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2021-2022年の準インフレ：悪い分析と悪い反応のケース
フィリップスカーブ、NAIRU、潜在的な生産量、マネーサプライの成長の従来のツールが役に立たない理由
1.はじめに
「失業」という言葉は、南北戦争後のマサチューセッツ州(カード2011)の産業経済に起源を持つ正確な技術的意味を持っています。失業することは、有給の仕事を求めることですが、一般的な賃金でそれを見つけることができません。この概念は、資本主義発展の特定の段階で行政目的のために開発されました。それは法的および社会福祉の意味を持っており、この言葉は農民農業や非公式経済などの他の環境には適用されません。
しばしば失業と並置されますが、「インフレ」という言葉は異なる存在論的基盤を持っています。これは、バイデン大統領の2人の著名な顧問が最近、「時間の経時的な価格の変化率」というこの平凡な定義を進めた点まで、大衆の言説でボウドラー化されている理論的な用語です。(ベルンシュタインとテデスキ 2021)。したがって、使用法を区別する必要があります。私たちはこれらを「純粋なインフレ」と「毎日のインフレ」と呼ぶかもしれません。
2.純粋で日常的なインフレ
純粋なインフレは理論的な概念です。これは、継続的または持続的なベースで、経済のすべての商品とサービスに関連する通貨単位の未分化の切り下げとして定義される可能性があります。これは、ミルトン・フリードマンの信奉者にとって「常に、どこでも金銭的現象」として知られているタイプです。（ヘンダーソン2021）実生活ではめったに遭遇しません。おそらく16世紀のヨーロッパでは、アメリカ大陸からの銀と金の流入と、当時使用されている金属通貨単位の価値への影響がおおよその例を示しています。ドイツとジンバブエの（とりわけ）現代のハイパーインフレと通貨崩壊は、間違いなく輸出、輸入、非取引に異なる影響を与えたにもかかわらず、従来同じカテゴリーに分類されます。しかし、対照的に、国家資金が安定し、価格ショックが限られた時間内に国内経済を通過した場合、単一の一度の切り下げ（例えば、メキシコ1995）はカウントされません。
反対の場合、日常のインフレは、コア商品の価格の一度の大幅な上昇です - 通常はエネルギーの価格ショック - は、異なるセクターにおけるその商品の要因強度と大まかに一致して一般的な価格構造を通して伝播します。石油や天然ガスの場合、肥料、プラスチック、輸送などの直接誘導体は大きな打撃を受け、より遠隔地（住宅やサービスなど）はそれほど大きな打撃を受けるでしょう。この場合、生産された商品やサービスのほぼすべての価格、特に賃金が粘着性があるため、あるセクターの価格上昇が別のセクターの減少によって価格の上昇を完全に相殺することは決してないため、常に一般価格水準の上昇が観察されます。しかし、正味効果は常に、最大の価格と利益の利益を経験しているセクターへの所得分配のシフトであり、このタイプのインフレが「純粋」として認定できない理由です。さらに、一般的な価格水準へのショックは、通常、特定の間隔（おそらく通常は数ヶ月）に消滅します。以下で説明するように、データと見出しに長く残る可能性があります。
「純粋」と「日常」のインフレの2つの極性ケースを特定した結果、中間ケースの可能性を認めるかもしれません。これは「ハイブリッド」または「永続的な日常」インフレと呼ぶことができます。これは、相対的な価格インパルスが大きな減衰なしにあるセクターから別のセクターに渡される一連のノックオンまたはラチェット効果（Wood 1978）によってマークされます。異なる強力な労働組合にまたがるずらされた賃金契約の構造は、賃金と価格上昇が1つの産業部門または公共サービスから次の産業部門に跳ね返るなど、この品質を持つ可能性があります。1950年代から1970年代までの米国と英国のインフレは、おそらくこのタイプのものでした。
この類型を念頭に置いて、2021年から2022年の米国の値上げは確かに日常のインフレでした。国際市場での米ドルの崩壊も、すべての価格の全般的な未分化な上昇もありませんでした。また、あるセクターから次のセクターへのコスト圧力の長期的な反響はなく、継続的な賃金スパイラルの証拠もありません。起こったことは、パンデミックとその余波に関連する一連のコストショックであり、2022年後半にデータから消え始めたウクライナ戦争の2022年初頭の突然のエスカレーションによって一時的に悪化した。
3.2021年と2022年の日常のインフレ源
最も重要なコストショックはエネルギー部門、特に石油でした。パンデミックの開始に伴い、米国の国内石油部門における販売、生産、探査、価格設定はすべて急激に減少しました。これにより、2021年と2022年の原油価格の回復のための低い基盤が作成されたため、回復が発生したときの変化率に大きな打撃を受けました。このショックはまた、特にペルミアン盆地の石油特性が一時的に安かったことを意味しました。プライベートエクイティは、最大レベルの生産や経済成長ではなく、収益率と「株主価値」を高めることが目的であると地元の報道機関に公然と述べ、移動しました。ヒューストン・クロニクルの典型的なレポートには、次のように書かれています。
しかし、石油・ガス会社の投資家は「資本規律」とリターンの増加を推進しています。その結果、ペルム紀などの油田での生産を迅速に増加させるために支出する代わりに、企業はすでに計画されている生産増加に固執しています。急激な供給と高価格にささやかな救済を提供するだけでなく、大ヒット利益のかなりの部分を投資家に渡します。(バックリー2022年)
石油価格は、パンデミックの直前の数年間で、1バレルあたり約65ドルから80ドル（WTI、インフレ調整済み）の範囲で変動していました。2020年初頭にわずか20ドル/バレルに急降下し、パンデミック前のレベルに回復し、2022年初頭に約116ドル/バレルに一時的に急上昇し、2022年11月に再び80.55ドルに戻った。インフレ調整後、原油価格は2014年（FRED 2022年）に普及した水準に達することはありませんでしたが、2020年初頭の低水準から、変化率、したがって消費者物価指数の変化に対するデリバティブ燃料の寄与は劇的でした。しかし、2022年6月までに終了し、その後は価格デフレが設定されました。その間、原油価格は消費者物価指数のガソリン成分を2020年3月の安値から2022年6月のピークまで154%上昇させ、食品やその他のすべてのセクターに間接的な影響を与えた。
2回目のコストショックが自動車に影響を与えた。ここで犯人は、新車に必要な半導体の不足でした。パンデミックの初期には、通勤の急激な減少に伴い、主要な半導体生産者は電子機器や家庭用機器への需要のシフトに賭けましたが、それは起こりませんでした。したがって、2021年がやってきて、新車の生産は需要がかなり不足していた。その市場の主な影響はバックログとキューだったので、新車価格への影響は控えめでした。しかし、需要は中古車に置き換えられ、固定供給に存在し、市場が負担するもののために販売されました。中古車価格は2022年2月に55%上昇してピークに達した。
3番目の大幅な（小さく、かなり後の）価格上昇は、CPIの住宅要素で発生し、指数の約30%を占めています。このコンポーネントでは、実際の家賃は主に住宅コストを占めています。アイデアは、賃貸から家の所有権への移行は、測定された生産量への貢献に影響を与えるべきではないということです。実際には、代入は問題です。賃貸市場は、販売市場よりも収入が低く、品質が低く、売上高が高く、新しい賃貸価格は長期契約に基づく家賃よりも不安定であり、住宅を完全にまたは固定住宅ローンで維持する実際のコストよりも不安定です。
したがって、新しい賃貸契約の価格の上昇は、ほとんどのアメリカの住宅所有者の実際の住宅費にほとんど物質的な影響を与えない一方で、住宅所有者が自分自身に支払うものとして計算される「かけられた家賃」に増幅された影響を与える可能性があります。価格指数の住宅要素は2021年の夏から2022年秋にかけて加速し、その時点でそれも治まり始めた。いずれにせよ、中古車と同様に、既存の住宅の販売またはレンタルは内部譲渡であり、取引の両側で同等の利益と損失があります。それは、善やサービスの「消費者」と「生産者」の関係ではありません。なぜこの要素が「インフレ」をめぐる政策決定に大きく、あるいはまったく考慮すべきなのかは明らかではない。
永続性の問題は、卸売から小売レベルへの伝送効果によってぼやけています。原油価格は2021年3月までに以前の通常値に回復したが（その後2022年3月に一時的に急騰した）、CPIに直接表されるガソリン価格は、2022年6月のピークまで上昇し続けた。これは「永続性」ですか、それとも小売業者が低価格で取得した在庫を売却し、より高い価格で新製品に置き換えるため、単に遅れた効果ですか?
全体的な価格レベルでは、さらに運命的な、永続性の幻想がありました。労働統計局は、明らかに月次調査の流行流束を避けるために、12か月単位でCPIの変化を報告しています。この慣行は、価格水準への1ヶ月のショックの後、11の追加見出しを生成する結果があり、それぞれに新しい情報が含まれていない可能性があります。このようなニュース記事(および関連する意見記事)は、2022年の中間選挙まで続いた。それまでに、繰り返しはその仕事をしました。政策のコースが設定されました。その後、米国経済に物価圧力の持続性がなく(Smith and Duguid 2022)、真夏までにすでに明らかな転換点に達していることが明らかになった。
4.フィリップス曲線、NAIRU、インフレ目標
著名な経済学者 - ローレンス・サマーズ(2021年)、ジェイソン・ファーマン(2022年) - は、マクロ経済政策、特に財政政策に対する2021年と2022年の価格上昇の責任をすぐに修正し、他の人 - ケネス・ロゴフ(2022年)、アラン・ブライダー(2022年) - 連邦準備制度理事会の過剰に拡張(または十分に反応的ではない)政策にスポットライトを当てた(責任ではないにしても)。彼らの解釈はいくつかの点で異なりますが、これらの見解はすべて、彼らが見たように、1970年代のインフレの歴史、そしてその時代に共通するモデルに根ざしています。
このマクロ経済見解のおそらく3つの変種を区別するかもしれません。フィリップスカーブ（サミュエルソンとソロー1960）への最初の広告は、限られた観察と大胆な推測から、失業率とインフレ率の安定したトレードオフを仮定しました。フィリップスの予想は、米国での1960年代を通じて価格の上昇と失業率の低下から信頼性を得ましたが、その後の事実に対応できず、他のほとんどの工業国ではそうではありませんでした。
2番目の変種は、ミルトン・フリードマン(1968年)とエドマンド・フェルプス(1967年)の手に浮上しました。彼らは「インフレ期待」と呼ばれる仮説を導入し、その概念をフィリップス方程式に組み込むことは、インフレと失業の間にほぼ垂直の長期的な関係を生み出すことを示した。したがって、失業(NAIRU)の「自然率」または「非加速インフレ率」が浮上した。このモデルの光によって、需要刺激で失業(その「自然な」価値以下)を削減しようとする試みは、インフレが絶えず加速する可能性があります。理論的には重要ではあるが経験的には存在しない光沢で、ロバート・ルーカス(1972年)らは、期待のアイデア(「適応的」から「合理的」へ)を修正し、厳密に垂直なインフレ/失業関係とお金の「ハイパー中立性」を生み出しました。論理によって、元のサミュエルソン・ソローの定式化の崩壊に直面して、フリードマン・フェルプス・ルーカスは、中央銀行がインフレ率のみをターゲットにし、失業を「労働市場」に任せるべきという新しい正統性を支えた。
中央銀行がインフレ率をどのように目標にすべきかは、明確な答えが存在しない厄介な質問です。元のカウンターケインジアン（モネタリスト）の見解は、中央銀行はマネーサプライの成長をターゲットにすることができ、またそうすべきであると主張していました。1979年から1982年までのこのアイデアの適用は、大規模なスランプと世界的な債務危機のコストが伴いました。その後、資金成長目標の実践は放棄されました。それ以来、連邦準備制度理事会の政策は、短期金利の目標と望ましいインフレに関する公的声明を組み合わせています。この戦略の有効性は、ボルカーがマネタリズムを捨ててから40年間、それをテストするインフレがなかったため、テストされることはありませんでした。また、（残りのマネタリストの恐怖にもかかわらず）2000年代の「量的緩和」はインフレを元に戻さなかった。ハイマン・ミンスキーが観察したように(Marselli 1993)、銀行は準備金を貸せず、貸すために準備金を必要としません。
2018年までに、自然率/NAIRU仮説に対する証拠は、オリヴィエ・ブランチャード(2018年)がいくつかの暫定的な質問を提起し、経済学者が「心を開いて選択肢にいくらかの重きを置く」かもしれないと示唆するのに十分強かった。この賢明なアドバイスが定着したという兆候はありません。[1]
5.出力ギャップモデル
元のフィリップス曲線の終焉に伴い、マクロ経済政策の安定化的な役割を放棄することを望まなかった一部の主流の経済学者は、実際の生産量とその「潜在的な」値の推定差である「経済的緩み」の大まかな計算に後退しました。後者は、前のピークから、景気後退前の実質国内総生産の成長率を予測することによって計算できます。根本的な考え方は、財政刺激策が実際の生産ギャップと潜在的な生産ギャップを埋めるのに十分と推定されると推定される量に制限されている限り、インフレリスクは軽微であり、無視される可能性があるということでした。この見解は、財政政策の設定に大きな影響を与えました。
アウトプットギャップモデルは、景気後退に直面した主要な疑似ケインジアン処方箋、すなわち家計への直接現金移転と組み合わせた家計やビジネス会社の減税を支援します。普遍的に「刺激」と表現されているこれらの措置は、即効性の解決策であると考えられていました。個人の手にある新鮮なお金はすぐに費やされ、最も急速な回復をもたらし、高い雇用に戻ります。直接支出 - 公共事業と雇用プログラム - は、GDPに直接作用し(減税やボーナスチェックはそうではないため)、より大きな乗数効果をもたらします。しかし、一般的に議論は、それが最も重要なとき、彼らはそれほど迅速に動員できませんでした。したがって、彼らは経済回復が完了したのと同じように、オンストリームになるリスクがあり、逆効果で新たなインフレを追加します。
アウトプットギャップのアプローチは（そして多くの経済学者にとってまだ）直感的に魅力的でしたが、それはいくつかの未記載の仮定に基づいています。1つ目は、スランプは、生産を支える物質的条件の変化ではなく、消費財、事業投資、輸出など、主に効果的な需要のサイクルによって引き起こされるということです。資源の質の低下、資源コストの増加、制度の失敗、または蓄積された物理的資本を時代遅れにする技術シフト - これらの問題は、以前の生産ピークへの早期復帰を排除し、それらのピークに基づく計算はスランプ後の条件とは無関係になります。第二に、最初に行われたときに計算が正しい場合でも、以前のピーク生産に迅速に戻らないと、既存の資本の減衰が伴い、時間が経つにつれて潜在的なものは実際のものに向かって低下します。これらの可能性が認められれば、出力ギャップ計算は、非インフレ擬似ケインズ刺激政策の余地がさらに少ないように見えます。
さらに、望ましいと思われる金額は、景気刺激策がない場合に成長が再開すると予測される速度にも依存します。標準モデルは以前の平衡経路への回帰で構築されるため、楽観的な予測は、どれだけの「刺激」を制定するかを慎重に推定します。2009年には、大規模な減税要素を含む「ターゲットを絞った一時的な」拡張プログラムで、注意が優先されました。それは深刻に不十分であることが判明した。2020年と2021年には、非常に大きく、より広範な緊急プログラムは、オバマ時代の主要人物からの懸念の表明を呼び起こしました。特にサマーズ（2021）は、世帯が収入の増加を急いで使うため、インフレの加速を引き起こす可能性があると警告しました。
しかし、ミルトン・フリードマン(1957年)がかつて暗示したように、経済学者のノーベル賞を受賞した「永久所得仮説」を進める際に、反対方向に削減する要因があります。フリードマンは、ある時点を過ぎると、家計への購買力の大幅な移転は、行動ではなく貸借対照表に影響を与える可能性があると主張した。その場合、財政刺激策の結果は、以前の支出パターンの維持に大きく制限されます。追加の移転は、将来の不運に対するヘッジとして、単に保管されるだけです。不思議なことに、彼は自分が間違っていた点についてフリードマンに賞賛を表明していたが(サマーズ2006年)、サマーズは（私が見た限り）2021年の議論で恒久的な所得仮説に言及しなかったが、この場合は実際の出来事のまともなガイドであることが証明された。
6.スランプと刺激における米国の家庭行動
米国は、高齢者、免疫不全、その他のリスクの高い人口の一部に重み付けされているにもかかわらず、ウイルスの急速な拡大と恐ろしい死者数で、Covid-19パンデミックの発症に対する公衆衛生対応が貧弱く、ひどく混乱した。しかし、経済対応は迅速かつ管理上効率的で、税制を通じた現金移転と非常に実質的な拡張失業手当を提供し、当初は週600ドルで、労働人口の大部分の引き上げを表していました。このため、雇用と労働所得の大幅な崩壊にもかかわらず、貧困はほとんど増加しておらず、食糧不安などの幸福の特定の指標は実際に減少しました(Schanzenbach 2022)。
世帯はお金で何をしましたか?低賃金から中給サービスの仕事から解雇された大多数にとって、最良の答え（ピーターソン財団2021）は、家賃、光熱費、食料品、ガソリン、教育など、通常の固定費、慣習的な費用に追いついたようです。彼らは散財しなかったが、これらの世帯にとって、貯蓄は緩やかな増加しかなかった。分布の上位層の世帯の場合、画像は異なります。彼らは以前、大多数のアメリカ人労働者を雇用するサービスに多額のお金を費やしていました。彼らは失業する可能性が低く、援助は彼らの収入のあまり重要ではありませんでした。しかし、彼らは収入の通常の使用から切り離されました。そのため、彼らは支出できないものを節約し、総貯蓄は一時的に総収入の約3分の1に増加しました。その後、これらの貯蓄は、不動産、企業株式、収集品などの資産市場に参入し、非常に低い長期金利によって購入が助長されました。したがって、パンデミックが進むにつれて、資産価格は急速に回復し、急激に上昇した。
これらのどれも、無謀な「刺激」政策によって供給されるインフレ支出の概念を支持していません。ある程度、サービスから遮断された購買力のシフトは、家電製品、車両、家の改装、新築にありました。しかし、（制度主義理論が予測するように）新しく生産された商品へのこのシフトの結果は、価格上昇ではなく（主に）バックログとキューと不足であり、多くの場合、バックログは輸入であり、米国西海岸のコンテナ港の壮大な混雑につながりました（USDOT 2022）。価格効果は（理論が予想するように）資産市場でより強かった。上記のように、これらは生産品の市場ではないため、消費者物価指数のいくつかの構成要素に表示されても、通常はインフレの要素とは見なされません。それどころか、資産価格の一般的な上昇の通常の言葉は「ブーム」です。そして、歴史が示すように、ブームは金利の上昇に対して非常に脆弱です。
簡単に要約すると、2021-2022年の価格上昇はコスト主導で、サービス経済の混乱による資産価格ブームの事件が伴いました。彼らはマクロ経済の過剰、財政的にも金銭的にも動かされませんでした。しかし、彼らは連邦準備制度理事会に政治的問題を手渡し、最悪の方法であることが判明するかもしれない解決を進めました。
7.FRBは杖を振る
バイデン大統領(Irwin 2022)と主流の経済学者の大きなコンセンサスと金融セクターの声によると、2021-2022年の「インフレ」問題は連邦準備制度理事会の責任の範囲内にある。これはドラマの各プレイヤーにとって便利でした。大統領にとって、それは価格上昇に対する政治的責任と（悪化する）それに対処する結果に対する政治的責任が、彼の管理外の難攻不落の機関にシャッフルされる可能性があることを意味しました。膨大な超過準備金で量的緩和によって付与された銀行にとって、連邦準備制度理事会は公式レートで準備金に利息を支払うため、リスクや努力のない収益を意味します。経済学者や中央銀行家にとって、それは彼らの長年の信念の擁護と、彼らの知覚された影響力の増強を意味します。コストは、他の国とその銀行、投機市場、住宅建設業者や住宅所有者、負債、そして最終的には必ずしもすぐにではありませんが、企業や現在雇用されている企業など、他の場所で低下します。
したがって、連邦準備制度理事会は行動した。金利は2022年初頭から晩秋にかけて大きなトランシェで上昇した。金利の上昇は、ドルを支え、輸入価格を抑えながら、住宅市場を急速に鎮圧しました。株式、特にテクノロジー部門の株価と暗号通貨は価値が下落した。金利を積極的に引き上げることで、連邦準備制度理事会はまた、特に政権が戦略的準備制度から石油の販売を開始し、原油価格が引き下げられた後、いずれにしても上昇を停止したであろう中核商品の価格上昇の終了のための信用を受けました。厳格な金融政策がわずか数ヶ月以内にインフレを終わらせることができるという考えを支持する予備の理論や証拠が全くないという事実は、主に都合よく見落とされていました（Galbraith 2022b）。連邦準備制度理事会はとても幸運な機関です。
しかし、スープの中にハエがいます。これは、連邦準備制度理事会が管理する短期金利と、財務省債および民間部門における長期金利との関係であり、中央銀行は直接的な影響力をほとんど行使していません。財務省債のような安全な資産の長期金利は、現在の短期金利と債券の存続期間中の短期金利の将来の予想過程の化合物です。この2番目の要素は、非常に低い短期金利を期待するように（非常に合理的に）何年も条件付けられており、したがって、金利の上昇を一時的な異常と見なし、経済が十分に深いスランプに陥ると逆転する可能性があります。その結果、通常は上向きに傾斜する利回り曲線が反転しました。したがって、投資家が長期的な証券を購入または保有する理由はありません。短期資産はより安全であるだけでなく、より良い取引でもあります。
これが、逆利回り曲線がほとんどの場合、事業投資、住宅建設、住宅価格（したがって住宅ローンの実行可能性）、そしてもちろん株式および債券市場の低迷が続く理由です（Galbraith、Giovannoni、Russo 2007）。現在、多くのオブザーバーが来るべき嵐を見ることができます。しかし、連邦準備制度理事会は立ち往生している。政策を緩和すると、経済リスクに敏感になり、不安定で信頼性がないように見えます。それが現在の道を進むと、経済活動を崖に向けています。繰り返しますが、必ずしもすぐではありません。しかし、やがて、そして必然的に、別の金融危機とさらに別の危機介入への扉を開きます。
この気候では、現在の執筆では、連邦準備制度理事会のリーダーシップはその色とコミットメントを示しています(Galbraith 2022a)。世界競争におけるドルと米国の銀行セクターの利益が最も重要です。国内政治経済に関する限り、優先事項は主に、賃金がすでに発生した価格上昇に追いつかないようにすることです。最近のスピーチ(Cohan 2022)では、パウエル議長はこのコミットメントを非常に明確にしました。そして、ここ数ヶ月で賃金の伸びが鈍化しているという事実でさえ、政策の過程にほとんど印象を与えていないようです。失業率は上昇し、労働市場は軟化し、資本は増加し、労働者は失わなければならない。それが現在の問題の現状です。
8.価格の見通し
したがって、最も可能性の高い出来事は、新たなスランプと雇用と賃金へのさらなるショックです。しかし、建設とは別に、これはすぐには起こらないかもしれません。一般的に表現されているリベラルな懸念（Olander、2022年）に反して、次の大きな懸念はまだ見えていないかもしれません。企業や世帯は、状況が悪化し始めたときに、不利な条件でも新しい借金を負うことによって、生き残ろうとする方法を持っています。貸し手は通常、そのような取引を魅力的に感じています。彼らは良いリターンをもたらし、そのような資産は、しばしば証券化され、不本意にフォブすることができます。これは止まるまで続けることができます。
したがって、価格の危機が順調に進んでいない可能性もあります。今後の期間にコスト面で追加の問題を恐れる理由は3つあります。
まず、グロスマークアップの問題があります。通常、一般的な価格の安定性では、これらは慣習や習慣、良いマナーの経済的同等物によって安定しています。企業は顧客に敵対することに慎重です。彼らは価格高騰の評判を得ることを好むのが好きではありません。(たとえば、ハードウェアストアは、ハリケーンが近づいているときに合板の価格を一般的に値上げしない理由です)。しかし、一般的な乱闘では、価格があちこちに上昇し、異なる考え方が入り、できることをつかみ、残された吸盤ではないという衝動が始まります。したがって、賃金ではなく利益(Bivens 2022)によって引き起こされるインフレは、しばらくの間反響する可能性があります。賃金スパイラルとは異なり、利益スパイラルは明らかな理由から、メディアの注目と政策の反応をほとんど受けません。
第二に、特にエネルギー部門では、コアコモディティにより多くのショックを受けるリスクがあります。有限の戦略的準備金からの売上高のおかげで、2022年に原油価格が下がった。中期選挙が過ぎた今、政権は株式を補充するために市場から石油を購入する予定です(ホワイトハウス2022)。生産は、通常の需要と貯蔵の両方をカバーするのに十分ですか?知られている限り、誰も本当に知りません。地質学と生産会社と精製業者の戦略の両方が不確実です。しかし、エネルギー市場は金融化されており、そこには投機的操作の能力があります - 私がチョークチェーン効果と呼んでいるもの（Galbraith 2014）。私たちはその別のラウンドにいるかどうかを確認します。
第三に、より高い金利がビジネスコストに及ぼす影響があります。結局のところ、利息は支払わなければなりません。遅かれ早かれ、より高い短期金利がビジネスの借り手の口座に流され、その効果の一部は、条件が許す限り、顧客に渡されます。その程度まで、厳しい金融政策は、不インフレになる前にインフレです。
9.結論
要するに、純粋なインフレの理論的構造は、米国の2021年と2022年の価格イベントを理解する上で何の役に立たない。拡張すると、Phillips Curve、NAIRU、潜在的な生産量、および資金供給の成長の従来のツールも同様に役に立たないさらに、連邦準備制度理事会の「反インフレ」政策は、いずれにしても一時的な生産品の価格プロセスの終了の信用を取りながら、資産市場（理論的なインフレの一部ではない）に行動しました。しかし、連邦準備制度理事会は現在、遅かれ早かれ経済活動を不安定化させることが保証されている姿勢で立ち往生していますが、経済は、実際の資源、サプライチェーン、戦争、パンデミック、連邦準備制度理事会自体の政策など、すでに見られている同じ情報源から発せられる追加の潜在的な価格ショックに対して脆弱なままです。これらは、もしあれば、各特定の領域のポリシーによってのみ対処できます(Weber 2021)。ところで、それは、1942-1943年に価格管理局で彼の部分的な弟子、ジョン・ケネス・ガルブレイス(1952)の実践とともに、戦争のために支払う方法のこのトピックに関するジョン・メイナード・ケインズ(1940)の思考の非常に大きな部分でした。
参考文献
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エンドノート
[1] ブランチャードは、21年前に同じジャーナルの記事を引用せず、「NAIRUを捨てる時間」(Galbraith 1997)というタイトルで、あまり曖昧さの少ないタイトルで記事を引用しませんでした。
ジェームズ・KガルブレイスはロイドMを保持しています。ベントセン・ジュニアリンドンBの政府/ビジネス関係の議長。ジョンソン・スクール・オブ・パブリック・アフェアーズ、テキサス大学オースティン校の政府の教授職。このエッセイは、ケインズ経済学のレビューに掲載され、編集者の許可を得てここに掲載されています。
The Quasi-Inflation of 2021-2022: A Case of Bad Analysis and Worse Response
Why the conventional tools of the Phillips Curve, NAIRU, potential output, and money-supply growth are useless
1. Introduction
The word "unemployment" has a precise technical meaning, with origins in the industrial economy of post-Civil War Massachusetts (Card 2011); to be unemployed is to be seeking paid work but unable to find it at the prevailing wage. The concept was developed for administrative purposes at particular stages of capitalist development; it has legal and social-welfare implications, and the word is not applicable in other settings, such as peasant-agrarian or informal economies.
Though often juxtaposed with unemployment, the word "inflation" has a different ontological foundation. It is a theoretical term that has been bowdlerized in popular discourse, to the point where two distinguished advisers to President Biden recently advanced this prosaic definition: "the rate of change in prices over time." (Bernstein and Tedeschi 2021). So, it is necessary to distinguish between usages. We might call these "pure inflation" and "everyday inflation."
2. Pure and everyday inflation
Pure inflation is the theoretical concept. It may be defined as the undifferentiated devaluation of the monetary unit in relation to all goods and services in the economy, on a continuing or sustained basis. This is the type known to acolytes of Milton Friedman as being "always and everywhere a monetary phenomenon." (Henderson 2021) It is rarely (if ever) encountered in real life. Possibly in 16th-century Europe the influx of silver and gold from the Americas and their effect on the value of metallic monetary units then in use provides an approximate example. The modern hyperinflations and currency collapses of (among others) Germany and Zimbabwe conventionally fall into the same category, even though these undoubtedly had differential effects on exports, imports, and non-tradables. But by contrast, a single once-for-all devaluation (say, Mexico 1995) would not count, if the national money then stabilized, and the price shock passed through the domestic economy within a limited time.
The opposite case, everyday inflation, is of a once-for-all increase in the price of a core commodity – a price shock, typically in energy – that propagates through the general price structure in rough alignment with the factor-intensity of that commodity in different sectors. In the cases of oil and natural gas, direct derivatives such as fertilizer, plastics, and transportation would be hit hard, more remote sectors (such as housing and services) less so. In this case, an increase in the general price level is always observed, because almost all prices of produced goods and services, and especially wages, are sticky downward, so there is never a full offset of increased prices in one sector by decreases in another. However, the net effect is always a shift in the distribution of incomes toward the sectors experiencing the largest price and profit gains, which is why inflation of this type cannot be qualified as "pure." Further, the shock to the general price level usually dissipates after a certain interval – perhaps normally a few months. It may persist in the data and headlines for longer, as discussed below.
Having identified the two polar cases, "pure" and "everyday" inflation, we may admit the possibility of an intermediate case. This could be called "hybrid" or "persistent everyday" inflation. It would be marked by a sequence of knock-on or ratchet effects (Wood 1978), in which relative price impulses are passed from one sector to another without major damping. A structure of staggered wage contracts across different powerful trade unions could have this quality, with wage and then price increases ricocheting from one industrial sector or public service to the next. The US and UK inflations of the 1950s through the 1970s were more-than-possibly of this type.
With this typology in mind, the US price increases of 2021-2022 were certainly an everyday inflation. There was no collapse of the US dollar on international markets, nor any general, undifferentiated increase of all prices. There was also no long-term reverberation of cost pressures from one sector to the next, and no evidence of an ongoing wage-wage spiral. What did happen, was a series of cost-shocks related to the pandemic and its aftermath, briefly exacerbated by the sudden escalation in early 2022 of the Ukraine war, which began to fade from the data over the second half of 2022.
3. Sources of everyday inflation in 2021 and 2022
The most important cost shock was in the energy sector, and specifically oil. With the onset of the pandemic, sales, production, exploration, and pricing in the domestic US oil sector all declined sharply. This created a low base for the recovery of oil prices in 2021 and into 2022, hence a large hit to the rate of change when recovery occurred. The shock also meant that oil properties, notably in the Permian Basin, were temporarily cheap. Private equity moved in, stating openly to the local press that their objective would be to increase the rate-of-return and "shareholder value" – rather than maximum levels of production or economic growth. A typical report in the Houston Chronicle reads:
Investors in oil and gas companies, however, have been pushing for 'capital discipline' and increased returns. The result is, instead of spending to quickly ramp up production in oil fields such as the Permian, companies are sticking to already planned production increases — providing only modest relief to tight supplies and high prices while passing on a good chunk of their blockbuster profits to investors. (Buckley 2022)
The price of oil had fluctuated in a range roughly from $65 to $80 per barrel (WTI, adjusted for inflation) in the years just before the pandemic. It took a spectacular dive to just $20/bbl in early 2020, recovered to its pre-pandemic levels, and then briefly spiked to around $116/bbl in early 2022 before again returning to $80.55 in November 2022. In inflation-adjusted terms, the price of oil never reached levels prevailing as recently as 2014 (FRED 2022), yet from the low base of early 2020 the rate of change, and therefore the contribution of derivative fuels to the change in the consumer price index, was dramatic. It was, however, finished by June 2022, with price deflation setting in thereafter. In the interim, oil prices drove the gasoline component of the Consumer Price Index up by 154 percent from the low in March 2020 to the peak in June 2022, with indirect effects on food and all other sectors.
A second cost shock affected automobiles. Here the culprit was a shortage of semiconductors, necessary for new cars. In the early days of the pandemic, with a sharp decline in commuting, major semiconductor producers bet on a shift of demand toward electronic appliances and household equipment, which did not occur. New car production was therefore well short of demand as 2021 came around. The effect on new car prices was modest, as the main effect in that market was backlogs and queues. However, demand was displaced onto used cars, which exist in fixed supply and sell for what the market will bear. Used car prices rose 55 percent to a peak in February 2022.
A third significant (though smaller, and considerably later) price increase occurred in the housing component of the CPI, which accounts for about thirty percent of the index. In this component, actual rents largely stand in for the cost of housing; the idea is that a shift from rental to ownership of a house should not affect its contribution to measured output. In practice, the imputation is problematic. Rental markets are lower income, lower quality, and higher turnover than sale markets, and the price of new rentals is more volatile than rents under long-term contracts, which are in turn more volatile than the actual cost of maintaining a home owned outright or with a fixed mortgage.
Thus, it is possible that an increasing price of new rental contracts may have an amplified effect on "imputed rents" — which homeowners are calculated as paying to themselves — while having little material effect on the actual housing costs of most American homeowners. The housing component of the price index accelerated from the summer of 2021 through the fall of 2022, at which point it too began to subside. In any event, as with used cars, the sale or rental of existing homes is an internal transfer, with equal gains and losses on either side of the transaction. It is not a relationship between "consumers" and "producers" of a good or service. It is not clear why this component should figure heavily, or at all, in policy decisions over "inflation."
The issue of persistence is blurred by transmission effects from the wholesale to the retail levels. While oil prices had recovered just to previously normal values by March 2021 (and only thereafter spiked briefly in March 2022), gasoline prices, which figure directly in the CPI, continued to rise until a peak in June 2022. Is this "persistence" – or is it merely a lagged effect, as retailers sell off inventories acquired at lower prices and replace them with new products at higher prices?
For the overall price level, there was a further, fateful, illusion of persistence. The Bureau of Labor Statistics reports the change in the CPI on a 12-month basis, evidently to avoid the flux endemic to a monthly survey. This practice has the consequence of generating eleven additional headlines after any one-month shock to the price level, each of which may contain no new information whatever. Such news stories (and associated opinion pieces) continued through the mid-term elections of 2022. By then, repetition had done its job; the course of policy was set. Afterward, it became clear that there was no persistence of price pressures in the US economy (Smith and Duguid 2022), and that an evident turning point had already been reached by mid-summer.
4. The Phillips curve, the NAIRU, and inflation targeting
Prominent economists – Lawrence Summers (2021), Jason Furman (2022) – were quick to fix the blame for the rising prices of 2021 and 2022 on macroeconomic policy, and specifically fiscal policy, while others – Kenneth Rogoff (2022), Alan Blinder (2022) – placed the spotlight (if not the blame) on the allegedly over-expansionary (or insufficiently reactive) policies of the Federal Reserve. Although their interpretations differ in some respects, these views are all rooted in the history, as they saw it, of the inflation of the 1970s, and in the models common to that era.
We may distinguish perhaps three variants of this macroeconomic view. The first adverts to the Phillips Curve (Samuelson and Solow 1960), which hypothesized, from limited observation and bold conjecture, a stable tradeoff between unemployment and inflation rates. The Phillips conjecture gained credibility from rising prices and falling jobless rates through the 1960s in the United States, but failed to correspond to the facts thereafter, and never did in most other industrial countries.
A second variant emerged at the hands of Milton Friedman (1968) and Edmund Phelps (1967); they introduced a hypothetical called "inflation expectations" and showed that incorporating that concept into a Phillips equation would generate a near-vertical long-run relationship between inflation and unemployment. Thus emerged the "natural rate" or "non-accelerating inflation rate" of unemployment (NAIRU). By the lights of this model, attempts to reduce unemployment (below its "natural" value) with demand stimulus could lead to ever-accelerating inflation. In a theoretically-consequential but empirically-nonexistent gloss, Robert Lucas (1972) and others modified the expectations idea (from "adaptive" to "rational") to produce a strictly-vertical inflation/unemployment relationship and the "hyper-neutrality" of money. By dint of logic and in the face of the collapse of the original Samuelson-Solow formulation, Friedman-Phelps-Lucas underpinned a new orthodoxy, according to which central banks should only target the inflation rate and leave unemployment to the "labor market."
Exactly how the central bank should target the inflation rate is an awkward question to which no clear answer exists. The original counter-Keynesian (monetarist) view held that the central bank could and should target the growth of the money supply. Application of this idea from 1979 to 1982 came with the cost of a massive slump and global debt crisis; in the aftermath, the practice of money growth targets was abandoned. Since then, Federal Reserve policy combines targeting of short-term interest rates with public statements on desired inflation; the effectiveness of this strategy was never tested in the forty years after Volcker dumped monetarism, as there was no inflation to test it on. Nor (despite residual monetarist fears) did "quantitative easing" in the 2000s bring inflation back. As Hyman Minsky observed (Marselli 1993), banks do not lend reserves and they do not need reserves in order to lend.
By 2018, the evidence against the natural rate/NAIRU hypothesis was strong enough for Olivier Blanchard (2018) to raise some tentative questions and to suggest that economists might "keep an open mind and put some weight on the alternatives." There is no sign that this wise advice took hold.[1]
5. The output-gap model
With the demise of the original Phillips Curve, some mainstream economists who were unwilling to give up a stabilizing role for macroeconomic policy retreated to a rough-and-ready calculation of "economic slack" – the estimated difference between actual output and its "potential" value. The latter could be calculated by projecting forward, from the preceding peak, the growth rate of real Gross Domestic Product before the downturn. The underlying thinking was that so long as fiscal stimulus was limited to an amount estimated to be sufficient to close the actual-to-potential output gap, inflation risks were minor and could be disregarded. This view became highly influential in setting fiscal policy.
The output-gap model lends support to the leading pseudo-Keynesian prescription in the face of recessions, namely tax cuts for households and business firms combined with direct cash transfers to households. These measures, universally described as "stimulus," were thought to be the fast-acting solutions; fresh money in private hands would be quickly spent, bringing on the most rapid recovery and return to high employment. Direct spending – public works and jobs programs – would operate directly on GDP (as tax cuts and bonus checks do not) and with larger multiplier effects. But – the argument generally went – they could not be mobilized so quickly, when it mattered most. They would thus risk coming onstream just as the economic recovery was complete, and so adding, counterproductively, to renewed inflation.
While the output-gap approach was (and to many economists still is) intuitively appealing, it rests on several unstated assumptions. The first is that slumps are mainly driven by cycles in effective demand, whether for consumption goods, business investment, or exports – and not by changes in the material conditions underpinning production. A decline in resource quality, an increase in resource costs, institutional failures, or a technological shift rendering accumulated physical capital obsolete – these matters would preclude any early return to the previous production peaks, and render calculations based on those peaks irrelevant to the post-slump conditions. Second, even if the calculation is correct when first made, any failure to return rapidly to the previous peak production entails the decay of existing capital, so that the potential dips toward the actual as time passes. If these possibilities are acknowledged, the output-gap calculation would appear to leave even less room for a non-inflationary pseudo-Keynesian stimulus policy.
Further, the amount that seemed desirable would depend also on the rate at which growth was forecast to resume in the absence of a stimulus policy. Since standard models build in a reversion to the previous equilibrium path, quoi que vienne, an optimistic forecast militates for cautious estimates of how much "stimulus" to enact. In 2009, caution prevailed, with a "targeted and temporary" expansion program including a large tax-cut component. It proved seriously insufficient. In 2020 and 2021, very much larger and more sweeping emergency programs evoked expressions of concern from leading figures of the Obama era; Summers (2021) in particular warned that it could set off an accelerating inflation as households rushed to spend their income gains.
There is, however, a factor that cuts in the opposite direction – as indeed Milton Friedman (1957) once implied, in advancing the "permanent income hypothesis" for which he was awarded the economists' Nobel prize. Friedman argued that, past a certain point, a large transfer of purchasing power to households may affect balance sheets rather than behavior. In that case, the consequences of fiscal stimulus would be largely limited to the preservation of previous spending patterns; any additional transfers would merely be stored away, partly as a hedge against future ill fortune. Curiously, though he had expressed admiration for Friedman on points on which he was wrong (Summers 2006), Summers did not (so far as I've seen) refer to the permanent income hypothesis in the debates of 2021, although it proved in this instance to be a decent guide to actual events.
6. US household behavior in slump and stimulus
The United States had a poor and badly disorganized public health response to the onset of the Covid-19 pandemic, with a rapid spread of the virus and a chilling death toll, albeit heavily weighted toward the elderly, immunocompromised, and otherwise at-risk parts of the population. However, the economic response was rapid and administratively efficient, providing a cash transfer through the tax system and a very substantial extended unemployment benefit, which, at $600 per week initially, represented a raise for a large segment of the working population. For this reason, despite a spectacular collapse in employment and working incomes, there was little-to-no increase in poverty and certain indicators of well-being, such as food insecurity, actually declined (Schanzenbach 2022).
What did households do with the money? For the vast majority, laid-off from low-to-moderate-wage service jobs, the best answer (Peterson Foundation 2021) appears to be that they kept up with their ordinary, fixed, and customary expenses: rent, utilities, groceries, gasoline, education. They did not splurge, but for these households, there was only a modest increase in savings. For households in the upper tiers of the distribution, the picture is different. They had previously spent heavily on the services that employed the large majority of American workers; they were less likely to become unemployed and the assistance was a less-important share of their incomes. But they were cut off from the ordinary use of their earnings. So they saved what they could not spend, and aggregate savings rose temporarily to about one-third of aggregate income. These savings then found their way into asset markets: real estate, corporate equities, collectibles, and the like, with purchases abetted by extremely low long-term interest rates. Asset prices, accordingly, recovered quickly and rose sharply as the pandemic wore on.
None of this supports the notion of an inflationary spending spree fed by a reckless "stimulus" policy. There was, to a degree, a shift of purchasing power, blocked from services, into household appliances, vehicles, home renovations, and new construction. But (as institutionalist theory would predict) the result of this shift toward newly-produced goods was (mainly) backlogs and queues and shortages rather than price increases, and in many cases the backlogs were of imports, leading to epic congestion in the container ports of the US West Coast (USDOT 2022). Price effects were (again, as theory would expect) stronger in asset markets. As stated above, these are not markets for produced goods and therefore not normally considered to be elements of inflation, even if they do appear in some components of the Consumer Price Index. On the contrary, the usual word for a general increase in asset prices is "boom." And booms, as history shows, are deeply vulnerable to increased interest rates.
In brief summary: The price increases of 2021-2022 were cost-driven, accompanied by an asset price boom incident to the disruption of the service economy. They were not driven by macroeconomic excess, neither fiscal nor monetary. But they did hand the Federal Reserve a political problem, which it proceeded to solve, in what may prove to be the worst way.
7. The Fed waves its wand
According to President Biden (Irwin 2022) and to the large consensus of mainstream economists and the voices of the financial sector, the "inflation" problem of 2021-2022 fell within the responsibility of the Federal Reserve. This was convenient for each player in the drama. For the President, it meant that political responsibility for price increases and (worse) for the consequences of dealing with it could be shuffled off onto an impregnable institution outside his control. For the banks, vested through quantitative easing with vast excess reserves, it would mean earnings without risk or effort, since the Federal Reserve pays interest on reserves at the official rate. For the economists and central bankers, it would mean vindication of their long-held beliefs and a boost to their perceived influence. The costs would fall elsewhere – on other countries and their banks, on speculative markets, on homebuilders and homeowners, on the indebted, and, eventually although not necessarily soon, on businesses and the presently employed.
The Federal Reserve therefore acted. Interest rates rose in large tranches from early 2022 through the late fall. Higher interest rates quickly quelled the housing market, while supporting the dollar and therefore keeping a lid on the price of imports. Stocks, especially in the technology sector, and cryptocurrencies fell in value. By raising interest rates aggressively, the Federal Reserve also received credit for an end to price increases in core commodities that would have stopped rising in any event, especially after the administration started selling petroleum from the Strategic Reserve and oil prices were brought back down. The fact that absolutely no prior theory or evidence supports the notion that tight monetary policies can end inflation within just a few months was, in the main, conveniently overlooked (Galbraith 2022b). The Federal Reserve is a very lucky institution.
However, there is a fly in the soup. It is the relationship between the short-term interest rate, which the Federal Reserve controls, and the longer-term rates, on Treasury bonds and in the private sector, over which the central bank exercises very little immediate influence. Long-term rates, for a safe asset like Treasury bonds, are a compound of current short-term rates and the expected future course of short-term rates over the lifetime of the bond. This second element has been conditioned (very reasonably) for years to expect very low short-term rates, and thus to view a rise in rates as a temporary aberration, likely to be reversed once the economy falls into a deep enough slump. The result is that the yield curve, normally upward-sloping, is now inverted. There is therefore no reason for any investor to buy or hold a long-term security – the short-term assets are not only safer, but also a better deal.
This is why an inverted yield curve is almost always followed by a slump in business investment, home construction, housing prices (and therefore the viability of mortgages), and of course in stocks and bond markets (Galbraith, Giovannoni and Russo 2007). At present writing, many observers can see the coming storm. But the Federal Reserve is stuck. If it relaxes policy, it will appear over-sensitive to economic risks, inconstant, and non-credible. If it continues down the present path, it is steering economic activity toward a cliff. Again, not necessarily soon. But in due course, and inevitably – opening the door to another financial crisis and yet another round of crisis interventions.
In this climate, at present writing, the Federal Reserve's leadership has shown its colors and commitments (Galbraith 2022a). The interests of the dollar and the US banking sector in world competition are paramount. So far as the domestic political economy is concerned, the priority is primarily toward ensuring that wages never catch up to the price increases that have already occurred. In recent speeches (Cohan 2022), Chairman Powell has made this commitment abundantly clear – and even the fact that wage growth has slowed in recent months seems to be making little impression on the course of policy. Unemployment must rise, labor markets must soften, capital must gain, and workers must lose. That is where matters presently stand.
8. The prospect for prices
The most likely course of events is therefore a renewed slump and a further shock to employment and wages. Apart from construction, however, this may not happen soon; contrary to commonly expressed liberal worries (Olander, 2022), the next big one may not yet be in sight. Businesses and households have a way of trying to survive, when conditions begin to get worse, by taking on new debts even on unfavorable terms. Lenders usually find such deals attractive; they bring good returns and the assets, such as they are, can often be securitized and fobbed off on the unwary. This can continue until it stops.
And so, it also remains possible that the crisis of prices, such as it was, may not have run its course. There are three reasons to fear additional problems on the cost front in the period ahead.
First, there is a problem of gross markups. In normal times, with general price stability, these are stabilized by convention and habit, by the economic equivalent of good manners. Businesses are cautious about antagonizing their customers; they do not like to acquire the reputation of a price gouger. (This is why, for instance, hardware stores do not generally jack up the price of plywood when a hurricane is on the way). But in a general melee, with prices going up all around, a different mentality sets in, an impulse to grab what one can, and not be the sucker left behind. An inflation driven by profits (Bivens 2022), not wages, can therefore reverberate for some time. Unlike a wage spiral, a profit spiral gets little media attention and policy response – for obvious reasons.
Second, there is a risk of more shocks to core commodities, especially in the energy sector. Oil prices came down in 2022 thanks to sales from a finite strategic reserve. Now with the mid-term election past, the administration plans to buy oil from the market to replenish the stock (White House 2022). Will production suffice to cover both regular demand and storage? So far as known, no one really knows; both the geology and the strategy of the producing firms and refiners are uncertain. But energy markets are financialized, and there is in them the capacity for speculative manipulation – what I have called the choke-chain effect (Galbraith 2014). We shall see whether we are in for another round of that.
Third, there is the effect of higher interest rates on business costs. Interest, after all, must be paid. Sooner or later, the higher short-term rates will bleed into the accounts of business borrowers, and some of the effect will be passed along, so far as conditions permit, to their customers. To that degree, a tight monetary policy is inflationary before it is disinflationary.
9. Conclusion
In sum, the theoretical construct of pure inflation is of no use in understanding the price events of 2021 and 2022 in the United States. By extension, the conventional tools of the Phillips Curve, NAIRU, potential output, and money-supply growth are equally useless. By further extension, the "anti-inflation" policies of the Federal Reserve have acted on asset markets (which are not part of theoretical inflation) while taking credit for the end to a price process in produced goods that was transitory in any event. Yet the Federal Reserve is now stuck in a posture guaranteed to destabilize economic activity sooner or later, while the economy remains vulnerable to additional potential price shocks emanating from the same sources already seen, including real resources, supply chains, wars, pandemics, and the policies of the Federal Reserve itself. These can be dealt with, if at all, only by policies in each specific area (Weber 2021). And that, by the way, was very much part of the thinking of John Maynard Keynes (1940) on this topic in How to Pay for the War, along with the practice of his partial disciple, John Kenneth Galbraith (1952), at the Office of Price Administration in 1942-1943.
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Endnote
[1] Blanchard did not cite an article in the same journal twenty-one years previously, titled with less equivocation: "Time to Ditch the NAIRU" (Galbraith 1997).
James K. Galbraith holds the Lloyd M. Bentsen jr. Chair in Government/Business Relations at the Lyndon B. Johnson School of Public Affairs, and a Professorship in Government at The University of Texas at Austin. This essay is forthcoming in the Review of Keynesian Economics and is posted here with the permission of the editor.
Contact: galbraith@mail.utexas.edu
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