Srinivas Thiruvadanthai on the Sectoral Financial Balance Approach to Macroeconomics | Mercatus Center

Srinivas Thiruvadanthai on the Sectoral Financial Balance Approach to Macroeconomics | Mercatus Center

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Srinivas Thiruvadanthai on the Sectoral Financial Balance Approach to Macroeconomics★

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Thiruvadanthai：しかし、Divisiaがあなたに言うことの1つは、基本的に、集計方法が非常に重要だということですか？

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：つまり、それが本当に重要なことです。そしてビルは、フリードマンが生のお金の集計を見ていて、ビルがディビシアを介してそれを見ていたときに、フリードマンとのこの議論に実際に巻き込まれ、彼らはお金、マネーストックに何が起こっているかについて非常に対照的なシグナルを出していました。

Thiruvadanthai：そして、基本的にビルの要点は、お金だけでなく、多くのことで集約が重要だということです。そして、それは彼の仕事の大きな部分を占めています。そして、彼の生徒の何人かはそれを使ってもっとたくさんのことをしましたが、彼はそれを使って他のたくさんの面白いこともしました。しかし、基本的には彼、[ウォルター]アーウィンディーワート[inaudible 00:03:52]、そしてこれらの人の多くは、非常に長い間非常にトリッキーなこれらの集約問題について深く考えてきました。

Thiruvadanthai：もちろん、ポストケインズ派の観点から見ると、集計の問題はより多くの資本論争に関連していることを知っていますが、私がよくつぶやく私のポイントは、これらの議論が主流にもあるということです。しかし、多くの人はそれに気づいていません。

ベックワース：ええ、それはお金について、そして一般的には経済学における適切な測定についての非常に興味深い視点であり、私は間違いなく多くのことを学びました。そして、ディビシアのマネーサプライ対策の素晴らしいアプリケーションの1つは、80年代初頭のボルカーの不況を見ることができ、多分彼がそれを少し過大にしたことを見ることができ、それはビル・バーネットの主張の1つであり、不況があったということです。穏やかだったかもしれない。しかし、FRBが行っている単純な合計メジャーを見ると、リアルタイムではわかりませんでした。

Thiruvadanthai：そうですね。つまり、二つの問題があると思いますよね？当時、CPIは、私が間違っていなければ、ユーザーコストを使用していたものです。したがって、基本的に、住宅ローンの金利はCPIに入りました。ですから金利が上がるとCPIにも入るので、ある意味で問題を悪化させていました。そしてビルは正しい、そして最初のボルカーハイキングはおそらく正当化されたと思うが、彼はそれをやりすぎた。

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：でも、モネタリストの立場から見ても、他にもたくさんの人がそういう見方をしていると思います。

ベックワース：うん。さてあなたはポストケインズ主義について言及しました。自分をポストケインズ派として分類しますか？

Thiruvadanthai：そうだと思う。つまり、私はほとんどの点でポストケインズ派に共感しています。とはいえ

ベックワース：それはどういう意味ですか？

Thiruvadanthai：...私は通常、自分を特定のタイプキャストにしたくありません…

ベックワース：はい。さて、私たちのリスナーにとってポストケインズ主義とはどういう意味ですか？

ティルヴァダンタイ：つまり、基本的に、ポストケインズ派の経済学には、従来のケインズ派や主流派とは異なる3つの重要な側面がありますね。ポストケインジアン経済学で重要なことの1つであり、それは重要なことだと思います。需要が重要であり、需要は短期的にだけでなく、長期的にも重要です。

ベックワース：はい。

Thiruvadanthai：それが一番です。ナンバー2は、バランスシートと財務フローが重要であるということです。つまり、ミンスキーとウィンゴドリーの両方が異なる角度から来たとしても、バランスシートと財務フローが重要であるという同じことを言います。ですから、経済は金融機関であり、それを金融機関として見なければなりません。

Thiruvadanthai：私が言える3 番目のことは、経済はケインズ自身に戻って、それは金融経済であり、ワルラス経済のように分析することはできず、後から考えるお金も持てないということです。これらは、3つの主要な特徴的な機能だと思います。

ベックワース：それは面白いですね。要約すると、ヒステリシスの議論のように、短期的にだけでなく需要が非常に重要であり、回復が遅いことを考えると、過去10年間でこのアイデアの復活があったと思います。また、広義の経済にはバランスシートがあり、マクロに対するセクター別の財政収支アプローチについては後で説明しますが、それはお金の問題です。

ベックワース：そして、最後のポイントについて、金銭検索モデルを使用していくつかの作業を行いました。なぜなら、私が同意するのは、標準的な主力モデルマクロの一種は、実際には結果的なものであり、後付けとしてお金がかかるからです。さて、この質問をさせてください。ジェロームレヴィ予測センターでのあなたの仕事で、あなたはこれらのアイデアを取り入れて実践します、そうですか？

Thiruvadanthai：そうです。つまり、資金フローの観点から総利益を予測することです。それで、アイデンティティである利益の方程式を取りますが、それを動的な予測ツールにどのように変換しますか？それが私たちがやろうとしていることです。しかし、私たちがやろうとしていることは、それらの財務フローがバランスシートによってどのように影響を受けるかということです。そして、人々はバランスシートの構造やそのようなものを好みますが、彼らはどのように財務フローに影響を与えますか？

Thiruvadanthai：そして私達はまた、例えば設備投資やそのようなもののように、我々がボトムアップで見ている他のいくつかの事柄も調べています。また、業界では、注文とは何か、注文帳はどのように見えるのかを調べようとしています。ですから、それはさまざまな種類のアプローチの寄せ集めです。しかし、それは非常に反復的で労働集約的であり、多くの主観的な判断が含まれています。そのため、モデルの種類があってもモデル駆動型ではありません。

ベックワース：ええ、セクター別の財政収支アプローチのこの考えについて話しましょう。先ほどツイッターでいただいたコメントからお話を伺いたいと思います。「基本的な国民所得会計と資金の流れは、すべてのマクロ経済学コースの一部である必要があります。これを理解しなければ、他のものを教える意味はありません。」そして、バランスシートの観点から経済を理解することの重要性を理解していると思いますよね？

Thiruvadanthai：そうだね。つまり、私はマクロコースをオンとオフで教えており、GDP会計を学んでいることがわかりました。そうです、それは教えられていますが、それはほんの一部であり、それから他の多くのことを学びます。

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：そして、ここに基本的な問題がありますよね？実は、学者は言うまでもなく、開業医でさえ、GDPの会計をはっきりと理解していません。そして私は昨日Twitterに何かを、特にチェーン加重GDPに投稿しました、彼らは理解していません。これは、ビルがDivisiaインデックスについても話していることに戻ります。連鎖加重GDPを合計することはできません。

Thiruvadanthai：そして、多くの人はそれを知っていますが、そのすべての影響を理解しているわけではありません。だから、私は人々にこれらの基本的な会計のいくつかを教えることが重要だと感じている理由です、どこに行くのか、製品側と支出側と所得側からのGDPの複式簿記、それが国内総所得にどのように関係するのか、収入の流れ、そして私たちは収入の循環的な流れを教えられますが、すぐに忘れられます。そして、ある人の支出が別の人の収入であることを強調することは、人々がしばしばしがちである多くの部分的な均衡の誤りを作る前に、少なくともあなたに自動的に考えさせるでしょう。

Thiruvadanthai：例を挙げましょうか？人々は、賃金を削減することが、利益を増やしていると考えています。それはおそらく1つの会社に当てはまりますが、それは明らかにマクロレベルでの構成の誤りです。それをしてはいけない。つまり、そういうことは、多くの人々はまだ、企業部門は賃金を下げており、それが利益率が高い理由だとまだ言います。それは企業部門にはまったく当てはまりません。そして、この種の...少なくとも私たちは作曲の初歩的な誤りを作ることはしません。

ベックワース：ええ、それはおそらくマクロ経済学の決定的な特徴の1つだと思います。少なくとも、マクロ経済学がミクロとは異なるのは、この構成の誤りであるためです。個人に当てはまることは、私たち全員がまとめて当てはまるわけではありません。そして、私は、基本的なこと、つまり複式簿記の考え方に戻ります。そして私は私のマクロの学生に「男、あなたが大学で取ることができる重要なコースがあればそれは単なる基本的な会計です」と言います。

ティルヴァダンタイ：はい。

ベックワース：バランスシートが何であるかを学びなさい、それは私がアメリカ経済について広く考えるとき、それがますます有用であると思うので。しかし、それは驚くべきことであり、多くの人がこれを見逃していると思います。そして、私はよくずさんになり、この点も逃しますが、これを説明する1つの例として、すべての債務者にとって、どこかにセーバーがいる必要があり、逆もまた同様です。ですから、話をするときは、借金をすべて取り除く必要があります。それを行うとしたら、車両を節約するために何を使うのでしょうか。

ベックワース：片方を考えて反対側を忘れるのは簡単だと思うので、セクター別財務バランスアプローチのメリットの1つは、全体像を考えてこれに取り組む必要があることだと思います構成の誤り。

Thiruvadanthai：はい、そうです。そして、これはまた戻ってきます。政府の債務に関しても多くの誤りがあり、人々はそれが本当の制約を伴う財政的制約であるかどうかを混乱させますよね？MMTの人々が主張する傾向がある点の1つは、経済の本当の制約とは何かについてです。それは本当の制約ですか、それとも財政的な制約ですか？そして、ほとんどの財政的制約は自主的に課せられます。

Thiruvadanthai：憲法や超多数決のルールが自主的な制約であるのと同じように、財政上の制約がないという意味ではなく、何らかの理由でそれらが必要です。つまり、それらが機能する理由はいくつかあります。それで、私たちが課したすべての財政的制約を排除するべきではありませんが、私たちがすべきことは、彼らが存在する理由とそれらが何を意味するのかを本当に理解せずに、彼らをシボレスとして単にオウムするのではなく、彼らを通して考えることです。そして、それがここ数年で起こっていることだと私は思います。人々がパラダイムに疑問を持ち始めているので、これらのすべてが泡立っています。

ベックワース：わかりました、スリ、私は、このようなマクロへのセクター別アプローチにあまり詳しくないかもしれない私やリスナーのような人々のために、ここで基本に立ち入りましょう。私が理解しているのは、このアプローチを使用しているときに開始する3つのセクターがあるということです、そうですか？

Thiruvadanthai：そうです。したがって、Wynne GodleyとLavoieは、より深く掘り下げることに興味がある人のために、この本を書いています。セクターの金融アプローチは基本的に、各セクターの純貸出純節約または各セクターの純フリーキャッシュフローと考えることができます。そして、3つの大きなセクターは、政府、国内民間セクター、そして世界の残りの部分です。

Thiruvadanthai：これらすべてのセクターを合わせると、キャッシュフローのバランスになります。これは基本的にはゼロまで加算する必要があります。したがって、1つのセクターが貯蓄している場合、他のセクターが借入している必要があります。これが基本的なアプローチです。さて、それが流れの一部です。それはまた、負債のストックと資産のストックに結びついています。したがって、Wynne Godleyのアプローチ、つまり、ストックフローの一貫性について話し続けているのは、すべてのフローがストックと密接に関連しているため、フローとしてこれらのストックを会計処理する際に会計上のエラーが発生しないためです。

ベックワース：はい。

Thiruvadanthai：それで、Levy Forecasting Centerでそれを少し修正します。私たちがしていることは、企業部門を見て、国内の民間部門を企業部門と家計部門に分離することです。私たちがそうする理由は企業行動です。つまり、企業と家計の行動が融合し、すべての世帯が企業の所有者でもあるという考え方は魅力的ですが、それはほとんどの人の行動ではありません。

Thiruvadanthai：次に、企業の行動、私たちは利益が最終的に経済を牽引すると信じています。なぜなら、資本主義経済では、企業が投資と雇用を推進するのは利益への欲求だからです。そして、利益の振る舞いは、ビジネスサイクルを理解するだけでなく、もちろん、経済の長期的な発展を理解するための中心となります。そのため、これら2つを分離しています。

ベックワース：そして、レビー予報センターは、このアプローチを使用して大不況に至るまで、実際にかなりスポットを当てていました、そうですか？

Thiruvadanthai：はい、そうです。私の先輩であるデイビッド、彼の祖父であるデイビッドレヴィは、このコンセプト全体を実際に始めました。実際、彼はカレツキーの前にこのアイデンティティを発見しました。しかし、基本的に家族はそれを3世代にわたって使用して、予測やコンサルティングサービスを販売するよりも、自分自身のためにお金を稼いでいます。彼らは彼ら自身の最大のクライアントです。

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：それで、Davidは実際に住宅の崩壊に賭けるために実行したヘッジファンドを持っていました、そして他の人々とは違って彼はサブプライムのより低いトランシェを短くすることができる恋人との取引がなかったので、彼は昔ながらの方法でそれをしました公共市場を通じて、ユーロ金利に賭けることはゼロに崩壊するでしょう。それで、彼は基本的にユーロドルでのお金の呼びかけから買いました。そして彼は1000万ドルの資金を受け取り、それを1億ドルにしたので、基本的に10倍のリターン、1億以上、結局それは110かそれに近いものだと思います。

ベックワース：興味深い。

Thiruvadanthai：それが彼の賭けでした。そして実際には、彼は80年代から長期の債券強者でした。したがって、そのアプローチはすべて、ミンスキーとスタインのバランスシートに関する洞察と、利益アプローチとの融合から生まれています。

ベックワース：わかりました。WynneGodleyの本へのリンクを提供します。これは、この資料を本当に理解したい場合に、優れた情報源資料としてよく話題にされるためです。しかし、ここでいくつかの例を紹介して、ここで私たちが言っていることを頭の中ではっきりさせます。

ベックワース：貯蓄をしたい、そして多くの人が貯蓄をするなら、私はすぐに収入を消費しません。たとえば、私の給料が入ってきて、それは私の銀行にあります、そしておそらく私は将来のために明示的に貯蓄しています。つまり、私たちのいずれかが節約する限り、他の誰かのバランスシートでどこかでそれを相殺する必要があるということですか？

Thiruvadanthai：そうです。つまり、従来の経済学では、貯蓄は、貯蓄が自動的に資本財などに投資されると自動的に想定されるということです。そしてそれは基本的には、再び物々交換経済のような状況について考えることから生まれます。まあ、節約するお金はありませんよね？したがって、基本的には、定義では、ロビンソンクルーソーがトウモロコシを保存しているとき、それは種子トウモロコシにもなります。ある意味では、自動的に関連付けられるのは、在庫または何らかの意識的な投資の決定です。

Thiruvadanthai：ケインズの重要な洞察は、そうではありませんでした。そして、あなたが節約するとき、あなたがしているのはあなたが消費を延期することだけです。そうすることで、あなたが貯蓄していないとき、誰かが収入を得ていませんよね？あなたが支出していた場合、節約を増やしたい場合は支出を削減します。つまり、彼らが計画していた、予想していた、他の誰かの収入は発生しませんでした。

ベックワース：はい。これを国レベルにして、いくつかの例を挙げて、もう一度、このアイデアを具体化します。したがって、1990年代の後半に、クリントン大統領と議会の下の米国政府は予算の余剰を実行し始め、実際には支出よりも多くの収入を連邦政府にもたらしていました。したがって、彼らは国の債務を返済し始めました。そして多くのオブザーバーにとって、それは素晴らしい祝賀の時であり、私たちは実際に国の債務を返済していました。セクター別財務バランスシートのアプローチは、その特定の事件について私たちに何を教えていますか？

Thiruvadanthai：そうです。したがって、政府がプラスの場合、黒字、つまりフローセンスではネット借り手ではなくネット貸し手となり、バランスシートの意味で債務を返済することになるため、起こってますよね？つまり、政府がフローの意味で黒字を実行している場合、他のいくつかのセクターは赤字を実行している必要があります。そして実際、米国では民間部門が巨額の赤字を抱えていましたね。あなたは企業部門を見て、大規模なネガティブフィードのキャッシュフローを実行していました。そして家計部門の貯蓄が減少しつつあり、フローセンス貯蓄は在庫である貯蓄ではありません。

ベックワース：はい。

Thiruvadanthai：その結果、貸借対照表側では、政府も負債水準を下回っていたため、民間側の調整は、政府証券である安全資産の民間部門の在庫と、負債レベルが上がっていた。

Thiruvadanthai：マークから市場への感覚に至るまで、家計部門は株式市場が高騰しているため、好調でした。ミンスキーの意味では、資産サイドでは信じられないほど投機的な資産が上昇しているのに対して、負債サイドでは借金を積み上げていたため、バランスシートはよりリスクとレバレッジが高まっています。そして、それが余剰のためにプライベートバランスシートで起こっていた危険の要点です。同時に、資産側の安全な資産を減らし、投機的な資産を増やし、同時に負債側のレバレッジを増やしていました。そして、すべてが起こっている間、もちろん誰も気にしませんでした。しかし、それが崩壊したとき、2000年から2002年に大きな企業信用収縮がありました。

ベックワース：では、あなたの言ったことを私がどのように理解しているかを要約しましょう。政府は債務のストックを縮小していたので、家計などが安全な資産として投資するための資産が少なくなったということです。彼らはどこか別の場所に目を向けたため、政府のバランスシートは縮小し、他の誰かのバランスシートは価値のある店舗の需要を満たすために拡大しなければなりませんでした。そして、あなたは全体像をもう一度見直す必要があります。より広いバランスシートを見てください。

ベックワース：そして、私は物語の1つはウォールストリートがある種の安全な代替資産を作ろうとしたことだと思います、そして最終的にこれは私たちを住宅ブーム、AAA格付けの住宅ローン証券、クレジットデフォルトスワップに導きますが、私はあなたが言っていると思うのは、政府のバランスシートから民間部門のバランスシートへの置き換えがあり、レバレッジを取り除いて、もう一方に置くということです。

Thiruvadanthai：そうです。そして、それは株式市場の崩壊の後に起こりました、突然ありました、人々は彼らのバランスシート構造、資産サイドがあまりに危険であり、それゆえ国内で、そして世界的にさえ、安全な資産に対する巨大な需要があったので、株式市場のバブルは破裂しましたが、それは他の場所のバブルではありませんでしたが、それでもかなり大きな下落でした。そして、起こったことは、同時に、準備金に対する新興国の需要もあり、それが安全な資産需要のための別の道を作り出していました。

Thiruvadanthai：それで、私たちはそうしましたが、ジョージブッシュが減税したので、すぐにすぐに赤字に戻りましたが、それでもなおそうではありませんでした。安全な資産の供給は、需要の爆発に比べて十分ではありませんでした。そして、ウォールストリートがやったことは、住宅ローンを取り、CDOを作成し、そこからAAAトランシェを作成することで、安全な資産を効果的に作成することでした。そして、一歩後退して、安全な資産を生み出している民間部門には必ずしも何の問題もありません。ある意味で銀行はそういうことですよね？

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：銀行は、資産側から預金を作成し、リスクのある資産を保持し、安全な資産を作成します。さて、ここで、完全準備銀行についての議論が出てきますが、それをすべて取り上げることはできません。しかし、何も問題はありません。問題は、財政的に不安定にならないバランスの取れた方法で作成できるかどうかです。そしてそれは、マクロプルーデンスの取り決めを管理することに関する永遠の問題であり、どのように弾力性のあるバランスシート構造とともに経済の成長のバランスをとっていますか？そして、それは実際に大不況から出てきた政策問題です。

ベックワース：そうです。ここでこの質問をさせてください。もしこのセクター別の財政収支アプローチを真剣に受け止めれば、多くの素晴らしい洞察があり、伝統的なマクロ経済学の代用または賛辞としてそれを考えるべきでしょうか。

Thiruvadanthai：それは補完的なものだと思います。つまり、私は伝統的なマクロ経済学を批評する傾向があるのと同じように、すべてに優れた洞察があり、私たちは私たちが使用するものについて折衷的である必要があると思います。それが...だと思います...私のアプローチは、利用可能なすべてのツールを使用する必要があることです。もっと全体的に考えてください。

Thiruvadanthai：もう1つ指摘しておきますが、これは名目GDPのターゲットであるあなたのような人々につながります。多くの人が指摘しているこのアイデアのメリットは、名目GDPターゲットを維持すると、経済的に不安定になることはありません。私はそれには完全に同意しませんが、そのアイデアにはメリットがあると思いますが、名目GDP目標を維持する場合...しかし、名目GDP目標を維持することには、より強靭な財務が必要です。構造。

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：それと、バランスの取れた財政面も必要です。金融当局が単独でそれを行うことができるだけでは不十分だと思います、そして私はそれに同意しません...私はNGDPターゲティングの背後にある哲学に同意しません、私は何に同意しませんNGDPの目標を達成できるようにするために必要な手法、そしてNGDPの目標を達成できるようにするために、財政政策に重要な役割が必要なのはこの点だと思います。

ベックワース：うん。つまり、名目GDPターゲティングは、需要の成長を安定した経路に維持し、ブームとバストを避け、需要の成長を総計することです。それで、あなたの質問は、それをどのようにして最善の方法で行うのですか？本当に金融政策だけに依存できるのでしょうか？そして、そこが私たちにいくつかの違いがあり、実装の問題が間違いなく関係しています。

ベックワース：でもこの質問をさせてください...繰り返しになりますが、自分をポストケインズ派と呼ぶのは嫌ですが、真剣に考えているアイデアはたくさんあります。ポストケインズ派、彼らはまだ交換の方程式を真剣に受け止めるだろうか？言い換えれば、それは財政政策かもしれないし、金融政策かもしれないし、両方の混合かもしれないが、結局私たちがまだ考えているのは、お金のストックの組み合わせ、それが使用される頻度は、成長を促進することです経済への支出の。

Thiruvadanthai：正解です。それは本当だと思います。広い意味で、私はまた、いくつかの方法でポストケインズ派との主な違いは、彼らは政府の負債の全体的な在庫を見て、お金をそこから分離したくないと思います-

ベックワース：はい。

ティルヴァダンタイ：...絆から。さて、MMTはそれを極端にします。Tom Pellyのようなポストケインズ派の多くは、真ん中より少し多い。彼らはお金は違うかもしれないと思います、そして、金融政策はそれ自身の重要な役割を持っています、しかし、一方の極端にある通貨学者と比較して、そのお金は特別です、一方MMTはすべての政府が負債をまとめて、それを連結貸借対照表と見なす必要があります。これは、物価水準の財政理論にも似ていますが、

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：...ほとんどのMMTの人々は物価水準の財政理論を好まないでしょう。しかし、ポスト・ケインズ派はその中間だと思います。状況によっては、お金が重要であり、状況によっては、それをお金を含む政府債務の全体的な在庫として見ることがより重要になります。

ベックワース：そうですね。Mが非常に広く定義されているMVについて考えることができます。実際、ビル・バーネットに戻ると、彼は現金から財務省証券まですべてを含むディビシアM4メジャーを持っています。見てみると興味深いですが、実際には大不況の最中に崩壊しました。崩壊も見られます。M4の一部として崩壊したのは、金融機関の資産です。しかし、そうです、私はそれを理解しています。実際、私はそれに非常に同情しています。あなたはお金をもっと広く考えたいと思っています、私たちが理解しているように、伝統的なお金だけでなく、流動資産の連続があります。

ベックワース：この質問をさせてください。セクター別の財務的アプローチについて少しだけ反論しなければなりません。主流の批評の種類は、ここでは会計処理を行っているだけだと思います。セクター別の財政収支アプローチを行う場合、行動の説明は行わないので、どのように回答しますか？

Thiruvadanthai：それは実際にはある程度正しい、それは間違いではない。しかし、会計のアイデンティティを認識していないと、単に機能しないポリシーにあなたを導きます。たとえば、拡張的な緊縮財政などを考えてみましょう。基本的に言っているのは、政府は今、赤字を削減することです。じゃ、いいよ。したがって、会計アイデンティティはあなたがそれを行動アイデンティティとして取らなくても、政府がその赤字を実行しようとしている場合、それは他のいくつかのセクターがそうでなければならないことを意味しています、彼らは彼らの余剰を減らすか赤字。それは単なる会計上の事実であり、それは本質的に真実でなければなりません。

ティルヴァダンタイ：では、バランスシートがそれを実行できる立場にあるという立場に誰がいるのかを考えざるを得ませんか？それは家計部門ですか、それとも企業部門ですか、それ以外の世界部門ですか？誰がそれを行うことができるでしょうか？次に、すぐに…企業が非常に高いレバレッジを持っているのを見たヨーロッパの状況で、特にスペインの家計とそのような場所は住宅バブルで高レバレッジを持っていました。つまり、それは不可能であるという結論にすぐに到達します。これは、経済が縮小するか、経常収支が黒字になるか、経常収支が変化するかということです。しました。ヨーロッパは基本的に隣国を物乞いし、アプローチはすべて非常に大きな経常黒字を実行し、問題を世界の残りの部分に移します。それが実際に起こったことです。

Thiruvadanthai：ですが、それが制約の問題です。つまり、ゲイリーベッカーは言った、もしあれば、必要なのは...最大化の行動的効用理論は必要ないということです。ほとんどのことは、基本的に予算の制約を見ているだけで実現できます。そして、会計アイデンティティを可能性の制約として考えますか？

ベックワース：うん、それは素晴らしいポイントだ。繰り返しますが、1つのバランスシートからそれを強制すると、それは他の誰かのバランスシートに移動します。問題は、どのバランスシートがより堅牢で、それに追加されたレバレッジを処理できるかです。そしてそれは素晴らしい質問です。したがって、これは私たちにそれらの現実を通して考えることを強います。そして、あなたは正しい、それは単に予算制約の考え方を応用したものです。

Thiruvadanthai：ああ。

ベックワース：とても興味深い。さて、さて、実際には少なくとも私の観点からバランスシートの考え方を利用している別の領域に移りましょう。これは安全な資産不足の課題です。あなたはすでにいくつかのコメントでそれに触れましたが、私が過去に行ったいくつかの仕事について話すことによってそれをやる気にさせます。私は2016年にChris Croweと一緒に論文を書きました。最近、雑誌の記事を書き、米国を世界の銀行家と呼びました。

ベックワース：そしてそれは私に固有の洞察ではありません、それは1965年にチャールズ・キンドルバーガーにまでさかのぼります、そしてこのような論文を書いた他の多くの研究者がいますが、アイデアはあなたが米国経済を全体として、民間部門と公共部門が1つのエンティティに統合され、残りの世界とのバランスシートを見ると、米国経済の残りの世界とのバランスシートは銀行のバランスによく似ていることがわかります。したがって、負債側では、より流動的で安全な資産になる傾向があります。繰り返しになりますが、程度はさまざまですが、国債は究極ですが、民間部門のレポやコマーシャルペーパーについても考えることができます。流動性はますます低下していますが、世界が要求するほど十分に流動性があります。

ベックワース：そして、負債側、私たちが世界に負っているもの、私たちが世界に発行しているものは、それに向かって重み付けされる傾向があります。米国経済のバランスシートの反対側では、私たちが海外で所有している資産は、リスクの高い、またはより高い利回りの資産になる傾向があります。そして、私にとってこれが初めて見られたときは、なんと非常に魅力的だったのか、とてつもない瞬間でした。しかし、それはバランスシートのアプローチを取った。

ベックワース：とはいえ、いずれにしても、米国は銀行が地域社会に提供するように安全な資産を世界に提供し、預金を提供し、お金のような資産を提供するという考えに私たちを導きます。そして、この会話を始めるためのあなたへの私の質問は、どのようにしてこの時点で私たちは得たのですか？安全な資産の問題があるのはなぜですか？これには何らかの長期的な構造上の理由がありますか？そしてそれは私たちが世界中で見ている金利の低下を説明していますか？

Thiruvadanthai：いいえ、これは素晴らしい質問です。そして、これは...ブレトンウッズ合意に戻ると、何が起こったかというと、基本的には資本フローがありませんでした。つまり、資本の流れとは言えません。資本の流れは非常に制限され、規制されていますよね？

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：本質的に、準備需要があり、米国は当時の経常赤字を実行するのではなく、資本勘定赤字を実行することで、その時に準備需要を供給しましたね？そこで私たちが行ったのはマーシャルプランイニシアチブでした。これは基本的に人々に米ドルを効果的に、何らかの形で与えています。そして、途上国への大規模な援助プログラムがありました。そのため、国内経常収支の均衡を保つ、または少なくとも余剰を維持するために、それがより推進されました。

Thiruvadanthai：ドルの必要性は資本勘定を通じて供給されました。しかし、資本が流動的ではなかったため、ドル準備によってサポートされる世界の他の地域の巨大なバランスシートを持っていなかったので、これらのニーズは比較的限られていた。しかし、ブレトンウッズの終わりである73年以降、起こったのは、ますます流動性のある資本のある世界に移動したことでした。そして、1990年までに、より多くのEMが参加し、2000年までに、より多くのEMが参加しましたが、それらすべてが完全な資本転換性を持っているわけではありませんが、明らかに、資本フローに対してはるかにオープンです。

Thiruvadanthai：では、当初は準備金の貿易需要から、現在は準備金のバランスシート需要に至るまででしたが、それは大きな違いです。したがって、ほとんどの新興国を見ると、予備のポジションを見ると、輸入カバーの月数や短期債務カバーの月数などの点で、従来の埋蔵量の測定値と比較すると巨大です。 、それらのすべてはおそらくそれらのほとんどのためにまともなように見えます。実際、ブラジルを見てみると、ブラジルには対外債務全体をカバーするのに十分な準備があります。

ティルヴァダンタイ：それは問題ではありません。しかし、自分の国内バランスシートから見てみると、資本が転換可能であれば、ほとんどのブラジル人やほとんどの新興国では、国民は自分の国内債を安全な資産と見なすことはできません。したがって、彼らが見る傾向があるのは、安全な資産としての米国債、おそらくドイツ債、日本債、そして主に米国債のいずれかです。

ティルヴァダンタイ：グローバルバランスシートが成長するにつれ、EMが劇的に成長し、重要なことに国内バランスシートも成長したため、安全な資産に対する需要は1990年代以降急激に増加しています。これが、地球規模で安全な資産不足が発生する主な問題です。安全な資産を生産するためのEM能力はそれらの成長に追いついていません。中国国債が安全な資産であると誰も思っていないからです。

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：はい、彼らは自国通貨でデフォルトしない限り安全な資産ですが、人々はそれがそうなるとは思わないので、生涯資産の私の部分を保険として駐車したいと思います。

ベックワース：それはとても興味深い。私は最近会議に参加していて、Arvind Krishnamurthyがこの安全な資産不足について彼が話している論文を発表し、彼は他のいくつかの論文に言及していて、私は本当にこの質問をしました：ただ1つの主要なプロバイダーだけになることは避けられないのですか？安全な資産の？つまり、世界を1000回実行した場合...もちろんこれは実行できませんが、無作為化された制御された実験を行った場合、地球を複数回実行できた場合、必ず終了することになります。安全な資産の主な供給業者との間に？

ベックワース：あなたが先に述べたように、おそらく中国では、ある日機構は人々が中国の債券を安全な資産としても保有するのに十分であると考えることができるので、この研究はネットワーク効果のために、流動性の高い資産を望んでいる人々は、安全な資産を提供する1つの主要なプロバイダーであるお金の集まりに収束する傾向があり、それが成り立つかどうかは、将来的に私は推測します。

ベックワース：さて、これらは理論的な結果ですが、...そして歴史的に見てきたように、イギリスが主要な準備通貨の国であり、安全な資産が主要であり、それから米国になりました。だから私にとって興味深い質問は、将来的に私たちは安全な資産の主な生産国である米国から脱却するのか、それともネットワークの影響が強すぎてそれを破るのが難しいパス依存性にいるのか、ということです。 ？

Thiruvadanthai：そうですね、それは非常に良い質問で、答えはありません。つまり、これに対する多国間の解決策を見つけるための努力が常にあったと思います。ブレトンウッズに戻ると、ケインズはバンコールを提案しました。もちろん、米国はそれを撃墜しました。複数の安全な資産を備えた多国間ソリューションが常に望まれています。そして、金融界は常にその役割を果たせるようになるとユーロに目を向けており、私はこれを10、15年間、「ああ、ユーロは次の偉大な救世主である」といつも見ています。 。

Thiruvadanthai：そして、これは基本的に問題です。政治面でも、やはり政治面での覇権は必要ですか？それは金融面でミラーリングされていますが、安全な資産の単一のプロバイダーはありますか？その答えがあるかどうかはわかりませんが、実は私たちがまだそうしていないのです...はい、私たちには国連があります。しかし、多国間ソリューションは本当に機能するのでしょうか？知りません。それは国連を批判する人々にかかっています。そして、私の見解は、はい、私たちは金融面から多国間ソリューションに移行する必要がありますが、その多国間ソリューションには、最も重要なことに、慢性的な経常黒字を抱えている国である債権者に対する同等のペナルティを含める必要があります経常赤字を抱える国として

Thiruvadanthai：それは、1944年にケインズとアメリカ人と一緒に存在した問題であり、それは依然として、依然として問題である。そして、それを乗り越えることができるかどうかはわかりません。そして、私が今見ている限りでは、私は多国間の解決策への道を全く見ていません。多分私達はそこに着くでしょう、多分私のビジョンはそれらの解決策を今見ることができるほど広くて広範ではありません。現在の世界では、ドルから抜け出せるとは思いません。

ベックワース：私も同意します。マークカーニーは先週、ご存知のように、世界の主要中央銀行がデジタル通貨を発行することを提案し、それに加えて、総合的、覇権的通貨、またはデジタル通貨でドルを置き換える新しい通貨。しかし、いくつかの理由で、それが起こることを信じることは本当に難しいと思います。1つは、政治的には、米国がシニョレッジとドルの威信をあきらめることはないと思います。

ベックワース：しかし、もっと重要なのは、それが決して起こらない経済的理由があるということです。そして、私は今日の数字を見ていたので、海外の米国資産の数を見ると、私が言っていたバランスシート全体のストーリーは28兆あり、これは資金フローの流れであり、国民所得の数字は少し違う。しかし、あなたは30に近くなりました、そして私の推定では、そのうちの約16兆は非常に流動性があります。

ベックワース：控えめに言うと、20兆または30兆を投げることができるので、保守的にします。米国で発行されたドル建ての流動性の高い資産は16兆あり、BISはまた、海外から発行されたドル建ての資産が11兆あると報告しています。つまり、27兆ドルに達した後、さらに1兆ドルの資金を投入すると、世界中に浮かんでいるドル建ての資産は30兆ドル近くになります。そして、あなたが競争相手になりたいなら、あなたは少なくとも提供するために多くを持っている必要があります。つまり、あなたは代わりを持っている必要があります。

Thiruvadanthai：そうです。

ベックワース：そして、あるエンティティが資産の観点からそのような数値を突然発行することは、どこにもあり得ないようです。

Thiruvadanthai：そうそうそうそうそう これは、根本的な問題に戻っていると思います。たとえば、ヨーロッパ人は雨が降りたくないのですが、彼らはその点でリーダーシップを示していませんね。つまり、彼らはいつも「オーケー、ユーロはドルを準備通貨として取って代わるだろう」と言いたかった。しかし、彼らはそれが必要なものを持っていますか？つまり、彼らは経常赤字を実行する必要があり、明らかにそれを実行するための腹がありません、または最終的に取り上げて、開発途上国への助成金またはECBと途上国との間で合意を交換し、最終手段の貸し手であるということは、事実上正しいのでしょうか。

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：安全な資産と準備の需要の多くは、安全への飛行があるとき、誰もが何かに群がりたいという事実によって駆動されます。そして国内では問題を解決し、銀行に預金保険をかけさせず、最後の貸し手を追加する必要がなくなりました。グローバルコミュニティの最後の貸し手は誰ですか？では、新興市場で外貨が足りなくなったら、誰がそうするのでしょうか。つまり、最終的にはIMFがありますが、IMFは私たちの要求の規模に圧倒されます。そのため、IMFはそれができることを示していません。

Thiruvadanthai：そして本質的に米国に降りかかるのは危機の間にその赤字をより高く実行することによってその役割を果たし、最終的にFRBはその状況でグローバルシステムが必要とするドルを緩和し創出します。そして、そのような役割が不完全に演じられていることが問題だと思います。あなたはそれよりずっと良いシステムを望んでいます。

Thiruvadanthai：つまり、世界的な政治環境を考えると、言うのは簡単です。Brexitでは、WTOに関する緊張が高まり、既存の問題に関する世界的な協力がすでに薄れており、さらに野心的な世界的な協力について考えています。今のところ、それはスターターではないと思います。たぶんそれは後で起こるかもしれませんが、今のところそれがどうなるかわかりません。

ベックワース：公正を期すために、世界に安全な資産を提供する最後の貸し手として私たちが果たすこの役割は、米国経済を犠牲にし、ドル高は、バランスのとれた貿易赤字の増加につながります。財政赤字、そして一般に、より高く、よりレバレッジの高い米国経済。これは、公共部門と民間部門の両方の経済の側面です。これは、この需要が米国の資金調達コストを下げるためです。

ベックワース：私たちが負担するこれらのコストがあり、それについて何かをするという最近の提案があります。さて、私はこの提案を思います。私自身の見解は、それは誤ったものであり、意図は正しいと思いますが、安全な資産の世界的な供給に何らかの悪影響を与える可能性があるため、最終的には誤ったものだと思います。しかし、ウィスコンシン州の民主党員であるタミー・ボールドウィン上院議員とミズーリ州の共和党員であるジョシュ・ホーリーが提案した法案がある。それは超党派の法案であり、多くの注目を集めており、多くのジャーナリストがそれについて書いています。

ベックワース：しかしそれがすることはそれが米国の金融資産の外国の購入に課税することであり、目標はドルの需要を減らし、ドルの価値を少し下げることであり、それは貿易赤字を生むだろう小さく、無視できるかもしれません。つまり、彼らはそれよりもはるかに遠いいくつかの他の部分を持っています、彼らはFRBにこれを行うことを要求します、私が正しく理解していれば、多分上の経常赤字を排除する方法でこの料金を適用する必要があります中期、5年かそこら。しかし、鍵となる考えは、米国の資産、証券などの海外からの購入に課税することであり、銀行として負担するコストの一部を世界に押し戻す方法です。そして、私はそれについてあなたの見解を聞いて興味があります、あなたはそれが何をするだろうと思いますか？

Thiruvadanthai：彼らが言っている目的のどれも達成しないでしょう。繰り返しになりますが、これもまた、バランスシートの全体的な視点ではなく、フローと実体経済の狭いプリズムから見たものであり、バランスシートの重要な見方が重要なのはここです。

Thiruvadanthai：わかりました、それで議論の核心は、安全な資産への需要がドルを押し上げて人工的に膨らませ続けるので、オランダの病気があります、そしてそれは輸出を押し下げ、そして輸入を押し上げるので、この経常赤字があります。それは結構です、それは本当です。問題は、今、人々がそれらの安全な資産を所有することをより高価にするとします。したがって、米国はもはや安全な資産を提供するつもりはありません。結構です、それでドルが下がる、そして私たちの輸出が上がるだろう、そしておそらく私たちの輸入が下がるだろうそして私たちの貿易赤字がなくなるでしょう。それが理論だとしましょう。

Thiruvadanthai：それでは、残りの世界で何が起こっているのか見てみましょう。あなたは突然、彼らが安全な資産にアクセスすることを困難にしました。安全な資産に対する自然な需要がなくなったことを意味しますか？いいえ、消えませんでした。安全な資産への需要がそのために簡単になくなる場合、世界のすべての問題は非常に迅速に解決されます。

ベックワース：そうです。

Thiruvadanthai：それで、それらすべての人々が、彼らが住んでいる中国、インド、それらの国で、準備金の必要性のある億万長者を言いましょう。つまり、今度はドル建ての資産でそれを保持することはできません。それであなたは今何を保持していますか？たぶん、わかりません。彼らはおそらく金を手に入れたいと思うでしょう、彼らが何を手に入れたいと思っていても、金などは何でも、それらの物価は上昇し、それはそれらの物をより多く保持することにつながります。安全な資産に対する実際の需要を満たすことはできません。そして、その影響の契約上の影響は、実際に十分な安全資産がないことの影響が人々をバランスシートの観点からよりリスクを回避するようになるので、それらの国のほとんどで実際に国内需要を減少させます。

Thiruvadanthai：貸出が減り、各国への投資が減るし、私はすでに、世界的な過熱状態、つまり私が使うのが嫌いな言葉、グローバルな貯蓄過剰状態に直面している。これは貯蓄の過剰ではなく、需要に関連する生産のグローバルな全体的な過剰があります。そして、あなたがやろうとしていることは、需要をさらに押し下げることです。したがって、これは効果的にSmoot-Hawleyのようになります。それは必ずしもそれほど悪くはありませんが、それはまさにこれがそうなるであろうSmoot-Hawleyの第2ラウンドです。

ベックワース：それはあまり幸せな考えではありません。

ティルヴァダンタイ：いいえ。

ベックワース：絶対に避けたい。ええ、私がこれについて考えるとき、あなたが言ったように、安全な資産に対する要求はまだあるでしょう？私たちがこの法案を可決することは、私たちが世界に提供している安全な資産の供給を効果的に削減し、人々はとにかく米国に来続けるだけなのでしょうか。どちらかと言えば、安全資産のより少ない在庫に対する需要と同じ量であり、価格を高くし、金利を低くするだけなので、世界中で見られるマイナスの金利もさらに低くなります。

Thiruvadanthai：そうだろう。私はそれについては考えていません、あなたの議論。私は本当にそれを通して考えなければなりません。つまり、それは可能です。値引きはしていません。つまり、それは...につながるでしょう。基本的に、あなたが運転していること、そして私が同意することは、それが間違った結果につながるということです。

ベックワース：はい。

Thiruvadanthai：この法案を推進している人々が起こると思います。それは非常に狭いです...彼らはそれを非常に狭い視点から見ています。

ベックワース：これは、これを通して考えるのに役立つかもしれないし、そうでないかもしれない一例です、そうですよね？繰り返しになりますが、この法案の見方では、安全な資産の供給を効果的に削減しています。これが起こった他の期間を見たことがありますか？そして私は私たちが持っていると主張します。これは、大不況、金融危機で見られました。したがって、米国は安全な資産、米国債およびその他の安全な資産、プライベートラベルの安全な資産を提供していたので、あなたが話していた住宅ローン担保証券、CDOの一部がそうでした。

ベックワース：そしてしばらくの間、彼らは安全な資産として見られ、扱われましたが、突然突然そうではなくなったのですか？したがって、突然、安全な資産の在庫が大幅に減少し、AAAと格付けされたモーゲージ担保証券の数は少なくなりました。そして、何が起こるのでしょうか？それで、安全な資産の供給の減少を効果的に見ました、何が起こりますか？宝物との競争、本当に安全な資産との競争など、何でも残っています。そしてそれはドルの価値を上げ、金利を下げました。そして、その経験がこの法案で何が起こり得るのかを考えるのに役立つのではないかと思います。

Thiruvadanthai：そうです、それで私達はアメリカでより深いマイナスの金利を得るかもしれません。はい、それは素晴らしい点です。大不況はその好例です。突然あなたは大量の安全な資産を奪いました、そしてまた、まず第一にそれは世界経済を大恐慌の最悪の危機に陥らせました。

ベックワース：うん。

Thiruvadanthai：そして、私は今日、2008年よりも世界の他の国々の状況が悪化していると思います。当時、EMには逆循環政策を実行する能力がありました。彼らは今それを持っていない、と私は言うでしょう。したがって、今日はさらに悪化します。そして、はい、あなたが言っていること、私はあなたに同意します、そして私はそれがこれらの人々が考えていることよりももっとひどい結果につながるだけだと思います。

Thiruvadanthai：実際、あなたがそれについて考えていると、人々はその安全な資産を望み、十分にそれにアクセスすることはできませんが、負債構造は、世界中に存在するドル建ての負債に関してはまだあります。したがって、ドルに対する需要は依然として非常に大きく、ドルを押し下げるだけでなく、押し上げる可能性もあります。

ベックワース：ええ、実際には海外で発行されたより多くのドル発行証券、より多くのユーロドル、他の国から発行されたより多くのドル、米国外で発行されたドル発行証券、それ自体が追加の負担を生み出すことになるかもしれません。彼らのバランスシート。

ベックワース：それでは私の質問は、公平だと思って、これが米国経済にコストを課すことを認めたいということです。それについては疑いの余地はありません。しかし、私は私たちの両方が同意すると思います、代替案はさらに悪いです。この法案を適用しようとした場合。それで、おそらくより良い解決策は何でしょうか？つまり、世界の銀行家になることのコストの痛みを和らげるために他にできることはありますか？

Thiruvadanthai：私は1つだと思います...私の優先する解決策ですが、これにもいくつかの多国間協力が必要です。

ベックワース：はい。

Thiruvadanthai：FRBは事実上、もし私たちが任意の国と自由貿易をするつもりなら、最終的にはFRBもその国の最後の手段の銀行になる必要があります。つまり、FRBは要求に応じてドルを提供する必要があります。それができなければ、その国との自由貿易は不可能であり、その国との自由資本の流れは本当に問題です。

Thiruvadanthai：では、これにより、自由貿易を行いたい国々であるアライアンスを通じて本当に考えざるを得ないことは何ですか？それで、私たちがこれからしようとしている意志のこの連合は誰ですか？そして、それが法外な特権から抜け出す唯一の方法であり、そして...それで、私がFRBがEMに無制限のスワップを提供するというこのアイデアを提案すると、誰かが「それを中国にしたいのですか？」そして、「あなたは与えたいですか」...それで私は「それは私たちが決定しなければならない政治的問題です、これを私たちにこれを提供したい国は誰ですか？」と言いました。

Thiruvadanthai：もう1つの問題は、自由貿易と自由資本運動を実際に行える余裕のある国だけです。他の人とそれを実際に行うことはできません。それが本当の制約です。それ以外の場合は、過去20年、25年と私たちが住んでいたように、このオランダの病気の問題を抱えて生活する必要があります。私たちはそれを続けます。つまり、これらは私の心の2つの解決策です。

ベックワース：それは面白いですね。それで、あなたが私たちが他の国との貿易協定を結んでいるなら、その貿易協定の一部は、大不況のときのように恒久的な通貨スワップラインにコミットすることでしょうか？

Thiruvadanthai：そうです。

ベックワース：はい。そして、リスナーのために、それがどうなるか、通貨スワップラインとは何かをリスナーに説明してください。

Thiruvadanthai：その国のそれぞれの通貨でドル不足があり、ドルへの巨大な需要があり、彼らの準備金が不足している場合、私たちは彼らにスワップベースでドルを供給し、FRBはそれを供給します。それは本質的に銀行の実行を妨げています。

Thiruvadanthai：では、2つのことを実行します。つまり、膨大な量の予備を保持する必要がなくなります。第二に、それはまた、自身の財務省証券をより準安全な資産にし、それによって、唯一の真の安全な資産である米国債への圧力の一部を緩和し、それにより、ドルに対するオランダの病気を軽減します。

ベックワース：興味深い。そうだとは思っていませんでした。

Thiruvadanthai：ええ、それが解決策です。しかし、それはあなたが喜んで提供しようとしている巨大な政治的事柄であり、私たちはそこでの政治問題を免れることはできません。オンデマンドでドルを提供するのは誰ですか？

ベックワース：そうです。非常に興味深いアイデアですが、私はあなたの意見を理解しています。スワップラインは、それがメキシコであるかどうかなど、実質的に国内資産を変えるでしょう...

Thiruvadanthai：そうです。

Beckworth：そして、それらをより安全に見えるようにします。したがって、理論的には、メキシコの銀行システムに問題があった場合、メキシコ銀行がFRBに来て、需要を満たすために必要なすべてのドルを手に入れます。しかし、それが利用可能であることを知るだけで、銀行がそもそも実行される可能性を最小限に抑えることができます。

ティルヴァダンタイ：はい。

ベックワース：はい。ワオ。ですから、私がこれを正しく考えていれば、ドイツがユーロ圏に負担をかけているようなものです。

Thiruvadanthai：そうです。

ベックワース：米国は世界にそれを感じます。これが米国でここで発生する政治的打撃が想像できます。

Thiruvadanthai：そうですね、それがすべてのポイントです。これらはすべて、政治的な立場をとっていません。政治的な立場を取っています。現状があり、明らかに動いている

ベックワース：そう、そうだね。

ティルヴァダンタイ：...だから私たちが対処しなければならない厄介な政治的質問がたくさんあり、その答えは純粋にテクノクラティックではありません。テクノクラートは一連のソリューションを提供できますが、その答えは最終的には政治を通じてもたらされる必要があります。それは望めません。サミュエル・ハンティントンが言ったように、私たちは政治を必要としています、私たちは結局それを離れることを望めません。そして今、私たちはここで分岐点にいると思います。

ベックワース：確かにそうだ。ポピュリズムの台頭は、私たちが話していたこれらのコストのいくつかの現れです。たぶん、私たちは体の政治として適切にコストをかけているのではありません。私たちは何かが間違っていることを知っています、それに対処する方法がはっきりしていないだけであり、ポピュリズムは試みられた一つのアプローチです。さて、私たちの時間は終わりです。シュリ、ショーに来てくれてありがとう

Thiruvadanthai：デビッド、ありがとうございました。

…

★

David Beckworth: Our guest today is Srinivas Thiruvadanthai. Sri is a managing director and the director of research at the Jerome Levy Forecasting Center. Sri joins us today to talk about [the] sectoral financial balance approach to macroeconomics, as well as the safe asset supply challenge. Sri, welcome to the show.

While transcripts are lightly edited, they are not rigorously proofed for accuracy. If you notice an error, please reach out to macromusings@mercatus.gmu.edu.

Sri Thiruvadanthai: Thank you David for having me, as I'm a big fan of your podcast, I am privileged to be on this now.

Beckworth: Oh, well thanks, that's good to know we have another fan out there. Now, for listeners, Sri and interact a lot on Twitter. Sri's also an active blogger in addition to his day job where he does research for his clients, so Sri makes a nice contribution to those of us who care about macroeconomics, and it's a real treat for me to get him on this show. And he's going to keep me honest, just like he does on Twitter, so I'm looking forward to our conversation. Now with all of our guests I typically get into this question with them first and I ask how did you get into economics? I'm dying to hear your story, Sri.

Thiruvadanthai: Yeah, you know, my background originally, like many Indians, obviously, economics was not the high priority. You either wanted to be an engineer or a doctor, not because you loved those things, but those were the only tickets to a middle class livelihood.

Thiruvadanthai: So I went to college and did engineering, but I don't think I particularly liked that stuff. And then when I went and worked in a bank, I mean it was really a long-term industrial credit corporation of India in 1991. And that's when India actually went with all those major reforms, right? And what we felt at the bank and all these reforms were really highly touted by all the economists, but at the bank, for the first six months that I was there, we were not doing any lending whatsoever. We were only collecting bad loans.

Thiruvadanthai: And the ground reality of bank lending versus all the high-level talk about economics is what really got me started into thinking about how economies work and how it's intricately related to the financial system. And that's when I decided to come and do graduate study in economics.

Beckworth: Yeah, now you studied under Bill Barnett, who's a previous guest of the show. He's of the Divisia money supply fame, is that right?

Thiruvadanthai: That's right.

Beckworth: Yeah.

Thiruvadanthai: That's right.

Beckworth: Now I'm just curious, because he makes the convincing case at least in my view that the Divisia money supply measure is a better measure than the simple sum, if you're going to use it. I'm just curious, have you used it a lot in your career?

Thiruvadanthai: I have not used it a lot in my career, per se.

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: But one of the things that the Divisia tells you, basically, is the aggregation method matters a lot, right?

Beckworth: Yep.

Thiruvadanthai: I mean so that's really the critical thing. And Bill actually got into this debate with Friedman way back in the '80s when Friedman was looking at the raw money aggregates and Bill was looking at it through the Divisia and they were giving very contrasting signals about what was happening to money, money stock.

Thiruvadanthai: And basically Bill's point is, not just in money, aggregation matters in a lot of things. And that's been a big part of his work. And some of his students have gone on to do a lot more with it, but he's also done other lots of interesting stuff with it. But basically he, [Walter] Erwin Diewert [inaudible 00:03:52], and a lot of these guys have been thinking deeply about these aggregation issues which are very tricky for a very long time.

Thiruvadanthai: You know, of course, from the post-Keynesian perspective, the aggregation issue is more related to the capital controversy, and so, but my point which I often tweet about is that you find these debates are there even in the mainstream, but not many people are aware of it.

Beckworth: Yeah, it's a very interesting perspective on money and in general on the proper measurement in economics, and I definitely learned a lot. And one of the great applications of Divisia money supply measures is you can look at the Volcker recessions in the early '80s and you can see that maybe he overdid it a bit, and that's one of Bill Barnett's arguments, that there was a recession that could've been milder. But if you looked at the simple sum measures that the Fed was doing, they didn't see it in real time.

Thiruvadanthai: Right, right. I mean, I think there are two issues, right? Back then, the CPI, if I'm not mistaken, used to use user cost. So basically, mortgage interest rates went into the CPI. So when interest rates were going up, it was also going into the CPI, so it was actually aggravating the problem in some sense. And Bill is right, and I think the initial Volcker hike was probably justified, but he did overdo it.

Beckworth: Yeah.

Thiruvadanthai: But I think lots of other people who are, even from a monetarist standpoint, have come to that view, I think.

Beckworth: Yeah. Now you mentioned post-Keynesianism. Would you classify yourself as a post-Keynesian?

Thiruvadanthai: I think I would. I mean, I'm sympathetic to post-Keynesian[ism] in most ways. Although-

Beckworth: Well what does that mean?

Thiruvadanthai: ... I generally don't like to typecast myself into any particular…

Beckworth: Okay. Well, what does post-Keynesianism mean, for our listeners?

Thiruvadanthai: So I mean, basically there are three key aspects of post-Keynesian economics that differs from the conventional Keynesian or mainstream, right? One of the things that matters in post-Keynesian economics, and I think it is the critical one is demand matters, and demand matters not just for the short run, it matters even in the long run.

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: That is number one. Number two I would say is that balance sheets and financial flows matter, which is the, both Minsky and Wynne Godley, although they come at it from different angles, would say the same thing within, that balance sheets and financial flows matter. So the economy is a financial organism and you have to look at it as a financial entity.

Thiruvadanthai: Number three I would say is that the economy is, this goes back to Keynes himself, that it is a monetary economy, and you cannot analyze it like a Walrasian economy and have money as an afterthought. And I think these are the three key distinguishing features.

Beckworth: That's interesting. So just to summarize, demand matters a lot, not just in the short run, so like hysteresis arguments, and I think there's been a revival of this idea over the past decade given the slow recovery. Also that there's balance sheets to the broad economy, and we'll talk about in a minute sectoral financial balance approach to macro, and that money matters.

Beckworth: And I've done some work on that last point using monetary search models, because I agree, kind of the standard workhorse model macro kind of does take money as an afterthought when in fact it is consequential. Now let me ask this question, at your work at the Jerome Levy Forecasting Center, you take these ideas and put them into practice, is that right?

Thiruvadanthai: That's right. So what we have is we tried to forecast aggregate profits from a flow of funds perspective. So you take the profits equation, which is an identity, but how do you turn it into a dynamic forecasting tool? That's what we try to do. But what we are trying to do also is, how are those financial flows being affected by the balance sheets? And people's preference for balance sheet structures and things like that, how do they affect the financial flows?

Thiruvadanthai: And we are also looking at, some other things we are looking at bottom up, like for instance, capital spending and things like that. We are also trying to look at, you know, in industry, what are the orders, what is the order book looking like? So it's a mishmash of various kinds of approaches. But it is very iterative, labor intensive, with a lot of subjective judgment in it. So it's not model-driven even though there is kind of a model there.

Beckworth: Yeah, well let's talk about this idea of sectoral financial balance approach. I want to begin our conversation by bringing up a comment you had on Twitter recently. You said "basic national income accounting and flow of funds should be a part of every macroeconomics course. No point in teaching other stuff if you don't understand this." And I think you're getting into the importance of understanding the economy from a balance sheet perspective, is that right?

Thiruvadanthai: That is absolutely right. And I mean, I have taught a macro course on and off, and I find that the GDP accounting, yes it is taught, but it's just one small portion and then you get into a lot of other things.

Beckworth: Yeah.

Thiruvadanthai: And here is a basic problem, right? I mean you see even practitioners, let alone academics, they don't understand the GDP accounting very clearly. And I posted something on Twitter yesterday, and especially the chain-weighted GDP, they don't understand. This goes back to what Bill is talking about with the Divisia indexes as well. You can't add up the chain-weighted GDP.

Thiruvadanthai: And many people know that, but they don't realize all the implications of it. And so that's why I feel like it is important to teach people some of these basic accounting, what goes where, the double entry accounting of GDP from the product side and the expenditure side and the income side, how does it relate to gross domestic income, the flows of income, and we are taught circular flow of income, but it's soon forgotten. And I think emphasizing that one person's spending is another person's income will automatically at least make you think before making many partial equilibrium fallacies that people often tend to make.

Thiruvadanthai: And let me just give you one example, right? People think that, okay, cutting wages is what's increasing profits. That's true for probably one company, but that's obviously a fallacy of composition at the macro level. You cannot do that. I mean, so those kind of things, you see, many people still say that oh, the corporate sector has cut wages and that's why the profit margins are high. That's not true at all for the corporate sector. And these kind of ... At least we won't be making elementary fallacy of compositions.

Beckworth: Yeah, I think that's probably one of the defining characteristics of macroeconomics, or at least why macroeconomics is different than micro is this fallacy of composition, what's true maybe for an individual is not going to be true collectively for all of us. And I kind of, going back to the very basics, the very idea of double entry bookkeeping. And I tell my macro students, "Man, if there's an important course you can take in college it's just basic accounting."

Thiruvadanthai: Yes.

Beckworth: Learn what a balance sheet is, because I find it more and more useful when I think broadly about the US economy. But it is, it's striking, and I think a lot of people miss this. And I often will be sloppy and miss this point too, but one example to illustrate this, for every debtor, there must be a saver somewhere, and vice-versa. So when we talk about, oh, we need to get rid of all our debt, well then what are we going to use as saving vehicles if we do that?

Beckworth: And I think it's easy just to think on one side and forget that the other side, and so I think one of the benefits of the sectoral financial balance approach is it does force us to think about the bigger picture and to wrestle with this fallacy of composition.

Thiruvadanthai: Yes, yes. And this also comes back to the, a lot of the fallacies even with respect to government debt, people conflate whether it's a financial constraint with real constraints, right? Which is one of the points that MMT people tend to make is about what is a real constraint of the economy? Is it a real constraint or is it a financial constraint? And most financial constraints are self-imposed.

Thiruvadanthai: Now, that doesn't mean we should have no financial constraints, just like constitutions and supermajority rules are self-imposed constraints, and we need them for some reason. I mean, there is some reason why they work. And so it is not that we should do away with all self-imposed financial constraints, but what we should do is think through them rather than just parrot them as shibboleths without really understanding why they exist and what they mean, you know? And I think that's what is coming out in the last several years now, all of these things are bubbling forth as people are starting to question the paradigm.

Beckworth: Okay, Sri, let me get really into the basics here for people like me and our listeners who may not be very familiar with this sectoral approach to macro. My understanding is that there are three sectors you start with when you are using this approach, is that right?

Thiruvadanthai: That's right. So Wynne Godley and Lavoie have written a book on it, for those people who are interested delving more deeply into it. The sector financial approach is basically, think of it as net lending net saving of each sector or net free cash flow for each sector. And the three large sectors are the government, domestic private sector, and the rest of the world.

Thiruvadanthai: So all of these sectors together, it's a cash flow balance. It basically has to add up to zero. So if one sector is saving, some other sector must be borrowing. And so that's basically the approach. Now, that's the flow part of it. It's also tied to the stock of debt and the stock of assets. So the Wynne Godley approach, that's why they keep talking about stock-flow consistency, is that every flow is tightly related to the stock so that you're not making any accounting error in accounting for these stocks as the flows.

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: So at the Levy Forecasting Center we make one small amendment to it. What we do is we look at the corporate sector, we separate the domestic private sector into corporate and household sector. And the reason why we do that is corporate behavior, I mean the idea that corporate and household behavior are conflated together and every household is also an owner of a firm is appealing, but that's not how most people behave.

Thiruvadanthai: And secondly, the corporate behavior, we believe that profits ultimately drive the economy. Because in a capitalist economy, it is a desire for profits that drives companies to invest and hire. And so the behavior of profits is central to understanding the business cycle, as well as, of course, understanding the long term evolution of the economy. So that's why we separate those two things out.

Beckworth: And the Levy Forecasting Center was actually pretty spot-on leading up to the Great Recession using this approach, is that right?

Thiruvadanthai: Yes, that's right. David, my senior colleague, David Levy, his grandfather who actually started this whole concept, in fact he discovered this identity before Kaletsky. But basically the family has been using it for three generations to make money for themselves more than selling the forecast or consulting services. They are their own biggest clients.

Beckworth: Huh.

Thiruvadanthai: So David actually had a hedge fund he ran just to bet on the housing collapse, and unlike other people he didn't have any sweetheart deals being able to short lower tranches of the subprime, he did it the old-fashioned way, through the public markets, betting on the Euro interest rates would collapse to zero. So he basically bought out of the money calls on Euro dollars. And he took a fund that was $10 million and made it to $100 million, so basically 10 times return, more than 100 million, I think it ended up being 110 or something like that.

Beckworth: Interesting.

Thiruvadanthai: So that was his bet. And in fact he's been a long-term bond bull since the '80s. So all of that approach comes from both Minsky and in Stein’s insights on balance sheets as well as marrying it to the profits approach.

Beckworth: Okay, and we will provide a link to the Wynne Godley book, because I know that's often talked about as a good source material if you really want to understand this material. But let me just walk through a couple more examples just so this is very clear in our minds what we're saying here.

Beckworth: So if we want to save, and many people do save, right, I don't consume my income right away. For example, my paycheck comes in, it sits at my bank, and maybe I am explicitly saving for the future. I mean, to the extent that any of us save, it has to be offset in someone else's balance sheet somewhere else, is that right?

Thiruvadanthai: That's right. I mean, in conventional economics, saving, it's automatically assumed that whatever you save is automatically getting invested into some capital goods or something like that, right? And it basically flows from thinking about, again, in a barter economy kind of situation. Well, there's no money to save, right? So basically when you are saving, by definition, when Robinson Crusoe is saving corn, it also becomes seed corn. In a sense, it is either inventory or some conscious investment decision that is automatically tied to it.

Thiruvadanthai: And Keynes's key insight was, that's not the case. And when you save, all you are doing is you are deferring consumption. By doing so, when you're not saving, somebody else is not getting income, right? If you had been spending, if you desired to increase your saving, reduce your spending, that means somebody else's income that they were planning on, were expecting, didn't happen.

Beckworth: Okay. Let's take this to the national level and work through some examples with this, again, just to kind of flesh this idea out. So in the late 1990s, the US government under President Clinton and Congress began to run budget surpluses, they were actually bringing in more income to the federal government than they were spending. And therefore they started to pay down the national debt. And that, for many observers, was a great celebrated time, we actually were paying down our national debt. What does the sectorial financial balance sheet approach tell us about that particular incident?

Thiruvadanthai: Right. So if the government is running a positive, a surplus, which means it is now a net lender, not a net borrower, on a flow sense, and it's paying down the debt in a balance sheet sense, so there is two things that is happening, right? So that means if the government is running a surplus in a flow sense, some other sectors must be running deficits. And indeed, the private sector was running huge deficits in the US, right? You look at the corporate sector, was running large, negative-feed cash flows. And the household sector's saving was coming down, the flow sense saving not the savings which is a stock.

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: The result was, on the balance sheet side, the government was also running down its debt level so the adjustment of the private side was the private sector stock of safe assets, which is government securities, was coming down, and also its debt level was going up.

Thiruvadanthai: Now, from a mark to market sense, the household sector was doing well because the stock market was exploding higher. In a Minskyan sense, the balance sheet was becoming more risky and leveraged because on the asset side you had an incredibly speculative asset going up, whereas you were building up debt on the liability side. And so that's the gist of the danger that was going on in the private balance sheets because of the surpluses. You had, simultaneously, you were reducing the safe assets in the asset side, increasing the speculative assets, and at the same time increasing the leverage on the liability side. And while everything was going up, nobody, of course, cared. But when it came down, you had a big corporate credit crunch in 2000 to 2002.

Beckworth: So let me summarize how I understand what you just said. Since the government was shrinking its stock of debt, that meant that there were fewer assets for households and others to invest in as a safe asset, you mentioned. They went looking somewhere else, so the government's balance sheet was shrinking, someone else's balance sheet had to be expanding to meet the demand for some store of value. And so you have to look again at a bigger picture, look at broader balance sheets.

Beckworth: And I think one of the stories is, is that Wall Street attempted to make some kind of substitute safe asset, and ultimately this leads us up into the housing boom, AAA-rated mortgage back securities, credit default swaps, but what I think you're saying is there's a substitution from the government's balance sheet to the private sector's balance sheet, took leverage off one, you put it on the other.

Thiruvadanthai: You're right. And so that happened after the stock market crash, is suddenly there was, people realized that their balance sheet structure, the asset side was way too risky and so there was a huge demand for safe assets domestically, but even globally, because everywhere we had had a stock market bubble burst, not a bubble elsewhere, but still, it was a pretty big decline. And what happened was, there was also, at the same time, the EM demand for reserves, which was creating another avenue for safe asset demand.

Thiruvadanthai: So although we did, with George Bush cutting taxes we did immediately go back into deficits quickly, it was still not, the supply of safe assets was merely not enough compared to the explosion in demand. And so what Wall Street did was create safe assets, effectively, by taking mortgages and creating CDOs and creating a AAA tranche out of it. And I mean, stepping back, there's nothing wrong necessarily in the private sector creating safe assets. In some way banking is about that, right?

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: Banks create deposits, out of, on the asset side, they hold risky assets, they do create safe assets. Now, here is where the debate about the full reserve banking comes in, we can't get into all of that. But there's nothing wrong with it, the question is can we create it in a balanced way that does not create financial instability? And that is the eternal question about managing for macroprudential arrangements and how do you have balanced growth in the economy along with balance sheet structures that are resilient? And that is really the policy question that has come out of the Great Recession.

Beckworth: Right. Now let me ask this question, if we take this sectoral financial balance approach seriously, and I think it has a lot of great insights and think we should, should we view it as a substitute or a compliment to traditional macroeconomics?

Thiruvadanthai: I would think of it as a complement. I mean, much as I tend to critique the traditional macroeconomics, I think there are great insights in everything and we should be eclectic about what we use and I think that's the ... My approach is we should be using all the tools available and think of it more holistically.

Thiruvadanthai: I want to make one more point, which leads to people like you who are nominal GDP targeters, and I think that the merit to the idea, which many of you point out, is that if you keep up nominal GDP targets, then you would not have financial instability. While I don't completely agree with that, but I think there is a merit to that idea, that if you keep up the nominal GDP target ... I think to keeping up the nominal GDP target though, you do need more resilient financial structures.

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: And you do need a balanced fiscal side doing its job as well. I think it's not enough for just the monetary authority to be able to do it on its own, and I think that's where I disagree with the ... I don't disagree with the philosophy behind the NGDP targeting, I disagree with what are the techniques that you need to be able to get to NGDP targeting, and I think that's where you need an important role for fiscal policy, to be able to achieve the NGDP target.

Beckworth: Yeah. So nominal GDP targeting is really just keep demand growth on a stable path, avoid booms and busts and aggregate demand growth. And so your question is, well how do we do that best? Can we really rely just on monetary policy? And that's where we have some differences, and the implementation issue definitely comes into play.

Beckworth: But let me ask this question, as a ... Again, you don't want to call yourself a post-Keynesian per se, but there's a lot of ideas you do take seriously from them. Post-Keynesians, would they still take the equation of exchange seriously? So in other words it might be fiscal policy, might be monetary policy, might be the mix of both, but at the end of the day we still think, the combination of the stock of money, how often it's used, does drive the growth of spending in the economy.

Thiruvadanthai: Correct. I think that is true. In a broader sense, I think the key difference, again, with the post-Keynesians in some ways, they look at the overall stock of government liabilities and don't like to separate out the money from the-

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: ... from the bond. Now, the MMT take it to the extreme. Many post-Keynesians, like Tom Pelly, are a little bit more in the middle. They do think that money might be different and monetary policy has its own important role, but there is a greater tendency to view, compared to monetarists which are on one extreme, that money is special, whereas MMT's the other extreme which thinks that all government liabilities should be taken together, looked at it as a consolidated balance sheet, which kind of looks like also the fiscal theory of the price level although--

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: ... I am sure that most MMT people would not like the fiscal theory of the price level. But I guess post-Keynesians are somewhere in between. In some situations, money is important, and in some situations, it's more important to look at it as overall stock of government liabilities including money.

Beckworth: Yeah, so you could think of MV where M is very broadly defined. In fact, going back to Bill Barnett, he has that Divisia M4 measure which includes everything from cash up to treasury bills. And if you look at it, it's interesting, you see that it actually does collapse during the Great Recession, we do see a collapse, it's the institutional money assets that collapse as a part of M4. But yeah, so I understand that, I'm actually very sympathetic to that. You want to think of money more broadly, there's a continuum of liquid assets, not just traditional money as we understand it.

Beckworth: Let me ask this question, just a little pushback I have to give you on the sectoral financial approach. Kind of the mainstream critique, I think, is that we're just doing accounting here, we're not doing behavioral explanations when we do sectoral financial balance approach, so how would you reply to them?

Thiruvadanthai: That is actually true to some extent, that is not wrong. But not being cognizant of the accounting identity leads you into policies that simply are not going to work. For example, let's take expansionary austerity or something like that, right? So what you're basically saying is, the government is now going to reduce its deficit. Okay, fine. So the accounting identity is telling you, even if you do not take it as a behavioral identity, if the government is going to run its deficit, that means some other sectors have to be, they are going to either reduce their surpluses or go into deficit. That's just an accounting fact, it has to be true by definition.

Thiruvadanthai: So then, it forces you to think, who is in a position, whose balance sheets are in a position to be able to do that? Is it the household sector, is it the corporate sector, is it the rest of the world sector? Who is going to be able to do that? Then, you immediately… in the European situation where you saw that how corporations had very high leverage, households especially in Spain and places like that had high leverage with the housing bubble. So you quickly come to the conclusion that oh, that's not possible, which means what is the only other avenue is either the economy is going to shrink or you are going to have current account surpluses, or current account change, which is exactly what they have done. Europe has basically a beg-thy-neighbor approach, and they've all run very large current account surpluses, fobbing off the problem to the rest of the world. That's really what has happened.

Thiruvadanthai: So, but that's what this forces you to think through, is it's a constraint. I mean, Gary Becker said, I think is that if you have, all you need is an ... you don't need any behavioral utility theory of maximization. Most things can just come from basically looking at budget constraints. And think of the accounting identity as a constraint to what are the possibilities?

Beckworth: Yeah, that's a great point. Again, if you force it off one balance sheet, it's going to go onto someone else's balance sheet and the question is, which balance sheet is more robust, able to handle added leverage on it? And that's a great question. So this forces us to think through those realities. And you're right, it's just an application of budget constraint thinking.

Thiruvadanthai: Yeah.

Beckworth: Very interesting. Okay, well let's segue into another area, which actually at least from my perspective does draw upon balance sheet thinking, and this is the safe asset shortage challenge. You've already touched on it with some of your comments, but let me motivate it by talking about some work I've done in the past. I wrote a paper in 2016 with Chris Crowe and I recently did an article for a magazine where I called the US a banker to the world.

Beckworth: And it's not an insight unique to me, it goes all the way back to Charles Kindleberger in 1965 and there's been a number of other researchers who've written papers like this, but the idea is if you look at the US economy as a whole, so the private and public sector consolidated into one entity and you look at the balance sheet they have with the rest of the world, you see that the US economy's balance sheet with the rest of the world looks a lot like a bank's balance sheet, so on the liability side there tends to be more liquid, safe assets. And again, varying degrees, Treasuries being the ultimate, but you can think of private sector repo or commercial paper as well, things that are increasingly less liquid but still liquid enough that the world demands them.

Beckworth: And then the liabilities side, what we owe to the world, what we issue to the world tends to be weighted towards that. On the other side of the US economy's balance sheet, the assets that we own abroad tends to be risky or higher-yielding assets. And for me it was kind of a mind-blowing moment when I first saw this, like oh, that's very fascinating. But it took a balance sheet approach.

Beckworth: But any event, it leads us to this idea that the US is supplying safe assets to the world like a bank does to the local community, it provides deposits, provides money-like assets. And my question to you to start off this conversation is, how did we get at this point? Why do we have a safe asset problem? Is there some kind of long-term structural reason for this? And does it explain the decline in interest rates we see around the world?

Thiruvadanthai: No, this is an excellent question. And this is ... If you go back to the Bretton Woods agreement, what happened was, basically we didn't have any capital flows. I mean, I wouldn't say any capital flows, capital flows were highly restricted and regulated, right?

Beckworth: Yep.

Thiruvadanthai: So essentially, there was reserve demand, and the US supplied the reserve demand at that time through, not by running current account deficits, but by running capital account deficits, right? So what we did was a Marshall Plan initiative, which is essentially giving people US dollars, effectively, in one form or the other. And then we had large aid programs for the developing countries. So that was more driven by, to keep the domestic current account balanced, or at least in surplus.

Thiruvadanthai: And so the need for dollars was supplied through the capital account. But those needs were relatively limited, given that you didn't have huge balance sheets around the rest of the world to be supported by dollar reserves, because capital was not mobile. But after '73, the end of the Bretton Woods, what happened was you moved to a world with increasingly mobile capital. And by 1990 many more EMs were joining and by 2000 a lot more EMs were joining, although not all of them have complete capital convertibility, but clearly they're much more open to capital flows.

Thiruvadanthai: So initially what went from a trade demand for reserves to now a balance sheet demand for reserves, and that is a huge difference. So if you look at most EMs, if you look at their reserve position it's huge compared to some of the traditional measures of reserves with respect to things like, okay, how many months of import cover or how many months of even short term debt cover, all those look probably decent for most of them. In fact, Brazil if you look at it, they have enough reserves to cover their entire foreign debt.

Thiruvadanthai: So that's not the problem. But if you look at it now from their own domestic balance sheets, and if capital is convertible, now most Brazilians or most EM countries, their people are not going to view their own domestic bonds as safe assets. So what they tend to view is either US bonds, maybe German bonds, Japanese bonds, as safe assets, and predominantly US treasuries.

Thiruvadanthai: So now as global balance sheets have grown, because EMs have grown dramatically and importantly their domestic balance sheets have also grown, that demand for safe asset has grown exponentially since the 1990s. That is really the key issue why there is a global safe asset shortage. EM capacity for producing safe assets has not kept up with their growth. Because nobody thinks that the Chinese government bond is a safe asset.

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: Yes it's a safe asset insofar as they're not going to default on their own currency, but people don't think that that's going to, that's where I want to park my portion of my lifetime assets as insurance.

Beckworth: And that's very interesting. I was at a conference recently where Arvind Krishnamurthy presented a paper where he talks about this safe asset shortage, and he makes references to several other papers, and it really made me ask this question: is it inevitable that there will be just one main provider of safe assets? In other words, if we ran the world 1000 times ... Of course we can't do this, but if you had a randomized, controlled experiment you could run Earth multiple times, would it necessarily be the case that you would always end up with a main supplier of safe assets?

Beckworth: Because you could think of, in the future, like you mentioned, where maybe China, one day institutions are good enough that people would hold Chinese bonds as safe assets as well, and this research suggests that because of network effects, because of people wanting to have a highly liquid asset, there tends to be a convergence to one main provider of safe assets, a money of monies, and I wonder I guess in the future if that will hold true.

Beckworth: Now, these are theoretical results, but ... And we've seen historically, right, Great Britain was the main reserve currency country, its safe assets were the main, then it became the US. So an interesting question to me is will we at some point in the future break free from the US being the main producer of safe assets, or are we on a path dependency where the network effects are so strong it'll be hard to break it?

Thiruvadanthai: Right, I mean that's a very, very good question and I don't have an answer for that. I mean I think there has always been a push to find a multilateral solution to this. So if you go back to Bretton Woods, Keynes suggested a bancor. The US of course shot it down. There has always been a wish for a multilateral solution with multiple safe assets. And the financial community always look to the Euro as going to be able to fill that role, and I have seen this for 10, 15 years, every time, "Oh, the Euro is the next great savior," and somehow I remain unconvinced.

Thiruvadanthai: And this is basically the issue comes down to, on the political side, again, do we need a hegemon in the political side? It's mirrored on the financial side, but is there one single provider of safe assets? And I don't know whether I have an answer for that, but the fact is we have not come to ... Yes, we have the UN. But does a multilateral solution really work? I don't know. It depends on people who have critiques of the UN. And my view is, yes, we do need to get from just the financial side to a multilateral solution, but that multilateral solution would have to include, most importantly, equal penalties on creditors, which is countries that run chronic current account surpluses as much as countries that run current account deficits.

Thiruvadanthai: And that's the sticking point that was there in 1944 with Keynes and the Americans, and that continues to be, still, the sticking point. And I do not know whether we will ever be able to get over that. And as far as I am seeing for now, I don't see any way into multilateral solution. Maybe we will get there, maybe my vision is not broad and expansive enough to be able to see those solutions right now. The world as it is right now, I don't think we are getting out of the dollar.

Beckworth: I agree, and Mark Carney gave a talk last week, as you know, where he proposed that the major central banks of the world issue digital currencies, and then on top of that there'd be a synthetic, hegemonic currency, or a new currency to replace the dollar in digital currency. But I really find that hard to believe that would ever happen, for several reasons. One, politically, I don't think the US would give up seigniorage and the prestige of its dollar.

Beckworth: But I think more importantly there's an economic reason why that would never happen. And I was just looking at the numbers today, so if you look at the number of US assets abroad, so that whole balance sheet story I was telling, there's 28 trillion, and this is flow of funds accounting, the national income numbers are a little bit different. But you got up close to 30, and by my estimate, about 16 trillion of that are highly liquid.

Beckworth: So just to be conservative, I could throw the throw the 20 or 30 trillion, I'll be conservative. Let's say there's 16 trillion in highly liquid assets abroad that were issued in the US, dollar-denominated, and the BIS also reports there's another 11 trillion in dollar denominated assets out there that were issued by foreign countries. So you're getting to 27 trillion, and then you throw in another trillion of dollars, we're close to $30 trillion in assets floating around the world that are dollar-denominated. And if you want to be a competitor, you need to have at least that much to offer. I mean, you've got to have a substitute.

Thiruvadanthai: Right.

Beckworth: And it doesn't seem anywhere possible for any entity to suddenly issue that kind of numbers in terms of assets.

Thiruvadanthai: Right, right, absolutely right. And I think this goes back to the fundamental issue with ... That the Europeans, for instance, I don't want to rain on them, but they've not shown leadership in that regard, right? I mean, they've always wanted to say "Okay, the euro's going to supplant the dollar as a reserve currency." But do they have what it takes? I mean, either they have to run current account deficits, which they clearly don't have any stomach for doing, or they eventually have to take up, create central government in Europe that is able to provide either grants to the developing countries or through swap agreements with the ECB to the developing countries, being a lender of last resort, effectively, right?

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: So a lot of the safe asset and reserve demand is driven by the fact that when there is a flight to safety, everybody wants to crowd to something. And domestically we solved the problem so that we don't have bank runs my deposit insurance plus adding a lender of last resort. Who is that lender of last resort in the global community? So if an emerging market is running out of foreign currency, who's going to do that? I mean, ultimately, there's the IMF, but the IMF will be swamped by the scale of the demands that we have. So IMF has not shown itself to be able to do that.

Thiruvadanthai: And so essentially comes down to the US does that role during a crisis by both running its deficit higher, and eventually the Fed eases and creates the dollars that the global system needs in that situation. And I think those kind of roles, imperfectly played, are the problem. You want a much better system than that.

Thiruvadanthai: But I mean, it's easier said than done given the global political environment, with Brexit, with increasing strains around WTO, we already have fraying global cooperation around the existing things and we are thinking about even more ambitious global cooperation. I think for now it's a non-starter. Maybe it will happen sometime later, but right now I can't see how it's going to happen.

Beckworth: And to be fair, this role that we play as the lender of last resort, the provider of safe assets to the world, does come at a cost to the US economy, stronger dollar, which leads to higher trade deficits on balance, budget deficits, and in general a higher, more leveraged US economy, both public and private sector sides of the economy, because this demand lowers financing costs for the US.

Beckworth: So you have these costs we bear, and there's been a recent proposal to do something about it. Now, I think this proposal, my own view is I think it's misguided, it's well-intentioned, but I think it's ultimately misguided, because it could have some adverse effects on the global supply of safe assets. But there is a proposal, a bill that's been proposed by senators Tammy Baldwin, who's a Democrat from Wisconsin and Josh Hawley, who's a Republican from Missouri. So it's a bipartisan bill, it's got a lot of attention, a lot of journalists have been writing about it.

Beckworth: But what it would do is it would tax the foreign purchases of US financial assets, and the goal is to reduce the demand for the dollar, drive down the value of the dollar a little bit, and then that would make the trade deficits smaller, maybe negligible. I mean that's the idea, they have some other parts that really even go farther than that, they require the Fed to do this, to apply this charge in a way that would eliminate, if I understand correctly, the current account deficit over maybe the medium term, five years or so. But the key idea is to tax foreign purchases of US assets like Treasuries, securities, as a way to push back some of that cost that we bear as the banker to the world. And I'm interested to hear your take on that, what do you think it would do?

Thiruvadanthai: It would not achieve any of the purposes that they are saying. And again, this is, again, looking at it from the narrow prism of flows and real economy rather than the overall perspective of balance sheets, and this is where the critical view of balance sheets is important.

Thiruvadanthai: Okay, so the core of the argument is, there is a Dutch disease because the demand for safe assets drives up the dollar and keeps it artificially inflated, which then depresses exports and pumps up our imports and therefore we have this current account deficit. That's fine, that is true. The problem is, now, suppose you make it more expensive for people to own those safe assets. So the US is no longer going to provide safe assets. Fine, so the dollar goes down, and our exports are going to go up, and maybe our imports are going to go down and our trade deficit is going to disappear. Let's say that's the theory.

Thiruvadanthai: Now, let's look at what's happening to the rest of the world. You suddenly made it difficult for them to access safe assets. Does that mean that natural demand for safe assets went away? No. It didn't go away. If demand for safe assets could go away for that easily, then all the world's problems would be solved very quickly.

Beckworth: Right.

Thiruvadanthai: So all those people, let's say the billionaires in China, India, wherever they're living, in those countries, the need for reserves. So you are now saying, okay, you can't hold it in dollar-denominated assets. So what do you hold now? Probably, I don't know. They will probably want to hold gold, I don't know, whatever they would want to hold, gold or anything, those prices of those things will go up, which only will lead to more holding of those things. It is not going to satisfy the actual demand for safe assets. And the contractual impact of that influence is going to actually reduce domestic demand in most of those countries, because suddenly the impact of not having sufficient safe assets is going to make people more risk-averse from the balance sheet perspective.

Thiruvadanthai: And that will reduce lending, that will reduce investment in each of those countries, and we are already faced with a situation where there is a global glut of, a term that I hate to use, a global savings glut. It's not a savings glut, there's a global general glut in production related to demand. And all you're going to do is depress demand even more. So this will be like Smoot-Hawley, effectively. It won't be necessarily as bad, but it would be Smoot-Hawley round two, that's exactly what this would be.

Beckworth: Which is not a very happy thought.

Thiruvadanthai: No.

Beckworth: We want to avoid that, absolutely. Yeah, when I think about this, as you mentioned, there would still be a demand for safe assets, right? I wonder if we pass this bill, which effectively reduces the supply of safe assets we're providing to the world, and people just keep coming to the US anyway. If anything, it's the same amount of demand for a smaller stock of safe assets, which would just drive their price higher, drive interest rates lower, and therefore the negative interest rates we see around the world would be even lower, too.

Thiruvadanthai: That could very well be the case. I haven't thought through that, your argument. I really have to think through that. I mean, that is possible. I'm not discounting it. I mean, it would lead to ... Basically what you are driving at, and which I agree with is that it will lead to perverse outcomes, not the outcomes that the ...

Beckworth: Yes.

Thiruvadanthai: That the people who are promoting this bill think will happen. It's just a very narrow ... They're looking at it from a very narrow perspective.

Beckworth: Here is one example that may or may not be useful in thinking through this, right? So again, the way I look at this bill is it effectively reduces the supply of safe assets. Have we seen any other period in which this happened? And I would argue we have. We saw this in the Great Recession, the financial crisis. So the US was providing safe assets, Treasuries as well as other safe assets, private label safe assets, so some of those mortgage-backed securities, CDOs you were talking about.

Beckworth: And for a while they were viewed and treated as safe assets, and then suddenly they weren't, right? So suddenly there was a huge decline in the stock of safe assets, there weren't as many mortgage backed securities that were rated AAA anymore. And so what happens? So we effectively saw a reduction in supply of safe assets, what happens? There's a race to Treasuries, race to really safe assets, whatever's left. And that drove the value of the dollar up and lowered interest rates. And I just wonder if that experience might be useful in thinking through what could happen with this bill.

Thiruvadanthai: Right, so we might get more deeply negative interest rates in the US. Yes, that's an excellent point, the Great Recession is a perfect example. Suddenly you took away a huge supply of safe assets, and also, first of all it plunged the global economy in the worst crisis of the Depression.

Beckworth: Yep.

Thiruvadanthai: And I would say the rest of the world is in worse shape today than it was in 2008. Back then, the EMs had the capacity to run countercyclical policies. They don't have that now, I would say. So we will get into a worse mess today. And yes, what you're saying, I agree with you, and I think it will only lead to more perverse outcomes than what these people are thinking.

Thiruvadanthai: In fact, if you're thinking about it, people want that safe asset, they can't access enough of it, but the liability structure is still there in terms of the dollar-denominated liabilities that are there around the world. So there's still a huge amount of demand for dollars, it might only drive the dollar up more than drive it down.

Beckworth: Yeah, you might actually see more dollar-issued securities overseas, more euro dollars, more dollars issued by other countries, dollar-issued securities outside the US, which itself would then create additional burdens, because now they have currency mismatch issues on their balance sheets.

Beckworth: So I guess my question then is, I want to be fair and acknowledge this does impose a cost on the US economy, there's no doubt about that. But I think both of us agree, the alternative is even worse. If we were to try to apply this bill. So what would be maybe a better solution? I mean, are there any other things we can do to ease the pain of the cost of being the banker to the world?

Thiruvadanthai: I think one ... My preferred solution, but again, this requires some multilateral cooperation.

Beckworth: Okay.

Thiruvadanthai: Is that the Fed should effectively, if we are going to have free trade with any country, the Fed ultimately has to be the banker of last resort for that country as well. Which means the Fed has to provide the dollars on demand. If it doesn't do that, then we really cannot have free trade with that country and free capital flows with that country, that's really the problem.

Thiruvadanthai: And so what this really forces us to think through alliances, the countries that we want to be doing free trade with, are we comfortable providing them dollars on demand? So who is this coalition of the willing that we are going to have? And that's the only way to get out of the exorbitant privilege, and ... So, because when I propose this idea of the Fed providing unlimited swaps to EMs and somebody said "Would you want to do that to China?" And "Would you want to give" ... So I said "That's the political question that we have to decide on, who are the countries that we want to provide this with?"

Thiruvadanthai: And the other side of the question is only those countries that we are willing to provide those with are the ones we can actually afford to have free trade and free capital movement. We cannot really do it with anybody else, that's the real constraint there. Otherwise you're going to have to live with this Dutch disease problem like we have lived with for the last 20, 25 years, and we'll continue to do that. I mean, those are the two solutions in my mind.

Beckworth: That's interesting. So you're suggesting if we have a trade agreement with another country, part of that trade agreement would be that we commit to a permanent currency swap line like they did in the Great Recession?

Thiruvadanthai: Right.

Beckworth: Okay. And just for the sake of our listeners, explain to our listeners what that would, what is a currency swap line?

Thiruvadanthai: So if there is a dollar shortage in the respective currency in the country and there's a huge demand for dollars, and there's a run on their reserves, we would supply them with dollars on a swap basis, the Fed would supply, so that it's essentially preventing a bank run.

Thiruvadanthai: So what that would do is two things: it would make them not need to hold a huge amount of reserves, number one. Number two, it would also make their own treasury securities more quasi-safe assets, thereby alleviating some of the pressure on the Treasuries being the only real safe assets, and also thereby reduce the Dutch disease on the dollar.

Beckworth: Interesting. Hadn't thought of that, yeah.

Thiruvadanthai: Yeah, that is the solution. But it is an enormous political thing that you are going to be willing to provide, we can't escape the political issue there. Who are we willing to provide dollars on demand?

Beckworth: Right. Very interesting idea though, and I see your point. The swap lines would effectively turn the domestic assets, say if it's Mexico ...

Thiruvadanthai: Right.

Beckworth: And make them seem more secure. So in theory, if there was a run on the Mexican banking system, the Bank of Mexico coming to the Fed, get all the dollars needed to meet the demand. But just knowing that that's available would minimize the chance of a bank run in the first place.

Thiruvadanthai: Yes.

Beckworth: Okay. Wow. So this would be a lot like, if I'm thinking through this correctly, like the burden that Germany feels for the Eurozone.

Thiruvadanthai: Right.

Beckworth: The US would feel that for the world. I can imagine the political blowback this would create here in the US.

Thiruvadanthai: Right, I mean that's the whole point. All of these are, we don't take any political position, we are still taking a political position. There is a status quo, which is clearly moving-

Beckworth: Right, yeah, absolutely.

Thiruvadanthai: ... So we have a lot of thorny political questions that we have to deal with, and the answers to that cannot be purely technocratic. The technocrats can provide the set of solutions, but the answer has to ultimately come through politics. We cannot wish that away. As Samuel Huntington said, we need politics, we just can't wish it away at the end of the day. And I think we are at the juncture here.

Beckworth: Yeah we are, for sure. I think the rise of populism is a manifestation with some of these costs we've been talking about. Maybe we're not putting our fingers on the cost as a body politic properly. We know something's wrong, we're just not clear how to address it and populism is one approach that's been tried. Well, our time is up. Sri, thank you so much for coming on the show.

Thiruvadanthai: Thank you so much David.

Beckworth: Macro Musings is produced by the Mercatus Center at George Mason University. If you haven't already, please subscribe via iTunes or your favorite podcast app. And while you're there, please consider rating us and leaving a review. This helps other thoughtful people like you find the podcast. Thanks for listening.

Photo credit: ALASTAIR PIKE/AFP/Getty Images