ガルブレイス：インスティチュートフォーニューエコノミックシンキング

Thoughts on the new Furman/Summers paper
via James K. Galbraith (a thread)https://t.co/UYxCJTw3Pv

— Stephanie Kelton (@StephanieKelton) December 8, 2020

https://twitter.com/stephaniekelton/status/1336340653484236800?s=21
http://love-and-theft-2014.blogspot.com/2020/12/institute-for-new-economic-thinking.html

ニューエコノミックシンキング研究所

https://www.ineteconomics.org/perspectives/blog/reconsideration-of-fiscal-policy-a-comment

財政政策の再考：コメント

することでジェームズK.ガルブレイス

ジェイソンファーマンとローレンスサマーズへの応答 

ジェイソン・ファーマンとローレンス・サマーズ（以下、FS）による新刊「低金利時代の財政政策の再考」は、政策の観点から最も共感を呼んでいる。著者らは、米国が少なくとも短期的には必要とする「赤字財政」であっても、大規模な緊急プログラムと連邦投資を行う余裕があるという結論に向かって進んでいます。この点で文句を言うことはできません。 

https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2020/11/furman-summers-fiscal-reconsideration-discussion-draft.pdf

このノートでは、基礎となる経済学について説明します。彼らは混乱しています。率直に言って、FSペーパーは難読化のパスティーシュに基づいて作成されており、結論を裏付けるのにまったく不要です。それらの効果、そしてそれらの目的を合理的に推測することができるのは、長年の「主流」の金利理論に疑問を呈することなく議論を行うことです。数世紀にわたって赤字と債務のヒステリーの原因となってきたその理論は、財政政策のために新たに提案されたFSの債務返済対GDP比率基準を裏付けています。処分しない限り、それはトラブルの原因に他なりません。 

FSの核となる議論は、さまざまな満期での（「名目」）金利として定義される「実質」金利から、同じ期間の予想インフレ率を差し引いたものの低下を引き起こします。予想インフレ率は既知または主張されている手段によって上昇していないため、これは、米国財務省債の金利がすべての満期にわたって下落したと言っているのと同じです（図1）。問題はなぜですか？答えるために、FSは、15ページで認められているように、「貸付資金」理論として知られる教科書標準の金利理論に依存しています。 

貸付資金は需要と供給の理論です。グローバル（またはおそらく国内）の資本（金融）市場で利用可能な貯蓄によって与えられる資金の供給と、公的または民間部門のいずれかから来るそれらの資金の需要があると考えられます。FSは、資金の需要、少なくとも最近の政府の財政赤字の需要は劇的に増加していると述べています。したがって、彼らの理論は、おそらく組み合わせて、2つのことのうちの1つを必要とします：貯蓄の供給の大幅な相殺、自律的な増加（グローバルまたは国内）、および/または私的発行の債務の形での貯蓄に対する私的需要の減少。 

具体的に何が起こったのかについて、FSは「実質金利の低下の正確な理由は完全には明らかではない」と述べているが、「不平等の拡大、不確実性、および使用を含む場合も含まない場合もある」「経済の構造的変化」を示唆している情報技術。" 現在の著者が大学院にいたとき、これは「手振り」として知られていました。 

議論には2つの問題があります。1つ目は、米国の個人貯蓄にも、海外からの貯蓄の輸入にも長期的な傾向がないことです。これは、GDPに比べて米国の経常収支赤字の増加として現れます。また、GDPに対する民間債務の比率にもありません。これらの数値は変動しますが、金利の長期的な低下とは決して一致しません。したがって、FS引数の経験的ルートは完全に虚数です。 

2番目の問題はより理論的です。一言で言えば、「貸付資金」はスポット市場の理論だということです。これは、今日の利用可能な貯蓄の需要と供給、および今日の資金需要の理論です。この場合、成熟度の問題は二次的なものです。オーバーナイトペーパー、10年債、20年債の個別の貸付資金市場は存在しないため、貸付資金理論では、イールドカーブについて短期金利と長期金利の違いを説明できません。しかし、これはまさにFSが説明しようとしていることです。 

もちろん、私たちはすでに短期金利を決定するものを知っています。そして、その決定は貯蓄の供給や資金の需要とは何の関係もないことを私たちは知っています。米国では「フェデラルファンド金利」と呼ばれる銀行準備金のオーバーナイトレートは、連邦準備制度によって設定されます。それは、連邦準備制度、特にその公開市場委員会が仕事のために行うことです。これについては問題はありません、それは単に事実の陳述です。短期金利は、中央銀行が国内外で低金利に設定しているため、低金利です（図5）。話の終わり。 

では、長期金利についてはどうでしょうか。たとえば、10年国債の金利とはどうでしょうか。ここでは、債券投資家が役割を果たしています。彼らがしていることは、リスクと報酬に対する彼ら自身の計算と好みに応じて、利用可能な資金をどのように保持するかを決定することです–短期紙、長期国債、または私的紙のいずれか。また、将来的には長期金利が上昇する可能性があるため、固定クーポンを支払う既存の債券の価格が下落する可能性があります。したがって、そのような商品を清算する必要のある投資家が直面する可能性のある少量の資本リスクがあります。これを補うために、投資家は通常、短期金利よりもプレミアムが必要です。ケインズはこれを、現金やそれに相当するものなど、純粋に流動性のあるファンドを「蓄えない」インセンティブと呼んだ。 

プレミアムはどれくらいですか？それは、投資家が金利、特に連邦準備制度が管理する短期金利に何が起こると考えているかによって異なります。言い換えれば、それは金利政策の将来についての推測に依存します。これらの推測は、他に頼ることがないため、短期金利の履歴に依存しています。短期金利が最近高く、最近下落した場合、実質的な意見はそれらが再び上昇することを期待するかもしれません。したがって、長期金利は、連邦資金または財務省短期証券の金利をはるかに上回ります。1980年代と1990年代には、長期金利が低下する傾向が始まった。 

しかし今、何年もの間、短期金利は非常に低くなっています！FSは、フェデラルファンド金利がゼロになっていることを指摘しています。2007年以降は59％、2000年以降は38％です。期待値、したがって長期金利は調整されています。これ以上の説明は必要ありません。 

しかし、期待の形成にはもう1つの側面があり、経済学者や公務員ではないにしても、投資家には間違いなく明白です。長期予想に基づいているため、長期債の利率は固定的です。ショートレートよりもゆっくりと下降し、ショートレートが押し上げられるとゆっくりと上昇します。しかし、両方のレートのセットが非常に低い場合（現在の場合）、ショートレートが上昇すると、そのレートはロングレートまたはそれを上回ります。これは、あらゆる形態の低リスクの長期債務の購入を魅力のないものにし、金融市場を崩壊させ、ドルを押し上げ、一般的に大混乱と不況を生み出す傾向があります。これは中央銀行が好まないものです。そのため、中央銀行は行き詰まっています。金利を下げたり引き上げたりする余地はありません。 

したがって、FSは、証拠が存在しない基本的で関連性のある（「構造的」）方法で世界が変化したと主張することを要求するルートによって、正しい結論に到達します。金利は無期限に低くなります。その効果は、彼らの論文が取り組もうとしている現象、つまり長期金利の低さを説明することすら主張していない、一貫性のない金利理論をそのままにしておくことです。しかし、ジョン・メイナード・ケインズ以上が注意深く説明した昔の形式の、上記のような正確で実行可能な説明は、すぐに利用でき、完全に十分です。 

https://www.files.ethz.ch/isn/125515/1366_KeynesTheoryofEmployment.pdf  1936

理論的な問題は、将来の財政政策のための債務返済対GDP比率テストに関するFSの提案、および提案された規則が依存する金利予測に関係しているため、重要です。ここで、これらに目を向けます。 

貸付資金の下では、将来の金利に何が起こる可能性があります。貯蓄（グローバルまたはローカル）は枯渇する可能性があります。雇用が「自然失業率」に戻ると、企業投資需要が急増する可能性があります。これらの出来事のいずれかが金利に上向きの圧力をかけ、低金利環境を逆転させ、債務返済を予想よりもはるかに「費用のかかる」ものにします。また、指定された予測者がこれらのイベントのいずれかが発生する可能性が高いと考えている場合、予想金利はいつでも上昇する可能性があります。 

状況が変わる可能性があるという観点から、FSは将来の財政政策のガイドラインとして債務/ GDP比率の代替案を提案しています。これは、GDPに対する公的債務返済の「予測された」比率が「期間中に上昇することはない」ということであり、GDPの2パーセントの提案された上限で運用されています。 

債務返済対GDPの比率は、（明らかに）公的債務対GDPの比率に金利を掛けたものであり、現在は連邦債務のポートフォリオ全体の平均レートと見なされています。FSが指摘しているように、経済の成長率（g）が平均金利（r）よりも大きい場合は常に、債務/ GDP比は一定値に「漸近線」します。したがって、長期的にはGDPに対する債務返済を低く抑えるには、g> rとrを低く保つだけで十分です。必要に応じて、短期金利をゼロに固定します。しかし、歴史が示すように、そして誰もが知っているように、短期金利の管理は完全に中央銀行の力の範囲内にあります。したがって、FS基準は、正の成長率と簡単な金融政策を維持することに要約されます。成長のために赤字が必要になるかもしれないことを除いて、それは財政赤字とは何の関係もありません。 

したがって、述べられているFS基準は、かなり無害であることが証明される可能性があります。しかし、それは「財政の安定」の基準として意味があるのでしょうか。いいえ：それは議論に何も追加しません。米国政府は、GDPが低下したり金利が上昇したりしても、現在および将来、いつでも、あらゆるレベルの債務返済を快適に支払うことができます。GDPに関連する債務返済のレベルは、債務/ GDP比と同じくらい無関係です。今やらなければならないことに対する制約として経済的な「ルール」を追加しても、何の役にも立ちません。そしてこれは、金利上昇のいくつかの疑わしい予測に基づいて、後で無意味な緊縮財政への扉を開きます。 

問題は、金利上昇の疑わしい公式予測が完全に正常であるということです！FSには、永続的で継続的なことを示す非常に便利なチャート（図15）が含まれています。–金利に関して議会予算局の失敗を予測する。CBOは、何十年にもわたって将来の金利を過大評価してきました。FSは、エラーは時間の経過とともに増大していると述べていますが、チャートにすぐに表示される明らかな理由を示していません。少なくとも15年間、場合によっては20年間、10年間の債券金利が着実に下落したため、CBOは長期金利予測を変更しませんでした。合理的な理由もなく、予測は6％に戻って行き詰まったままでした。（CBOはその後、予測を引き下げました。）このばかげた予測は、長年にわたってワシントンとメディアによる債務返済の爆発と債務の大失敗に関する過呼吸の予測の主な原因でした。 

で国富論、アダム・スミスは金と銀の撮影を禁止するエリザベス朝の法律の廃止の議論がある「などの王国のを。」彼は、貿易収支に代わりに注意を払うことを含むこれらの法律に対してなされた議論は、「部分的に堅実で部分的に洗練された」と説明している。「」しかし、彼らがそうであったように、それらの議論は彼らが宛てられた人々を納得させました…彼らは商人によって議会と王子の評議会、貴族と田舎の紳士に宛てられました。貿易を理解するはずだった人々、問題について何も知らないことを自分自身に意識した人々…したがって、これらの議論は望みの効果を生み出した…ある無駄な世話から、[政府の注意]は背を向けられた別のケアに、はるかに複雑で、はるかに恥ずかしい、そして同じように無益です。」

ジェイソン・ファーマンとローレンス・サマーズは、それらの17とほぼ同じ位置にある^目のアダム・スミスによって記述世紀の商人。 

参考までに、FSペーパーの関連チャート：