機能的金融と債務比率 - パートII
この5部構成のシリーズは、詳細に探求します(警告!)そして詳細(別の警告 - ウォンクアラート!)負債比率と財政の持続可能性に関するMMTの視点。このアプローチは、ほとんどの新古典主義経済学者が現在持続不可能であると考えている財政政策と金融政策の両方のマクロ経済政策の組み合わせと戦略を示唆しているが、最終的にはマクロ経済安定化における財政政策の重要な役割に対するMMTの好みは、財政の持続可能性に関する伝統的な新古典主義的見解と一致していることが示されている。
この第2部では、柔軟な為替レートで運営されている通貨発行者の文脈で、国債の金利について説明します。
金利と柔軟な為替レート
しかし、債券自警団が米国の債務の金利を引き上げることができる、または引き上げると仮定しても問題ありません。ありがたいことに、ポール・クルーグマンは、伝統的な新古典主義的な観点からも、これを何度も説明し始めています。要するに、クルーグマンは「アメリカには独自の通貨と変動為替レートがあるため、信頼の喪失は収縮金利の上昇ではなく、ドルの拡大的な下落につながる」ことを示しています。彼は、IS-LMまたは新しいコンセンサスアプローチが教えられている少なくとも中級レベルのすべての学部マクロコースで読む必要があるこの点を説明するためにオープンエコノミーの簡単なマクロモデルを提供します(それ以外の理由がなければ、彼らはすでにこれを理解しているはずですが、通常は理解していません。つまり、クルーグマンのポイントは、これらの教科書モデルを理解している人には明らかであるべきです)。そこで彼はこう書いています。
私の知る限りでは、悲惨な警告を発する人は誰も実際に攻撃がどのように見えるかのモデルを書き留めようとしていません。そして、理由があると思います。債券自警団が変動為替レートを保持する国に大きな影響を与えるモデルを作成することは非常に困難です。単純なマンデルフレミングモデル(M-Fは基本的にオープンエコノミーに適用されるIS-LMです)では、債券自警団による攻撃は、固定為替レート(または共有通貨)を持つ国と変動為替レートを持つ国に非常に異なる影響を及ぼします。後者の場合、実際には、信頼の喪失は拡張的です。
MMTersは長い間、Warren Mosler、Stepanie KeltonとJohn Henry、Randy WrayとClaudio Sardoni、そして私の論文(いくつか例を挙げると)を含め、ほぼ同じことを主張してきました(そして私たちのコースで教えられています)。クルーグマンが示すように、重要なポイントは、柔軟な為替レートの下で、中央銀行の目標と国家債務の利息が市場によって設定されていない政策変数になることです。中央銀行は通常の時間にテイラーの規則または同様の戦略に従うことを選択するかもしれませんが(必ずしもこれをお勧めするわけではありません)、債券や通貨市場の自警団の気まぐれに対応するためにレートを調整することは政策の選択であり、特に悪いことです。
クルーグマンは、ウィン・ゴドリーが開発し、MMTersが頻繁に雇用するセクターの金融バランスフレームワークにも適合していることに注意してください。米国資産の保有を削減するための国際投資家の選択は、実際には米国との貿易収支を削減する選択と同等です。米国が準備通貨のステータスを失うことを心配している人は、その通貨が準備通貨として$ USを置き換えるために、現在恒久的な貿易赤字を実行する準備ができている他の国を説明する負担があります。政府の債務保有者には明らかに、国内民間部門と国際部門の2つの選択肢しかありません。米国、英国、日本などの国の共通分母は、債務比率を大幅に増加させたが、債券自警団の怒りに直面していないことは、他の国々との貿易収支の状況や国債を所有している人(明らかに大きな違いがあるため)ではなく、柔軟な為替レートの下で通貨発行者であるという事実です。一方、債券市場に問題がある国の共通分母は、この地位の欠如です。
国債の利息に関するMMTビューに対する最も一般的なカウンターは、FRBが長期金利ではなく短期金利を設定し、これと米国がS。財務省は、FRBの口座で当座貸越を受け取るのではなく、法的に債務を発行する必要があり、債券市場は依然として国債の金利を設定しています。MMTの反応は、(a)これは市場が課す制約ではなく自己課す制約であり、(b)実際には経済的に重要な制約ではないため、実際にはまったく制約ではありません。(a)について、2010年に書いたように、
ここでの包括的なポイントは、特定の通貨体制のお金の階層の一番上に座っている人を認識することです。柔軟な為替レートでは、政府を発行する通貨であるため、自主的な制約は単に自主的で運用上ではありません。MMT'ersにとって、国家が減税や適切にターゲットを絞った支出(すなわち、金融システムやペット政治プロジェクトの救済ではなく、MMT'ersは誰よりもそれらを嫌う)を通じてアイドル状態の能力を置くことができないという懸念は、彼/彼女が走ることができないことを懸念して靴を結んだ人に似ています。実際、マーシャル・アワーバックが最近、特に戦時中の軍事的歳出などの財政措置が重要とみなされる場合、「私たちは費やすことができるものとできないものに対してラインアイテム拒否権を与えるために中国に行くことはありません。私たちはただお金を使うだけです。
(b)については、財務省がFRBからの当座貸越を介して費やす場合、銀行間市場でどのように見えるかを検討してください。図1は、2008年10月の準備金(IOR)以前の銀行間市場(米国の連邦資金市場)を示しています。準備金残高の需要は、準備金要件を満たし、FRBの目標レート(iinterbank*)で支払いを解決するために保持したい残高(RB*)銀行の量で本質的に垂直でした(ただし、準備金要件を満たすための2週間のメンテナンス期間が終了する前の最後の数日前に、銀行は少なくともある程度は数日にわたって残高を置き換えることができるため、需要曲線は目標レートで財務省が当座貸越を受け取った場合、準備残高の増加は、非常に控えめな数量(約200億ドル)の銀行が目標レートで要求する非常に迅速に矮小化します。正の金利目標を達成するためには、FRBはIOR(報酬)を目標金利(i*)に等しく設定する必要があります。そうしないと、銀行間金利はゼロになります。これは、非常に弾力性のない需要曲線をはるかに超えて供給された量を持つ基本的な需給分析ですが、重大な影響は一般的に新古典主義では理解されていません。つまり、財務省またはFRBが目標レートまたはゼロの銀行間レートでIORなしで銀行の準備残高の需要を超えて「お金を印刷」することは単に実行不可能です。非常に多くの新古典主義者が目標レートでのIOR
図1
IOR前の銀行間市場
図2
IORとRBの大量過剰供給を伴う銀行間市場
したがって、(b)への影響は次のとおりです(同じ2010年のソースから)。
[T]o FRBの財務省の口座に関連する運用上の現実を完全に理解し、財務省が口座の当座貸越の場合に国債に対して支払うことを合理的に期待する最低金利がFRBの目標金利であることを認識する必要があります。運用上、FRBは目標レートで準備金残高に利息を支払うか、現在および予想される目標レートに沿って競争力のあるレートで独自の定期預金を提供して、準備金残高を排出し、目標レートを達成する必要があります(準備金残高の報酬率が目標レートまたはゼロを下回っている場合)。どちらもFRBの利益を財務省に還元し、財務省の債務サービスのように機能的に機能します。民間部門は大多数を銀行口座に入金し、銀行は準備残高と引き換えに余分な金庫現金をFRBに返還するため、財務省の赤字が純粋な現金またはコインの「ヘリコプタードロップ」を介して費やしても状況は変わりません。
その後、柔軟な為替レートの下で通貨発行者の国家債務の赤字と利息に関連する3つの異なる学位または「フォーム」(金融経済学者が効率的な市場仮説を説明する際に使用する分類学を借りる)を考えることができます。「強い形」の赤字は、財務省がFRBで当座貸越または類似点を持ち、国家債務の利息が本質的にFRBの目標金利であるか、FRBが準備金残高を排出するために定期預金を発行した場合、平均して少し高い場合です。「強い形」は運用上「純粋」ですが、再び米国の現在の法律ではありません。「半強力なフォーム」の赤字は、財務省に当座貸越が提供されておらず、有価証券が発行中に再び支出する前に口座に正の残高を持つために独自の有価証券を発行しなければならない場合です。運用上の現実に起因するゼロデフォルトリスクと財務省の「制約」が自己課されているという事実を考えると、主にFRBの目標(短期財務省の場合)と予想される目標レート(長期財務省の場合)と任意のものです。いくつかの技術的影響(凸性など)といくつかの需要/供給の問題(異なる満期の流動性など)は別です。「半強い形」の例はこことここになります。「弱い形」赤字は、債券市場がある時点でデフォルトリスクゼロの通貨発行者の債務でさえも拒否することを選択するかもしれないと考えるでしょう(「半強力な形式」もそうですが、仲裁関係が少なくとも中期的には過剰に支配するため、その効果は一時的なものだと仮定します)が、FRBは入札価格で提供されるすべての数量を購入する意思がある限り、常に財務省の市場レートを設定する能力を持っていることを認識しています(そして、そうするための運用上または法的制約さえありません)。例としては、FRBの「オペレーションツイスト」または財務協定前のFRB、または非通貨発行者の場合、ECBが問題を抱えた加盟国の債務を購入し始めた後、最近のEMU危機がどのように急速に衰退したかを検討してください。
3つの形式はすべて、学位は異なりますが、柔軟な為替レートの下で主権通貨発行者の国家債務の利息は、市場設定レートではなく政策変数であることに同意するか、少なくとも政府がそう望むならそうである可能性があります。そして、これは財務省がFRBで当座貸越を受け取るかどうかに当てはまることに注意してください。言い換えれば、結果は3つのケースすべてでほぼ同じであるため、財務省がFRB口座で当座貸越を受け取るかどうかは本当に問題ではありません。大まかにFRBの目標で債務を売却できる場合、政府が当座貸越を得ることを可能にし、政府がそうすることを禁じている政府との間に財務省の観点から経済的に意味のある違いはありません。その自主的な「制約」は、たとえそれが決して放棄されていなくても、実際にはまったく制約ではありません。
これを別の方法で述べるために、選択肢が提供されたとします。FRBから直接借りてFRBの目標レートで債務を発行するか、FRBの目標レートで民間部門に債務を発行することができます。その後、以前のオプションが撤回されたかどうか心配になりますか?いいえ、FRBの目標レートで債務を発行することと、大体FRBの目標レートで債務を発行することには経済的に大きな違いがないからです。したがって、「制約」は自主的なものであり、したがって、家計、ビジネス、または州/地方自治体の債務には適用されず、財務省の債務業務に対する最終的な影響はマクロ経済的に重要ではありません。
国家債務の利息は、大規模な赤字が柔軟な為替レートで動作する米国、日本、およびその他の通貨発行国ではより高い金利をもたらさないと正しく予測された政策変数であることを認識している。同様に、MMTersであろうとなかろうと、この同じパラダイムは、ECBが介入するまで、ギリシャ、イタリア、スペインで反対の反対を誤って予測しました(EMUのお金の階層において国家政府の上に立っているため、州がFRBに関して米国で同じことをする方法とやや似ています)。政府が作成する通貨で債務を発行し、柔軟な為替レートを持っている限り、金利は常に、または最悪の場合(EMUがEMU諸国が利用できる唯一の「フォーム」である場合、さらにはECBの喜びで)政策変数である「弱い形式」のように)。
第3部では、第1部と第II部の議論の文脈で、米国の金利に関する過去のデータを検討します。
Functional Finance and the Debt Ratio—Part II
[Part 1] […] [Part 3] [Part 4] [Part 5]
This five part series will explore at length (warning!) and in detail (another warning—wonk alert!) the MMT perspective on the debt ratio and fiscal sustainability. While the approach suggests a macroeconomic policy mix and strategies for both fiscal and monetary policies that most neoclassical economists currently believe are unsustainable, ultimately the MMT preference for a significant role for fiscal policy in macroeconomic stabilization is shown to be consistent with traditional neoclassical views on fiscal sustainability.
This second part discusses interest rates on the national debt in the context of a currency issuer operating under flexible exchange rates.
Interest Rates and Flexible Exchange Rates
Assuming bond vigilantes can or will raise interest rates on US debt is problematic, however. Thankfully, Paul Krugman has begun to explain this over and over, even from a traditional neoclassical view—in short, Krugman shows that "because America has its own currency and a floating exchange rate, a loss of confidence would lead not to a contractionary rise in interest rates but to an expansionary fall in the dollar." He provides a simple macro model of the open economy to explain this point, which should be required reading in every undergraduate macro course of at least intermediate level where an IS-LM or New Consensus approach is taught (if for no other reason than that they should already have understood this but usually do not, as it explains the point from the perspective of their own preferred model—that is, the Krugman's point should be obvious to anyone that understands these textbook models). There he writes that,
As far as I know, none of the people issuing dire warnings have actually tried to write down a model of what an attack would look like. And there is, I suspect, a reason: it's quite hard to produce a model in which bond vigilantes have major effects on a country that retains a floating exchange rate. In a simple Mundell-Fleming model (M-F is basically IS-LM applied to the open economy), an attack by bond vigilantes has very different effects on a country with a fixed exchange rate (or a shared currency) versus a country with a floating exchange rate. In the latter case, in fact, a loss of confidence is expansionary.
MMTers have long argued (and taught in our courses) much the same, including papers (to name but a few) by Warren Mosler, Stepanie Kelton and John Henry, Randy Wray and Claudio Sardoni, and myself. The key point—as Krugman lays out—is that under flexible exchange rates, the central bank's target and thus interest on the national debt becomes a policy variable not set by markets. While the central bank might choose to follow a Taylor's rule or similar strategy in normal times (not that I would necessarily recommend this), adjusting the rate to accommodate the whims of bond or currency market vigilantes would be a policy choice, and a particularly bad one at that.
Note that Krugman's also fits the sector financial balances framework developed by Wynne Godley and employed often by MMTers—a choice by international investors to reduce holdings of $US assets is in fact equivalent to a choice to reduce their trade balance with the US. Those worried that the US will lose its reserve currency status have the burden of explaining which other country is currently prepared to run permanent trade deficits in order to have its currency replace the $US as the reserve currency. There are obviously only two choices for holders of government debt—the domestic private sector and the international sector. The common denominator for countries like the US, UK, and Japan that have significantly increased their debt ratios but have not faced the wrath of bond vigilantes is not the status of their trade balances with the rest of the world or who owns their national debt (obviously, since there are significant differences) but rather the fact that they are currency issuers under flexible exchange rates. On the other hand, the common denominator for countries having difficulties with bond markets is the absence of this status.
The most common counter to the MMT view on interest on the national debt the Fed sets a short-term rate, not the long-term rate, and because of this and the fact that the U. S. Treasury legally must issue debt rather than receive overdrafts in its account at the Fed, the bond markets still set the interest rate on the national debt. MMT's response is (a) this is a self-imposed constraint not a market imposed constraint, and (b) it's not actually an economically significant constraint, and thus not really a constraint at all. Regarding (a), as I wrote in 2010,
The overarching point here is to recognize who sits at the top of the hierarchy of money for a given monetary regime. Since under flexible exchange rates it is the currency issuing government, self-imposed constraints are simply that—self-imposed and not operational. For MMT'ers, concerns that a nation cannot "afford" to put idle capacity to use through tax cuts or appropriately targeted spending (i.e., NOT bailouts of the financial system or pet political projects—MMT'ers dislike those as much as anyone) are akin to a person with his/her shoes tied together concerned that he/she can't run. Indeed, it is the very fact that such self-imposed constraints can be and have been disregarded in the past when it has been deemed desirable (e.g., the law requiring that the Fed only purchase Treasury obligations in the open market has been periodically relaxed) that demonstrates who is in charge—as Marshall Auerback recently put it, particularly where fiscal actions, such as military appropriations in a time of war, are deemed important, "we don't go to China to give them a line-item veto for what we can and can't spend. We just spend the money."
Regarding (b), consider in the first place what it would look like in the interbank market if the Treasury was to spend via overdraft from the Fed. Figure 1 shows the interbank market (federal funds market in the US) prior to interest on reserve (IOR) in October 2008. The demand for reserve balances was essentially vertical at the quantity of balances (RB*) banks desired to hold to meet reserve requirements and settle payments at the Fed's target rate (iinterbank*) (though prior to the last few days before the end of the two-week maintenance period for meeting reserve requirements the demand curve will flatten a bit at the target rate as banks are able to substitute balances across days, at least to some degree; the flatter portion shrinks to virtually nothing by the end of the maintenance period). In the case of the Treasury receiving overdrafts, the increase in reserve balances would very quickly dwarf the very modest quantity (about $20 billion) banks demand at the target rate. In order to achieve a positive interest rate target, the Fed would have to set IOR (iremuneration) equal to the target rate (i*) or the interbank rate would fall to zero. This is basic supply and demand analysis with a quantity supplied far in excess of a highly inelastic demand curve, though the significant implications are generally not understood by neoclassical is; that is, it's simply not operationally possible for the Treasury or the Fed to "print money" beyond banks' demand for reserve balances without either IOR at the target rate or an interbank rate of zero—more than interesting given that so many neoclassicals argue that IOR at the target rates eliminates the inflationary impact of an excess supply of reserve balances.
Figure 1
Interbank Market Before IOR
Figure 2
Interbank Market with IOR and a Large Excess Supply of RBs
Consequently, the implications for (b) are the following (from the same 2010 source):
[T]o fully understand the operational realities associated with the Treasury's account at the Fed, it must be recognized that the lowest rate the Treasury would reasonably expect to pay on the national debt in the case of overdrafts on its account would be the Fed's target rate. Operationally, the Fed would have to pay interest on reserve balances at its target rate or otherwise offer its own time deposits at competitive rates in line with the current and anticipated target rates to drain the reserve balances and achieve its target rate (in the case that the remuneration rate on reserve balances is below the target rate or even zero), both of which reduce the Fed's profits returned to the Treasury and act functionally like debt service for the Treasury. The situation is unchanged even if the Treasury deficit spends via a "helicopter drop" of pure cash or coins, since the private sector will deposit the vast majority in banking accounts, and banks will return excess vault cash to the Fed in exchange for reserve balances.
One can then think of three different degrees or "forms" (to borrow the taxonomy used by financial economists in describing the efficient markets hypothesis) related to deficits and interest on the national debt for a currency issuer under flexible exchange rates. The "strong form" deficits would be where the Treasury has an overdraft or similar at the Fed and interest on the national debt is essentially at the Fed's target rate or on average a bit higher if the Fed issues time deposits to drain reserve balances. While the "strong form" is operationally "pure," it is again obviously not current law in the US. The "semi-strong form" deficits would be where the Treasury is not provided with overdrafts and must issue its own securities to have positive balances in its account before spending again while the securities issued—given their zero-default-risk that results from operational realities and the fact that any "constraint" on the Treasury is self-imposed—mostly arbitrage with the Fed's target (for short-term Treasuries) and the expected target rate (for longer-term Treasuries) aside from some technical effects (like convexity) and some demand/supply issues (like maturity and liquidity at different maturities). Examples of the "semi-strong form" would be here and here. The "weak-form" deficits would consider that bond markets might at some point choose to repudiate even a currency-issuer's debt with zero default risk (the "semi-strong form" does, too, but presumes the effect is temporary as arbitrage relationships would over-rule at least in the medium-term), but recognizes that the Fed always has the ability to set the market rate on Treasuries as long as it is willing to buy all quantities offered at its bid price (and has no operational or even legal constraint for doing so). Examples would be the Fed's "Operation Twist" or the Fed prior to the Treasury Accord, or in the non-currency issuer case, consider how the recent EMU crisis quickly faded once the ECB began purchasing the debt of troubled member nations.
All three forms, while different in degree, agree that the interest on the national debt for a sovereign currency issuer under flexible exchange rates is a policy variable—not a market-set rate—or at the very least could be if the government so desires. And note that this is the case whether or not the Treasury receives overdrafts at the Fed. In other words, since the outcome is roughly the same in all three cases, it really doesn't matter if the Treasury receives overdrafts in its Fed account or not—if it can sell its debt at roughly the Fed's target, then there is no economically meaningful difference from the Treasury's perspective between the government enabling itself to obtain an overdraft and the government forbidding itself from doing so. That self-imposed "constraint" is really not a constraint at all even if it is never abandoned.
To state this differently, suppose you were offered a choice—you can issue debt at the Fed's target rate via borrowing directly from the Fed, or you can issue debt to the private sector at roughly the Fed's target rate. Would you then be concerned if the former option were subsequently withdrawn? No, because there's no economically significant difference between issuing debt at the Fed's target rate and issuing debt at roughly the Fed's target rate. So, the "constraint" is a self-imposed one—and thus not applicable to household, business, or state/local government debt—and even at that its ultimate effect on the Treasury's debt operations is not macroeconomically significant.
Anyone—MMTers or not—recognizing that interest on the national debt is a policy variable correctly predicted that large deficits would not bring higher interest rates in the US, Japan, and other currency issuing nations operating under flexible exchange rates. Similarly, this same paradigm—again, whether MMTers or not—correctly predicted the opposite in Greece, Italy, and Spain until the ECB stepped in (since it stands above national governments in the hierarchy of money in the EMU somewhat similar to how states do the same in the US with regard to the Fed). As long as a government issues debt in the currency it creates and also has a flexible exchange rate, the interest rate always is or at the very worst can be if desired (as in the "weak form," which in the case of the EMU is the only "form" available to EMU nations, and even that at the ECB's pleasure) a policy variable.
In part III, we will consider historical data on US interest rates in the context of the discussion in parts I and II.
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