Hyman Minsky in Colombia, November 1987https://t.co/QLc4pebEPt
— 地域通貨花子１ (@TiikituukaHana) October 13, 2022
7:33~
《No reason no problem in explaining it. I mean, it's not difficult. Because Ponzi finances when you borrow to pay interest. 》 pic.twitter.com/tUraIsGwTL
https://iitomo2010.blogspot.com/2022/10/minsky1987.html
https://love-and-theft-2014.blogspot.com/2022/10/20221012think-about-minsky-for-moment.html @
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Crash Course on Hyman Minsky, L. Randall Wray
the beginning of this crisis is 1951. so it this is a it's a Minsky half-century.
it's not a Minsky moment.
Think About Minsky for a Moment
Stephanie Kelton 11 min ago 5 1
In my last post, I wrote about growing concern that the Federal Reserve's rate hikes could trigger a financial accident that spills over into financial markets. With yesterday's award in honor of Alfred Nobel, I found myself thinking a lot about Hyman Minsky.
Minsky is the guy everyone rediscovers whenever something really bad happens—i.e. when something "breaks"— in financial markets. My friend Paul McCulley coined the phrase "Minsky Moment" to reference the breaking point.
If you haven't heard much about Minsky before, here's one of his former students, MMT economist L. Randall Wray with a 5-minute "crash course" on Minsky.
Minsky is best-known for his 1986 book, Stabilizing an Unstable Economy, and for developing his Financial Instability Hypothesis (FIH).
The Financial Instability Hypothesis
Minsky rejected the classical description of the economy— from Adam Smith or Léon Walras—which holds that "the economy can best be understood by assuming that it is constantly an equilibrium seeking and sustaining system." For Minsky, as for Keynes, capitalist economies are inherently unstable. You might get a stretch of relative tranquility, but every so often, something breaks. "Stability is destabilizing," as Minsky liked to say.
Instead of self-correcting forces moving the system back to a stylized equilibrium, a negative impulse can begin to feed on itself, moving the economy further and further away from anything resembling an ideal state. In the extreme, you can get distress selling and a collapse of asset prices. A debt deflation.
Minsky rejected the idea that economics was primarily about "the allocation of given resources among alternative employments." Like Keynes, Minsky took the central economic problem to be "the capital development of the economy," which involved relying on a sophisticated financial system to facilitate the production of expensive capital assets.
The capital development of a capitalist economy is accompanied by exchanges of present money for future money. The present money pays for resources that go into the production of investment output, whereas the future money is the "profits" which will accrue to the capital asset owning firms (as the capital assets are used in production). As a result of the process by which investment is financed, the control over items in the capital stock by producing units is financed by liabilities--these are commitments to pay money at dates specified or as conditions arise. For each economic unit, the liabilities on its balance sheet determine a time series of prior payment commitments, even as the assets generate a time series of conjectured cash receipts.
What he's saying is that business have to come up with money today (M) in order to fund their operations, without knowing whether the future will turn out the way they had hoped. When debt is used to finance a firm's operations, it puts the business on the hook for a certain (i.e. known) sequence of future payments (debt service), with no guarantee that its future cash flows (M') from running the business will be sufficient to service that debt.
Things might turn out well, in which case financial instability can be avoided. For example, when aggregate demand is durable, earnings from operations are strong, and free cash flows are sufficient to meet payment commitments, the system is generally stable. But there is always the chance that something will break. It's basically about the relationship between income and debt and how it evolves over time. Here's Minsky:
The first theorem of the financial instability hypothesis is that the economy has financing regimes under which it is stable, and financing regimes in which it is unstable. The second theorem of the financial instability hypothesis is that over periods of prolonged prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to financial relations that make for an unstable system.
Minsky described three distinct income-debt relations for economic units:
Hedge financing units are those which can fulfill all of their contractual payment obligations by their cash flows: the greater the weight of equity financing in the liability structure, the greater the likelihood that the unit is a hedge financing unit.
Speculative finance units are units that can meet their payment commitments on "income account" on their liabilities, even as they cannot repay the principle out of income cash flows. Such units need to "roll over" their liabilities: (e.g. issue new debt to meet commitments on maturing debt).
Ponzi units [where] the cash flows from operations are not sufficient to fulfill either the repayment of principle or the interest due on outstanding debts by their cash flows from operations. Such units can sell assets or borrow. Borrowing to pay interest or selling assets to pay interest (and even dividends) on common stock lowers the equity of a unit, even as it increases liabilities and the prior commitment of future incomes.
Minsky explained that we can think of a stable financing regime as one in which hedge financing dominates. I've always thought about it like this.
At any point in time, the economy is filled with hedge, speculative, and Ponzi units. There are always some number of Ponzi units kicking around, and there's nothing inherently wrong with a business that needs to roll over maturing obligations--i.e. a speculative unit. But the financial system as a whole is more robust when the mix looks something like what I've drawn above.
"In contrast," Minsky explains, "the greater the weight of speculative and Ponzi finance, the greater the likelihood that the economy is a deviation amplifying system." In other words, the financial system becomes more vulnerable when the mix changes to look more like what I've drawn below. With fewer hedge units and more speculative and Ponzi units, the stage is set for a potential crisis.
The picture can evolve slowly, or it can change quickly, and it can transition in either direction.1 When Minsky said that "stability is destabilizing," he meant that borrowers and lenders tend to grow less cautious when times are good, allowing margins of safety to decline and debt-financing commitments to rise.
In particular, over a protracted period of good times, capitalist economies tend to move from a financial structure dominated by hedge finance units to a structure in which there is large weight to units engaged in speculative and Ponzi finance.
If you think the US economy looks more like the first image than the second, then maybe you're not as worried about the impact of the Federal Reserve's rate hikes. That is, if households are sitting on little debt and plenty of cash and businesses have strong earnings and relatively low debt burdens, then maybe the rate hikes don't trigger much distress.
But what if the rate hikes are pushing many units from hedge into speculative and from speculative into Ponzi positions? In that case, then we may be entering (or already in) a deviation-amplifying financial regime—i.e. one that is highly vulnerable to a breakage that spills over into the financial markets. As Minsky warned:
Furthermore, if an economy with a sizeable body of speculative financial units is in an inflationary state, and the authorities attempt to exorcise inflation by monetary constraint, then speculative units will become Ponzi units and the net worth of previously Ponzi units will quickly evaporate. Consequently, units with cash flow shortfalls will be forced to try to make position by selling out position. This is likely to lead to a collapse of asset values.
A sure path to a financial meltdown is via a combination of further aggressive tightening by the Fed and disappointing corporate earnings.
Speculative units can become hedge units if, for example, cash flows come in unexpectedly strong or interest rates fall, allowing repayment of both principal and interest.
★
2009年の同名論文とは内容が違う
https://iitomo2010.blogspot.com/2022/10/httpsblog.html
https://blog.goo.ne.jp/wankonyankoricky/e/605b1ded01396ed2cbf1706196379131
The rise and fall of money manager capitalism: a Minskian approach 2009 の話(3)
続き。確か4章まで終わったと思ったから、今日は5章と6章。＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋
5. 銀行倒産、証券化の登場、そして不動産ブーム
先進国では、相対的に厳しく規制された銀行業務から「市場ベースの」金融機関への
長期的移行があった。この移行は合衆国でもっとも明瞭であった。合衆国ではかつては
商業銀行業務と投資銀行業務（株式や証券を含む一連の金融商品を扱う）の間に分離が
設けられていた。皮肉なことだが、バーゼル合意で採用された国際基準を創設することで
安全性と健全性を強化しようという圧力は、実際にはこの展開を――今では知られている通り、
システマティック・リスクを大いに高めた――後押ししたのである。ここでは筆者は
合衆国内の展開に焦点を合わせるが、程度に違いがあるとしても、同じ移行はほかの先進諸国にも見られた(21)。
金融資本制の初期局面では合併が見られたが、それと同じように、過去数10年間、
金融力の合併集中がみられた――一つにはグラス=スティーガル法の廃止（あらゆる方面の金融サービスを行う
巨大コングロマリットの形成を可能にした）およびその他の成長を制約する規制の廃止によって、
また一つには、「大きすぎてつぶせないtoo big to fail」ドクトリンに基づき、破たん金融機関を巨大な
（建前上は健全な）金融機関に結合することが押し進められた(22)。結果として、上位機関への資産の
集中が生じた。1990年には合衆国の金融機関のうち上位10機関が保有する金融資産は10%に過ぎなかった
――今では50%である。上位20機関は70%を保有している（1990年はたった12%であった）（Kaufman, 2009）。
同時に規制対象の金融機関によって保有されていた金融資産のシェアは、終戦後の早い時期の50％から
1990年代には25%以下に減少していた（Wray, 2008A）。加えて、トレーディング業務
（融資を組成し保有することではなくて）に由来する銀行収入のシェアは2006年までには
アメリカでは90%以上（ヨーロッパ、中東、アフリカでは80％）に上った（Nesvetailova and Palan, 2008）。
最後に、金融部門は2007年には合衆国における企業生産高のわずか16%を占めるだけであったが、
利益の40%以上を占めているのである。2000年から2007年半ば、金融サービス株価は78%上昇したが、
合衆国の株式市場全体では年間たった6%の上昇しかなかった（Nesvetailova and Palan, 2008, p.174 ）。
［※年間6%だと、6年半で40数%上昇。］こうしたデータは金融資本制が権力の金融部門へのシフトによって
特徴づけられるという仮説と整合的である。
主要なイノベーションによりデリバティブderivatives――その価値が担保である原資産「から
派生するderives from」金融商品――の利用が増加した。証券化証券、CDS、商品先物契約は
すべて重要な例であり、かつ、それぞれ今次危機を可能ならしめる条件を作りだすうえで一定の役割を
果たしている。現代的な住宅モーゲージ債の証券化が始まったのは1980年代初頭である。通常は、
民間部門主導でリスクを分散させるために行われた技術的なイノベーションとして紹介されるが、
実際には――ミンスキー（1987）が論じるとおり――、これは1979年にボルカー議長主導で行われた政策によって
フェデラル・ファンドレートが20%以上にまで上昇したことに対する対応であった(23)。この新しい政策レジームのもと、
どの金融機関も長期的な固定金利のモーゲージを抱えてまごまごしている余裕がなくなってしまった。
それゆえ、規制当局は銀行と貸付組合を「自由化」し、報酬とリスクがともに高い活動を
追及させることとなった。長期的に見れば、結果的に資産を簿外化することで金利リスクを避ける行動が
とられるようになった。たとえば資産の証券化と売却がそうである。非市場活動であったもの（融資課オフィサーと
将来の住宅オーナーによる相対契約）が、徐々に、一見すると世界中で取引される一元的な金融商品を
創りだすことへと変わっていった。［※ここで「非市場的活動」といっているのは、「市場取引型金融取引」
に対する「相対取引型」のこと。経済学的にはどちらも市場取引である。］その他の債務もすぐに証券化された。
たとえばクレジットカード債権、学資ローン、自動車関連ローン、消費者ローンなどがある。
［※クレジットカードのいわゆる「リボ払い」は証券化にはそのほうが適切であったため、推進されたといわれる。］
ミンスキー（1987）の議論では、証券化は金融の世界化にとって重要であった。というのは
証券化によって諸資産が国内的な縛りから自由になれたからである。証券のパッケージ化は、
ドル単位で評価される資産を望ましい水準に持っていきたいと試みている国際的な投資家にアピールした。
総ドル建証券は10兆ドルを超えるに至った。それ以外の金融資産はさらに急速に成長した――ピーク時には
グローバルCDSは60兆ドルに達し、さらにクレジット・デリバティブ総額は、少なくとも、
10倍大きかった。こうした資産は世界中のバランスシートを結びつけた。それ故、一つの小さな市場で
デフォルトが発生すると、雪だるま式に世界中に広がる可能性もあった。二つのドイツの銀行が
アメリカのサブプライム・ローン問題のためにまず破綻した(24)。
資産を財務諸表から切り離すことで、銀行は所要準備保有や資本規制を免れていた――同時に
規制や監督も。ミンスキー（1987）が論じるとおり、投資銀行は格付け会社に支払って
証券に高評価を獲得し、経済学者を雇ってモデルを開発させ、金利収入がリスクを上回っていることを
示した。リスク格付けや経済モデルは信用強化のために利用された――証券に対して、保険会社や
年金ファンドが必要とする投資格付けを与えていた。後にはそのほかにもクレジット・エンハンスメントが
加えられた。たとえば中途解約に対する巨額のペナルティーや、予想外の高デフォルト率が発生したために
キャピタル・ロスが発生した場合の買戻し保障などである――後者は金融危機が発生した時に大問題となった。
というのはこの保証によってリスクがすぐに銀行を直撃することになったからである。今一つの
クレジット・エンハンスメントは基本的な役割を果たした――証券への保険であり、MBIA（世界最大の保険会社）、
AMBAC、FGIC Corp.そしてCFIGが販売したものである。利用可能な保険と保険会社自身による
高信用格付けがなければ、多元的債務のための市場は限られたものになったであろう。
他にも展開はあった。David Li が作ったガウス型コピュラモデルがリスクの価格付けに用いられたのである
（Salmon, 2009）。証券化されたもともとのモーゲージ債は大部分、「コンフォーミング・ローン
conforming loans」といわれるもので、これはファニー・メイやフレディ・マックによって設定された基準に
適合するものであり、準政府金融機関によって保険が付けられているものであった(25)。引き受け規準が
厳しいことに加えその保証によってこれらのモーゲージ債が実質的に無リスクであるとされたため、
モーゲージ債のパッケージを元証券として発行された証券もまた安全とされた。しかし、マネージド・
マネーはリスクと、それに伴う高収益を好む。それゆえ、高リスクの資産、たとえばAlt-A
［※優良債券とサブプライム証券の中間証券］やサブプライム・モーゲージ債も証券化された(26)。
数多くの理由で、非コンフォーミングローンを原資産とする証券の価格設定は極めて難しい。
金融商品が新しければデフォルト確率を算定するための通時的資料も乏しくなる。性質が異なる貸付を
パッケージにしても、全体のリスクを査定することはさらに難しくなる。個々のモーゲージ債を
直接保有することに対して証券化証券を保有することのメリットは、一つには証券の背後にある
個別のモーゲージ債のデフォルト確率が相関していない限り、所有者はリスクを分散できることである。
国全体にわたる数多くのあらゆる地域からのモーゲージ債を取り込むことによって、このようにリスクが
分散されているように見せかけることができるだろう。だが、どうすればこの証券に価格を付けることができるのか。
やり方の一つは、パッケージされているモーゲージ債のタイプごとに一つ一つのデフォルト確率を把握し、
相関を査定することである。
これはとても難しいうえ、時間がかかるだろう。李のモデルは、CDS市場の発展と結びついている
現代金融理論を独創的な形で応用することによって、こうした問題を解決したように見えた(27)。CDSの価格は、
債券それ自体のデフォルトリスクのプロキシとして用いることができる。金融市場が「効率的に」リスクを
課格付けしている、と想定することで、あらゆる種類の債務の危険性を、こうした「保険」が利用可能でさえあれば
測定することができるだろう。このようにして、CDS価格をモーゲージ債（あるいはその他の債務）の分類に
使うことで、類似したモーゲージ債のリスクを測定する(28)。2000年に、李はCDS価格設定を用いた
次の段階へと進み、デフォルトの相関関係をモデル化した――さまざまな種類の債務に対するCDSの価格が
相関しているかどうかを判定した。債務を証券にパッケージした人たちは彼のモデルを使って、
組み込まれている債務の期待デフォルト率は絶対に相関しないようにアレンジすることができた。これによって、
文字通り、債務プールのパッケージが爆発的に増加した。いわゆる債務担保証券（CDO）である（Salmon, 2009）(29)。
勿論、市場によるCDS価格設定が不適切であったと判明すれば、あるいは、将来の相関関係が価格が
形成される時点で市場が期待していたものからまったく逸脱してしまうことがあれば、その時になって
価格設定モデルは破局的に誤っていたということになりかねない。
最後に、レバレッジは時とともに華々しく上昇し、一般的な銀行のレバレッジ率の10ないし12%から、
投資銀行では30%、そしてヘッジファンドにいたっては300%という高レベルにあいなった。こうした
レバレッジの上昇は基本的には二つの要因で正当化できる。第一に、証券化によって分散化が可能になったことで、
リスクが減った。第二に、（一つにはバーナンキンキのいわゆる「グレート・モデレーション」や
「グリーンスパン・プット」――何が起ころうと、中央銀行が市場を救うであろう――のおかげで）
ボラタリティが低下し、それによってやはりレバレッジ率を大きくすることができるようになったのである。
そして、ブーム期には常に起こることだが、短期債務をベースに資産ポジションの長期化が進むので、
資金調達は周期の終わりには短期的な方向に向かう傾向がある。これも短期債務の借り換えが可能な間は
結構な話である。しかし、ブームの終焉には常に事態が逆転する――ブーム期には簡単に調達できた
短期信用が突然バーストによって乾し上げられる。ボラタリティが上昇し、突如としてリスクの相関度が
システム全体を通じて上昇する。
重要なのは、新しい金融商品は複雑で不明瞭であることが望まれていたことを理解することだ。頭の回転が速い、
大きな報酬を得ている「ロケット・サイエンティスト」達が平均を上回る収益を求めて巨額の資金を
マネージしているため、どんなイノベーションも即座にコピーされ、その「飽和」とともにスプレッドが
減少してゆく。きわめて複雑なモデルを使って新しい金融商品を創りだし価格設定することは、
競合他社にとっては容易にその戦略をまねできなくなることを意味する。店頭取引でカスタマイズされた資産は
差別化と価格支配力を維持するのに貢献した。デスクトップコンピューター取引の普及の貢献も計り知れない
（Ferguson and Johnson、2009、ｐ.22）。さらに二つの追加的メリットもあった。トップ経営層も規制当局も、
これらのモデルを理解できなかった――それゆえ、制度的かつシステマティックなリスクは査定できなかった。
この手の商品には市場価格はあり得ない――価格はマーケティング機関自身が社内の独自モデルによって設定した。
価格設定は、「時価評価mark to market」というより、実際には「モデル評価mark to model」で行われていた。
後になってモデルが破綻した時、これは「神話で評価marking to myth」していたといわれることになる。
今回のペーパーの範囲を超えるが、複雑さと不明瞭さとによって不正行為も助長された。以前の危機
（1980年代の貯蓄組合危機など）あるいは今次危機のレポートから漏れ出てくる情報から判断するに、
不正行為は、最終的に明るみに出るであろう全ての経済破たん事件に関わっているようだ。
要するに、金融の性質というのは根本的に変化してきたのであり、それは脆弱性を大きく助長するものだったわけだ。
証券化の成長によってオーナーたち（たとえばヘッジファンド）は自己資金を全く投じることなく
巨大なレバレッジ率で掛けるようになり、同時に潜在的には不安定なコマーシャルペーパーやその他負債による
資金調達で証券のポジションを得た。好循環が生まれた。与信が簡単なので、資産価格はたちどころに上昇し、
そして価格上昇がさらにイノベーションと競争を促しそれがさらにレバレッジ率を高めた。イノベーションは
ローンの供給を拡張し、住宅購入を加速し、不動産価格を引上げ、それが取引に必要とされるローンの
規模を膨らませ、レバレッジ率（貸付/担保価値比率、貸付/所得比率）の引き上げを正当化したが、それも
住宅購入資金がいつでも借換え可能であり或いはもし何事かが生じたときにはあとで住宅をより高い価格で
売却できたからである。好循環によって金融システムはミンスキーがヘッジ金融、投機的金融、そして
最後にポンツイ金融とラベル張りした通りの構造へ押し進められていった――だから資産価格の妥当性検証が
必要なのである。ヴェブレンの「営業資本」の価値を築きあげる好循環に関する説明との関係に注意してほしい。
期待される継続的価値上昇を担保するのは、信用へのアクセス強化なのである。問題は、こうした価値の成長の方が、
それを正当化するのに必要な所得の成長より早いということである。金融資本制の初期段階とは一つ違っている点がある。
負債の大部分には生産者より消費者がかかわっているという点だ――住宅ローン、クレジットカード、消費者債務、
自動車ローンやリース、キャッシュアウト・エクイティ・ローン、そして学資ローン、こうしたもの
すべてがとてもあり得そうにない、あるいは実際に全く架空の所得や資産（大部分は住宅）の評価を担保とした。
問題は1970年代初頭以降、格差が広がり、大部分の労務者の実質所得の伸びが停滞することで問題は複合化された。
ポンツイ局面は金利が上昇するか価格上昇止まるときに終わるだろう。勿論、どちらの出来事も事実上不可避であり、
両者とも密接に結びついている。というのもFedがブームを冷まそうとして金利を引き上げれば（2004年に始まる）、
ついには投機が停滞し、資産価格の上昇速度が落ち、そしてリスクスプレッドが広がるからである。サブプライムの
損失がモデルの結果を超え始めた時、証券価格が低落した。問題は他の市場にも拡散し、
マネーマーケットやミューチュアルファンド・コマーシャルペーパー市場も巻き込み、そして銀行は翌日物でさえ
貸出をためらうようになった。巨大なレバレッジ率のもと、マネー・マネージャーたちは資本を大きく上回る
巨額の損失に直面し、そして売却によるレバレッジ縮小に乗り出したが、これがさらに価格の下降圧力を強めた。
サブプライム市場の惨状が明らかになると、恐怖が、たとえば商業不動産貸し付けのような他の資産担保証券へと、
さらには地方債などのようなその他債券市場へと波及していった。さらに証券が依然思われていたよりリスクが
大きいことになったわけで、会社の損失は期待されていたより大きくなるし、格付け会社も信用格付けを引き下げることに
なる。そのため、こうした資産を保証していた保険の価値が失われる――証券の格付けはさらに引き下げられる。
多くの場合、投資銀行は最悪の証券を保有しており、そしてモーゲージ債償還の引き受けを約束していたり、
ポジションに保険を保有していた――それゆえあらゆるリスクが証券会社の背中にのしかかり、その結果株式や
負債の価値が引き下げられ取り付け騒ぎが発生した。よい循環が再び悪い循環に変わった。
最後に、問題はCDSへと――デフォルトリスクに対する「保険」へと――拡散した。AIGはこうした商品の
最大の売手であり、そして損失をカバーする準備をほとんど保有していなかった――結局のところ、
通常の保険とは異なり、CDSは完全に規制を逃れていた。さらに、CDS「保険」自体は、証券とは直接関係ない人にも
売り買いできるものだった――基本的にはこうしたものは将来の破たんをネタにしたギャンブルの掛けであった。
AIGの破綻（AIGが販売したスワップによってカバーされていた証券の格付け引き下げによって生じた――そこで
担保請求の引き金が引かれたわけだが、AIGはそれに対応することができなかった）はビジネスの歴史において
群を抜いて大きなものであったし、その救済に必要な金額が何千億ドルになるか、誰にも見当つかなかった。
政策立案者たちは、この保険損失によって世界中の金融システムが崩壊するということを根拠にベール・アウトを
正当化している。
CDS界の規模の大きさと1ドルの証券債務に賭けられた多額のドルを前提とすると、10億ドルの価値を持つ
債券がデフォルトした場合、CDSの売手は何千億ドルもの「保険」をデフォルトせざるを得なくなりかねない(30)。
こうしてレバレッジはベール・アウトの障害となる――政府はモーゲージ債のデフォルトより何倍も多い金額を
費やして債券の、そしてさらにそれを上回る額のCDS損失をカバーしなければならなくなった(31)。
6.「慎重な投資」とコモディティーブームとバースト
2000年代を通じて、コモディティー市場ブームが起こり原油価格が4倍に上昇し、それに続いてバーストが生じた。
筆者による以前の分析では、コモディティー価格の破裂の要因を3つに分けて説明した（Wray. 2008）。
これらの要因は通常は対立するとみなされていたのだが、筆者は逆に互いに相乗して価格を引き上げていると
論じたのである。供給と需要はエコノミスト達お気に入りの説明である。供給は当然制約されており、
需要が高まれば、価格は引き上げられる。二つ目の物語に関わっているのはコモディティー生産者と
取引業者による市場操作である。彼らが商品を退蔵して価格を引き上げているというわけだ。最後は投機が
――その多くがマネージド・マネーによるものであるが――商品先物市場で価格を釣り上げた。この議論に
重みが加わったのは、マネージドマネーが2008年秋に流れを逆転させ商品価格が急落した時である。筆者は
コモディティーは最新の資産クラスを表現していると論じた。つまりまた別の規制のない派生的店頭取引
金融商品なのであり、マネー・マネージャー資本制の中で金融化の果実として認識されているのである。
2000年に株式価格が崩壊した後、研究者たちはコモディティー価格が固定金利商品や株式からの収益と
相関していないことを示し、それゆえにコモディティーを保有することでポートフォーリオのボラタリティが
減ると考えた。ところがコモディティーを保管するには費用が掛かる。そこでマネー・マネージャーたちは
先物取引を検討した――コモディティーに基づいた紙のデリバティブである。先物契約は契約日には終わるため、
紙上の所有者は商品を受け取るポジションにある。マネー・マネージャーは商品を欲しがっているわけではないので、
あらかじめ決まっている日に契約を「書き換え」して、また別の将来の実行日へと先送りする。
従来の投資家とは異なり、マネー・マネージャーたちはロング・ポジションしかとらない――
バイ・アンド・ホールド戦略である。配当を単純化するため、マネージド・マネーは商品先物インデックスの中から
一つを複製する――こうして「インデックス投機家」という言葉が生まれた。先物契約自体は何の収入も
生み出さないので、収入の源泉はただインデックス価格の上昇だけ――というわけで、これは基本的に
投機なのである。1990年代に先行する時期、「慎重な投資家規則 the Prudent Investor rule」は
年金がそのような契約を購入することを禁じていた（Masters and White, 2008）。2000年の株価崩落の一方で
コモディティーのパフォーマンスが株価に連動しなかったことによって、ゴールドマン・サックスや
その他インデックス投資家たちが商品先物を新しい資産クラスに押し上げたのである。
エネルギー関連のコモディティーがこうしたインデックスの中心であり、特に石油関連製品は58%を占めている。
農業で最も大きな比率を占めているのはトウモロコシ、大豆、小麦である。金属ではアルミニウム、銅、金となる。
通常は、マネージド・マネーはポートフォーリオの4ないし5%をコモディティーに充てている。これは小さく
見えるかもしれないが、マネージド・マネーは商品先物の規模に比べれば莫大である。比較すると、
コモディティー価格ブームの期間にわたり、中国の原油消費の増加は合計で9億2千万バレルであったが、
インデックス投機家達による原油契約は8億84百万バレルの増加であった（Masters, 2008A, 2008B）。もう
一つ別の例だが、インデックス投資家たちは2年分のアメリカの穀物需要に応じられるだけの小麦先物契約を保有しており、
合衆国のエタノール産業1年間の供給のために十分なトウモロコシ契約を保有している（Masters, 2008A, 2008B）。
Masters and White（2008, p.20）の見積もりでは、ブーム期間中、投機家たちは販売された新規先物契約の
丁度半分を購入した。対照的に、現物を扱うヘッジ投資家が購入したのは5分の1であった。2002年には
インデックス市場で運用されているマネージドマネーは総額500億ドルほどであったが、2006年には1000億ドル以上へと
成長し、そして2008年半ばのピーク時には3000億ドル以上であった（Masters, 2008A）(32)。
要するに、先物価格が2000年以降、マネージド・マネーが市場に流入する――年金ファンド、ソブリン債ファンド、
ヘッジファンド、銀行（大部分ヨーロッパの）等々から――と同時に急騰したのは偶然ではないのだ。これによって
他の価格引き上げ要因も強化された。たとえば中国やインドの急成長であったり、いくつかの供給制約の拡大、
在庫改ざんなどもあった。たとえば輸出規制や合衆国のバイオ燃料インセンティブなどといった政府の政策も
一定の役割を果たした。こうした政策選択自体はコモディティー価格の上昇によって引き起こされたのではあるが、
それが同時に価格上昇の一因ともなった。大規模な馬鹿騒ぎ――その中にいるほぼすべての人々の利益が、
価格上昇の継続にゆだねられている――が創りだされた。不動産ブームとの類似点は顕著で、そして実際、
両者は結びつく。というのは、Fedはコモディティー価格の上昇（CPIインフレーションを後押しする）に対応して
金利を引き上げ、不動産市場が崩壊へと投げ落とされることになる一因を作った。
マネージド・マネーが望ましい比率でコモディティーの間に配布されると、大きな資金流入は沈静化する。おまけに、
議会がマネージド・マネーの役割を調査し始めたとき、年金ファンドは撤退した――悪影響のある規制が
公的に行われる可能性を恐れてのことである。突然、価格は上昇を止めた。正統派の投資家は期待を見直し
コモディティーの売りへ回った。強力な価格の方向転換が生じたのは、7月半ばのことである。原油価格は
1バレル150ドルに向かって上昇していたのだが、8月半ばには115ドルへと下がった。（2009年1月までに価格は
40ドルへと垂直落下した。マネージド・マネーの3分の1が2008年秋までにこの市場から逃げ去っていたと見積もられる。）
価格上昇を前提にしてビジネスの計画を練っていた生産者たちはコモディティー価格が下落すれば
彼らは成功できないことに気が付いた。農産物コモディティー価格低下の結果については前世期でも繰り返し
見られた。勿論、最も大きなものは『怒りの葡萄』に描かれた時代のものだ。農村部のアメリカや銀行にとって、
結果は深刻なものになり得る。世界中の農家たちはすでに危険を感じ取っている。コモディティー価格ブームでは
都市部の貧困層が食糧難に襲われたが、今度は農村部の貧困層が飢えに襲われる番だ。
(21) 世界経済における合衆国の大きさや、同じような発想で世界中の政策立案者や金融機関の
マネジメントが行われていることを考えれば、驚くことではない。
(22) メイヤーは簡潔な文で商業銀行と投資銀行の基本的な違いを押さえた。「商業銀行は借手と向き合うとき、
この借手がどのようにして返済するつもりかを知ろうとする。投資銀行家は借手と向き合うとき、
彼はどうすればその証券を売却できるかを知ろうとする」（Mayer, 2009, p.7）。
ヘンリー・カウフマンHenry Kaufman との共同声明で、メイヤーは次のように結論付けた。「切り離しておくべき活動が
三つある。貸し出し、証券のアンダー・ライティング、株式投資である」（Nayer, 2009, p.4）。気を付けてほしいが、
これこそまさにグラス―スティーガル法が行ったこと、金融資本制の最初の形態の失敗に対する対応だったのである。
(23) Kuttner（2007）とレイWray（1994）も参照のこと。
(24) Nesvetailova and Palan（2008）は、最終的に危機をもたらした資産の供給はアメリカに
由来していたとしても、これらの資産に対する需要はグローバルであったと主張している。合衆国の全モーゲージ債の
10%は合衆国外で保有されていた。ファニー・メイ、フレディ・マック、そのほかの政府系企業が発行した証券の
5分の1が海外で保有されていた。
(25) 財務省は明示的に保証していたわけではないが、市場は政府が必要に応じて介入すると見込んでいた――
この期待は、後にファニー・メイとフレディ・マックが実際に損害をカバーしきれなくなった時、証明された。
(26) カウフマン（2009）が述べたように、このイノベーションは「市場性のない債務の証券化」であり、
「金融商品を市場で取引させれば、その信用リスクを減少させることができるという幻想」を生み出した。
(27) 金融機関は債務の発行者が債務不履行を起こした場合でも債券保有者に対する支払いを約束するCDSを
販売することができる。CDSの買手は、たとえば100ドルの債券の保証料として年間1ドルのフィーを支払う。この保険の
「価格」は債券がリスキーになれば高くなる――たとえば、デフォルトの確率が5倍の債券100ドルの年間保険料は5ドルである。
(28) 債権を買うかCDSを売るかの選択がある。理論的にはどちらも同じリスクと収入があることになる。しかし、
倒産「改革」によってある意味でうわべはCDSの方が債券の購入より安全になった。信用デリバティブの保有者たちは、
倒産が起こった時最初は一列に並んでいる。だが倒産に陥った企業から「利益を得る」ことができるかどうか、
つまりポジションを清算し取引相手に担保を供出することができるかどうかを巡って幾つか疑問があった――というのは
そんなことをすればほかの債権者の回収額を減らすことになるからである。ウォール・ストリートは、
住宅所有者がモーゲージ債務から救済されることを不可能にしているその同じ法律の中に、この点を明確にする
文言を挿入すべく画策した［※自分たちの債権回収が優先されることを法制化した］――これはもう一つの、
政府を支配するネオコンからマネー・マネージャーたちへの素晴らしい「信用強化」策であった。
(29) 驚くことに、CDOのなかの最悪のトランシェはさらに小さなトランシェ――CDOスクエア――に分割でき、
それがAAAトランシェ（合衆国国債と同格の安全性！）を獲得していたのである。; さらにこうした製品の
最悪のトランシェッは、他の完全に安全なAAAトランシェと組み合わせることによって、CDOキューブとして
トランシェ化することもできた。そして警戒心もある投資家に対しては、対デフォルト用CDSの保護も付けた。
こうしたやり方で、毒入りローンのプールは、無数の証券やデリバティブに一時的な価値の生命を与えることとなった。
ローンにデフォルトが発生した時には、裁判所は虚偽の文書と複雑な請求権に分け入って、誰が合法的な
請求を行っているのかを特定しなければならない――裁判所によってはすでに明瞭さに欠けるという理由で
訴えを棄却している（Wray, 2008A参照）。ピーク時にはCDSは60兆ドルかそれ以上（これは規制対象外なので、
我々にはわからない）に達した。こうした債務の多くはおそらくヘッジされている。例えばある銀行
（あるいはAIG）が500万ドルの「保険」を発行し、証券化されたモーゲジ債のデフォルトリスクをカバーするとして、
CDSを500ドルでヘッジファンド（証券を保有している場合もあればいない場合もある）に売却する。信用格付け会社が
証券を格下げすれば、CDS価格は750ドルへと上昇する。ここでCDSの保有者は新しいCDSを発行し、
それを750ドルで売却すれば、250ドルの利益（750ドルの収入から500ドルの支払いを差引）が記録される。
ヘッジファンドは完全にヘッジされている。もし証券の価値がなくなれば、5百万ドルをCDSの保有者に
支払わなければならないが、しかし保有しているCDSを作成した銀行から5百万ドルを受け取ることになる。勿論問題は、
カウンターパーティーリスクである。もし銀行が支払えなければ、ヘッジファンドはどうすればいい？準備金は
巨額になるし、融資関係はあまりにも複雑で相互連関しているため、全体としてカンターパーティーがどれほどになるか、
知ることは不可能である。今でははっきりしている通り、AIGはカウンターパーティーとしてはいいものではなかった！
これまで同社は2000億ドルの政府によるベールアウト支援を受け取り、そして資本の80%が政府所有になっている。
同社が破綻したとき、保有していたCDSは4400億ドルである。それらに対して担保はなかった。驚くことだが、
こうしたCDSの大部分は2005年に組成されているがその時には、この会社は総資産額200億ドルしかなかった
――つまり会社の価値の2倍の額を、損失準備金なしのまま、賭けていたのである。2009年3月、AIGは未だ帳簿残にして
300億ドルのCDSを抱えていた。そのうち235億ドルは外国銀行に売られたものである。後に明らかになったが、
AIGはこのベールアウト資金を大部分カウンターパーティーに支払っていたわけだが、その中には
外国銀行も含まれていた――これが大きな政治的反発を引き起こすことになる。と、こんな形で合衆国政府の
ベールアウトによって、世界金融システムは保護されたわけだ（Morgenson, 2009）。
(30)ピーク時にはCDSは60兆ドルかそれ以上（これは規制対象外なので、我々にはわからない）に達した。
こうした債務の多くはおそらくヘッジされている。例えばある銀行（あるいはAIG）が500万ドルの「保険」を発行し、
証券化されたモーゲジ債のデフォルトリスクをカバーするとして、CDSを500ドルでヘッジファンド（証券を
保有している場合もあればいない場合もある）に売却する。信用格付け会社が証券を格下げすれば、CDS価格は
750ドルへと上昇する。ここでCDSの保有者は新しいCDSを発行し、それを750ドルで売却すれば、
250ドルの利益（750ドルの収入から500ドルの支払いを差引）が記録される。ヘッジファンドは
完全にヘッジされている。もし証券の価値がなくなれば、5百万ドルをCDSの保有者に支払わなければならないが、
しかし保有しているCDSを作成した銀行から5百万ドルを受け取ることになる。勿論問題は、
カウンターパーティーリスクである。もし銀行が支払えなければ、ヘッジファンドはどうすればいい？準備金は
巨額になるし、融資関係はあまりにも複雑で相互連関しているため、全体としてカンターパーティーが
どれほどになるか、知ることは不可能である。今でははっきりしている通り、AIGはカウンターパーティーとしては
いいものではなかった！これまで同社は2000億ドルの政府によるベールアウト支援を受け取り、そして資本の
80%が政府所有になっている。同社が破綻したとき、保有していたCDSは4400億ドルである。それらに対して
担保はなかった。驚くことだが、こうしたCDSの大部分は2005年に組成されているがその時には、この会社は
総資産額200億ドルしかなかった――つまり会社の価値の2倍の額を、損失準備金なしのまま、賭けていたのである。
2009年3月、AIGは未だ帳簿残にして300億ドルのCDSを抱えていた。そのうち235億ドルは外国銀行に
売られたものである。後に明らかになったが、AIGはこのベールアウト資金を大部分カウンターパーティーに
支払っていたわけだが、その中には外国銀行も含まれていた――これが大きな政治的反発を引き起こすことになる。
と、こんな形で合衆国政府のベールアウトによって、世界金融システムは保護されたわけだ（Morgenson, 2009）。
(31)これが、いうなれば「たったの」20%のデフォルト率で苦しんでいる10兆ドルの証券業界がなぜ、
何十兆ドルもの損失を生み出しえるのかの理由である。さらに、CDSの保有者は実際にはデフォルトを
好んでいたかもしれないのだ。債券の市場価格プラスCDS「保険」の価格が額面より低ければ、債券とCDSを購入し、
デフォルトに賭けることは有益である。これはネガティブベーシストレードと言われ、多数の債権者が
この戦略をとれば、企業には金融的困難が生じても、債務の再編が出来なくなってしまうだろう。そして、
市場はCDS価格を信用力の指標としてとらえているので、「保険」価格の上昇によって格下げが引き起こされ、
それがCDS価格を押し上げ、次の悪循環が始まる。これらは完全に規制のない不透明な市場であるため、
少数の巨大取引業者が［※保険の対象となっている企業の］存続の反対に賭けることで、
信用市場には恐ろしい損失がもたらされることがある。
(32)先物価格と現物価格の間のリンクは明確ではないかもしれないが、一般的に、商品の現物価格は
先物価格を参照して決定される（Wray、2008B参照）。これが、インデックス投機家によって先物市場を通じて
現物価格が引き上げられる理由だ。
https://blog.goo.ne.jp/wankonyankoricky/e/0d4e9b175b317f18cb8ec547a629ebfc
The rise and fall of money manager capitalism: a Minskian approach 2009 の話(4)
引き続き最後の部分。第7章と結論の第8章。本稿はこの後14年の'The rise and fall of Money Manager Capitalism:
Minsky's half century from World War Two to the Great Recession' 2014 by Tymoigne and Wray
および
15年の'Why Minsky Matters: An Introduction to the Work of a Maverick Economist' by L. Randall Wray
の2冊へとつながっていくことになる。
まあ、テーマは一緒なんで、上記2冊は互いに兄弟という関係にあると思う
(一方ではTymoigne と共著だが、路線に大きな変更があるわけではない)。
両書は、本稿とは違って、ゴドリーの業績に対する言及が多くなっている一方、
ヒルファーディングやヴェブレンに対する言及はあまりない。
まあその辺が違うといえば違うかもしれない。
＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋
7. The squeeze, the crisis and the collapse of money manager capitalism
7. マネー・マネージャー資本制の収奪、危機、崩壊
多くの解説は危機の責任を、貸し手と借り手の双方にわたり根拠なき熱狂を生み出したあまりにも
ゆる過ぎた貨幣政策、あるいは規制緩和に帰している。筆者の考えでは、脆弱性はとても長い時間をかけて
形成されたものなのであり、ある意味で我々は引き金が引かれるのを待つばかりであった。実際には、
消費者を収奪する3つの要因があった。コモディティー価格（とりわけ原油）の上昇、
金利の上昇と財政引締め。最初の二つはある程度認識されており、上の議論も引き継がれている。
人気ある説明から抜け落ちているものの中で注目すべきは、クリントン・ブームの期間中の巨額の財政収縮及び、
その次の、2004年からはじまる不動産・コモディティーブームである。これらは民間部門から所得（と資産）を
吸い上げた。これらは赤字財政によってのみ成長しうるものだ。こうした三つの源泉からの収奪が、
最終的に消費者の支出縮小の原因になった。ここでも注意してほしいが、そこにはすでに
家計に重荷を背負わせる長期的な傾向が作用していたのである。2004年の後、金利と原油価格が上昇した時、
そして税収が上昇した時、ついに収奪は大きくなりすぎた。
1990年代半ばまで、合衆国経済は穏やかなペースで成長し始めた。とても多岐にわたる理由で――今でも
まだとても十分に理解されているとは言えない――、アメリカの家計と企業は支出を増やした。実際、
1996年より後、民間部門は全体としては前年比でより多くの所得を支出していた（ブッシュ不況はあまりにも
ひどかったので、この期間のみ民間部門は短期的に資金余剰となった）。コインの裏面は、負債/所得比率の増加であった。
合衆国の経常収支赤字、および、政府の財政予算赤字の縮小のため、クリントン時代の拡張は
民間部門の赤字支出によって主導されていたのである(33)。
1990年代後半、税収は毎年10%成長したが、これは政府支出や実質GDPの成長よりはるかに速かった（政府支出より
年間約3%、実質GDPより年間約4%）(34)。「好調な」財政状況によって、クリントン政権の予算は3年間の
黒字であった――1920年代末以来、初めての持続的財政余剰――が財政的歯止め［※フィスカル・ドラッグ：
インフレ率の伸び率以上に租税/所得の伸び率が高い状態］が生じた。2000年までに実質GDPの成長は崩壊しゼロとなり、
そして税収は4年にわたり前例のないほど縮小した。2003年の終わりになってやっと税収は上昇し始め、
伸び率自体も継続的に上昇し2005年末にはほぼ15%になった。これは政府支出の伸び（半分にも及ばない）や
名目GDP（7%に満たない）や実質GDP（丁度3%）を凌駕していた。1970年移行の拡張期で、名目GDPの倍の速度で
徴税が成長した時代など他にない。2006年1月の報告書において、議会予算局は続く10年間、連邦税収総額が
経済全体より早い成長を続けるであろう、と予測した。2005年のGDP成長率17.5%から2016年には19.7%に
なるだろう。今では誰も知る通り、経済はこの予想を正当化するのに十分なペースで成長を持続させることは
できなかった。2006年には税収の成長率は11.44%に低下し、2007年には6.71%、そして2008年には実際に
マイナス成長となり、2%近く落ち込んだ（GDP比で言うと、税収は2006年には17.74%へ上昇したが、2007年の
18%から2008年には17.15%へ低下している）。
筆者は当時この財政収縮は経済成長を押しとどめる一因になると予想し、そして実際それは財政崩壊の引き金の役を
演じた。というのはこれは償還/所得比率の高まりやエネルギー、食糧費用の上昇によって生じた負担に、さらに
加算されたからである。住宅保有者達のモーゲージ金融債務比率（可処分所得に対するモーゲージ債償還コストの比率を
測定する）は2002年の9.5%から2005年初頭（Fedが金利を引き上げ始めた後）の11%、そして2007年の終わり、
崩壊の直前にはほぼ12%にまで上昇した。ガソリン、燃料用灯油その他エネルギー商品への個人消費支出は2002年の
個人所得の2%から2006年には3%、そして2008年には3.4%へと上昇した(35)。従って、租税負担の増加に加えて
モーゲージ債償還の重圧やエネルギーコストの上昇によって、消費者は2004年から2007年の間に大雑把にいって
所得の3ないし4%を失っていたのである。
対外経常赤字プラス財政予算赤字縮小のため、成長を継続するためには民間部門赤字がさらに大きくなることが
必要であった。民間部門がどの時点で収縮に向かうかを予想することは不可能ではあったが、レヴィ―・
インスティテュートにいたエコノミストの多くは、それが不可避であると考えていた。2007年の早春、
モーゲージ債の遅延とデフォルトが増加し始めた。続く12か月間、問題は拡散し続けた。2008年の夏になる前、
突然民間部門が全面的に収縮し始めた。多くのデータから、世界経済がまるで崖から墜落するがごとき
様相を呈していたことがわかる。もちろんこの景気悪化を推し進めた要因は数多くあるが、しかし決定的な
役割を果たしていたのは、記録的な債務、高金利、そして高いコモディティ価格に財政収縮である。
8. 結論
大恐慌の記憶が消え去り、金融機関が規制を回避するイノベーションを行い、相対的な安定がリスク・テイクを
促進し政策立案者が自己規制に依存するようになったことで、経済の金融的構造の脆弱性が大きくなった。マネー・
マネージャーたちは再び「産業資本」に対する金融的支配力を獲得した。加えて対外経常赤字同様財政制約のため、
成長が民間部門支出によって先導されることになったが、それは民間の所得成長がゆっくりとしたものだったため、
徐々に債務によって資金調達されるようになった。ひとつには規制を逃れるため、また、リレーショナル
バンキングシップの費用を減らすため、数多くの金融活動が銀行のバランスシートから簿外化された。
グローバリゼーションもまた一役買っている。規制緩和を推し進めることで、マネージド・マネーが最高の収益を求めて
世界中を自由に探し回る時代であっても、国際競争力を維持するためである。レバレッジが引き上げられ、
金融関係の複雑さが増し、引受基準が劣化した。『現代的』手法によって信用力に関する現実的知見は
劣化したばかりでなく、不適切であると考えられた。今や債務償還のための所得フローに縛られることなく、
資産は望めばどのような価格でもつくようになった。ビル・ブラックが論じる通り、これはコントロール・フロード
［※企業や組織の重要な立場にある人が個人的な利益のため組織に対してある種の詐欺行為を働きかけるケース］の
完全なレシピであり、あるいはヴェブレンの言葉でいうなら、「よく知られた意図的な手段」、たとえば
「狡猾なビジネスマン」によって与えられる「断片的情報あるいはニセ情報」などを含む方法を用いて、
産業資本と営業資本の間の価値評価の差を広げる「大規模不正操作」である(36)。
2009年1月時点で、合衆国の金融機関は1兆ドルの損失を償却している。普通の見方をしても、
あと3ないし5兆ドルの償却は必要だろう。議会は7000億ドルの「ベールアウト」資金を割り当て資産・株式の購入、
救済合併の補助金とした。Fedのバランスシートは、合衆国の銀行や外国の中央銀行へ資金供給のために資産を購入し、
準備の貸付を行ったため、2兆ドルに拡大した。合衆国政府によるコミットメントの総額（貸付けや保証、
資本注入注そして財政刺激パッケージを含む）はすでに9兆ドルに達している。注意してほしいが、
証券化されたサブプライムローンは合計で2.5兆ドルでしかない。明らかにその損失は、低所得層にとても
維持できるはずない郊外のの大邸宅を購入するために振出された悪質なモーゲージローンの問題ばかりではないのだ。
むしろこれは、マネー・マネージャーシステムの危機だ。そして、その大部分は規制がなく、報告義務もなく、
バランスシートからも簿外化されていたため、その損失が最終的にどの程度の規模になるのか
見当をつける方法すらないのである。噂では極秘レポートなるものがあってその見積ではユーロ圏の銀行は
25兆ドルの疑わしい資産を抱えているとのこと。繰り返すが、これは世界的危機なのだ。
ミンスキーの議論では、大恐慌が表現していたものは、小さな政府、レッセ=フェール経済モデルの破綻である。
同時にニューディールは大きな政府/巨大銀行による資本制モデルを促し、そしてそれは成功した。
今次危機はなるほどまさに、大きな政府/ネオコンサーバティズムモデルの失敗である。これは規制緩和、
監督の縮小、民営化、そして市場支配力の結合を促した。これはニューディール改革を市場の自己監督、
「自己責任」への大きな依存に切り替え、セーフティーネットを縮小し、貨幣・財政政策には、完全雇用を維持や、
大部分のアメリカ人にとって生活水準の引き上げにつながる十分な成長とは反対のバイアスがかかっていた。
このモデルは今困難の中にある――ただ今次世界危機との関連という意味ばかりでなく、合衆国は記録的な
経済格差や中産階層の崩壊、医療危機、投獄危機an incarceration disaster その他、このペーパーの
射程を超えた数々の問題に直面しているのである(37)。
我々はもっと思慮のあるモデルに戻り、金融機関の監督、投機よりは安定を促進する金融構造を持ったモデルへと
回帰しなくてはならない。下から半分の所得層の人たちの賃金上昇を促す政策が必要である。そうすれば
中産階層の生活水準向上を達成するための借入の必要性がもっと少なくなる。そして取り残された人々のためには
雇用を促進する政策こそ必要なのであって、移転給付――もっと悪く言えば投獄――政策ではない（Wray, 2000)。
貨幣政策はインフレを回避するための金利引き上げをやめ、適切な役割へと向けなければならない。つまり
金利を安定させ、投機の暴走を避けるための直接的与信管理、そして規制である。
ミンスキーは「不確実性の影響を制限できる新しい経済制度の創造が必要である」と主張した。「政策の目的とは、
開かれた自由な社会の文明化された或いは文明的な水準を維持するために必要な経済的条件を確実に
存在せしめることである。」と論じた。 もし不確実性を増幅し、所得分配の悪化を押し進め、社会格差によって
民主主義の経済的基盤を弱体化させることがあるなら、こうした条件を創りだす市場での行動は制限されなければ
ならない」（Minsky, 1996, pp.14, 15）。今や金融をウォールストリートのカジノの手中から取り戻すべき時なのだ。
マネー・マネージャー資本制経済にとって代わるものはなんだろうか。時だけが教えてくれるだろう。
(33) これはウィン・ゴドリーによって広められた周知のマクロ経済等式に依存している。国内民間部門の
バランスは政府部門バランスプラス経常収支バランスに等しくなる。経常収支赤字がGDPの6%に相当し、
政府予算赤字が4%に相当するなら、民間部門のバランスはGDPの2%に相当する赤字であろう。
(34) Papadimitriou and Wray（2007）を参照。
(35) 金融債務データは連邦準備理事会の政府統計資料から得ている。エネルギー費用データは
経済分析局the Bureau of Economic Analysisからのものである。
(36) Black (2005) は貯蓄組合危機に際して行われていたグレーゾーン（および完全に違法）な実務に関する
基礎文献である。現今の危機のなかではこの過去の危機における損失及び詐欺の果たした役割はすでに小さなものに見える。
(37) Wray（2000、2005A、2005B）を参照。
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