機能的金融と債務比率 - パートIII
この5部構成のシリーズは、詳細に探求します(警告!)そして詳細(別の警告 - ウォンクアラート!)負債比率と財政の持続可能性に関するMMTの視点。このアプローチは、ほとんどの新古典主義経済学者が現在持続不可能であると考えている財政政策と金融政策の両方のマクロ経済政策の組み合わせと戦略を示唆しているが、最終的にはマクロ経済安定化における財政政策の重要な役割に対するMMTの好みは、財政の持続可能性に関する伝統的な新古典主義的見解と一致していることが示されている。
この第3部では、財政の持続可能性の文脈における国家債務に対する米国金利の歴史的行動について説明します。
金利対過去の成長率
国債の利息が政策変数である場合、長期財務省の金利は、少なくとも主にFRBの政策スタンスの動きに従うことが期待されます。これらの「自然率」は名目GDP成長に沿ったものであるべきだと主張する人もいますが、ケインズが主張したように、金利が金融変数ではなく、経済の「実際の」セクターに関するものである新古典主義マクロ経済理論と一致していませんが、それは別の日の話です。ここには、新古典主義理論が異なる満期(またはデフォルトリスク)の金利を説明する方法など、多くのニュアンスがありますが、それらも脇に置いておきます。ここで考慮すべき問題は、長期金利が金融政策に従うか、政策変数であるか、長期間にわたって名目GDP成長に従うかです。
2006年の論文の図8の更新である図3は、名目GDP成長を差し引いた10年および3ヶ月の財務省レートの8四半期の移動平均(月次および四半期の大幅な騒音を取り除くため)を示しています。3ヶ月のT請求書とFRBの目標率は本質的に統計的に同等であることはよく知られています。したがって、10年率が金融政策に従えば、2つが一緒に動くことが予想されます。関係は完璧ではありませんが、大きさは似ており、ターニングポイントは非常に似ています。
2つの水平バーは、1953-1979q3、1979q4-2000、2001-2012q3の3つの異なる期間の平均を表し、明るい色、より高い線はGDP成長率の10年率の減少、より低い、暗い線はGDP成長率を差し引いた3ヶ月のレートです。財務省発行の平均満期は、これら2つの間のどこかで平均しているため、これらは通常、GDP成長率に対する国債の平均金利の上限と最低限を表す必要があります。つまり、GDP成長に対する国家債務の平均金利は、2つの水平線の間にあるはずです。通貨発行者として、米国財務省は「半強力な形式」で現在の州でも長期財務省を発行する義務を負わず、それが本当である場合、または「強い形式」であった場合、下限のみが関連するものであることに注意してください。
図3
図3で印象的なのは、3つの異なる期間で上限と下限がどのように明確に変化するかです。1979年から2000年のFRBのより高い金利政策スタンスへの移行は明確であり、2000年以降と1979年以前のより低い金利政策への移行も同様に明確です。繰り返しになりますが、いずれの場合も、10年率は同じです。これは、GDP成長率に関するデータを報告する人は、金融政策体制の変化を考慮する必要があることを示唆しています。たとえば、1979年以降のデータのみを考慮すると、「さくらんぼ狩り」になります。実際、1953年より10年または15年前にさかのぼるデータを含めると、GDP金融政策体制に続く同じパターンのレートも存在し、ネテレスト率もその年のGDP成長率も平均下回るでしょう。
ここでの分析の鍵は、1979年第4四半期から2000年の期間を除いて、国債の平均金利がGDP成長率を明らかに下回っていることです。
2008年第4四半期と2009年第1四半期の名目GDP成長率の非常にマイナス成長率は歴史的に大きく(1958年以来最もマイナス)、名目GDP成長率がゼロを下回らないため、2001-2012年第3四半期の図3で報告された平均に間違いなく偏っています。図4は、2001年から2012年第3四半期の平均からこれら2四半期を省略し、その期間の水平線を0.46%シフトします。
図4
図5(2006年の論文からの別の更新)は、GDPのパーセントとして国家債務に対する米国財務省の利息支出を示しています。明らかに、債務サービス比率は、一次赤字のパターンよりも、GDP成長と金融政策のスタンスに対する国家債務の平均金利のパターンに従っています(以下の図6は、図5と簡単に比較するために一次赤字のマイナスとして示されています)。1980年から1990年の一次赤字はGDPの平均1.0%であり、前者は通常高赤字期間と考えられており、後者はそうではないとしても、GDPの0.74%%で平均して1971年から1979年の一次赤字にほぼ匹敵することに注意してください。総赤字の観点から2つの期間の違いは、1971年から1979年の平均債務サービスはGDPの1.4%であり、1980年から明らかに、2000年以降の債務サービスは一次赤字とはほとんど関係がありません。
図5
図6
最後に、以下の表4は、1953-2012q3と3つの期間(1953-1979q3、1979q3-2000、2001-2012q3)の実際のデータを示しています。また、2008年第4四半期および2009年第3四半期のデータ(「01-12adj」行)を省略した2000-2012年第3四半期のデータも追加します。繰り返しますが、データは、国家債務の平均金利(繰り返しますが、3ヶ月から10年金利の間)が1979年第3四半期から2000年までのすべての期間、および1953年から2012年第3四半期の全期間にわたってGDP成長率を下回っていることを示しています。
1953-2012年第3四半期の全期間全体の10年平均はGDP成長率と本質的に同じであると主張したいと思うかもしれませんが、(a)国家債務の平均金利がこれよりも低くなり、(b)金融政策体制の変化によって設定された非常に高い金利の1979年第3四半期から2000年の期間の+2.06%の差のみが、全期間の平均差が0%近くにあることを考えると、実際、過去のデータから、収差は1979年から2000年2月3日までの高金利です。それにもかかわらず、ブランチャードらが言ったように、新古典主義経済学者の間で実際の証拠によって腐敗することはありません。「成長率に対する過剰な金利の条件は、必ずしもそうではないにしても、少なくとも中長期的には、おそらく保持されるという一般的な合意があります」(p.15)。
表4
平均GDP成長率と金利
全体として、このセクションに記載されているデータは、(a)GDP成長に対する国債の金利は、債務サービス比率を理解するための主要な予算残高の規模よりも重要であることを示唆しています。これは、債務比率ではなく債務サービス比率が重要であるというMMTの見解を支持し、(b)国家債務の金利は金融政策に従い、(c)国家債務の金利は平均して名目GDP成長これら3つはすべて、財政の持続可能性の新古典主義的な見方とは反対です。
第4部では、最初の3つの部分の内容を財政政策の機能財務戦略と統合します。
http://neweconomicperspectives.org/2013/01/functional-finance-and-the-debt-ratio-part-iii.html
Functional Finance and the Debt Ratio—Part III
[Part 1] [Part 2] […] [Part 4] [Part 5]
This five part series will explore at length (warning!) and in detail (another warning—wonk alert!) the MMT perspective on the debt ratio and fiscal sustainability. While the approach suggests a macroeconomic policy mix and strategies for both fiscal and monetary policies that most neoclassical economists currently believe are unsustainable, ultimately the MMT preference for a significant role for fiscal policy in macroeconomic stabilization is shown to be consistent with traditional neoclassical views on fiscal sustainability.
This third part discusses the historical behavior of US interest rates on the national debt in the context of fiscal sustainability.
Interest Rates vs. Growth Rates Historically
If interest on the national debt is a policy variable, then we would expect to see interest rates on longer-term Treasuries follow the movements in the Fed's policy stance, at least mostly. Others argue that the "natural rate" for these should be more in line with nominal GDP growth, which not coincidentally is consistent with neoclassical macroeconomic theory in which interest rates are about the "real" sector of the economy, not monetary variables as Keynes argued, but that's a story for another day. There are a lot of nuances here, such as how or if neoclassical theory even accounts for interest rates of different maturities (or default risks, for that matter), but we'll leave those aside as well. The issue to consider here is simply whether longer-term interest rates follow monetary policy—i.e., are a policy variable—or follow nominal GDP growth over longer periods of time.
Figure 3—an update of Figure 8 from my 2006 paper—shows the 8-quarter moving average (to get rid of significant monthly and quarterly noise) of the 10-year and 3-month Treasury rates less nominal GDP growth. It's well known that the 3-month T-bill and the Fed's target rate are statistically equivalent essentially. So, if the 10-year rate follows monetary policy, we would expect to see the two moving together, which we obviously do. The relationship is not perfect, but magnitudes are similar and turning points are very similar.
The two horizontal bars represent the averages for 3-different periods—1953-1979q3, 1979q4-2000, and 2001-2012q3—with the lighter color, higher line being the 10-year rate less GDP growth and the lower, darker line being the 3-month rate less GDP growth. Since the average maturity of Treasury issuance is on average somewhere between these two, these should usually represent the high and low bounds for the average interest rate on the national debt relative to GDP growth; that is, the average rate of interest on the national debt relative to GDP growth should fall between the two horizontal lines. Note that, as a currency issuer, the US Treasury is under no obligation to issue longer-term Treasuries even in its current state in the "semi-strong form," and if that were true or if it were in the "strong form" the lower bound alone would be the relevant one.
Figure 3
What's striking in Figure 3 is how the upper and lower bounds clearly shift in the three different periods. The Fed's shift to a higher interest rate policy stance in the 1979-2000 period is clear, and the move to a lower interest rate policy after 2000 and before 1979 are equally clear. Again, in all cases, the 10-year rate does the same. This suggests that anyone reporting data on interest rates relative to GDP growth must consider the shifts in monetary policy regime—for instance, considering only data since, say 1979, would be "cherry picking." Indeed, if one were to include data going back to 10 or 15 years earlier than 1953, the same pattern of rates following GDP monetary policy regimes would also be present, and nterest rates would on average be below GDP growth in those years, too.
Key to the analysis here is that the average interest rate on the national debt is quite clearly below GDP growth aside from the 1979q4-2000 period.
The very negative growth in nominal GDP growth in 2008q4 and 2009q1 were historically large (the most negative since 1958), which arguably biases the averages reported in Figure 3 for 2001-2012q3 since interest rates do not go below zero when nominal GDP growth does. Figure 4 omits these two quarters from the 2001-2012q3 period's average, which shifts the horizontal lines for that period down by 0.46%.
Figure 4
Figure 5 (another update from my 2006 paper) shows US Treasury interest outlays on the national debt as a percent of GDP. Quite clearly, the debt service ratio has followed the pattern of the average interest rate on the national debt relative to GDP growth and the stance of monetary policy more than it does the pattern of primary deficits (Figure 6 below, shown as the negative of the primary deficits for easier comparison to Figure 5). Note that the primary deficits during 1980-1990 averaged 1.0% of GDP and were largely comparable to primary deficits during 1971-1979 on average at 0.74%% of GDP, even as the former is normally thought of as a high deficit period and the latter is not; the difference between the two period in terms of total deficits is due to the near doubling of debt service during the 1980s, as average debt service for 1971-1979 was 1.4% of GDP and for 1980-1990 it was 2.65% of GDP on average. Obviously, debt service after 2000 has little to no relationship with primary deficits.
Figure 5
Figure 6
Lastly, Table 4 below shows the actual data for 1953-2012q3 and the three periods (1953-1979q3, 1979q3-2000, 2001-2012q3). It also adds data for the 2000-2012q3 period omitting the 2008q4 and 2009q3 data (the "01-12adj" row). Again, the data shows that the average interest rate on the national debt (which, again, lies between the 3-month and 10-year rates) has been below GDP growth for all periods except 1979q3-2000, and also for the entire 1953-2012q3 period.
One might be tempted to argue that the 10-year average for the entire 1953-2012q3 period is essentially the same as that for GDP growth, but this would be rather sloppy analysis given that (a) the average rate on the national debt will be lower than this, and (b) only the +2.06% difference during the 1979q3-2000 period of very high interest rates set by a shift in monetary policy regime enables the average difference over the entire period to be in the vicinity of 0%. Indeed, from the historical data, it is the high interest rates during 1979-2000q3 period that is the aberration. Nonetheless, never to be corrupted by actual evidence, among neoclassical economists, as Blanchard et al put it, "there is general agreement that the condition of an excess of the interest rate over the growth rate probably holds, if not always, at least in the medium and long run" (p.15).
Table 4
Average GDP Growth and Interest Rates
Overall, the data presented in this section suggests that (a) the interest rate on the national debt relative to GDP growth is more important than is the size of the primary budget balance in understanding the debt service ratio, which supports the MMT view that the debt service ratio, not the debt ratio, is what matters, (b) interest rates on the national debt follow monetary policy, and (c) interest rates on the national debt have on average been less than nominal GDP growth. All three of these are contrary to the neoclassical view of fiscal sustainability.
In part IV, we will (finally) integrate the content in the first three parts with the functional finance strategy for fiscal policy.
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