機能的金融と負債比率 - パートV
この5部構成のシリーズは、詳細に探求します(警告!)そして詳細(別の警告 - ウォンクアラート!)負債比率と財政の持続可能性に関するMMTの視点。このアプローチは、ほとんどの新古典主義経済学者が現在持続不可能であると考えている財政政策と金融政策の両方のマクロ経済政策の組み合わせと戦略を示唆しているが、最終的にはマクロ経済安定化における財政政策の重要な役割に対するMMTの好みは、財政の持続可能性に関する伝統的な新古典主義的見解と一致していることが示されている。
この5番目と決勝戦(!)一部は、政府の長期的な予算見通しに関するCBOの予測に機能的な資金を適用し、シリーズ全体の結論の発言を提供します。
機能的金融、債務比率、およびCBOの予測
最後に、この機能的な財務アプローチを財政/金融政策ミックスに適用して、将来の資格とCBOによる最近の予測に関する現在の議論に適用しましょう。CBO自身の予測から最も可能性が高いと判断した表5に示すように、GDPの17.2%に上昇する総予算残高赤字とGDPの7.7%である一次赤字の結果、債務比率は2037年までに199%に上昇すると予測されています。一次赤字は、主に資格支出(社会保障、メディケア、メディケイド)がGDPの6.2%増加するという仮定から生じます。一次赤字の結果、債務サービス比率は現在のGDPの1.4%からGDPの9.5%に上昇します。
表5
新古典主義の観点から見ると、これは非リカーディアの財政政策の典型的な例であり、新古典主義経済学者がそれほど懸念している理由を説明しています。赤字タカであろうと赤字の鳩であろうと、ほとんどの赤字の鳩はそれほど急いでいない単に赤字タカであるため、ほとんどの場合、彼らはこれを同じように見ています。とにかく、非リカーディアの因果関係チェーンはここで働いています - 外因性財政政策は一次赤字をあまりにも高くし、その結果、債務サービスが上昇します。 CBOによって示されていないのは、これが起こるずっと前に、債務比率の増加は、債券自警団が2037年までに債務サービスをさらに高く押し上げることを奨励する多くの人の恐怖です。もちろん、CBOは、この結果に起因する可能性のあるインフレの見積もりを予測しません。奇妙なことに、CBOは、経済がこれらの見積もりに対して安定したインフレで完全雇用になると仮定しており、GDPのパーセントとして赤字などを予測することができます。
一方、機能的な金融アプローチでは、CBOが代わりにインフレへの影響の見積もりを提供する必要があります。明らかに、これらの結果はインフレであると仮定することになっていますが、その場合、名目GDPは単に債務サービスで上昇するため、債務サービスはGDPの割合として上昇しません。または、インフレがなければ、おそらく債券自警団の結果として、おそらく再びデフォルトを想定することになっています(私はいつもこれの一部でしたが、これの最善の反論はここにあります)。とにかく、インフレの経済的に有意な増加の見積もりがなければ、少なくとも理論的にはマクロ経済結果がどうなるかは不明です。唯一の言及は、赤字の「危険」に関するCBOの簡単な議論は、主に金利の上昇の観点から説明されていることです。これは、国家債務の利息が金融政策変数であることを考えると適用されません。
機能的な財務の観点から、CBOの分析は、実質GDPが2.2%で成長することを前提とし、国家債務の平均実質金利はすべて2.7%になると仮定しているため、私が持続不可能な金融政策と呼んでいるものを仮定する明確なケースです。つまり、CBOの収益に対する非利益支出の予測が正確であることが判明した場合、中央銀行を対象とした自称インフレにより、国債の金利がGDP成長を上回り、債務サービスの無制限の増加によるインフレの上昇を引き起こすのはなぜでしょうか?
GodleyとLavoieの機能金融ルールのように、金利に関係なく債務比率の上昇を回避するのに十分な一次黒字を減らすために、政府の支出と課税調整の組み合わせが現物で行われることを示唆することができます。これは、機能的な金融が安定化目的のための財政政策の代替アプローチであり、「サウンドファイナンス」アプローチと比較して、経済学者が財政の持続可能性に関してすでに財政政策立案者に何を促しているかについての別の角度であることを示しています。違いは、自分のために予算削減や債券自警団の恐怖からではなく、インフレを増加させることなく能力を最大限に活用する「中立的な」予算収支を追求することに重点を置いていることです。
これが、表5の一次赤字予測のインフレ影響の推定が非常に重要である理由です。さらに2%のインフレをもたらすのでしょうか?5パーセント?10パーセント?20?100パーセント?CBOの方法論的アプローチは、実際には、同じ年の予測赤字と比較して、民間部門の希望する純節約が最大容量利用時の予測と、これらがマクロ経済変数にどのように影響するかについてのガイダンスがない場合、将来的にどれだけの一次赤字削減が必要かについての情報を提供していません。
これを超えて、新古典主義のパラダイム内からでも、多くの人がすでに指摘しているように、予算削減に焦点を当てることは的外れています。CBOが民間医療支出を予測していることを考えると、この仮定の明らかな持続可能性とは別に、メディケアとメディケイド支出の推定成長を促進しているGDP成長率よりも1.6%速いペースで平均して増加することを考えると、CBOはどういうわけか、恐れられている政府の赤字が出現すると予測されるずっと前に、これが民間部門の大部分を破産させることを指摘することを怠っています。そして、その場合、「中立的な」予算収支を達成するためには、より大きな政府の赤字が必要になります。残念ながらCBOにとって、株式フローの一貫性は重要です。その結果、政府の医療プログラムを削減することは、明らかに貧しい人々、高齢者、そしてこの場合は中産階級にとって手頃な民間医療の問題を解決しません。それはそれを悪化させます(再び、明らかに)。
これが理解されると、数が増えているように、唯一の可能な解決策は民間医療費の成長を削減することです。さらに、経済政策研究センター(CEPR)などの他の人々は、GDPの割合としての医療総支出のわずかな削減が、GDPのパーセントとして次に高い金額(フランスやオーストラリアなど)として次の最高額を費やす国々に沿ったものをもたらし、CBOの一次赤字、政府の債務サービス、債務比率の予測増加を完全に排除することを示している。図11は、上記のCEPRリンクから、GDPの割合としての米国の総医療支出が他の国と一致していた場合、CBOの債務比率予測がどのように見えるかを示しています。要するに、米国には民間医療危機があり、残念ながら、オバマケアに対するあなたの見解が何であれ、差し迫った権利危機や差し迫った公的債務危機ではありません。
図11
CBOの予想債務比率(赤)対米国の医療費を他の国のGDPの%に削減したCBOの予測(CEPRの計算)
結論
結局、私たちはこれらすべてから何を学びましたか?
まず、財政の持続可能性を議論するための国家債務の適切な尺度は、個人投資家が保有する債務です。現状では、米国の債務比率はGDPの非常に控えめな60%です。
第二に、伝統的に持続不可能とみなされた債務比率と債務サービスの増加は、金利がGDP成長率よりも高いという仮定によって引き起こされます。
第三に、国債の金利は柔軟な為替レートの下で通貨発行政府の政策変数であり、国家債務に対するこの利息と一致して、金融政策立案者がより高い金利を目標としていた1979年から2000年の期間を除いて、第二次世界大戦後のGDP成長率よりも平均を下回っています。
第四に、マクロ経済政策ミックスに関する新古典主義的な視点は、おそらく適用不可能であり、支持できない。機能的な金融主導の財政政策と相まって、恒久的に低金利金融政策を実行する正当な理由があり、これら2つは財政の持続可能性だけでなく、フルキャパシティ利用率と低インフレと完全に一致することができます。少なくとも、金融政策は、独自の反応機能で適切に設計された機能的な金融財政政策戦略を説明する必要があります。
第五に、CBOの長期債務予測は、GDP成長を上回る国家債務に金利を設定する中央銀行と組み合わせた非リカーディア財政政策を前提としています。持続不可能なマクロ経済政策ミックスのこれらの欠陥があり、さらには適用できない仮定は、債務サービスの無制限の成長と非常に多くの債務比率の予測の源です。しかし、より多くの経済学者が認識しているように、米国には国家債務危機ではなく、民間医療危機があります。CBOなどは、誤った仮定や方法論の結果として到着時に死んでいる研究で人々を怖がらせるのではなく、民間医療費を増加させ、特定の予測支出計画や提案された予算のマクロ経済的影響を推定するための潜在的な解決策に焦点を当てる必要があります(CBOは、所望の純民間貯蓄、容量利用、労働力、インフレなどを取り入れた詳細で経験に基づいたマクロ経済モデルを開発するという
http://neweconomicperspectives.org/2013/01/functional-finance-and-the-debt-ratio-part-v.html
Functional Finance and the Debt Ratio—Part V
[Part 1] [Part 2] [Part 3] [Part 4] […]
This five part series will explore at length (warning!) and in detail (another warning—wonk alert!) the MMT perspective on the debt ratio and fiscal sustainability. While the approach suggests a macroeconomic policy mix and strategies for both fiscal and monetary policies that most neoclassical economists currently believe are unsustainable, ultimately the MMT preference for a significant role for fiscal policy in macroeconomic stabilization is shown to be consistent with traditional neoclassical views on fiscal sustainability.
This fifth and final (!) part applies functional finance to CBO's projections of the government's long-term budget outlook and then offers concluding remarks for the entire series.
Functional Finance, the Debt Ratio, and CBO's Projections
Finally, let's apply this functional finance approach to the fiscal/monetary policy mix to the current debate over future entitlements and the recent projections by CBO. As shown in Table 5 taken from CBOs own projections that it deemed most likely, the debt ratio is projected to rise to 199% by 2037 as a result of total budget balance deficits that rise to 17.2% of GDP and primary deficits that are 7.7% of GDP. The primary deficits arise largely from the assumption that entitlement spending (Social Security, Medicare, Medicaid) rise by 6.2% of GDP. As a result of the primary deficits, the debt service ratio rises from the current 1.4% of GDP to 9.5% of GDP.
Table 5
From the neoclassical perspective, this is a classic example of non-Ricardian fiscal policy, which explains why neoclassical economists are so concerned. Regardless of whether they are deficit hawks or deficit doves, they view this in the same way for the most part, as most deficit doves are simply deficit hawks that aren't in as much of a hurry. At any rate, the non-Ricardian chain of causation is at work here—exogenous fiscal policy drives primary deficits too high and debt service then rises as a result; not shown by CBO is the fear of many that long before this happens, the rise in the debt ratio will encourage bond vigilantes to push debt service still higher long before 2037. Of course, CBO doesn't project estimates of inflation that might result from this outcome. Oddly, CBO assumes the economy will be at full employment with stable inflation for these estimates, which enables it to project deficits and so forth as a percent of GDP.
A functional finance approach, on the other hand, would require CBO to instead provide estimates of the impacts on inflation that would result. Obviously, one is supposed to assume that these outcomes would be inflationary, but in that case debt service does not rise as a percent of GDP as nominal GDP simply rises with debt service. Or, absent inflation, one is then probably supposed to assume default, perhaps again as a result of bond vigilantes (the best refutation of this is here, though I've always been partial to this one). At any rate, without an estimate of an economically significant increase in inflation, it's unclear at least in theory what the macroeconomic outcome would be. The only mention is CBOs brief discussion of the "dangers" of deficits is largely described in terms of rising interest rates, which is inapplicable given that interest on the national debt is a monetary policy variable.
From the functional finance view, CBO's analysis is a clear case of assuming what I've called unsustainable monetary policy, as it assumes real GDP will grow at 2.2% while the average real interest rate on the national debt will be 2.7% all in the presence of large primary deficits. That is, if CBO's projections of non-interest spending relative to revenues turned out to be accurate, then why would a self-described inflation targeting central bank allow interest rates on the national debt to remain above GDP growth and thereby create rising inflation via unbounded increases in debt service?
One could suggest as in the Godley and Lavoie functional finance rule that some combination of government spending and taxation adjustments occur in kind to reduce the primary surplus enough to avoid a rising debt ratio regardless of the interest rate. This shows how functional finance—while it is an alternative approach to fiscal policy for stabilization purposes and relative to the "sound finance" approach—is simply a different angle on what economists are already urging fiscal policymakers to do when it comes to fiscal sustainability. The difference is the focus is on pursuing a "neutral" budget balance that provides full utilization of capacity without rising inflation, not budget cuts for their own sake or out of fear of bond vigilantes.
This is why estimates of inflationary impacts of the projections of primary deficits in Table 5 are so important—will they result in an additional 2% inflation? 5%? 10%? 20? 100%? CBO's methodological approach in fact provides no information on how much primary deficit reduction—if any—is needed in the future absent accompanying projections of the private sector's desired net saving at full capacity utilization relative to projected deficits for the same years and some guidance on how these will affect macroeconomic variables.
Beyond this, even from within the neoclassical paradigm the focus on budget cutting is off the mark, as many have already pointed out. Given that CBO projects private health care spending will rise on average at a pace that is 1.6% faster than GDP growth—which themselves are driving the estimated growth in Medicare and Medicaid spending—aside from the obvious unsustainability of this assumption, CBO somehow neglects to point out that this will bankrupt much of the private sector long before the feared government deficits are projected to emerge. And in that case, a larger government deficit will be necessary for a "neutral" budget balance to be achieved. Stock-flow consistency matters, unfortunately for CBO. As a result, cutting government healthcare programs obviously doesn't solve the problem of less affordable private healthcare for the poor, elderly, and in this case the middle class as well; it makes it worse (again, obviously).
Once this is understood, as increasing numbers now do, the only possible solution is to reduce the growth in private healthcare costs. Further, others such as the Center for Economic Policy Research (CEPR) have shown that modest reductions in aggregate spending on healthcare as a percent of GDP to bring the US in line with the nations spending the next highest amounts as a percent of their GDP (like France and Australia) entirely eliminate CBO's projected increases in primary deficits, government debt service, and the debt ratio. Figure 11—from the CEPR link above—shows how CBO's debt ratio projections would look if total healthcare spending in the US as a percent of GDP was in line with that in other countries. In short, the U.S. has a private healthcare crisis—which is still not fixed, unfortunately, whatever your view of Obamacare might be—not an imminent entitlement crisis or an imminent public debt crisis.
Figure 11
CBO's Projected Debt Ratio (Red) vs. CBO's Projections with Reduced US Healthcare Spending to Equal % of GDP in Other Countries (CEPR's calculations)
Conclusion
In the end, what have we learned from all this?
First, the appropriate measure of the national debt for discussing fiscal sustainability is the debt held by private investors. As it stands now, the US debt ratio is a very modest 60% of GDP.
Second, increases in the debt ratio and debt service traditionally deemed unsustainable are driven by the assumption that interest rates are higher than GDP growth.
Third, interest rates on the national debt are a policy variable for a currency-issuing government under flexible exchange rates, and consistent with this interest on the national debt has averaged less than GDP growth in the post World War II era aside from the 1979-2000 period in which monetary policy makers targeted higher interest rates.
Fourth, the neoclassical perspective on the macroeconomic policy mix is probably both inapplicable and untenable; there are good reasons to run a permanently low interest rate monetary policy coupled with a functional finance-driven fiscal policy, and these two together can be perfectly consistent with fiscal sustainability as well as full capacity utilization and low inflation. At the very least, monetary policy should account for an appropriately designed functional finance fiscal policy strategy in its own reaction function.
Fifth, CBO's long-term debt projections assume a non-Ricardian fiscal policy combined with a central bank setting interest rates on the national debt above GDP growth; these flawed and even inapplicable assumptions of an unsustainable macroeconomic policy mix are the source of the projections of unbounded growth in debt service and the debt ratio that so many fear. But—as more economists are recognizing—the US has a private healthcare crisis, not a national debt crisis. Instead of scaring people with studies that are dead on arrival as a result of faulty assumptions and methodology, CBO and others should focus their attention on potential solutions to growing private healthcare costs and estimating the macroeconomic impacts of specific projected spending plans or proposed budgets (which would require CBO to allocate resources to undertake the highly useful task of developing a detailed, empirically-based macroeconomic model incorporating desired net private saving, capacity utilization, the labor force, inflation, and so forth).
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