetary policy, and argue that a zero-rate policy is destabilizing. Once again, some models have been developed by MMT-ers and post-Keynesians to study the impact of a zero policy rate. For example, Tymoigne (2009) builds a stock–flow model to analyse the impact of different types of monetary policies and concludes that leaving the policy rate at zero is the most stabilizing policy. Rochon/Setterfield (2011: 132) study the impact of different monetary policy rules and show that a permanent zero central-bank rate 'always yields the highest rate of growth and the lowest rate of inflation.' More broadly, MMT rejects the relative price mechanics that are at the core of at least some mainstream models (Lavoie 2008).
MMT argues that monetary policy is not a reliable tool to manage inflation and economic growth because of its weak and potentially perverse effects (Papadimitriou/Wray 1994; 1996; 2021; Mitchell/Muysken 2008: 146ff). While some sectors are more sensitive to changes in interest rates, overall interest rates do not play a major role in determining aggregate spending, especially business investment (Fazzari et al. 1988; Fazzari 1993; Glyn 1997). This sensitivity declines as an economic expansion progresses, and gradualism and transparency have made it much easier to anticipate adverse changes in interest rates and to hedge against them. In addition, in a leveraged economy, economic units have to meet their financial commitments regardless of the level of interest rates. Higher interest rates mean higher financial commitments, which creates a potential need to ask for more credit to meet these commitments (Kregel 1992; Wray 1993; Mason/Jayadev 2014). Finally, interest rates may have a perverse effect on inflation through cost and demand channels. Higher interest rates raise operating costs and businesses may pass the additional costs onto their customers. Higher policy rates also boost the income of rentiers and raise their consumption (Lavoie 1995; Kelton/Wray 2006; Tauheed/Wray 2006; Tillmann 2008). Chairman Greenspan (Federal Open Market Committee 2000: 85), among others at the FOMC, recognized this possibility: 'There is deterioration in the inflation rate stemming from interest costs and energy costs, and those are not trivial sources of deterioration. At the end of the day it doesn't have to be labor costs that are causing the overall inflation deterioration.'
Most of the credit for price stability should be attributed to the taming of energy prices and the industrialization of China that flooded the world with cheap goods, together with a bit of luck (Stock/Watson 2002; 2005).May I remind you that we shouldn't take too much credit for the price easing? I never thought we were totally at fault for the price increases that we suffered from OPEC and food; and I don't think the fact that OPEC and food have calmed down has a great deal to do with monetary policy per se, except in the very long run.
While DP (2021: 358) argue that 'near-zero level would also foster macroeconomic instability,' MMT changes the way the central bank intervenes in the economy. Instead of trying to fine-tune the business cycle, central banks should refocus their operations and goals on the purpose for which most were created (Capie et al. 1994), namely ensuring an elastic currency for the economy (that is, reliable financing and refinancing channels for banks and the national Treasury) together with proactive regulation and supervision of the financial industry (instead of mere reactive regulation à la Basel Accords). MMT proponents advocate financial regulation and supervision along the lines of Minsky's theoretical framework; that means the promotion of safe underwriting, the establishment of a financial structure that promotes long-term recurring relationships between bankers and their clients, and the regulation of financial innovations toward safe financial products (that is, those that promote hedge financing) (Tymoigne 2011; Tymoigne/Wray 2014). Bank credit should be limited to creditworthy clients but banks should be encouraged to look for them wherever they are and to avoid redlining (Minsky et al. 1993). Credit controls and the routine provision of reserves through selective acceptance of securities at the Discount Window (Kregel 1992) should be used to restrict the flow of credit toward speculative endeavors, and to move that flow toward financially sustainable economic activities that are defined as 'good' by the public purpose.
4 MMT AND NATIONAL POLICYMAKING: PROMOTING SOUNDER POLICYMAKING PRAXIS
4.1 Financial praxis: many governments already 'do MMT'
MMT is a theory grounded in a detailed institutional analysis of monetary and fiscal operations of national governments. It describes what goes on behind the curtain in terms of the financial operations of national governments. Throughout the world, national governments routinely rely on a heavy coordination of their fiscal and monetary branches to ensure smooth government financial operations. DP (2021: 356) argue incorrectly that 'MMT never explains what "coordination" entails'; there is a large body of work on the topic (Sundararajan et al. 1997; Wray 1998; Bell 2000; Mitchell/Mosler 2002; Silva/Richard 2010; Tymoigne 2014; Vajs 2014; Allen 2019; Lavoie 2019). The financial operations of the Treasury and the central bank of monetarily sovereign governments are so intertwined that both of them are constantly in contact to make fiscal and monetary policies run smoothly. The Treasury routinely helps in monetary policy operations. The central bank routinely helps finance the Treasury. There is nothing inflationary about that, it just ensures that the Treasury has enough funds to implement the budget passed by Congress. The pace and composition of spending set in the budget are what could be inflationary, not the fact that the bank accounts of the Treasury are well provisioned nor that the provisioning of such accounts is done through keystrokes.
This institutional analysis leads to three main points, one theoretical, one practical, and one institutional. The theoretical point that MMT extracts from the institutional analysis of monetarily sovereign governments is that government finance is not scarce, as long as a national government spends on goods and services priced in the domestic currency (which may be broader or narrower than the goods and services produced domestically). There is no such thing as a fixed supply of saving against which the government must compete with the private sector. In addition, household, business, state, and local government finances are incorrect reference points to understand national public finances when monetary sovereignty prevails. A monetarily sovereign government is the issuer of the domestic currency, whereas others are users of such currency. Finally, the effects of the complex interactions between the central bank and the Treasury can be captured by merging these two government entities into one (a national government that issues the domestic currency, and taxes and issues securities to destroy the currency). This common theoretical (and rhetorical) tool is a good first approximation of the financial praxis of monetarily sovereign governments.
The institutional point is that implementing MMT policymaking does not require radical changes in the way the Treasury and the central bank interact today. DP confuse a theoretical tool (consolidated government) with policy prescriptions they wrongly attribute to MMT (monetizing the public debt, quantitative easing, fiscal dominance). No change in existing government finances is necessary because national Treasuries and central banks all over the world already routinely work together. While the central bank has independence of tools and goals, it must account for the needs of the Treasury in a monetarily sovereign government (MacLaury 1977; Wray 2007; 2014; Felipe et al. 2020). Central-bank involvement in public finances is an old and routine practice. While suspicion about such involvement has changed the way that involvement has happened over time, it has not eliminated such involvement (Tymoigne 2014; Garbade 2019). In addition, allowing direct financing of the Treasury is not a radical step, as it is already in place in some countries and is commonly used in Canada today (Jácome et al. 2012; Juniper et al. 2014; Lavoie 2019). MMT just points out that the layers of institutional complexity that hide this routine coordination are unnecessary and confuse the policymaking praxis. This coordination may as well be simplified but that is not a necessity and allowing direct financing (or implementing quantitative easing (Fullwiler/Wray 2010)) does not mean practicing MMT policymaking.
The practical point that MMT extracts from the institutional analysis is that, if monetary sovereignty prevails, policymaking must be reframed around the limits and opportunities that comes with monetary sovereignty. Fiscal deficits are not intrinsically worrisome; fiscal surpluses are not to be celebrated and do not give any 'breathing room' to spend. As long as government is operating within its domestic monetary system, government spending and tax policy ought to be set independently without regard for the impact on the fiscal position, but with regard to the impact on the domestic economy including inflation.
4.2 Policymaking praxis: monetarily sovereign governments do not 'do MMT'
While the financial praxis of monetarily sovereign governments is integrated into the MMT framework, the policymaking praxis of these governments does not reflect MMT policymaking principles. Instead, policymaking is dominated by deficit hawks and deficit doves who want to have some form of austerity commitment by the national government. MMT-ers are deficit owls, they argue that austerity commitments are unnecessary and counter-productive; the fiscal balance self-corrects to an equilibrium position, usually a deficit. Instead of putting the national budget and public debt at the center of policymaking, MMT puts actual economic goals (full employment, price stability, environmental sustainability, etc.) there. In addition, MMT wants to rationalize the discussions about the national budget by dealing with two unproductive aspects of current budgetary procedures, the fearmongering about the 'road to ruin' and the absurdity of the 'pay-for' logic.
When monetary sovereignty is understood, it is pointless for policymakers to seek to put funds in a locked box for later use, to modify existing domestic programs, or to conceive new domestic programs to help save money in order to avoid insolvency. The funds needed are created quickly, as emergency spending to fight wars or deal with pandemics shows, and insolvency is not financially possible. The fact that finance is not scarce when monetary sovereignty exists does not imply that the government can, or should, spend a lot more, nor does it mean that policymakers will ramp up spending quickly in a chaotic manner as the experiences of most monetarily sovereign governments show. This does not mean that government mismanagements cannot occur or that MMT denies past cases of hyper-inflation. In line with its theory of inflation, MMT has a non-monetary explanation of hyper-inflation (Tymoigne 2023). In addition, policies to fight inflationary pressures ought not to be ad hoc (for example by raising tax rates in reaction to price instability), but, rather, should be established through structural programs that tackle different sources of potential inflation over the long term (strong automatic stabilizers, efficiency standards, energy policy, tax structure, job-guarantee programs, and price controls, among others).
The absence of financial constraints does not mean that creating a budget is unnecessary and that the fiscal space is 'limitless' (DP 2021: 357). MMT emphasizes that budgetary procedures are political in nature, and the point is to promote procedures that encourage rational discussions, accountability, and transparency in policymaking. While setting up a budget, policymakers must tackle two constraints. On the political side, a society must decide, hopefully as democratically as possible, what the public purpose is: What should the government do? And how should it do it? On the economic side, a policy proposal needs to be judged by its economic feasibility, not only in absolute terms but also relative to other proposals. Governmental bodies such as the Congressional Budget Office (CBO) should score projects based on what is possible given the available human, natural, and physical resources, and should determine the pace at which a proposal can be implemented realistically given the current and expected state of domestic resources. If resources are not available or cannot be made available, a proposal ought not to be approved even though it can easily be financed by keystroking numbers in accounts. This method of judging a policy proposal is far superior to the current way the CBO judges a proposal, which merely consists of checking whether it will add to the public debt or not. If the government is not monetarily sovereign, a financial constraint further limits what the government can do and an eye should be kept on balancing the government budget and limiting automatic stabilizers; however, that comes at the cost of more economic instability and less ability to tackle the major contemporary issues (Wray 2003; Godley/Lavoie 2007b).
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