Weimar Republic Hyperinflation through a MMT Lens Phil Armstrong and Warren Mosler 2020

モズラー　ワイマール論　2020

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関連podcast

#88

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参考：

ドクトル・マブゼ 1922

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 昨日の世界: あるヨーロッパ人の回想録  ステファン・ツヴァイク, ロバート・ベッチャー  Kindle 1923

https://love-and-theft-2014.blogspot.com/2021/09/kindle.html

 

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Weimar Republic Hyperinflation through a Modern Monetary Theory LensPhil Armstrong and Warren Mosler 2020

 

 AbstractThe hyperinflation in Weimar Germany in 1922-23 has become the poster child of mainstream economists -and especially the monetarists-when presenting the benefits of constraining governments by the rules of ‘sound finance’. Their narrative presumes that governments are naturally inclined to spend beyond their means and that, if left to their profligate ways, inflation ‘gets out of hand’ and leads to hyperinflation in a continuous, accelerating, unstoppable catastrophic collapse of the value of the money.In contrast to this ubiquitous mainstream analysis,we recognize a fundamentally different origin of inflation, and argue that inflation requires sustained, proactive policy support. And, in the absence of such policies, inflation will rapidly subside. Wereplace the erroneous mainstream theory with the knowledge of Modern Monetary Theory (MMT) identifying both the source of the price level and what makes it change. We are not Weimar scholars, and our aim is not to present a comprehensive historical analysis. We examine the traditionally reported causal forces behind the Weimar hyperinflation, along with the factors that contributed to the hyperinflation and to its abrupt end.The purpose of this paper is to present our view of the reported information from an MMT perspective.In that regard,we identify the cause of the inflation as the German government paying continuously higher prices for its purchases, particularly those of the foreign currencies the Allies demanded for the payment of reparations, andwe identify the rise in the quantity of money and the printing of increasing quantities of banknotes as a consequence of the hyperinflation, rather than its cause.IntroductionIn this article, we dispute the mainstream view that the inflation of the Weimar Republic was caused by a proactive expansion of the stock of money by the German government acting in concert with the Reichsbank.In part 1, we examine the source of the price level and causes of inflation, first from a neoclassical and then from an MMT perspective.In part 2, we analyse the Weimar hyperinflation.In part 3, we apply the insights of MMT to Weimar hyperinflation and present our alternative narrative.In part 4, we conclude.

 

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現代貨幣理論レンズによるワイマール共和国のハイパーインフレーション
フィル・アームストロングとウォーレン・モスラー
2020
要約
1922-23年のワイマールドイツのハイパーインフレーションは、 「サウンドファイナンス」。彼らの物語は、政府が当然彼らの手段を超えて支出する傾向があり、もし彼らの傲慢な方法に任せられると、インフレは「手に負えなくなり」、お金の価値の継続的で加速し、止められない壊滅的な崩壊でハイパーインフレにつながると仮定しています。
このユビキタスな主流の分析とは対照的に、私たちは根本的に異なるインフレの起源を認識しており、インフレには持続的で積極的な政策支援が必要であると主張しています。そして、そのような政策がなければ、インフレは急速に収まるでしょう。誤った主流理論を、価格レベルの原因とそれを変化させるものの両方を特定する現代貨幣理論（MMT）の知識に置き換えます。私たちはワイマールの学者ではなく、包括的な歴史的分析を提示することを目的とはしていません。ワイマールのハイパーインフレーションの背後にある伝統的に報告されている原因となる力を、ハイパーインフレーションとその突然の終了に寄与した要因とともに調べます。
このホワイトペーパーの目的は、MMTの観点から報告された情報の見方を示すことです。その点で、インフレの原因は、ドイツ政府がその購入、特に連合国が賠償金の支払いを要求した外貨の購入に対して継続的に高い価格を支払っていることであると特定し、金額と金額の増加を特定します。ハイパーインフレの原因ではなく、ハイパーインフレの結果として増加する紙幣の印刷。
前書き
この記事では、ワイマール共和国のインフレは、ドイツ帝国銀行と協力して行動するドイツ政府によるマネーサプライの積極的な拡大によって引き起こされたという主流の見解に異議を唱えています。第1部では、価格水準の原因とインフレの原因を、最初に新古典派から、次にMMTの観点から検討します。パート2では、ワイマールのハイパーインフレーションを分析します。パート3では、MMTの洞察をワイマールのハイパーインフレーションに適用し、代替の説明を示します。第4部では、結論を出します。
1.物価水準とインフレ
新古典派アプローチ
新古典派経済学者は、価格水準を経済における名目（お金）価格の現在の水準として定義しています。そして、価格水準が変化する原因を説明しようとする理論はありますが、それがどのようになったかを説明する新古典派理論はありません。デフォルトでは、それは歴史的であると想定されています-無限の回帰の結果です。したがって、新古典派モデルは、貨幣数量説（QTM）、トートロジーMV = PTを提示するときに、初期価格レベルを単純に想定します。ここで、マネーサプライ（M）に流通速度（V）を掛けたもの=各トランザクションの平均価格（ P）トランザクションの量（T）を掛けたもの。Mは（当局の管理下で）外因性であると想定され、Vは安定していると想定され、因果関係はMからPまで続くと主張されます。インフレの原因についてのフリードマンの有名な説明を生み出す： 'インフレは、生産量よりも金額のより急速な増加によってのみ生み出されるという意味で、いつでもどこでも金銭的現象です。…」（Friedman 1956、強調を追加）。
ただし、政府によって固定されたマネーサプライの推定は、金本位制の下で存在していたような、変換可能な固定為替レートの通貨に適用されます。これにより、貨幣数量説の適用性が固定為替レートレジームに委ねられ、政府が固定相場制で兌換性を提供しない今日の変動相場制（およびワイマール共和国）にはまったく適用できなくなります。
インフレと相関し、インフレにつながる金銭的総計である「M」の数十年にわたる調査の後、今日の主流派経済学は、インフレの原因であるインフレ期待の現在の位置に移動しました。彼らは、与えられた価格水準の仮定から分析を開始し続け、インフレ期待がその価格水準への変化の源であると主張します。実際、中央銀行は、政策を導くためにインフレ期待を測定するための複雑な方法論を開発しましたが、その研究者たちは理論の妥当性の証拠を見つけるのに苦労しました。
さらに注目すべきは、主流派経済学者が実数対名目（金銭）要因の古典的な二分法を受け入れ、競争の激しい市場では、お金の導入は物々交換経済へのニュメレールの導入にすぎないと主張するという事実です。お金は、生産量と相対価格を変えずに取引効率を改善する「ベール」です（Armstrong 2015; Armstrong and Siddiqui2019）。この仮定は
、お金の中立性として知られています。しかし、中立性の仮定は、強制課税の導入によって回避されます。
現代貨幣理論
現代貨幣理論（MMT）は、税金と純節約のための資金は政府またはその代理人からのみ提供されることを認識しています（Bell1998）。通貨自体は公的独占であり、したがって、論理のポイントとしての価格レベルは、必然的に政府によって支払われる価格の関数です（Mosler1993）。別の言い方をすれば、通貨の価値は、政府とその指定された代理人から直接的または間接的にそれを取得するために経済主体がしなければならないことの関数です。通貨では、公的独占（不完全競争）の主流の量理論、インフレ期待理論、およびお金の中立性は適用されません。
通貨が公的独占である場合、市場経済の文脈では、市場勢力が無関心レベル、または相対値とも呼ばれるものを表すために他のすべての価格を調整するため、政府は1つの価格を設定するだけで済みます（Tcherneva2002）。
通貨の価値は、特定の金額で購入できる金額によって定義されます。したがって、たとえば、政府が現在の価格で購入を増やす場合、費やされた金額に関係なく、その追加の（価格に制約された）支出は価格を押し上げず、通貨の価値は変更されません。しかし、政府が代わりに購入した同じ商品に対してより多く支払う場合、通貨の価値は、以前の場合よりも同じ数量を購入するためにより多くの費用がかかるため、定義上、低くなります1。
実際問題として、政府はバッファーストック政策を利用しています。緩衝在庫政策では、政府が緩衝在庫品目の価格を設定しますが、市場の力により、他のすべての価格は緩衝在庫品目の価格に無関心なレベルを表します（決定に影響を与える追加の制度的構造があることをさらに認識しています）の膨大な配列の
1ポイントを作るために2つの極端な例を考えてみましょう。政府が昨年支払った価格と比較して、今年は商品とサービスにこれ以上支払わないと決定したと仮定します。さらに、民間部門が政府に提供される商品とサービスのすべての価格を引き上げたと仮定します。その場合、政府支出は、たとえば5兆ドルから0になります。経済主体は、たとえば4兆ドル（および純節約に必要なさらに1兆ドル）の税金を支払うために必要な資金を得る方法がありません。経済主体がしぶしぶ価格を下げて政府への5兆ドルの売上を達成できるようになったときにのみ終了する、デフレの衝動。ここで、政府がすべての従業員、および政府が支払う請負業者とベンダーの従業員の給与を、増税なしで1時間あたり100万ポンドに引き上げるとします。赤字のサイズをそれに応じて調整できるようにします。明らかに、これは非常にインフレのイベントであり、それに応じて一般的な価格レベルを変更します。
価格）。この論理は、固定為替レートレジームと変動為替レートレジームの両方を支えています。たとえば、金本位制では、政府は金の価格を設定し、金の信頼できるバッファーストックを保持するように財政および金融政策を実施し、固定価格で金を売買することを提案し、他の価格を継続的に調整できるようにします相対的な価値を反映します。今日の変動相場制では、政府は金融政策と財政政策を利用して失業者の信頼できるバッファーストックを維持し、賃金を安定させ、他の価格は相対的な価値を反映するように調整できるようにしています2。したがって、インフレは、緩衝在庫政策の文脈では、政府またはその代理人によって直接的または間接的に緩衝在庫品目に設定された価格の継続的な上昇です（Mosler and Silipo2017）。
ドイツマルクはワイマール共和国の転換不可能な国の通貨であり、金利は政策によって設定されました。そして皮肉なことに、マークをサポートすることを目的とした根本的に高い政策金利は、代わりに2つのチャネルを通じてインフレを悪化させるように働きました。1つ目は、州による利払いが赤字支出と総需要に追加される経済の追加収入である利子収入チャネルです。2つ目は、将来の配達のために購入した商品やサービスの価格が金利に応じて上昇する先渡価格です。
2 MMTは、価格安定性のために採用されたバッファーストック（ジョブ保証）を利用した分析のベースケースから始まります。
2.ワイマール共和国のハイパーインフレ
賠償とインフレ
1919年の休戦後、ドイツに要求された戦争賠償から2つの議論の道が生まれました。1つ目は「予算問題」であり、ドイツが賠償に要求される金額を基本的に支払うことができるかどうかを疑問視している（Keynes 1919; Rueff 1926; Mantoux1946）。2つ目は「移転問題」であり、連合国への支払いのためにドイツのお金を外貨に変換することへの懸念を反映しています。（ケインズ1929年;オーリン1929年）。「ドース委員会は、ドイツの賠償金の支払いを2つの部分に分けました。ドイツ国民のポケットから必要な金額を引き出してエージェントジェネラルのアカウントに支払うという予算問題と、そのように受け取ったドイツのお金を外貨に変換する」（Keynes1949 [1929]：161
ケインズは、移転問題の重要性を強調し、ドイツ当局が課税によってドイツの国内消費を十分に削減できたとしても、このように解放された資源は必ずしも連合国の賠償要求を満たすために必要な輸出の増加をもたらさなかったと主張する。ケインズは、さらに何かが必要であると主張し、ドイツの賃金率は、潜在的な輸出を競争力のあるものにするために十分に引き下げられなければならない。「ドイツ国民の支出は、彼らが彼らの収入から支払わなければならない賠償税の額だけでなく、彼らの金の収入率の減少によっても削減されなければなりません…予算の問題はの富と繁栄に依存しますドイツの人々; 国際市場における彼女の産業の競争力に関する移転問題」（ケインズ1949 [1929]：
ケインズは、転送の問題を解決できると悲観的でした。彼は、ドイツの輸出を十分に引き上げるには、大幅な賃金削減が必要であると考えました。彼は次のように述べています。「私自身の見解は、ある国の経済構造は、その隣国の経済構造に関連して、特定の「自然な」レベルの輸出を許可し、恣意的に意図的な装置によるこのレベルは非常に困難です」（Keynes1949 [1929]：167）。
オーリンはケインズの見解に反対し、比較的小さな価格下落は輸出売上高の大幅な増加につながる可能性があると主張しました。「…「輸出可能性」の境界線にある多くのドイツ製品は、価格が10％下がると大量に販売される可能性があります。これとともに
背景30、40、または50パーセントの輸出の増加は不可能ではないようです」（Ohlin1949 [1929]：176）。彼はまた、ケインズが輸出を増やしたい国々が直面している課題の範囲を大幅に過大評価していると感じた。「ほとんどの人がドイツの輸出黒字を生み出すことの難しさを誇張する傾向がある理由の1つは「すでに大規模な輸出貿易を行っている実用的なビジネスマンであり、海外での売り上げを伸ばすことは難しい。しかし、この印象は、需要条件が変わらないという暗黙の了解に基づいており、多くの企業が5〜6年の間に実質的に何も輸出しないことからかなりの売上高に移行する可能性があることを考慮に入れていないため誤解を招きます」（Ohlin1949 [1929]：176）。
Ormazabal（2008）は、ケインズとオーリンの両方を批判し、予算と移転の問題を統合しました。彼は、連合国に移転するのに十分な商品とサービスが利用できるように、ドイツの消費を減らすために税金を引き上げる必要があることを認識しています。「ドイツ人はお金を手放すために消費をやめると理解されています」（Ormazabal2008：10） 。彼はさらに、ドイツの輸出に支払うドイツのお金の必要性が、エージェントジェネラル3が外国為替に変換したドイツの通貨と等しい場合、エージェントジェネラルへの補償のためのドイツのお金の移転は外国為替市場を不安定にしないだろうと推論します。しかし、税金がドイツの消費輸出を減らすのに十分でない場合、収入は十分ではなく、マークの為替レートが下がる原因になります。
私たちは一般的に、MMTの洞察でさらに強化された、この要約に同意します。課税が低すぎるレベルに設定されているため、賠償金の支払いはドイツの赤字支出のレベルを高めました。さらに、インフレと戦うために実施されたより高い金利は、赤字をさらに増加させました（正統な物語では見逃された点。付録2を参照）。また、この赤字支出は、実際の商品やサービスの購入や利息の支払いだけでなく、エージェントジェネラルによる外国為替の購入にも当てはまることを指摘しておきます。外国為替（および金）の購入は、機能的には赤字支出ですが、それ自体は会計処理されておらず、中央銀行による資産購入としてのみ会計処理されています。したがって、実際問題として、述べられた説明は赤字の大きさを過小評価していると私たちは主張します。重要なのは、不十分な納税義務とコンプライアンスの両方により、ドイツの外国為替購入は継続的に高い価格でしか行われなかった。MMTは重要な
3エージェントジェネラルは、ドイツ政府に支払いを回収するよう圧力をかけ、受け取ったお金を必要な外貨に変換することを管理する機関でした（Ormazabal 2008：7）。
ここでの洞察、すなわち、物価水準の上昇の原因となったのは支払われたより高い価格であり、実質賃金が国内消費を減らし、輸出を増やすまで十分に引き下げられた場合にのみ、ドイツは必要な外国為替を購入できた。より高い価格を支払うことなく。
ロンドンの究極、フランスの侵略、そして1922年から23年のハイパーインフレーション
1920年2月までの卸売価格は1913年の17倍であったが（Hetzel 2002：4）、1920年3月以降の価格水準は比較的安定しており、Hetzelは、マティアス・エルツバーガー（財務大臣）によって導入された税制改革は、年間22億4000万マルクの賠償水準は、バランスの取れた予算を提供できたはずです。「安定した実質支出があれば、経済の成長は収入を増やし、予算のバランスをとったでしょう」（Hetzel 2002：5）。しかし、赤字の拡大における金利支払いの重要性を考えると、この前向きな予測は、低政策金利の実施と維持を前提としていると私たちは主張します。
いずれにせよ、1921年5月のロンドンスケジュール（最後通牒としても知られる）により、国内の生活水準をすでに低い水準からさらに引き下げるためのより高い課税の要件を含め、賠償請求は劇的に増加しました4。ドイツ政府は、要求に逆らって、十分に増税することができませんでした。代わりに、赤字支出の増加が認められ、その結果、継続的な為替レートの下落が続いた。また、エージェントジェネラルが外国為替に対して継続的に高い価格を支払い、さらなる為替レートの低下に貢献したため、ドイツの価格レベルは継続的に上昇しました（付録3を参照）。インフレが1922年から1923年にかけて加速するにつれて、
4 1921年5月のロンドンアルティマタムは、連合国が要求した賠償の総額を1,320億ゴールドマークと定めました。3つのカテゴリーの債券（「シリーズA」、「シリーズB」、および「シリーズC」と呼ばれる）を発行し、賠償委員会に提出する必要がありました。シリーズAおよびBの債券は、ドイツから500億マルク（125億米ドル）の無条件の支払いを要求しました。「C」債券に関する支払いは、連合国によるドイツの支払い能力の評価に関連していました（連邦準備制度理事会1921年）。
5 '戦争の初期から1922年6月末まで、ドイツ帝国銀行の利率は5％のままでした。7月に6％、8月に7％、9月に8％、1922年11月に10％、1923年1月に12％、4月に18％、8月に30％、9月に90％に引き上げられました。しかし、これらの増加は、それが実行された期間中のローンの負担の漸進的な軽減と一緒に測定されたときは何もありませんでした。1923年9月以降、銀行または個人はドイツ帝国銀行からのローンに対して年率900％で支払う必要がありましたが、これは借り入れの妨げにはなりませんでした」（Graham 1930：65）。Schachtは、安定化後に金利がどのように低下​​したかを指摘しています。 '1924年の初めに、100％の金利。年間は公開市場では珍しいことではなく、ほぼ通常のレートであったと言えます。ザ・
価格の上昇。かなりの通貨投機が、マークのさらなる大幅な下落と価格水準の上昇に貢献しました（Hetzel 2002：5）。さらに悪いことに、1922年後半にドイツがフランスの支払い要求に応えられなかったため、フランスは（ベルギーの支援を受けて）1923年1月にルールに侵入し、商品、特に石炭の正確な支払いを行いました。これに応えて、ドイツ政府は、侵略に続く生産量の減少にもかかわらず、赤字支出を通じてルール地方の労働者と企業を財政的に支援し続けました。その結果、1922年8月に始まったハイパーインフレは加速し、1923年11月（Cagan 1956）まで続いた（付録3を参照）。
ヘルファーリッヒのワイマールハイパーインフレーションナラティブ
Helferrich6は、彼の有名な作品であるGeld（Money）で、ドイツの資本の破壊、労働生産性の大幅な低下、および連合国の賠償にもかかわらず、戦前の生活水準を維持しようとする労働者に起因する戦後インフレの原動力を見ています。 ：
しかし、主張は提起され、快適さの基準を上げると同時に労働の強度を減らすために効果的に押されました。これはたった1つの結果をもたらす可能性があります-過去数年間に私たちが目撃したような賃金と価格の間の競争。労働の社会的および政治的立場は、行われている仕事が少ないという事実にもかかわらず、より高い賃金を強制するのに十分強力でした。資本の利益が最小限に抑えられたので、より高い賃金は、製品のより高い価格が得られた場合にのみ支払うことができました。しかし、より高い価格は生活費を上昇させ、より高い賃金に対する新たな要求をもたらし、それが今度は価格のさらなる上昇につながりました（Helfferich 1969 [1927：597]。
これは、MMTのインフレの説明と一致しています。政府が労働に支払う価格の上昇は、通貨が下方に再定義された場合の例であるためです。民間部門の労働に支払われるより高い価格は、継続的に高い価格での政府支出のレベルの上昇によって、直接的および間接的に可能になります。
一方、ドイツ帝国銀行は、安定化後、10％の利率を順守しました。これにより、民間の利率が急速に上昇しました」（Schacht 1927：202）。
6興味深いことに、ヘルッフェリッヒの博士号は、州のお金の理論（1905 [trans 1924]）の著者であるGeorg FriedrichKnappによって監督されました。「DasGeld [Money]は、20世紀初頭の金融問題に関するドイツ語の標準的な本でした…」（Greitens2020：7-9、括弧を追加）。
Helfferichはここで、外国為替に支払われる価格の上昇の結果としてのマークの下落が一般価格レベルに及ぼす影響と、マネーサプライの増加が一般価格レベルの上昇にどのように続いたかについて概説します。
ドイツの通貨の崩壊が表現された金の為替レートの高騰の必要かつ直接的な結果は、ドイツが高い為替レートの国から輸入したすべての商品の価格の対応する上昇でした。国民を養うための、そしてドイツの産業にとっての輸入の重要性のために、輸入の高いコストは必然的に賃金と給料に反映され、そして最終的には国で生産される商品の価格に反映されるでしょう…賃金の上昇と給与は、すべての材料のより高い価格と相まって、もちろん、帝国の費用の上昇につながり、対応するレートでの帝国の収入として7、変動債務、
ヘルフェリッヒは、新古典主義やマネタリストの経済学者とは対照的に、金本位制の終了により、価格の上昇によって必要とされるお金の需要の増加に対応したため、マネーサプライが価格の上昇に追随できるようになったと認識しています。これは決済システムの技術的機能にとって不可欠であり、インフレとは何の関係もありませんでした。（Helfferich 1969 [1927] 597-8）。ヘルッフェリッヒは続けます。'...ロンドンアルティマタムの承認後20か月で...ドイツ帝国銀行のノート発行[増加] 23回、家庭用品の卸売指数[価格] 226倍、輸入[価格] ] 353回、ドルレートは346回 '（Helfferich 1969 [1927] 598-9、括弧を追加）。彼はさらに次のように述べています。ドイツの場合、紙幣の流通量の増加が価格の上昇に先行しなかったこと、またそれに続いたが、ゆっくりと一定の時間の距離があったことはすぐに明らかです…。これらの進展における原因の相互作用の一般的かつ包括的な概要の概念は、実際、外国為替が出発点となった場合にのみ得ることができます」（Helfferich 1969 [1927]：599、括弧を追加）。
ヘルッフェリッヒは、流通の増加がドイツ通貨の減価と歩調を合わせることができなかったと主張しているので、明らかに、紙幣の流通の増加は
、ヘルッフェリヒによって提供された主要なデータではあり得なかった（1969 [1927]：617）。
マークの減価償却の原因。皮肉なことに、紙幣の印刷が大幅に増加したにもかかわらず、お金は不足していました。「これはまた、1922年半ばに始まったマークの壊滅的な崩壊が、音符の雪崩にもかかわらず、急激な資金不足を伴った理由を説明しています」（Helfferich 1969 [1927] 599）。
ヘルッフェリッチは、1923年の出来事を考慮して、お金の印刷はインフレの原因ではなかったという彼の主張を裏付けています。同氏は、マークの為替レートが改善した後、発行されたノートの量が大幅に増加し続けたにもかかわらず、価格が下落したと指摘しました。
為替の改善により価格は下落した8。この下落は、以前は金取引所の上昇を受けて直接かつ完全に続いていた輸入品の価格で最も顕著でした。自家生産品の価格の下落は、以前は為替レートの上昇に同程度に調整されていなかったため、それほど顕著ではありませんでした。しかし、金利と価格が下落した一方で、ノートの発行はこの10週間で3倍に増加しました[1923年1月末から4月] '（Helfferich 1969 [1927]：602、括弧を追加）。
ヘルファーリッヒは、ドイツの州にとって、紙幣の需要に合わせてマネーサプライを増やすことを拒否することは実行可能な選択肢ではないことをよく知っていました。インフレと通貨の下落を制御するのではなく、代わりに、決済システム全体と経済の運用を即座に終了させることになります。
しかし、そのような反応[資金の供給を需要に合わせるのを拒否する]は、たとえあったとしても、制御不能な危機と大惨事を犠牲にして起こったでしょう。なぜなら、私たちが与えられた良いアドバイスに従い、紙幣印刷機を脇に置いて、ドイツの通貨に悪影響を与える要因が機能し続けている間、私たちはドイツの経済生活から必要かつ不可欠な流通媒体を奪うべきだからです。貿易、給与、賃金の支払いなどのために、非常に短い時間で地方自治体と州自体が債権者と労働者に支払うことができなくなるでしょう。その後、数週間で印刷機だけでなく、鉱山や工場、
8 Helfferichは（1969 [1927]：601）、1ドルあたりの紙のマークの数が1月下旬の約50000から翌月の22000に減少し、その「その数字でのおよその安定化」を指摘しています。
鉄道、郵便局、そして州と共同体の行政は、要するに、共同体と経済の生活全体が行き詰まるでしょう。（Helfferich 1969 [1927]：602、括弧を追加）
興味深いことに、ヘルッフェリッヒは、この追加のコメントで連合国の要求に反対することを表明せざるを得ないと感じました： 'しかし、国家と社会の経済生活の崩壊はなくなりますドイツ国民はそのような途方もない賠償請求に応えることができ、したがって悪の根を破壊するだろうという無感覚な考え」（Helfferich 1969 [1927]：603-604）。
ワイマールのハイパーインフレーションを終わらせる
商業銀行マネーの固有の内生性は、政府の規制と信用創造の監督によって制約されています。規制には、レバレッジの制約と借り手の信用および担保の要件が含まれます。したがって、その意味で、州のイニシアチブの結果としての銀行の信用拡大によって支えられた支出は、正しく州の支出として分類されます。したがって、州が民間部門の代理人によるより高い価格の支払いを促進する場合、それは州が自国通貨の価値を下方に再定義する場合です。ハイパーインフレーション期間中、ドイツの州は、ハイパーインフレーション中の価格上昇に貢献した規制基準と民間部門の信用創造の制限を自主的に放棄することにより、直接、自国に関して、または間接的に、すべての信用需要を満たすことに合意しました。したがって、公的部門と民間部門の両方の信用創造の支配を取り戻すことは、ハイパーインフレを終わらせるための前提条件でした。シャハトが帝国銀行の手綱を引き継いだときに認識した任務。
Schacht（1967：68）は、最初の問題を「緊急資金」の処理の問題と見なしました。
したがって、マークの安定化に向けた最初のステップは、1923年11月17日にドイツ帝国銀行によって発行された法令でした。 11月22日以降の緊急資金。これらのメモの保有者には、ドイツ帝国銀行の安全な預金にある緊急資金を償還するための4日間が与えられました '（Schacht 1967：68）。ドイツ帝国銀行は、ハイパーインフレーション中の需要を満たすのに十分な紙幣を生産することができず、紙幣の償還に同意することで必要な紙幣を生産する民間企業に対応し、それらの紙幣に国のお金のステータスを与えました9。さらに、帝国銀行は
9シャハトは、「緊急資金」または「ノートゲルト」に関するメモを作成しました。戦前はドイツ帝国銀行の印刷機がすべての紙幣を印刷していましたが、1923年には、需要を供給するために1783台の機械を備えた133の追加印刷会社が必要でした。30以上の製紙会社
が、お金の流通を外部委託して管理するためだけでなく、クレジットシステムの規制もやめた紙を提供するためだけに全力で取り組んでいました。
シャハトは、この激しい批判に直面して彼の方針を維持しました： '私が通貨コミッショナーとして緊急資金を放出する人々の議論に出席しなければならなかったとき、私は自分の目的から逸れることを許しませんでした。緊急のお金は消えました。私の堅固さが私を実業家や地方自治体に人気にさせなかったなら、これは私が耐えなければならなかった十字架でした…この[方針]は私に多くの共感を失い、今日でも忘れられていません」（Schacht 1967：68-9、括弧追加）。
シャハトはまた、投機目的でマークにアクセスできる貸付を阻止することでマークを安定させるために動き、さらに、新しい通貨であるレンテンマルクを海外での債務の決済に使用できないという方針を確立しました。シャハトはまた、危機を終わらせるには、帝国と民間産業の両方による赤字支出の削減が必要であることを認識しました。シャハトは、政策の成功に貢献する政府の堅実さ、特に帝国の財務大臣を賞賛し、帝国政府が中央銀行との信用を高めることをもはや許可されていないという事実がこの[政策]と成功に貢献したと主張した。この制限の大部分は、帝国銀行と同じように圧力に直面して毅然とした態度を示した帝国財務大臣のルーサーによるものでした（Schacht 1967：70、括弧が追加されました）。しかし、シャハトは、業界から信用を奪うことは正当化するのが難しいこと、そして実際、そのようなアプローチは中央銀行の中心的な目的と矛盾しているように見えることを認めました。それにもかかわらず、ドイツ帝国銀行は、新しい取り決めの下での信用に対する産業需要を満たす立場にもはやありませんでした（Schacht 1967：70-71）。
これらの民間部門の赤字支出の削減は、州の赤字支出の削減（支払利息の大幅な削減を含む）とともに、政府が最近のますます高い価格で支出する必要性を完全に防ぐことに成功しました。代わりに、重要なことに、外国為替のために、政府によって支払われる価格を制限します。
帝国銀行のメモ。しかし、この膨大な出力があっても、ドイツ帝国銀行は需要を満たすのに十分な紙幣を配達することができませんでした。多くの場合、州、市町村、および個々の大きな懸念事項に、自分たちの緊急資金を印刷して流通させるように依頼する必要がありました。そのような場合、それはそれらがそれ自身の紙幣であるかのように正確にこれらの緊急紙幣を償還するという保証を与えました。1922年の終わりまでに、流通している緊急時のお金の量はすでにドイツ帝国銀行の紙幣の10分の1に達し、1923年の終わりまでに、ドイツ帝国銀行のお金と同じくらいの緊急時のお金がありました（Schacht 1967：68）。
マークの安定化には2番目の障害がありました。1923年11月20日、ドイツ帝国銀行は1ドルあたり42億マルクの為替レートを維持することを決定しました10…しかし、投機筋は、ドイツ帝国銀行がこの為替レートを長期間保持できるとは考えていませんでした。はるかに高い為替レートで時間通りに掘り出し物を次々と購入しました。11月末にかけて、ドルはケルン証券取引所の自由市場で120億マルクの為替レートに達しました…これまで、このような憶測は、ライヒスバンクが惜しみなく与えたローンか、自分で印刷した緊急資金のいずれかで行われていました。 、そしてライヒスマルクと交換されました。しかし今、3つのことが起こりました。緊急時のお金はその価値を失っていました。ライヒスマルクと交換することはできなくなりました。以前はドイツ帝国銀行から容易に取得できたローンは付与されなくなり、レンテンマルクは海外で使用できなくなりました。レンテンマルクの問題を規定する規定の中には、外国人へのレンテンマルクの降伏を禁じたものがありました。これらの理由により、投機家は支払い期日が来たときに購入したドルを支払うことができませんでした。彼らはドルを売り戻すことを余儀なくされ、帝国銀行は準備ができていませんでした。公式の42億マルクを超えるレートをドルに支払う。投機家はかなりの損失を出しました。わずか10日後、ドイツ帝国銀行によって定められた42億の為替レートが再び確立されました。その対策も、私をもっと人気にするようには設計されていませんでした。ドイツ帝国銀行が買いだめした外国為替を財源に戻すのはこれが初めてでした（Schacht1967：
シャハトは、彼のすべての努力を弱体化させる恐れがあるのは、信用に対する産業需要を支援する意欲を抑制することをライヒスバンクが消極的にしたことであると述べています。1923年の終わりまでに、ドイツ帝国銀行が業界に対して妥協のない姿勢をとることを事実上強制する新たな危機が発生する可能性があり、外国為替の購入注文はドイツ通貨によって完全に裏付けられなければならないと主張しました（それまでしばしば無視されていた指示）。並んでいなかった銀行は、ドイツ帝国銀行の手形割引および清算施設からの除外で脅かされました。そのような厳しい行動は、当然のことながら、論争なしではありませんでした。シャハトは、1924年に帝国銀行は困難な選択に直面したが、成功していたアプローチに固執し、マークを支持し、
10 'このレートは、基本的に会計上の理由で選択されました。平時の為替レートは1ドル4.2マルクでした。したがって、古いゴールドマークベースへの単純な変換を実現するために、42億からノーツを削除するだけで済みました。概して、他の為替レートを選択することもできたでしょう」（Schacht 1967：69）。
深刻なインフレの将来の回復の余地。幸いなことに、Schachtが指摘しているように、このアプローチは最終的にドイツに価格の安定性を取り戻すことに成功しました。
その間、経済の信用に対する必要性は、帝国銀行が下した決定が何であれ深刻な不利益をもたらすほどに増加しました。経済にますます多くの信用を与えるかどうか、つまりマークの価値の低下と新たなインフレを意味するのか、それともマークの安定性を維持するのかという問題に直面しなければなりませんでした。帝国銀行は、マークの安定性のためにふっくらしました。1924年4月5日に、4月7日以降、いかなる種類の新しいクレジットも付与されず、為替手形のすべての新しい割引が停止されるという勅令が発行されました。これ以降、割引は、次の範囲でのみ行われます。クレジットの返済により、お金はドイツ帝国銀行の現金準備に逆流します。当然のことながら、この介入は、これは中央銀行のすべての伝統と矛盾し、大きな抗議を引き起こしました。銀行はこの嵐にしっかりと立ち向かった。それはsuccess11（Schacht 1967：72）によって立証されました。
ただし、シャハトのアプローチの制定による​​総需要の減少に続いて失業率が大幅に増加したため、この「成功」には高い実質コストがかかったことに注意する必要があります12。これに関連して、シャハトは（支出の観点から）数量を設定し、価格レベルを調整するための彼の努力において「行き過ぎた」と主張するでしょう。ドイツの州が価格制約ベースで支出することを目的としていた場合、この「ハードランディング」は緩和された可能性があることを示唆します。たとえば、エージェントジェネラルは、外国為替に支払うことができる価格に制限を与えられ、ドイツ政府は、商品やサービスに支払う価格を制限することができた可能性があります。直接発生するドイツの税金を支払うための資金と
11 Schacht（1967：72）は前向きに述べています、 '信用制限の困難な期間は2ヶ月以内しか続きませんでした。再びドルを蓄えたすべての投機家は、外国為替の保有をライヒスマルクと交換し、それによって彼らが経済を支援するために使用されることを可能にしました。銀行の行動は通貨だけでなく、通貨への信頼も救った。この自信は、退屈な証拠や勧めの説明に基づくものではなく、行動の重みによって裏付けられました。4月にはまだ124であった卸売物価指数は、6月まで下落した。5月30日に銀行が外国為替要件の1％しか満たすことができなかった場合、6月3日までに銀行はドルの需要全体を満たすことができるようになりました。過去10年間以来初めて、ドイツの外国為替市場は円滑かつ適切に機能しました。
12 1922年、ワイマールの失業率は213,000で、1923年には751,000に、1924年には978,000に上昇し、1925年には再び636,000に低下しました（このような数字は、ウォール街大暴落に続くドイツの失業率の大幅な上昇によって矮小化されました） 。（出典：StJbDR [Statistisches Jahrbuch des Deutschen Reiches] https://www.mtholyoke.edu/courses/dvanhand/friedrich/arbeitslosigkeit.html）。シャハト自身は、1924年の破産に対する彼の信用制限政策の影響を指摘している。 '3月の破産数はわずか68であったが、4月には133に、5月には322に、6月には579に、7月には1.173 '（Schacht 1927：163）。
ドイツ政府の支出から間接的に、州が支払う価格の上昇をインフレ目標の上昇に制限することは、それに応じて価格レベルの上昇を制限すると同時に、（支払われる価格を制限することによって）赤字支出を対応するレベルに制限するように働きました。インフレ目標に。一般的に、独占者は価格を設定し、数量を調整することが最も有利であると考えています。
ここで強調されるべきことは、192413年のドーズ案がシャハトに連合国への賠償を再スケジュールしルール占領を終わらせることによって彼の政策を運用する余地を与えたことです。通貨の価値を維持するワイマール政府の能力に対する結果としての信頼の高まりは、価格の安定を達成し維持するためにシャハトとライヒ自身が行った強力な努力を支えました（シャハト1927：166-88）14。
13 'ヴェルサイユ条約とは異なり、ドーズ委員会はドイツが勝利者に送金しなければならなかった金額に上限を設けました。委員会は、ドイツは現在決定されている金額を年次分割払いで支払う必要があると規定しました。その一部は不変で、もう一方は変動し、問題の年のドイツ経済のパフォーマンスに依存していました 'Ormazabal（2008：2）。
14シャハトは、次のように述べています。 'ロンドン協定[1924年8月30日]が発効するための予備的条件の1つは、専門家が支援のために提案した8億金マルクの国際融資の実施でした。ドイツの通貨であり、最初のDawes年の賠償金の支払いを容易にするためです」（Schacht1927：184、括弧を追加）。彼は後にローンの重要性を文脈化して強調します： '3つの日付はドイツ通貨の回復の目印を構成します。1923年11月20日、マークは10億（通常、現在の用語では1兆）の紙のマークから1つの金のマークの割合で安定しました。1924年4月7日、信用配分の実施により、最終的に安定化の成功が保証されました。そして最後に、1924年10月10日に
3. MMTの視点
セクション1で述べたように、MMTは、通貨自体が公的独占であり、通貨の価値は政府が支出するときに支払う価格の関数であることを認識しています（Mosler 2020; Armstrong2020）。したがって、政府が特定の事柄に対して以前よりも多く支払う場合、政府はその通貨の価値を下方に再定義しています。これには、中央銀行による外貨（および金）の購入が含まれます。
逆もまた真です。政府がより高い価格を支払うことを拒否した場合、政府支出の減少は、税金を支払う必要性と金融資産を純節約したいという願望を満たすための資金がないまま経済を去ります。重要なのは、税金と純節約のための資金は政府とその代理人からのみ来るので、経済内で活動する市場の力は、非政府部門がそれらの必要な資金を得ようとするときに政府に売られるものの価格を下げることを強制します。
政府によるニヒロ外の支出は本質的にインフレであるという主流の主張とは対照的に、MMTは重要な要素は政府が支払う価格であると主張しています。現在の価格で十分な予備能力が存在するときに政府の純支出があれば、その支出はインフレではありません。ただし、追加の支出がより高い価格でしか実行できない場合、その支出自体が価格レベルの上昇になります。インフレは、政府が継続的に高い価格の支払いを介して民間部門と競争した結果です。州が現在の価格レベルで資源を購入できる場合、その購入は非インフレになります。ただし、完全雇用の場合、国が資源を民間部門から自国にシフトしたい場合は、提示価格を引き上げる必要があります。これにより、通貨が下方に再定義されます。
ヘルッフェリッヒ（1969 [1927]）と同様に、ワイマールのハイパーインフレーションの場合、現代貨幣理論家は、ロンドンアルティマタムの受け入れのニュースがマークの大量の投機的販売と減価、およびドイツ政府による外貨の購入を促したことを認識しています（輸出業者から直接、およびエージェントジェネラル15）を介して
15マークの安定化に続くドイツの金融管理の詳細は本書の範囲外ですが、エージェントジェネラルは外国為替に対して合意された同等以上の支払いを控えるべきであるという原則を追加します。借り入れた外資は、シャハト自身が設定した賠償責任を解決するための外国為替の取得資金として使用されるべきではないということです。「ドーズ委員会が責任を負った、議論の余地のある和解の根底にある考えは、ドイツは国際収支で生み出すことができる余剰分だけを外国に移転すべきであるというものです。したがって、賠償金の代理人総長は、ドイツ国内で発生した賠償金をDevisen [外貨]に変換するだけです。通貨パリティの維持の必要性によって設定された制限内で、譲渡可能な形式に。そのような変換
市場価格の上昇は、マークの価値の継続的な下方再定義でした。そして、それに対応する輸入価格の上昇と、政府が公務員と請負業者の両方に直接、そして国内部門がより高い価格を支払うことを可能にする組織化された民間部門の賃金上昇を通じて間接的に、より高い価格を支払うことが、インフレの原因でした。ドイツ国内の価格水準。
ドイツの州は、民間部門のバイヤーと競争し、州から直接的および間接的に資金提供を受けて、提供価格を引き上げることにより、限られた利用可能な生産量を求めて競争しました。ドイツの金利政策によって悪化したこのプロセスは、政府の財政赤字をさらに増加させ（付録1を参照）、名目で徴収された州の歳入がその支出と歩調を合わせることができず（Hetzel 2002）、これらの「超拡大」赤字は物価水準のハイパーインフレを支えた。このような赤字は、非政府部門の純名目所得の大幅な増加を引き起こし、民間部門の支出が絶えず上昇する価格で発生することを可能にしました。
ただし、財政赤字は本質的にインフレではないことを強調しておきます。インフレプロセスがサポートされ、持続できるのは、政府がこれらの高値で商品やサービスを求めて競争する準備ができている場合のみです。上記のように、政府が市場価格の上昇に合わせて支払う意思のある価格の引き上げを拒否した場合、インフレは解消され、政府が値上げを支払った場合にのみ、通貨の価値を下方に再定義し、インフレーション。
したがって、国の経済活動から生じる余剰でのみ発生する可能性があります。借りた外資で試行することはできませんし、できません」（Schacht 1927：231、括弧を追加）。次に、シャハトは、ドーズ案の採択直後の数年間にこの政策提言が実際にどの程度守られたかについて議論します（シャハト1927：231-36）。
4.結論
通貨は公的独占であり、独占者は価格設定者です。これにより、価格レベルは政府が支払う価格の関数になります。ワイマールのインフレは、必然的にそうであるように、それ自体を提供するために継続的に高い価格を支払うというドイツ政府の政策によって推進され、したがって、通貨の価値を継続的に下方に再定義しました。その政策が変更され、政府が直接的および間接的な赤字支出を制限し、より高い価格を支払うことをやめると、価格水準は安定しました。インフレは必然的に、支出時に高額を継続的に支払うという州の政策を必要とし、その政策が終了するとインフレは停止します。
付録1
実際の政府の赤字、歳入、および支出
（1913年の値で四半期ごとに百万マーク）
四半期
赤字
収益は
支出
現金賠償
1919 I
1501
N.A。を
NA
0
II
177
0
'注：各四半期のエントリは、月平均卸売物価指数1913 = 1でデフレートされた月次数値から合計されました。
赤字：債券として計算された政府債務の変化と
ライヒスバンクで政府の預金を裏付けていたT-billを除いて、未払いのT-bill 。月次債券の合計は、年次数値から線形補間されました。
収入：税収（強制融資を含む-Zwangsanleihe）と州の鉄道と郵便の収入。
支出：収入と赤字。
現金補償費用：現金補償のための毎月の支出。
[一次]出典：連合国、補償委員会、ドイツの経済、通貨および金融（ベルリン、1924年）、29、62ページ。Statistisches Reichsamt、1914年から1923年までのドイツの金融切り下げに関する数字、経済と統計に関する特集1（ベルリン、1925）、45-51ページ。経済統計、1-4（1921-1924）、passim; Armd Jessen、財政、赤字および楽譜1914-1922（ベルリン、1923）、表6; 連邦公文書館、コブレンツ[BAK]帝国財務省R2 / 2659、R2 / 2795; BAK、総統官邸R431 / 2357; セントラル州立アーカイブ、ポツダム[ZSa]帝国財務省
22.01 / 3488 。詳細については、Webbの「RevenueandSpending」を参照してください。 '
表と注記の出典：Webb（1989：779、括弧を追加）。
付録2
帝国の収入と支出1920-1923
'この表は、生活費指数、卸売物価指数、ドル指数でそれぞれ計算された3セットの数値の平均です。元の数字は、数百万と数千万の金マルクで示されています。小数点以下第1位までしか掲載されていないため、3セットの平均をとると、個々の項目の合計と合計にわずかな差異が生じます。上記の表では小数点以下の桁数が省略されており、一貫した合計を確保するために若干の修正が加えられています。元のテーブルのバランスをとることは、何かが望まれることを残し、このアカウントでいくつかの小さな調整が必要でした 'Graham（1930：41）。
表とメモの出典：Graham（1930：41）。
付録3
卸売価格と為替レートのインフレ（月次、1922-23）
増加の月額料金（％）
年
月
為替レート
の卸売価格は
1922
年1月
9
592
776から77：表はウェッブ1986年から適応
「注：変更の増加率が継続的に配合されている（対数）料金ある月末から次の月末まで。卸売価格の場合、月末の値は通常、対数線形補間されます '（Webb 1986：777、元の強調と括弧）。
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Weimar Republic Hyperinflation through a Modern Monetary Theory Lens
Phil Armstrong and Warren Mosler
2020
Abstract
The hyperinflation in Weimar Germany in 1922-23 has become the poster child of mainstream economists - and especially the monetarists- when presenting the benefits of constraining governments by the rules of ‘sound finance’. Their narrative presumes that governments are naturally inclined to spend beyond their means and that, if left to their profligate ways, inflation ‘gets out of hand’ and leads to hyperinflation in a continuous, accelerating, unstoppable catastrophic collapse of the value of the money.
In contrast to this ubiquitous mainstream analysis, we recognize a fundamentally different origin of inflation, and argue that inflation requires sustained, proactive policy support. And, in the absence of such policies, inflation will rapidly subside. We replace the erroneous mainstream theory with the knowledge of Modern Monetary Theory (MMT) identifying both the source of the price level and what makes it change. We are not Weimar scholars, and our aim is not to present a comprehensive historical analysis. We examine the traditionally reported causal forces behind the Weimar hyperinflation, along with the factors that contributed to the hyperinflation and to its abrupt end.
The purpose of this paper is to present our view of the reported information from an MMT perspective. In that regard, we identify the cause of the inflation as the German government paying continuously higher prices for its purchases, particularly those of the foreign currencies the Allies demanded for the payment of reparations, and we identify the rise in the quantity of money and the printing of increasing quantities of banknotes as a consequence of the hyperinflation, rather than its cause.
Introduction
In this article, we dispute the mainstream view that the inflation of the Weimar Republic was caused by a proactive expansion of the stock of money by the German government acting in concert with the Reichsbank. In part 1, we examine the source of the price level and causes of inflation, first from a neoclassical and then from an MMT perspective. In part 2, we analyse the Weimar hyperinflation. In part 3, we apply the insights of MMT to Weimar hyperinflation and present our alternative narrative. In part 4, we conclude.
1. The Price Level and Inflation
The Neoclassical Approach
Neoclassical economists define the price level as the current level of nominal (money) prices in the economy. And while there have been theories which attempt to explain what causes the price level to change, there is no neoclassical theory which explains how it came to be. By default, it is assumed to be historic- the consequence of an infinite regression. Neoclassical models therefore simply assume an initial price level when presenting the quantity theory of money (QTM), the tautology MV=PT, where the money supply (M) multiplied by the velocity of circulation (V) = the average price of each transaction (P) multiplied by the volume of transactions (T). With M assumed to be exogenous (under the control of the authorities) and V assumed to be stable, it is then asserted that causality runs from M to P, giving rise to Friedman’s famous explanation of the cause of inflation: ‘Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output. …’ (Friedman 1956, emphasis added).
The presumption of a money supply fixed by the government, however, applies to a convertible, fixed exchange rate currency, such as existed under the gold standard. This relegates the applicability of the quantity theory of money to fixed exchange rate regimes and makes it entirely inapplicable to today’s floating exchange rate regimes (as well as in the Weimar Republic) where the government does not offer convertibility at a fixed rate.
After a decades-long search for an ‘M’- a monetary aggregate that correlates to and leads to inflation- mainstream economics today has moved on to its current position of inflation expectations being the cause of inflation. They continue to begin their analysis with an assumption of a given price level and assert that inflation expectations are the source of changes to that price level. Central banks have, in fact, developed intricate methodologies to measure inflation expectations to guide policy, while their researchers have struggled to find evidence of the validity of the theory.
Of further note is the fact that mainstream economists accept the classical dichotomy of real vs nominal (monetary) factors and contend that in a competitive marketplace the introduction of money is merely the introduction of a numeraire into a barter economy. Money is a ‘veil’ that improves transaction efficiency while leaving quantities produced and relative prices unchanged (Armstrong 2015; Armstrong and Siddiqui 2019). This assumption is known as the
neutrality of money. However, the assumption of neutrality is obviated by the introduction of coercive taxation.
Modern Monetary Theory
Modern Monetary Theory (MMT) recognizes that the funds to pay taxes and net save come only from the government or its agents (Bell 1998); the currency itself is a public monopoly and therefore the price level, as a point of logic, is necessarily a function of prices paid by the government (Mosler 1993). Said another way, the value of the currency is a function of what economic agents must do in order to obtain it from the government and its designated agents, directly or indirectly. With the currency a public monopoly (imperfect competition) mainstream quantity theory, inflation expectations theory and the neutrality of money are not applicable.
With the currency a public monopoly, in the context of a market economy the government need only set one price as market forces adjust all other prices to express indifference levels, or what is also referred to as relative value (Tcherneva 2002).
The value of the currency is defined by what a given amount of it can buy. So, for example, if the government increases purchases at current prices, regardless of the quantity of money spent, that additional (price constrained) spending has not driven up prices, and the value of the currency has not been altered. However, if the government instead pays more for the same items purchased, the value of the currency, by definition, has become lower, as it takes more of it to buy the same quantity than was previously the case1.
As a practical matter, governments utilize buffer stock policies. With a buffer stock policy, the government sets the price of the buffer stock item, while market forces result in all other prices expressing indifference levels to the price of the buffer stock item (we further recognize that there are additional institutional structures that influence the determination of a vast array of
1 Consider two extreme examples to make the point. Assume the government decided it would not pay any more this year for goods and services compared to the price it paid last year. Further assume that the private sector increased all prices for goods and services offered to the government. Government spending would then go from, say, $5 trillion to 0. Economic agents would have no way to obtain the funds they need to pay taxes of, say, $4 trillion (and another $1 trillion needed to net save) which would impart a highly deflationary impulse that ends only when economic agents, however reluctantly, lower price to be able to effect the $5 trillion in sales to the government. Now assume that the government raises the pay of all employees and employees of contractors and vendors paid by the government to 1 million pounds per hour, without tax increases, allowing the size of the deficit to adjust accordingly. Clearly this would be a highly inflationary event that would alter the general price level accordingly.
prices). This logic underpins both fixed and floating exchange rate regimes. For example, with a gold standard, the government sets the price of gold and conducts fiscal and monetary policy so as to retain a credible buffer stock of gold, while offering to buy or sell gold at a fixed price and allowing other prices to continuously adjust and reflect relative value. With today’s floating exchange rate regimes, governments use monetary and fiscal policy to maintain a credible buffer stock of unemployed workers to stabilize wages, while allowing other prices to adjust to reflect relative value2. Inflation is, therefore, in the context of buffer stock policies, a continuous increase in the price set by the government or its agents, directly or indirectly, for the buffer stock item (Mosler and Silipo 2017).
With the German mark a non-convertible state currency in the Weimar Republic, interest rates were set by policy. And, ironically, the radically higher policy rates intended to support the mark instead worked to exacerbate the inflation through two channels. The first is the interest income channel, where interest payments by the state are additional income for the economy that add to deficit spending and aggregate demand. The second is through forward pricing, where prices of goods and services purchased for future delivery increase in line with interest rates.
2 MMT begins with the base case for analysis utilizing an employed buffer stock (Job Guarantee) for price stability.
2. The Weimar Republic Hyperinflation
Reparations and Inflation
Two avenues of discussion arose out of the war reparations demanded from Germany following the 1919 Armistice. The first is ‘the budgetary problem’, questioning whether Germany was fundamentally capable of paying the monetary sums demanded for reparations (Keynes 1919; Rueff 1926; Mantoux 1946). The second is ‘the transfer problem,’ which reflects a concern over the conversion of the German money to foreign currency for payment to the Allies. (Keynes 1929; Ohlin 1929). ‘The Dawes Committee divided the payment of German reparations into two parts - into the Budgetary Problem of extracting the necessary sums of money out of the pockets of the German people and paying them into the account of the Agent-General, and the Transfer Problem of converting the German money so received into foreign currency’ (Keynes 1949 [1929]: 161, emphasis in the original).
Keynes stresses the significance of the transfer problem and argues that even if the German authorities had been able to reduce German domestic consumption sufficiently by taxation, the resources thus freed would not necessarily have produced the increase in exports required to fulfil the Allies’ reparations demands. Keynes argues that something in addition is required, German wage rates must be lowered sufficiently to make their potential exports competitive. ‘The expenditure of the German people must be reduced not only by the amount of reparation taxes which they must pay out of their earnings, but also by a reduction in their gold-rate of earnings… The Budgetary problem depends on the wealth and prosperity of the German people; the Transfer Problem on the competitive position of her industries on the international market’ (Keynes 1949 [1929]: 165, emphasis in the original).
Keynes was pessimistic that the transfer problem could be solved. He considered that significant wage reductions would be required if German exports were to be raised sufficiently; he notes, ‘My own view is that at a given time the economic structure of a country, in relation to the economic structures of its neighbours, permits of a certain “natural” level of exports, and that arbitrarily to effect a material alteration of this level by deliberate devices is extremely difficult’ (Keynes 1949 [1929]: 167).
Ohlin disagreed with Keynes’s view, arguing that relatively small price declines may lead to significant increases in export sales, ‘…many German goods on the border line of “exportability” may be sold in large quantities if their prices fall 10 per cent. With this
background an increase in exports by 30, 40 or 50 percent does not seem impossible’ (Ohlin 1949 [1929]: 176). He also felt that Keynes greatly overestimates the extent of the challenge facing nations who wish to increase their exports, ‘I suspect that one of the reasons why most people are inclined to exaggerate the difficulty in creating a German export surplus is the impression of the “practical” business man, who has already a large export trade, that it is difficult for him to increase his sales abroad. This impression, however, is misleading as it is based on a tacit assumption of unchanged demand conditions and fails to take into account that many firms may pass from exporting practically nothing to considerable sales abroad during a period of five or six years’ (Ohlin 1949 [1929]: 176).
Ormazabal (2008) unifies the budgetary and transfer issues, criticizing both Keynes and Ohlin. He recognizes that taxes would have to be raised to reduce German consumption so that sufficient goods and services would be available to transfer to the Allies: ‘It is understood that the Germans cease to consume because they part with money’ (Ormazabal 2008: 10). He further reasons that if the need for German money to pay for the German exports equalled the German currency the Agent General3 converted into foreign exchange, the transfer of German money for reparations to the Agent General would not destabilize the foreign exchange markets. However, if taxes are not sufficient to reduce German consumption exports revenues will not be sufficient, causing the exchange rate for the mark to fall. And a fall in the German exchange rate would make it increasingly burdensome for Germany - via the Agent General - to obtain the required foreign currency to meet its reparation liabilities.
We, in general, agree with this summation, enhanced further with MMT insights. Due to taxation being set at too low a level, payment of reparations resulted in higher levels of German deficit spending. In addition, the higher interest rates implemented to fight the inflation further increased the deficit (a point missed in orthodox narratives; see Appendix 2). We would also point out that this deficit spending was not only for purchases of real goods and services and payment of interest, but also for purchases of foreign exchange by the Agent General. Purchases of foreign exchange (and gold) are, functionally, deficit spending, even though they are not accounted for as such but only as asset purchases by the central bank. Thus, we argue that, as a practical matter, the stated accounts underestimate the size of deficits. Importantly, with both insufficient tax liabilities and compliance, German purchases of foreign exchange could only take place at continuously higher prices. MMT provides important
3 The Agent General was an agency which both pressurised the German government to collect the payment and managed the conversion of the money received into the required foreign currency (Ormazabal 2008: 7).
insights here, namely that it was the higher prices paid that were the cause of the increase in the price level, and only if real wages had been sufficiently lowered to the point of reducing domestic consumption and increasing exports could Germany have bought the required foreign exchange without paying higher prices.
The London Ultimatum, the French Invasion, and the 1922 -23 Hyperinflation
While wholesale prices were 17 times higher by February 1920 than in 1913 (Hetzel 2002: 4), the price level was relatively stable after March 1920, and Hetzel argues that the tax reforms introduced by Matthias Erzberger (Minister of Finance), assuming the current annual level of reparations of 2.24 billion marks, could have delivered a balanced budget: ‘Given stable real expenditures, growth in the economy would have increased revenues and balanced the budget’ (Hetzel 2002: 5). We would argue, however, given the importance of interest rate payments in increasing deficits, that this positive prediction presupposes the implementation and maintenance of a low policy interest rate.
In any event, with the London Schedule (also known as the Ultimatum) of May 1921, reparations demands were dramatically increased4, including requirements for higher taxation to further reduce domestic living standards from already low levels. The German government, in defiance of the demands, failed to sufficiently raise taxes. Instead, deficit spending was allowed to increase and, consequently, continuous exchange rate depreciation followed. And as the Agent General paid continuously higher prices for foreign exchange, contributing to further exchange rate falls, the German price level continuously increased (see Appendix 3). As inflation accelerated during 1922 and into 1923, the government responded with increased spending (including heightened interest expenses following from the high interest rates which were applied as an attempt to stem the ensuing fall in the exchange rate5) at
4 The London Ultimatum of May 1921 set out the aggregate amount for reparations demanded by the Allies at 132 billion gold marks. Three categories of bonds (referred to as ‘Series A’, ‘Series B’, and ‘Series C’) were required to be issued and delivered to the Reparations Commission. Series A and B bonds required an unconditional payment of 50 billion marks (US$12.5 billion) from Germany. Payment due with respect to 'C' bonds was linked to an Allied assessment of Germany’s ability to pay (Federal Reserve Bulletin 1921).
5 ‘From the early days of the war till the end of June 1922 the Reichsbank rate remained unchanged at 5% ; it was raised to 6% in July, to 7% in August, 8% in September and 10% in November 1922, to 12% in January 1923, 18% in April, 30% in August and 90% in September. But these increases were as nothing when measured alongside the progressive lightening in the burden of a loan during the time for which it ran. Though, after September 1923, a bank or private individual had to pay at the rate of 900% per annum for a loan from the Reichsbank, this was no deterrent to borrowing’ (Graham 1930: 65). Schacht notes how interest rates fell after stabilization, ‘At the beginning of the year 1924 an interest rate of 100 per cent. per annum was nothing uncommon on the open market, and may almost be said to have been the normal rate. The
increased prices. Considerable currency speculation contributed to further significant falls in the mark and increases in the price level (Hetzel 2002: 5). Making matters worse, Germany’s failure to meet French demands for payment late in 1922 prompted the French (with Belgian support) to invade the Ruhr in January 1923 and exact payment in goods, notably coal. In response, the German government continued to financially support Ruhr workers and businesses via deficit spending despite the fall in output that followed the invasion. Consequently, the hyperinflation which had begun in August 1922 accelerated and continued until November 1923 (Cagan 1956) (See Appendix 3).
Helferrich’s Weimar Hyperinflation Narrative
Helferrich6 in his famous work Geld (Money) sees the driving force of the post-war inflation originating from workers attempting to maintain living standards at pre-war levels even with the destruction of German capital, a drastic decline in labour productivity, and Allied reparations:
But claims were put forward and effectively pressed to raise the standard of comfort and at the same time to reduce the intensity of labour. This could have but one result – a race between wages and prices such as we have witnessed in the last few years. The social and political position of Labour was sufficiently strong to enforce higher wages notwithstanding the fact that less work was being done. As the profits of capital had shrunk to a minimum, the higher wages could only be paid if higher prices could be obtained for the products. But higher prices raised the cost of living and brought about fresh demands for higher wages, which in turn led to a further rise in prices (Helfferich 1969 [1927: 597].
This is consistent with the MMT inflation narrative, as the higher prices paid for labour by the government are an instance when the currency is redefined downwards. The higher prices paid for private-sector labour are made possible, directly and indirectly, by the increased level of government spending at continuously higher prices.
Reichsbank, on the other hand, adhered, after stabilization, to its rate of 10 per cent., which rapidly compelled private rates to come into line’ (Schacht 1927: 202).
6 Interestingly, Helfferich’s PhD was supervised by Georg Friedrich Knapp, the author of The State Theory of Money (1905 [trans 1924]). ‘Das Geld [Money] was the German-language standard book on monetary issues at the beginning of the twentieth century…’ (Greitens 2020: 7-9, parentheses added).
Helfferich here outlines the effects of the decline of the mark on the general price level as a result of the higher prices paid for foreign exchange and also how the increase in the money supply followed the increases in the general price level:
The necessary and direct consequence of the soaring gold exchange rates, in which the collapse of the German currency found expression, was a corresponding rise in the prices of all commodities which Germany imported from countries with high exchanges. Owing to the importance of imports for feeding the population and for German industry, the high cost of imports would, of necessity, be reflected in wages and salaries, and ultimately, in the prices of goods produced in the country… The rise in wages and salaries, combined with the higher prices of all materials, led, of course to a rise in the expenses of the Reich and as the revenues of the Reich at a corresponding rate7, the floating debt, and accordingly the calls of the Reich upon were forced up… These enormously increased calls by the German public and by the financial maturities upon the Reichsbank could only be met by the bank by an increase in the note issue – from 173 milliard marks on the 7th July 1922 to 1984 milliard marks on the 31st January 1923’ (Helfferich 1969 [1927]: 600-1).
Helfferlich recognizes that, in contrast to neoclassical or monetarist economists, the end of the gold standard allowed the money supply to follow the rise in prices as it accommodated the increased demand for money necessitated by the rise in prices. This was essential for the technical functioning of the payments system and had nothing to do with the inflation. (Helfferich 1969 [1927] 597-8). Helfferich continues, ‘...in the twenty months which followed the acceptance of the London Ultimatum …the note issue of the Reichsbank [increased] 23 times, the wholesale index number for home products [prices] 226 times, that for imports [prices] 353 times, and the dollar rate 346 times’ (Helfferich 1969 [1927] 598-9, parentheses added). He further notes, ‘… in fact, it is immediately obvious that in the case of Germany the increase in the note circulation did not precede the rise in prices and also that [it] followed it but slowly and at some distance of time…. A conception of the general and comprehensive outline of the interplay of causes in these developments can, in fact, be obtained only if foreign exchange is made the starting point’ (Helfferich 1969 [1927]: 599, parentheses added).
Hefferlich argues that the increase in circulation had failed to keep in step with the depreciation of the German currency, so clearly the increase in note circulation could not be the primary
7 Data provided by Helfferich (1969 [1927]: 617).
cause of the depreciation of the mark. Ironically, despite the huge increase in printing of banknotes, money was scarce. ‘This also explains why the catastrophic collapse of the mark, which began towards the middle of 1922, was, notwithstanding the avalanche of notes, accompanied by an acute shortage of money’ (Helfferich 1969 [1927] 599).
Helfferich backs up his argument that money printing was not the cause of the inflation by considering the events of 1923; he points out that following an improvement in the exchange rate of the mark, prices fell even though the volume of notes issued continued to rise significantly;
prices fell with an improving exchange8. The fall was most marked in the prices of imported goods, which previously had directly and completely followed in the wake of the rise of the gold exchanges. The fall in the prices of home produced goods was less marked as these had not previously adjusted themselves to anything like the same extent to the higher rates of exchange. Yet while rates and prices fell, the note issue increased threefold during these ten weeks [the end of January to April 1923]’ (Helfferich 1969 [1927]: 602, parentheses added).
Helferrich was well aware that, for the German state, refusing to increase the money supply to match the demand for banknotes was not a feasible option. Rather than controlling inflation and currency depreciation, it would have instead resulted in the immediate termination of the operation of the entire payment system and the economy:
But such reactions [refusing to match the supply of money to demand] would have taken place, if at all, at the cost of uncontrollable crises and catastrophes; because if we were to follow the good advice given to us, and lay aside the note-printing presses, whilst the factors which adversely affect the German currency continue to operate, we should be depriving German economic life of the media of circulation necessary and indispensable for trade, for salary and wage payments, etc., so that in a very short time the local authorities and the state itself would be unable to pay their creditors and workmen. Then in a few weeks not only the printing presses, but also the mines and factories, the
8 Helfferich notes (1969 [1927]: 601) that the number of paper marks per $US reduced from approximately 50000 in late January to 22000 in the months immediately following and its ‘approximate stabilisation at that figure’.
railways, and post-offices, and the State and communal administration, in short, the entire communal and economic life, would be at a standstill. (Helfferich 1969 [1927]: 602, parentheses added)
Interestingly, Helfferich’s felt compelled to express his opposition to the Allies demands with this additional comment: ‘The collapse of economic life of the State, and of society would, however, do away with the insensate idea that the German nation is capable of meeting such tremendous reparation claims, and would thus destroy the root of the evil’ (Helfferich 1969 [1927]: 603-604).
Ending Weimar Hyperinflation
The inherent endogeneity of commercial bank money is constrained by government regulation and supervision of credit creation. Regulations include leverage constraints and credit and collateral requirements for borrowers. So, in that sense, spending supported by bank credit expansion as a consequence of state initiative is rightly classified as state spending. Therefore, when the state facilitates the payment of higher prices by private sector agents it is a case of the state redefining the value of its currency downward. During the hyperinflation period, the German state agreed to satisfy all demand for credit either directly, with respect to itself, or indirectly, by voluntarily relinquishing its regulatory standards and limits to private sector credit creation, which contributed to the price increases during the hyperinflation. Regaining control of both public and private sector credit creation was, therefore, a prerequisite for ending hyperinflation; a task recognised by Schacht when he took over the reins at the Reichsbank.
Schacht (1967: 68) saw the first problem as that of dealing with the ‘emergency money’,
‘The first step towards the stabilisation of the Mark was therefore a decree issued by the Reichsbank on 17 November, 1923, whereby it would not accept any emergency money after 22 November. Holders of these notes were given four days in which to redeem the emergency money lying in the safe deposits of the Reichsbank’ (Schacht 1967: 68). The Reichsbank had been unable to produce enough paper currency to meet demand during hyperinflation and had accommodated private firms producing the needed paper currency by agreeing to redeem their notes, giving those notes the status of state money9. Furthermore, the Reichsbank had
9 Schacht notes with regard to ‘emergency money’ or ‘Notgeld’, ‘While before the war the presses of the Reichsbank had printed all banknotes, in 1923 133 additional printing firms with 1783 machines were needed to supply the demand. More than thirty paper manufacturers worked at full capacity solely to provide paper for
not only outsourced control over the circulation of money but had also stopped regulating the credit system.
Schacht maintained his policy in the face of this intense criticism: ‘When I as currency commissioner had to attend the discussions of those emitting emergency money, I did not allow myself to be deflected from my purpose. The emergency money vanished. If my firmness did not make me popular with the industrialists and the municipalities, this was a cross I had to bear…This [policy] lost me much sympathy, and has not been forgotten even today’ (Schacht 1967: 68-9, parentheses added).
Schacht also moved to stabilise the mark by preventing the lending which allowed access to marks for speculative purposes and, additionally, he established a policy whereby the new currency, the Rentenmark, could not be used to settle debts abroad. Schacht also realised that ending the crisis would require a reduction in deficit spending by both the Reich and private industry. Schacht admired the government’s steadfastness in contributing to the success of the policy, in particular the Reich’s Finance Minister, arguing that the ‘fact that the Reich government was no longer allowed to raise credits with the central bank contributed to this [policy] and the success of this restriction was in large part due to the Reich Finance Minister, Luther, who showed himself just as resolute in the face of pressure as the Reichsbank (Schacht 1967: 70, parentheses added). However, Schacht acknowledged that depriving industry of credit was hard to justify and, indeed, that such an approach seems to conflict with the core purpose of the central bank. Nevertheless, the Reichsbank was no longer in a position to meet industrial demand for credit under the new arrangements (Schacht 1967: 70-71).
These reductions in what had been private sector deficit spending, along with the reduction in state deficit spending (including substantial reductions in interest expense) were entirely successful in keeping the government from the necessity to spend at the increasingly higher prices of the recent past, and instead constrain prices paid by government, including, importantly, for foreign exchange:
the Reichsbank notes. Yet even with this immense output the Reichsbank was unable to deliver enough banknotes to satisfy the demand. It often had to ask the provinces, municipalities and individual large concerns to print and put into circulation their own emergency money. In such cases it gave an assurance that it would redeem these emergency notes exactly as if they were its own banknotes. By the end of 1922 the amount of emergency money in circulation already amounted to one tenth of the Reichsbank notes, and by the end of 1923 there was as much emergency money as Reichsbank money (Schacht 1967: 68).
There was a second obstacle to the stabilisation of the Mark. On 20 November, 1923 the Reichsbank decided to maintain a rate of exchange of 4.2 billion Marks to the Dollar10… The speculators, however, did not believe that the Reichsbank would be able to hold this rate of exchange rate for any length of time, and bought dollar after dollar on time bargains at a much higher rate of exchange. Towards the end of November the Dollar reached an exchange rate of 12 billion Marks on the free market of the Cologne bourse… In previous years such speculation had been carried on either with loans which the Reichsbank granted lavishly, or with emergency money which one printed oneself, and then exchanged for Reichsmarks. Now, however, three things had happened. The emergency money had lost its value. It was no longer possible to exchange it for Reichsmarks. The loans formerly easily obtainable from the Reichsbank were no longer granted, and the Rentenmark could not be used abroad. For amongst the stipulations governing the issue of the Rentenmark, there was one which forbade the surrender of Rentenmarks to foreigners. For these reasons the speculators were unable to pay for the Dollars they had bought when payment became due. They were forced to sell the Dollars back, and the Reichsbank was not prepared. to pay more than the official rate of 4.2 billion Marks to the Dollar. The speculators made considerable losses. A bare ten days later the rate of exchange of 4.2 billion fixed by the Reichsbank had re-established itself. That measure too was hardly designed to make me more popular. This was the first time that the Reichsbank brought hoarded foreign exchange back into its coffers (Schacht 1967: 69-70).
Schacht notes that it was the Reichsbank’s reluctance to restrain its willingness to support industrial demand for credit that threatened to undermine all his efforts. By the end of 1923, a new crisis was possible which effectively forced the Reichsbank to take an uncompromising stance towards industry, insisting that foreign exchange purchase orders must be fully-backed by German currency (an instruction which had been often ignored up to that point). Banks which failed to fall in line were threatened with exclusion from the Reichsbank’s bill discounting and clearing facilities. Such tough action was, unsurprisingly, not without controversy. Schacht stressed that, in 1924, the Reichsbank faced a difficult choice but stuck with the approach which had been successful and remained most likely to support the mark and reduce the
10 ‘This rate was chosen essentially for accounting reasons. The peace-time exchange rate had been 4.2 Marks to the Dollar. Thus it was now only necessary to remove the noughts from the 4.2 billion in order to achieve a simple conversion to the old gold Mark basis. By and large any other rate of exchange could have been chosen’ (Schacht 1967: 69).
scope for a future return of severe inflation. Fortunately, as Schacht notes, this approach was ultimately successful in bringing back price stability to Germany.
In the meantime the economy's need for credit increased to such an extent that whatever decision the Reichsbank reached would have serious disadvantages. It had to face the question whether to grant an increasing amount of credit to the economy - which would have meant a fall in the value of the Mark and a new inflation - or whether to maintain the stability of the Mark. The Reichsbank plumped for the stability of the Mark. On 5 April, 1924, an edict was issued whereby as from 7 April no new credit of any kind would be granted, and all new discounting of bills of exchange would be suspended: from now on discounting would only take place to the extent to which repayment of credits would cause money to flow back into the Reichsbank's cash reserves. Understandably enough this intervention, which contradicted all the traditions of central banking, caused a great outcry. The bank stood firm against this storm. It was vindicated by success11 (Schacht 1967: 72).
However, it must be noted that this ‘success’ did come at a high real cost, as unemployment increased significantly12 following the fall in aggregate demand resulting from the enactment of Schacht’s approach. In this context, we would argue that Schacht ‘overshot’ in his efforts to set quantity (in terms of spending) and let the price level adjust. We suggest that this ‘hard landing’ might have been softened had the German state aimed to spend on a price constrained basis. For example, the Agent General could have been given limits for prices it could pay for foreign exchange, and the German government could have constrained prices it paid for goods and services. With the funds to pay German taxes originating directly and
11 Schacht (1967: 72) notes positively, ‘The difficult period of credit restriction lasted no more than two months. All speculators, who had once again hoarded Dollars, exchanged their holdings of foreign exchange for Reichsmarks and thus enabled them to be used to aid the economy. The bank's action saved not only the currency, but also confidence in the currency. This confidence was not based on tedious expositions of proof or exhortations, but was supported by the weight of action. The wholesale price index, which in April had still stood at 124, was down by June tons. If on 30 May the bank could meet only one per cent of foreign exchange requirements, by 3 June it was in a position to satisfy the entire demand for dollars. For the first time since the previous decade the German foreign exchange market functioned smoothly and properly.’
12 In 1922, Weimar unemployment stood at 213,000, rising to 751,000 in 1923 and again to 978,000 in 1924 before falling again to 636, 000 in 1925. (Such figures were dwarfed by the huge rise in German unemployment which followed the Wall Street Crash). (Source: StJbDR [Statistisches Jahrbuch des Deutschen Reiches] https://www.mtholyoke.edu/courses/dvanhand/friedrich/arbeitslosigkeit.html). Schacht himself points out the effects of his credit restriction policy on bankruptcy in 1924, ‘Whereas in March the number of bankruptcies was only 68, in April it had risen to 133, in May to 322, in June to 579, and in July to 1.173’ (Schacht 1927: 163).
indirectly from German government spending, limiting increases in prices paid by the state to that of its inflation target would have worked to limit the rise in the price level accordingly, while at the same time limiting deficit spending (by constraining prices paid) to levels corresponding to the inflation target. In general, monopolists find it most advantageous to set price and let quantity adjust.
It should also be stressed here that the Dawes Plan of 192413 gave Schacht scope to operate his policies by rescheduling reparations to the Allies and ending the occupation of the Ruhr. The resulting increased confidence in the Weimar government's ability to maintain the value of the currency supported the strong efforts made by Schacht and the Reich itself to achieve and sustain price stability (Schacht 1927: 166-88)14.
13 ‘Unlike the Treaty of Versailles, the Dawes Committee capped the amount of money that Germany had to transfer to the victors. The Committee stipulated that Germany had to pay the now determined sum in annual instalments, one fraction of which was invariable while the other was variable and depended on the performance of the German economy in the year in question’ Ormazabal (2008: 2).
14 Schacht notes that ‘One of the preliminary conditions for the definitive coming into force of the London Agreements [August 30, 1924] was the placing of the international loan to the amount of 800 million gold marks as proposed by the Experts for the support of the German currency and to facilitate the reparation payments of the first Dawes year’ (Schacht 1927: 184, parentheses added). He later contextualises and stresses the importance of the loan: ‘Three dates constitute landmarks in the recovery of the German currency. On November 20, 1923, the mark was stabilized at the rate of a billion [commonly, a trillion in current terms] paper marks to one gold mark; on April 7, 1924 , the enforcement of credit rationing finally assured the success of the stabilization; and, lastly, on October 10, 1924, the addition of the 800 million gold marks of the Dawes Loan to the working capital of the country provided just hat economic backing which the situation required’ (Schacht 1927: 189, parentheses added).
3. The MMT perspective
As noted in section 1, MMT recognizes that the currency itself is a public monopoly, and that the value of the currency is a function of prices paid by the government when it spends (Mosler 2020; Armstrong 2020). Therefore, when the government pays more for a particular thing than was previously the case it is redefining the value of its currency downward. This includes purchases of foreign currencies (and gold) by the central bank.
The reverse is also true; if the government refuses to pay higher prices the drop in government spending leaves the economy without the funds to meet its needs to pay taxes and desires to net save financial assets. Importantly, since the funds to pay taxes and net save come only from the government and its agents, market forces operating within the economy force lower prices upon what is sold to the government by the non-government sector as it seeks to obtain those required funds.
In contrast to the mainstream contention that the government’s spending of money ex nihilo is inherently inflationary, MMT contends that the critical factor is the price paid by the government. If the government net spends when sufficient spare capacity exists at current prices, that spending is not inflationary. However, if additional spending can only be carried out at higher prices, that spending is per se an increase in the price level. Inflation is the result of the government competing with the private sector via the payment of continuously higher prices. If the state can buy resources at the going level of prices, its purchases will be non-inflationary. However, at full employment, if the state wants to shift resources from the private sector to itself, it will need to raise its offer price, which redefines the currency downward.
In the case of Weimar hyperinflation, in common with Helfferich (1969 [1927]), Modern Monetary Theorists recognize that news of the acceptance of the London Ultimatum prompted heavy speculative selling and depreciation of the mark, and the German government’s purchase of foreign currencies (both directly from exporters and via the Agent General15) at
15 Although the details of German monetary management following on from the stabilisation of the mark are outside the scope of this paper, we would add that the principle that the Agent General should refrain from paying more than the agreed parity for foreign exchange and, indeed, that borrowed foreign capital should not be used to finance the acquisition of foreign exchange to settle reparations liabilities were set out by Schacht himself. ‘The idea at the bottom of the much-discussed settlement, for which the Dawes Committee was responsible, is that Germany should only transfer to foreign countries the surpluses which she is able to produce on her balance of payments. The Agent-General for the Reparations Payments is accordingly only to convert the reparation moneys accruing inside Germany into Devisen [foreign currency] i.e. into transferable form, within the limits set by the necessity of maintenance of the currency parity. Such conversion
the higher market prices was a continuing, downward redefinition of the value of the mark. And the corresponding increases in import prices and the government’s payment of the higher prices both directly to government employees and contractors, and indirectly through organized private sector wage increases that allowed the domestic sector to pay the higher prices, was the source of the inflation of the German domestic price level.
The German state, in competition with private sector buyers, directly and indirectly funded by the state, competed for the limited available output by increasing their offer prices. This process, exacerbated by German interest rate policy, further increased government budget deficits (see Appendix 1), as state revenue, levied in nominal terms, failed to keep in step with its spending (Hetzel 2002), and these ‘hyper-enlarged’ deficits supported the hyperinflation of the price level. Such deficits caused a significant increase in the net nominal income of the non-government sector, allowing private sector spending to occur at ever-increasing prices.
However, we would stress that budget deficits are not inherently inflationary; it is only if the government is prepared to compete for goods and services at these heightened prices that the inflationary process is supported and can persist. As noted above, should the government refuse to raise the prices it is willing to pay in line with the rises in market prices, inflation will be eliminated and that only when the government pays increased prices is it redefining the value of the currency downward and causing inflation.
can therefore only take place with the surpluses arising out of the country’s economic activities: it may not and cannot be attempted with borrowed foreign capital’ (Schacht 1927: 231, parentheses added). Schacht then goes on to discuss the extent which this policy recommendation was actually followed in the years immediately following the adoption of the Dawes Plan (Schacht 1927: 231-36).
4. Conclusion
The currency is a public monopoly, and monopolists are price setters. This makes the price level a function of the prices paid by the government. The Weimar inflation, as is necessarily the case, was driven by the German government’s policy of paying continuously higher prices to provision itself, thus continuously redefining the value of its currency downward. Once that policy changed, and the government limited its direct and indirect deficit spending, and ceased to continue paying higher prices, the price level stabilized. Inflation necessarily requires a state policy of continuously paying higher prices when it spends, and inflation ceases when that policy ends.
Appendix 1
REAL GOVERNMENT DEFICITS, REVENUES, AND SPENDING
(million marks per quarter in 1913 values)
Quarter
Deficit
Revenue
Spending
Cash Reparations
1919 I
1501
n.a.
n.a.
0
II
3394
987
4381
0
III
1977
854
2831
0
IV
780
653
1432
0
1920 I
348
397
745
0
II
1188
542
1730
0
III
1648
843
2490
0
IV
743
1389
2132
0
1921 I
196
1904
2100
0
II
1816
1819
3635
319
III
1230
1410
2640
451
IV
916
1103
2019
460
1922 I
499
1205
1703
347
II
297
1293
1590
177
III
585
888
1473
92
IV
826
646
1472
149
1923 I
1054
628
1682
99
II
1091
743
1798
30
III
2645
415
3062
6
IV
1928
803
2730
0
1924 I
177
1947
2124
0
‘Notes: Each quarterly entry was summed from monthly figures that had been deflated with the monthly average wholesale price index, 1913 = 1.
Deficit: The change in the government debt, which was figured as the bonds and T-bills
outstanding, not counting those T-bills at the Reichsbank that were backing government deposits there. Monthly bond totals were interpolated linearly from the annual figures.
Revenue: Tax revenue (including forced loans-Zwangsanleihe) plus income of the state railroad and post.
Spending: Revenue plus deficit.
Cash reparation expenses: Monthly outlays for cash reparations.
[Primary] Sources: Allied Powers, Reparation Commission, Deutschlands Wirtschaft, Wahrung und Finanzen (Berlin, 1924), pp. 29, 62; Statistisches Reichsamt, Zahlen zur Geldentwertunq in Deutschland 1914 bis 1923, Sonderhefte 1 zu Wirtschaft und Statistik (Berlin, 1925), pp. 45-51; Wirtschaft und Statistik, 1-4 (1921-1924), passim; Armd Jessen, Finanzen, Defizit und Notenpresse 1914-1922 (Berlin, 1923), Table 6; Bundesarchiv, Koblenz [BAK] Reichsfinanzministerium R2/2659, R2/2795;BAK, Reichskanzlei R431/2357; Zentrales Staatsarchiv, Potsdam [ZSa] Reichsschatzministerium
22.01/3488. For further details, see Webb, "Revenue and Spending."’
Source of table and notes: Webb (1989: 779, parentheses added).
Appendix 2
REVENUE AND EXPENDITURE OF THE REICH 1920-1923
‘This table is an average of three sets of figures calculated on the cost of living index, wholesale price index and dollar index, respectively. The original figures are given in millions and tenths of millions of gold marks. Since they run to the first decimal place only, slight discrepancies occur between the totals and the sums of the individual items when the average of the three sets is taken. The decimal place has been omitted in the above table and minor corrections made in order to secure consistent totals. The balancing of the original tables leaves something to be desired and some small adjustments were necessary on this account’ Graham (1930: 41).
Source of table and notes: Graham (1930: 41).
Appendix 3
INFLATION IN WHOLESALE PRICES AND THE EXCHANGE RATE (monthly, 1922-23)
Monthly rate of increase (%)
Year
Month
Exchange Rate
Wholesale Prices
1922
January
9
8
February
12
20
March
29
22
April
-7
9
May
-2
5
June
30
22
July
58
50
August
95
52
September
-4
54
October
100
48
November
53
66
December
-4
17
1923
January
190
112
February
-77
13
March
-8
-7
April
35
21
May
85
58
June
80
103
July
196
181
August
224
247
September
274
342
October
612
592
Table adapted from Webb 1986: 776-77
‘Notes: Rates of Increases are continuously compounded (logarithmic) rates of change from the end of one month to the next. For wholesale prices, the end of the month values are usually log-linearly interpolated’ (Webb 1986: 777, emphasis and parentheses in the original).
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