機能的金融と債務比率-パートIV
この5部構成のシリーズは、詳細に探求します(警告!)そして詳細(別の警告 - ウォンクアラート!)負債比率と財政の持続可能性に関するMMTの視点。このアプローチは、ほとんどの新古典主義経済学者が現在持続不可能であると考えている財政政策と金融政策の両方のマクロ経済政策の組み合わせと戦略を示唆しているが、最終的にはマクロ経済安定化における財政政策の重要な役割に対するMMTの好みは、財政の持続可能性に関する伝統的な新古典主義的見解と一致していることが示されている。
この第4部は、最初の3つの部分の内容を財政政策の機能的な財務戦略と統合しています。もう一度警告 - この部分は4つの中で最も長く、最も詳細です。機能的な金融と財政の持続可能性
私たちは今、財政の持続可能性の概念(債務サービスの収束または少なくとも制限された成長)を機能的な金融と統合できるポイントに達しています。しかし、そのためには、まずリカーディアの財政政策の概念に関する簡単な脱線が必要です(これのMMTビューの詳細については、パヴリナ・チェルネヴァの論文を参照してください)。2000年代に新古典主義経済学を支配するようになった新しいコンセンサスの見解は、金融政策が金利と財政政策を調整するためのテイラールールのような戦略を通じて経済を管理し、インフレをターゲットとするマクロ経済政策ミックスを主張し、主に現在および将来の税金を設定し、債務比率が制限なく上昇しないように支出することによって、一時的な予算制約を遵守することによって、邪魔になりました(ここでの政策ミックスについてこれを達成する財政政策は、新古典主義者によってリカーディアンと呼ばれています。リカールスの財政政策は、中央銀行のマクロ経済の管理を妨げるものではなく、ほとんどの場合、好ましくは受動的であり、時間予算間の制約にのみ内因的に対応します。
一方、債務比率が制限なく上昇するのを防ぐことと矛盾する恒久的な黒字を実行するために財政政策が外因的に設定されている場合、これは非リカーディア財政政策と呼ばれます。これは明らかに、マクロ経済を管理しようとする中央銀行の試みを妨げている。これは、リカーディア以外のシナリオでインフレを遅らせるために金利を上げると、政府の債務サービスを通じてより多くの総需要、または政府が債務不履行を避けるために「お金を印刷」し、したがってインフレが増加するためです。
金融/財政政策ミックスのこの理解は、財政の持続可能性に関する文献で認識されていますが、マクロ経済政策効果のより標準的な新古典主義分析でこれが無視される頻度は不可解です。実際、金融政策のほとんどの新古典主義分析は、金利と支出が常に否定的に関連していることを示唆しています。ステファニー・ケルトンとレックス・バリンジャーによって2005年に説明されたように、しばしば忘れられるのは、非政府部門への利息の支払いは常に民間部門の収入であるため、分析は常にそのように組み込むべきであり、特別な状況のためにそれを保存すべきではないという事実です。ケルトンとバリンジャーは、金利の上昇が支出とGDPを引き上げる場合のより伝統的な見解と比較して、金利と総需要の関連性がどのように「ひねくれた」であるかを示す「ケルトン曲線」(図6)を提示します(「高債務-GDP比率シナリオでY*にYを引き上げるi1からi2への移行のように)。
図6
ケルトン曲線は金利の上昇だけでなく、逆に機能することに注意してください(つまり、i2からi1への移行)、現在起こっているQE事業によって悪化した記録的な低金利は、長期財務省を一晩準備金残高に置き換えることで金利の期間構造を低下させます。ランディ・レイが数ヶ月前に説明したように、低金利の負の所得効果は、財政刺激策を相殺する上で重要でした。
しかし、もっと暗い面があります。低い預金率と高い手数料が貯蓄者を一掃しています。あなたが知らないことは何も言っていません。銀行での貯蓄で0.5パーセントポイントを得ることさえできません。確かに、住宅ローン金利も下がっていますが、正味効果は消費者の収入を枯渇させました。以下はクレディ・スイスのレポートからの見積もりです。
FRBのほぼゼロの利息医学の副作用 - 過去数年間の個人利益収入の崩壊。利息収入の減少は、実際には債務サービスの貯蓄の見積もりを矮小化します。別紙2は、家計債務サービス費用と個人利息収入の進化を比較しています。両方の集計は、2008年半ばにほぼ同時に約1.4兆ドルのピークに達しました。連邦準備制度理事会の数字の分析によると、住宅ローンと消費者サービス費用を含む総債務サービスは、ピークから2,070億ドル減少しています。利息収入の収縮はピークから約40,070億ドルに達し、低債務サービスによる暴風雨の2倍以上になります。
それを視野に入れましょう。オバマ財政刺激策を覚えていますか?2年間で年間約4000億ドル、GDPのほぼ3%としましょう。それが「働いた」かどうかについて大きな議論があった。本当にクレイジーな人だけが、私たちが実際に経験したことよりもさらに悪い不況から私たちを救わなかったと信じています。
さて、QEはオバマの景気刺激の半分に相当する経済からの総需要量を除去しています。そして、それは2年間だけでなく、FRBがZIRPを追求している限り、毎年、それは毎年続きます。
QEは毎年GDPの1.5%を奪うことで経済を刺激することになっていますか?
過去20年間にZIRPを実験した日本のケースで学んだように、非常に低いレートは、彼らが入れたよりも経済からより多くの需要を奪います。そのため、FRBはブレーキをガスペダルと間違えました。QEはブレーキを叩きますが、FRBは経済により多くのガスを送っていると考えています。私たちが感謝できる唯一のことは、FRBがビュイックではなく人力車を運転していることです。それができるダメージは致命的ではない。
誤解しないでください、私はZIRPに反対していません - 私はいつもZIRPを持っているでしょう - しかし、私たちはそれが経済を刺激しないことを理解する必要があります。
そして先週、QEが2012年に民間部門から約900億ドルの収入を完全に削除したことを知りました。
常にマクロ経済安定をもたらす金利があると信じている新古典主義者とは対照的に、MMTersなど(水平主義者など)は、複数の金利があるため、物事ははるかに複雑であると考えています(どの金利が負であるべきですか?新しいコンセンサスモデルには1つのレートしか入っていません)、それらすべての間の不明な関係(QE3と住宅ローン金利への影響は不確実性のほんの一例にすぎません)、そして最終的に考慮しなければならない複数の相殺伝送メカニズム(さらに2つは、短期金利は運転資金による生産コストであり、CPIによって測定された住宅価格に逆に関連しているということです)。要するに、テイラールール戦略は、金融政策の現実世界の文脈を大幅に単純化し、一部の支出が金利の変化に否定的に関連しているという考えに明らかにいくつかの真実があるにもかかわらず、その適用性は常にMMTersによって非常に疑わしいと見られています。
テイラールールが全体的な過度に単純化である世界では、マクロ経済政策は金融政策のみに基づいて混在し、財政政策立案者は一時的に予算のバランスをとることも過度に単純で破壊的です。私たちの観点から見ると、財政政策は、債務比率の規模ではなく、失業、生産性(生活水準)、インフレの観点から財政政策スタンスの結果である機能的な財務戦略(こことここを参照)に従うべきです。適切に設計された機能的な財務戦略には、強力な自動スタビライザーと、より大きな刺激や抑制が必要な状態に対処するためのオプションの「ツールキット」の両方が組み込まれます。
必然的に、これらの詳細はここでの範囲を超えていますが、テイラールールは実際には詳細に欠けていることに注意してください。機能的な金融などの新古典主義者によって与えられた高い立場に反して、政策立案者が世界の仕組みの特定の視点に基づいて現実世界の戦略的決定を下すのを導くための原則または基準のセットです(例えば、インフレが上昇したり、GDPギャップが下が下がったときに金利を上げ、その
機能的な金融の場合、(a)柔軟な為替レートの下で政府を発行する通貨は、より伝統的な「サウンドファイナンス」の規則によって制限されず、(b)国家債務に対する利息は金融政策変数であり、「市場力」や債券自警団によって設定されたレートではないということです。そのため、高債務比率の文脈では、少なくとも議論のために米国が高債務比率の国であると仮定しましょう。考慮できるさまざまなアプローチがあります。そのうちの2つがありますが、実際には相互に排他的ではありません。
まず、GodleyとLavoieは、GDPが潜在能力を下回ったときに支出を調達し、GDPがそれを超えると削減し、実際のインフレとターゲットインフレの違いに合わせて政府支出を調整する機能的な金融財政政策「ルール」を設計します。彼らは、この場合の金利が安定した負債比率とこの機能的な金融の「ルール」と一致していることを示しています。重要なのは、潜在的なGDPやインフレ目標を達成するには赤字が大きすぎるたびに機能的な金融ルールが常に支出を削減し、このルールも偶然にも安定した負債比率を生み出すことを認識することです。金利が高く、債務サービスが上昇している場合、潜在的なGDPがサイト内にあるため、他の政府支出は規則に従って減少し、GDPとここでの文脈の両方を安定させ、安定した債務比率と一致するレベルで一次赤字を安定させます。金利が低い場合、この規則により、潜在的なGDPに達するまで他の支出が上昇することができますが、それ以上は上昇しません。言い換えれば、テイラールールの財政政策バージョンのような単純なルールとして機能的な財務戦略を設定することは、真の機能的な金融財政政策戦略が常にリカーディアンであることを示しています。
その後、GodleyとLavoieは、効果的な機能金融ルールは、マクロ経済安定化のタスク自体を実行することによって、金融政策が金融政策の流通効果に焦点を当てることを可能にすることに注意します。彼らは、賃借人が賃金所得者と同じ収入を得ることができる生産性とインフレの成長率である「公正な」金利目標を提案した他の人を引用しています(少なくとも理論的には)。ここでの目的のために、多くの新古典主義者が示唆しているように、負の金利が分布にどのように影響するかに注意してください。レイによって報告された財政刺激策への相殺効果を超えて、民間部門の貯蓄者と債務者の間の分配は負の名目金利デフレになる可能性があります。なぜなら、新古典主義者は負のリターンが貯蓄者が支出につながると信じていますが、実際にはほとんどの退職者は、
2番目の見解は、ゴドリー/ラヴォワから必ずしも相互に排他的ではないが、ステファニー・ケルトンと私が2007年に発表したより純粋にMMTに触発されたものであり、恒久的に低い短期金利が機能的な財務戦略と相まっています。低金利は、債務比率や赤字に関係なく債務サービスが拘束されずに上昇しないことを保証しますが、機能的な財務戦略(ゴドリー/ラヴォワのように)は、低短期金利のインフレまたはデフレ効果の組み合わせが最終的に勝つものを相殺します(そして、退職者の場合、発生する場合と起こらないかもしれないポートフォリオリターンの低下には、ウォーレン・モスラーの最近の提案Godley/Lavoieルールに従って、真の機能財務戦略を「中立的な」予算スタンスと呼びました。これは、Godley/Lavoieの機能的財務ルールに簡単に拡張して、国債の金利、したがって債務比率に対する「中立的な」機能的な財務予算スタンスがあることを示すことができるからです。ここで提案するように、より低い金利は、債務サービスの上昇に直面して一次赤字を迅速に削減することは政治的に実現不可能ではないかもしれない政治情勢と一致しているかもしれません。そして、その場合、機能的な金融支持者は、高債務比率環境で金融政策に対抗するために財政措置を必要とするよりも、単に目標金利を下げる方がはるかに簡単であるため、持続不可能な財政政策ではなく、持続不可能な金融政策を指します。
図7
(彼らが定義したように、「公正な」金利ではなく低金利の好みは、私がここで除外しなければならない技術的なポイントですが、後者を支持する一部のホリソタリストとの議論では、「公正」レートは必ずしも一晩料金(長期金利である可能性があります)ではなく、MMT提案は一晩料金を参照しているため、2つのルールは必ずしも矛盾しているとは必ずしも矛盾しないと言います。)。
金融政策のテイラールールと新古典主義の財政政策混合のバランスの取れた時間予算に問題があるもう1つの理由は、経済セクター全体のセクターの財務バランスと株式フローの一貫性です。MMTの文献を読んでいる人は誰でも、会計IDの民間部門の黒字または純貯蓄=政府の赤字+現在の口座残高をすでに知っています。
簡単に要約すると、重要なポイントは、現在の口座の黒字や政府の赤字がないため、国内の民間部門は少なくとも平均して、一般的に行うことを正味で節約できないということです。ありがたいことに、柔軟な為替レートの下で通貨発行政府は、当座預金の余金がなくても財政赤字を実行することによってこの欲求に対応することができ、民間部門が純節約できるように現在の口座赤字がある場合、さらに大きな赤字を実行することができます。貯蓄や民間部門の投資支出と混同しないように(残念ながら多くの人がこれを行いますが)、純貯蓄は単にセクター全体の支出がセクターの収入と比較してどれだけの支出をしているかを示す指標です。純貯蓄の減少は、ミンスキーのヘッジファイナンスから離れる傾向があり、その逆も同様です。
しばしば認識されない金融政策と財政政策の重要な違いは、金融刺激策が民間部門の純貯蓄の削減によって「機能する」のに対し、財政刺激は民間部門の純貯蓄の増加によって機能するということです(詳細はこちらをご覧ください)。つまり、経済をシミュレートするためのテイラールール戦略による金利の引き下げは、例えば、収入と比較して両方のケースで事業資本支出の増加や家計支出の増加につながる場合にのみ「働く」ことができます。これにより、最終的に連邦政府への税収が増加し、政府の予算残高が向上し、民間部門の純節約が減少します(技術的にはさておき、民間部門の貯蓄は会計定義によって事業資本支出で全体的に増加しますが、民間部門の純節約は減少しました)。財政政策では、収入の移転または民間部門の収入を最初に引き上げる減税があります。その結果、その後の支出は、民間部門の純貯蓄の初期増加をやや相殺する追加の税収をもたらしますが、全体的な効果は、非常に大きな乗数効果(おそらく理論的にのみ起こる)のケースとは別に増加です。
これらの異なることがプライベートネット貯蓄問題にどのように影響するかを確認するには、セクターの金融バランス方程式の地図を示すビル・ミッチェルの図8と9を考えてみましょう。図8は、現在の口座が水平軸にあり、政府の予算残高が垂直にあり、2つの残高の間の45度点の対角線が民間の国内残高がゼロであるグラフ(もともとこことこことここでロブ・パレントーによって設計された)を示しています。対角線の下の青い部分は民間の国内バランスが正の部分で、対角線の上の赤はバランスが負の場所です。図9は、民間部門の持続可能性のために、民間部門のエージェントの財政状態に起因する財政難の可能性を詳細に分析するミンスカンの観点から、民間部門の持続可能性は、民間部門が青い地域にあるべきであることを示しています。民間部門の黒字が平均してGDPの約2%(米国の歴史的平均)であると仮定すると、現在の口座残高がGDPの少なくとも2%でない限り、政府の予算ポジションはマイナスであるべきです。
図8
セクター金融残高マップ
図9
持続可能な政策空間とセクターの財務収支マップ
さらに、民間部門は平均2%の残高を望むかもしれませんが(例えば)、図10に示すように、実際にはこれは年々、あるいは四半期ごとに大きく変動します(資本勘定は現在の口座の反対であるため、3つの残高すべてを表示して原点の周りに鏡像を生成することができます)。言い換えれば、完全雇用での望ましい民間部門の純節約は、景気後退時に大きく上昇し、拡大中に大幅に減少するため、財政政策は機能的な財務戦略が示唆するように、反対の方向に現物で対応する必要があります。不況を終わらせるためだけに金融政策に頼るには、民間部門は、通常増加を希望する正確なタイミングでバランスを削減することをいとわない必要があります(そして、これは、それ自体が拡大の早い段階で金融政策のより大きなレバレッジの奨励の結果であったかもしれない拡大を停止するために、短期金利の引き上げ、金融機関への借り換え価格と負債コストの両方に起因するミンスキーの脆弱性の
図10
要するに、テイラールール戦略によって推進される支配的な金融政策と予算を一時的にバランスをとる受動的な財政政策の新古典主義政策の組み合わせは、複数の金利(モデルは1)、複数の相殺的な伝送メカニズム(再び、モデルには1のみ)、ミンスキーの脆弱性(多くの人が示したように、このモデルは民間部門のデフォルトリスクを想定していない)、銀行が会計の問題経済のセクターを超えて(このモデルは財政赤字の結果を財政的に混雑させることを前提としています)。
現実の世界では、財政政策は、フルキャパシティ利用で民間部門の純貯蓄の欲求に対応できなければなりません。テイラールールに基づく金融政策戦略は、実際には反対です。これは、複数の相殺的な送信メカニズムを解きほぐすことができれば、必ずしも金融政策の役割がないという意味ではありません(MMTersは、システムにおける体系的なリスクに対処し、金融システムにおけるミンスキーの脆弱性、したがって資産価格バブルを回避する上で金融政策にとって重要な役割を担っていますが、これもこのポストの範囲を超えていますが)、その場合でも、金融政策は、その戦略を設定するために使用される反応機能機能のどこかに財政政策の機能的な財務戦略に対応する必要があることを意味します。そうでなければ、民間部門の財政的安定性を脅かす潜在的に持続不可能な金融政策を実施することです(特に民間部門が多額の債務がある場合)、またはマクロ経済政策目標と比較して公共部門の債務サービスに直接的かつ潜在的にひねくれた効果をもたらす。
パートVでは、CBOの長期的な政府予算見通しの予測に対する機能的金融の影響を検討します。
Functional Finance and the Debt Ratio—Part IV
[Part 1] [Part 2] [Part 3] […] [Part 5]
This five part series will explore at length (warning!) and in detail (another warning—wonk alert!) the MMT perspective on the debt ratio and fiscal sustainability. While the approach suggests a macroeconomic policy mix and strategies for both fiscal and monetary policies that most neoclassical economists currently believe are unsustainable, ultimately the MMT preference for a significant role for fiscal policy in macroeconomic stabilization is shown to be consistent with traditional neoclassical views on fiscal sustainability.
This fourth part integrates the content of the first three parts with the functional finance strategy for fiscal policy. Warning again—this part is the longest and most detailed of the four.Functional Finance and Fiscal Sustainability
We reach the point now where we can integrate the concept of fiscal sustainability—i.e., convergence or at least bounded growth of debt service—with functional finance. In order to do that, though, we first need a brief digression on the concept of Ricardian fiscal policy (see Pavlina Tcherneva's paper for more on the MMT view of this). The New Consensus view that came to dominate neoclassical economics in the 2000s argued for a macroeconomic policy mix in which monetary policy managed the economy and targeted inflation through a Taylor Rule-like strategy for adjusting the interest rate and fiscal policy largely got out the way by simply adhering to its intertemporal budget constraint by setting current and future taxes and spending such that the debt ratio does not rise without bound (a bit more on the policy mix here). Fiscal policy that achieves this is called Ricardian by neoclassicals. A Ricardian fiscal policy does not interfere with the central bank's management of the macroeconomy—in most cases it preferably passive and responds endogenously to its intertemporal budget constraint only.
On the other hand, when fiscal policy is set exogenously to run permanent surpluses inconsistent with keeping the debt ratio from rising without bound, this is called non-Ricardian fiscal policy. This obviously does interfere with the central bank's attempts to manage the macroeconomy. This is because raising the interest rate to slow inflation in the non-Ricardian scenario results in more aggregate demand through government debt service, or the government "printing money" to avoid defaulting, and thus more inflation.
While this understanding of the monetary/fiscal policy mix is recognized in literature on fiscal sustainability, it's puzzling how often this is neglected in more standard neoclassical analysis of macroeconomic policy effects. Indeed, most any neoclassical analysis of monetary policy shows suggests that interest rates and spending are always negatively related. As explained in 2005 by Stephanie Kelton and Rex Ballinger, often forgotten is the fact that interest payments to the non-government sector are always private sector income, and thus analysis should always incorporate it as such and not save it for special circumstances. Kelton and Ballinger present what we've come to call "The Kelton Curve," (Figure 6) which shows how the relationship between interest rates and aggregate demand can be "perverse" compared to the more traditional view if rising interest rates raise spending and GDP (as in the move from i1 to i2 that raises Y to Y* in the "High Debt-GDP Ratio scenario).
Figure 6
Note that the Kelton Curve isn't just about rising rates—it works in reverse (i.e., a move from i2to i1), which is happening right now with record low rates exacerbated by QE operations that reduce the term structure of interest rates by replacing longer-term Treasuries with overnight reserve balances. As Randy Wray explained a few months ago, the negative income effect of low interest rates has been significant in offsetting any fiscal stimulus:
But there's a darker side. The low deposit rates and the high fees are wiping out savers. I'm not telling you anything you don't know. You cannot even get half a percentage point on your savings at banks. Sure, your mortgage rate has also fallen, but the net effect has drained consumer's income. Here's a quote from a Credit Suisse report:
The side-effect of the Fed's near-zero interest medicine – the collapse in personal interest income over the last few years. The decline in interest income actually dwarfs estimates of debt service savings. Exhibit 2 compares the evolution of household debt service costs and personal interest income. Both aggregates peaked around $1.4 trillion at roughly the same time – the middle of 2008. According to our analysis of Federal Reserve figures, total debt service – which includes mortgage and consumer servicing costs – is down $206bn from the peak. The contraction in interest income amounts to roughly $407bn from its peak, more than double the windfall from lower debt service.
Let's put that in perspective. Remember the Obama fiscal stimulus? About $400 billion a year for two years—let's say almost 3% of GDP. There's been a big debate about whether it "worked". Only the truly crazy believe it did not save us from an even worse recession than what we actually went through.
Well, QE is removing an amount of aggregate demand from the economy equal to half of the Obama stimulus. And that is not just for two years—it goes on and on and on, year after year after year, as long as the Fed pursues ZIRP.
So QE is supposed to stimulate the economy by taking 1.5% of GDP away every year?
Just as we learned in the case of Japan—which experimented with ZIRP over the past two decades—extremely low rates take more demand out of the economy than they put in. So the Fed has mistaken the brake for the gas pedal: QE slams on the brakes but the Fed thinks it is sending more gas to the economy. The only thing we can be thankful for is that the Fed is driving a rickshaw, not a Buick. The damage it can do is not lethal.
Don't get me wrong, I'm not against ZIRP—I'd have ZIRP all the time—but we need to understand that it does not stimulate the economy.
And we just found out last week that QE completely removed again almost $90 billion of income from the private sector in 2012.
Contrary to neoclassicals that believe there is some rate of interest that will always bring macroeconomic stabilization, MMTers and others (like Horizontalists) think things are much more complex as there are multiple interest rates (which rate(s) should be negative? the New Consensus model has only 1 rate in it), unclear relations between them all (QE3 and its effects on mortgage rates is just one example of the uncertainties), and ultimately multiple, offsetting transmission mechanisms that must be considered (two more are that short-term rates are a cost of production via working capital finance and are perversely related to housing prices as measured by the CPI). In short, a Taylor Rule strategy grossly oversimplifies the real-world context of monetary policy and its applicability has always been seen by MMTers as highly questionable even as there is obviously some truth to the notion that some spending is negatively related to changes in interest rates.
In a world in which the Taylor Rule is a gross oversimplification, a macroeconomic policy mix based solely on monetary policy while fiscal policy makers passively balance the budget intertemporally is also overly simplistic and even destructive. From our perspective, fiscal policy should instead follow a functional finance strategy (see here and here for more) in which it is the outcomes of the fiscal policy stance in terms of unemployment, productivity (living standards), and inflation that matter, not the size of the debt ratio, per se. An appropriately designed functional finance strategy would incorporate both strong automatic stabilizers as well as a "tool kit" of options for dealing with condition in which larger stimulus or restraint are necessary.
By necessity, those details are beyond the scope here—though note that a Taylor Rule is actually just as lacking in detail, if not more so; contrary to the elevated position it has been given by neoclassicals, like functional finance, it is simply a set of principles or criteria to guide policymakers in making real-world strategic decisions based on a particular perspective of how the world works (e.g., raise interest rates when inflation rises or the GDP gap falls, and vice versa; raise interest rates more than the anticipated increase in inflation).
For functional finance, the perspective is that (a) a currency issuing government under flexible exchange rates is not constrained by the more traditional rules of "sound finance" and (b) interest on the national debt is a monetary policy variable, not a rate set by "market forces" or bond vigilantes. As such, in the context of a high debt ratio—and let's assume the US is a high-debt ratio nation at least for the sake of argument—there are different approaches one can consider. Here are two of them, though these are not mutually exclusive, in fact:
First, Godley and Lavoie design a functional finance fiscal policy "rule" that raises spending when GDP is below potential and cuts it when GDP is above it and also adjusts government spending for the difference between actual and targeted inflation. They show that any rate of interest in this case is consistent with a stable debt ratio and this functional finance "rule." The key is to recognize that the functional finance rule will always reduce spending whenever the deficit would otherwise be too large for potential GDP or the inflation target to be achieved and that this rule also coincidentally generates a stable debt ratio. If interest rates are high and debt service is rising, as potential GDP comes within site other government spending will fall according to the rule, stabilizing both GDP and for the context here stabilizing the primary deficit at whatever level is consistent with a stable debt ratio. If interest rates are low, the rule enables other spending to rise until potential GDP is reached, but no further. In other words, setting the functional finance strategy as a simple rule like a fiscal policy version of a Taylor rule illustrates that a true functional finance fiscal policy strategy is always Ricardian.
Godley and Lavoie then note that an effective functional finance rule—by carrying out the task of macroeconomic stabilization by itself—would enable monetary policy to focus on the distribution effects of monetary policy. They cite others that have proposed the "fair" rate of interest target, which is the growth rate of productivity plus inflation, that would enable rentiers to earn the same as wage earners (at least in theory). For our purposes here, note how a negative rate of interest—as many neoclassicals suggest is appropriate now—affects distribution; beyond the offsetting effects to fiscal stimulus reported by Wray, the distribution between savers and debtors in the private sector could make a negative nominal rate of interest deflationary, since while neoclassicals believe that negative returns lead savers to spend, in fact most retirees just receive less income in that case on their Treasuries, time deposits, and so forth, and then spend less as a result.
A second view—again, not necessarily mutually exclusive from Godley/Lavoie—is a more purely MMT-inspired one Stephanie Kelton and I presented in 2007, in which a permanently low short-term rate of interest is coupled with a functional finance strategy. The low rate of interest ensures debt service does not rise without bound regardless of the debt ratio or deficit, while the functional finance strategy (as it does in Godley/Lavoie) will offset whatever mix of inflationary or deflationary effects of the low short-term interest rate ultimately prevails (and for retirees, lower portfolio returns—which may or may not occur—there are ways to augment that through fiscal policy, such as Warren Mosler's recent proposal). Consistent with the Godley/Lavoie rule, we referred to a true functional finance strategy as a "neutral" budget stance, as one could easily extend it to Godley/Lavoie's functional finance rule to show that there would be a "neutral" functional finance budget stance for any rate of interest on the national debt and thus any debt ratio. A lower interest rate, as we propose here, might be consistent with a political climate in which it might be less politically feasible to reduce a primary deficit quickly in the face of rising debt service. And in that case, a functional finance proponent would refer to unsustainable monetary policy, not unsustainable fiscal policy, since it is far easier to simply reduce the targeted interest rate than to require fiscal action to counter monetary policy in a high debt ratio environment.
Figure 7
(The preference for a low interest rate rather than a "fair" one as they've defined it is a technical point that I must leave out here, though I will say that in my discussions with some Horizontalists that favor the latter the two rules aren't necessarily contradictory since the "fair" rate is not necessarily an overnight rate (it could be a longer-term rate) whereas the MMT proposal does refer to the overnight rate.)
Another reason why the Taylor Rule for monetary policy and balanced intertemporal budget for fiscal policy mix of neoclassicals is problematic is the sector financial balances and stock-flow consistency across sectors of the economy. Anyone reading MMT literature already knows the accounting identity private sector surplus or net saving = government deficit + current account balance.
To briefly summarize, the key point is that absent a current account surplus or government deficit, the domestic private sector cannot net save, which it generally tries to do, at least on average. Thankfully, a currency-issuing government under flexible exchange rates can accommodate this desire by running a budget deficit even if there is no current account surplus, and it can run an even larger deficit if there is a current account deficit to enable the private sector to net save. Not to be confused with saving or private sector investment spending (though many do this, unfortunately), net saving is simply an indicator of how much spending the entire sector is doing relative to the sector's income; falling net saving tends to be a signal of a move away from Minskyan hedge financing, and vice versa.
An important distinction between monetary and fiscal policy that is often unrecognized is that monetary stimulus "works" through a reduction in private sector net saving whereas fiscal stimulus works through an increase in private sector net saving (see more on this here). That is, cutting interest rates via a Taylor Rule strategy to simulate the economy can only "work" if it results in, for instance, increased business capital spending or increased household spending in both cases relative to income. This ultimately raises tax revenues to the federal government, thereby improving the government's budget balance and reducing the private sector's net saving (note—again, just as a technical aside—that private sector saving overall increases with the business capital spending—by accounting definition—but private sector net saving has fallen). For fiscal policy, there is a transfer of income or a tax cut that raises private sector income first—subsequent spending as a result will result in additional tax revenues that somewhat offset the initial increase in net saving for the private sector, but the overall effect is an increase aside from cases of extremely large multiplier effects (which probably only happen in theory).
To see how these differing effects on private net saving matter, consider Figures 8 and 9 from Bill Mitchell that present a map of the sector financial balances equation. Figure 8 shows a graph (originally designed by Rob Parenteau here and here) in which the current account is on the horizontal axis, the government's budget balance is on the vertical, and a diagonal line at the 45-degree point between the two balances is where the private domestic balance is zero. The blue portion below the diagonal is where the private domestic balance is positive, and the red above the diagonal is where the balance is negative. Figure 9 shows that for sustainability of the private sector—from a Minskyan perspective, which analyzes in detail the likelihood of financial distress resulting from the financial positions of private sector agents—on balance the private sector should be in the blue region. If we assume the private sector surplus is to be about 2% of GDP on average—the historical average in the US—then the government's budget position should be negative unless the current account balance is at least 2% of GDP.
Figure 8
Sector Financial Balances Map
Figure 9
Sustainable Policy Space and the Sector Financial Balances Map
Furthermore, while the private sector might desire a 2% balance on average (for example), in reality this will fluctuate significantly from year to year or even quarter to quarter, as shown in Figure 10 (where the capital account is the opposite of the current account, so all three balances can be shown to generate mirror images around the origin). In other words, because desired private sector net saving at full employment will fluctuate significantly—rising a lot during recessions and falling considerably during expansions—fiscal policy should respond in kind in the opposite direction as a functional finance strategy would suggest. Relying instead on monetary policy only to end a recession requires the private sector to be willing to reduce its balance at the exact time that it typically desires to increase it (and this is not even to mention the acceleration of Minskyan fragility that can result from raising short-term interest rates and thus both the price of refinancing and cost of liabilities to financial institutions in order to halt an expansion that itself might have been the result of monetary policy's encouragement of greater leverage earlier in the expansion).
Figure 10
In short, again the neoclassical policy mix of a dominant monetary policy driven by a Taylor Rule strategy and a passive fiscal policy balancing its budget intertemporally is found to be inadequate since it is based upon a highly simplified view of the macroeconomy that abstracts from multiple interest rates (the model has only 1), multiple and offsetting transmission mechanisms (again, the model has 1 only), Minskyan fragility (the model assumes no default risk in the private sector, as many have shown), how banks create money endogenously as a matter of accounting (the model assumes loanable funds), and stock-flow consistency across sectors of the economy (the model assumes financial crowding out results from fiscal deficits).
In the real world, fiscal policy must be able to respond to the private sector's net saving desires at full capacity utilization; a monetary policy strategy based on the Taylor Rule actually does the opposite. This does not necessarily mean that there is no role for monetary policy if one is able to untangle the multiple and offsetting transmission mechanisms (and MMTers see a significant role for monetary policy in dealing with systemic risk and avoiding Minskyan fragility—and thus asset price bubbles—in the financial system, though this is also beyond the scope of this post), but it does mean that even in that case monetary policy should accommodate a functional finance strategy for fiscal policy somewhere in its reaction function used to set its strategy. To do otherwise is to implement a potentially unsustainable monetary policy that threatens the financial stability of the private sector (particularly when the private sector is heavily indebted) or results in direct and potentially perverse effects on public sector debt service relative to macroeconomic policy goals.
In part V, we will consider the implications of functional finance for CBO's projections of the long-term government budget outlook.
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