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The Covid pandemic caused a recession when the supply side of the economy collapsed because of workplace shutdowns and safety con- cerns. This then created a demand-side problem, as wages and other incomes fell due to rising unemployment and furloughs. Long and complex supply chains compounded the problem, and China’s “zero- Covid” policy continues to delay full recovery. Pandemic relief in the United States and some other countries helped to restore demand, although spending patterns were unusual—more goods, fewer serv- ices (as consumers avoided contact).
The Covid recession was thus very unusual—brought on by a collapse of the supply side that produced a drop in demand. While demand has largely recovered, supply has not. The continuing infla- tion pressures still come mostly from the supply side—which is typ- ical, at least for the United States. All of our high inflation periods since 1970 have been due to supply-side pressures produced by three components of the consumer basket: oil, food, and shelter (mostly rents and imputed rents of owner-occupied housing). So while the trigger for the recession was unusual, the inflation we face is not at all unusual—the same three culprits are driving US inflation today. Beyond pandemic-related disruptions, the Ukrainian war also affects energy and food supplies, and thus prices. Also important, although less so, are weather-related impacts on production (especially of food) related to global climate change.
The evidence in the United States now is that inflation is not accelerating and is likely to gradually fall. Wages are not keeping up with inflation, so the danger of a wage-price spiral does not seem great. Federal government spending had already declined substan- tially before the Fed started raising interest rates, allowing the deficit to drop precipitously. Indeed, the budget was heading toward a sur- plus. In other words, we faced strong fiscal headwinds that were suck- ing demand out of the economy. I think we were already heading for a recession before the Fed raised rates. Rate hikes now make recession even more likely. The housing market has collapsed and financial markets are rattled both by higher interest rates and by debt and liquidity problems—as evidenced by the crypto meltdown. However, it will take more time for inflation to come down to the Fed’s 2 percent target. I expect we will (again) suffer stagflation (rising unemploy- ment with inflation), as we did when Chairman Volcker sharply increased rates in the early 1980s.
Europe is in a somewhat different situation because of the severe disruptions of the Ukraine war. Inflation pressures could be higher in Europe than in the United States. It is likely to be a cold winter with
energy in short supply, and production will also suffer—meaning continuing supply-side problems. Much of the world looks poised for recession as Fed rate hikes caused currencies to fall against the dol- lar. Central banks around the world have had to raise their own inter- est rates to protect exchange rates. Nations indebted in dollars have been hit by debt problems—which will only become increasingly severe as debt burdens climb. The UK has already experienced trou- bles in its financial sector as markets price in higher interest rates. Complex and even strange linkages are exposed as problems in one asset class generate a sell-off and price collapse of another asset class. Another global financial crisis like that of 2007–09 is possible as over- leveraged financial institutions try to unwind risky positions.
Some falsely claim that Modern Money Theory (MMT) policy guided the Covid relief spending in the US and elsewhere—and that this is what has caused high inflation. It is true that Congress responded with two spending packages that totaled $5 trillion, without “pay- fors”—that is, without increasing taxes. Much of it took the form of mailing checks to every household. This was said to be MMT policy. In truth, MMT proponents argued against such policies, proposing instead targeted spending—spending to be directed to support those who lost their jobs, to those who were behind in their bills (rent, utilities), and to tackle the problems created by the Covid pandemic.
The important point is that relief should have been focused on restoring and improving the supply side of the economy rather than on restoring demand in the face of supply-side shortages. This could have mitigated inflation pressures and eliminated the pressure on the Fed to raise interest rate targets, thereby reducing the probability of entering a period of stagflation with the looming possibility of another global financial crisis.
We still face substantial supply constraints, in part due to Covid but also due to decades of underinvestment in infrastructure. This, in turn, has been due largely to misunderstanding of the true constraints and the nature of the inflation pressures that came from the supply side. Belief that the problem was excess demand led to the adoption of austere fiscal policy. If we abandon misguided austerity and replace it with well-designed investment and targeted social spending, we can not only reduce inflation pressures and restore growth, but will also be able to transition our economy to make it environmentally, socially, and financially sustainable.
Senior Scholar L. RANDALL WRAY is a professor of economics at Bard College.
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新型コロナウイルスのパンデミックは、職場の閉鎖と安全上の懸念により経済の供給面が崩壊したときに景気後退を引き起こしました。これにより、失業率の上昇と一時帰休により賃金やその他の収入が減少し、需要側の問題が生じました。長く複雑なサプライ チェーンが問題を悪化させ、中国の「新型コロナウイルスゼロ」政策が完全な回復を遅らせ続けています。米国と他のいくつかの国でのパンデミックの緩和は、需要の回復に役立ちましたが、消費パターンは異常でした。つまり、より多くの商品、より少ないサービス (消費者が接触を避けたため) でした。
このように、Covid の景気後退は非常に珍しいものでした。供給側の崩壊が需要の減少を引き起こしました。需要は大幅に回復しましたが、供給は回復していません。継続するインフレ圧力は、いまだに主に供給サイドからもたらされており、これは少なくとも米国では典型的です。1970 年以降の高インフレ期はすべて、消費者バスケットの 3 つの構成要素である石油、食料、住居 (主に家賃と持ち家の帰属家賃) によって生み出された供給側の圧力によるものでした。したがって、不況の引き金は異常なものでしたが、私たちが直面しているインフレはまったく異常ではありません。同じ 3 つの原因が今日の米国のインフレを引き起こしています。パンデミック関連の混乱を超えて、ウクライナの戦争はエネルギーと食料の供給、ひいては価格にも影響を与えます。また、それほど重要ではありませんが、
現在の米国の証拠は、インフレが加速しておらず、徐々に低下する可能性が高いことです。賃金はインフレに追いついていないため、賃金と価格のスパイラルの危険性は大きくないようです。連邦政府の歳出は、FRB が利上げを開始する前にすでに大幅に減少していたため、赤字が急激に減少しました。実際、予算は黒字に向かっていました。言い換えれば、経済から需要を吸い上げる強い財政的逆風に直面したのです。連邦準備制度理事会が利上げを行う前に、すでに景気後退に向かっていたと思います。利上げは現在、景気後退の可能性をさらに高めています。住宅市場は崩壊し、金融市場は、金利の上昇と、仮想通貨のメルトダウンが示すように、債務と流動性の問題の両方によって動揺しています。でも、インフレ率が FRB の目標である 2% まで下がるには、さらに時間がかかるでしょう。1980 年代初頭にボルカー議長が急激に金利を引き上げたときのように、(再び) スタグフレーション (インフレに伴う失業率の上昇) に苦しむことになると私は予想しています。
ウクライナ戦争の深刻な混乱により、ヨーロッパはやや異なる状況にあります。インフレ圧力は、米国よりもヨーロッパの方が高くなる可能性があります。寒い冬になりそうです
エネルギーは供給不足に陥り、生産にも影響が及びます。つまり、供給側の問題が継続するということです。連邦準備制度理事会の利上げにより通貨がドルに対して下落したため、世界の多くは景気後退の準備が整っているように見えます。世界中の中央銀行は、為替レートを保護するために独自の金利を引き上げる必要がありました。ドルで債務を負っている国々は、債務問題に見舞われており、債務負担が増大するにつれ、ますます深刻になる一方です。英国は、市場がより高い金利を織り込んでいるため、金融部門ですでに問題を経験しています。ある資産クラスの問題が別の資産クラスの売却と価格崩壊を引き起こすと、複雑で奇妙なつながりさえも明らかになります。2007 ～ 09 年のような世界的な金融危機が再び発生する可能性があるのは、レバレッジが過剰な金融機関がリスクのあるポジションを解消しようとするためです。
現代貨幣理論 (MMT) の政策が米国や他の地域での新型コロナウイルス対策支出を導いたという誤った主張があり、これが高インフレの原因であると主張する人もいます。議会が、合計 5 兆ドルに上る 2 つの歳出パッケージで対応したことは事実です。その多くは、各世帯に小切手を郵送するという形で行われました。これはMMTの方針であると言われました。実のところ、MMT の支持者はそのような政策に反対し、代わりに的を絞った支出を提案しました。支出は、職を失った人、請求書 (家賃、光熱費) を滞納している人を支援するためのものであり、Covidパンデミックによって引き起こされた問題に対処するためのものです。
（これはMMTの政策と言われていた。実際、MMT支持者はそのような政策に反対し、代わりに、仕事を失った人々、家賃や光熱費を滞納している人々、コビド・パンデミックによって引き起こされた問題に取り組むために、的を絞った支出を提案している。）
重要な点は、供給側の不足に直面して需要を回復することではなく、経済の供給側を回復および改善することに救済が集中されるべきだったということです。これにより、インフレ圧力が緩和され、FRB が金利目標を引き上げる圧力がなくなり、スタグフレーション期に突入し、世界的な金融危機が再び発生する可能性が低くなる可能性がありました。
一部にはCovidだけでなく、何十年にもわたるインフラへの過少投資が原因で、依然としてかなりの供給制限に直面しています。これは、実際の制約と、供給側からもたらされたインフレ圧力の性質についての誤解が主な原因でした。問題は過剰需要であるという信念が、緊縮財政政策の採用につながりました。見当違いの緊縮財政を放棄し、適切に設計された投資と的を絞った社会支出に置き換えれば、インフレ圧力を軽減して成長を回復できるだけでなく、経済を環境的、社会的、財政的に持続可能なものに移行させることもできます。
上級研究員の L. RANDALL WRAY は、バード カレッジの経済学教授です。
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