変化と休憩の時代の政策立案
カンザスシティー連銀がジャクソンホールで開催した年次経済政策シンポジウム「世界経済の構造変化」におけるクリスティーヌ・ラガルドECB総裁の講演
ジャクソンホール、2023 年 8 月 25 日
過去 3 年間、世界中の人々は、程度の差はあれ、前例のない一連のショックを経験しました。
私たちはパンデミックに直面し、その結果世界経済が部分的に停止しました。私たちはヨーロッパでの戦争と新たな地政学的な状況に直面しており、エネルギー市場と貿易パターンに大きな変化をもたらしています。そして気候変動は加速しており、私たちは経済の脱炭素化に全力を尽くす必要に迫られています。
これらの変化の目に見える影響の 1 つは、世界的に高インフレが再発し、多くの人々に苦痛を与えていることです。中央銀行は金融引き締めによって対応しており、進展はあるものの、インフレとの戦いにはまだ勝利していません。
しかし、こうした変化は長期的に大きな影響を与える可能性もあります。世界的な経済相互作用の性質に根本的な変化が見られる可能性のあるシナリオがあります。言い換えれば、私たちは経済関係が変化し、確立された規則性が崩れる時代に突入しているのかもしれません。安定を使命とする政策立案者にとって、これは重大な課題となる。
私たちは、直面する可能性のあるショックの分布、それが経済を通じてどのように伝わるか、政策がどのようにそれらに最もよく対応できるかを理解するために、過去の規則性を頼りにしています。しかし、私たちが新しい時代に突入した場合、過去の規則性はもはや経済の仕組みについての良い指針ではなくなるかもしれません。
では、どうすれば安定性を確保し続けることができるのでしょうか?
私たちが直面している課題は、哲学者セーレン・キェルケゴールによってうまく捉えられており、次のように述べています。しかし、それは前向きに生きなければなりません。」
私たちのポリシーは遅れを伴いながら運用されるため、行動を起こす前にこの新しい環境のパラメータが完全に明らかになるまで待つことはできません。私たちは将来の見通しを立て、前向きに行動しなければなりません。しかし、私たちは自分の決断の影響を本当に理解できるのは事後になってからです。したがって、不確実性の下での強力な政策決定に向けた新しい枠組みを確立する必要があります。
今日は、現在の環境を特徴づける 3 つの主な変化と、それらの変化が私たちが直面するショックの種類と経済全体への波及をどのように変える可能性があるかを説明します。次に、この状況における堅牢な政策決定の 3 つの重要な要素、つまり明快さ、柔軟性、謙虚さについて触れます。
世界経済の変化
パンデミック以来、欧州経済と世界経済は 3 つの変化を経験し、世界市場に変化をもたらし、それらはさまざまな期間にわたって展開しています。
まず、労働市場と仕事の性質に大きな変化が見られます。
労働市場は歴史的に先進国全体で逼迫しているが、その原因はパンデミック後の旺盛な労働需要だけではない。一部の国では、病気や好みの変化などの理由で、労働力から離れた労働者が完全に復帰していない。[1]ユーロ圏など他の地域では、雇用は記録的な高水準にあるが、人々の平均労働時間は減少している。[2]
パンデミックによりデジタル化も加速し、[3]これは労働者の供給と雇用の構成の両方に影響を与える可能性が高い。リモートワークが増えてきて、[4]労働力の供給をより柔軟にする可能性があります。そしてこれは現在、あらゆる技術革命と同様に、一部の雇用を破壊し、新たな雇用を生み出す可能性が高い生成型 AI 革命と一致しています。
ある推定によると、先進国における仕事の 4 分の 1 以上は、簡単に自動化できるスキルに依存しています。[5]しかし、ECBの調査では、過去10年間で欧州のほとんどの国でAIにさらされている職業の雇用シェアが上昇していることも判明しており、AI革命が必然的に雇用の減少につながるという考えに反論している。[6]
第二に、私たちはエネルギー転換を経験しており、加速する気候変動と並行して、世界のエネルギー市場に大きな変革を引き起こしています。
欧州が最大のショックを経験しているが、これまで市場のバランスを保っていた供給業者が欧州から撤退するため、世界のエネルギーミックスも流動的である。ここ数年、米国のシェールオイル部門は成長鈍化戦略に向かい、生産能力への投資を減らしてきた。そしてOPEC+加盟国は一貫して生産目標を達成できていない。
同時に、エネルギー安全保障と気候変動対策の緊急性に対する新たな懸念により、再生可能エネルギーへの推進があらゆる場所で勢いを増しています。[7]EUは現在、2030年までにエネルギー生成の40％以上を再生可能エネルギーで賄うことを目指しており、米国は2050年までに電力の大部分を太陽光発電と風力発電にする予定だ。[8]
第三に、私たちは地政学的な分断の深化と、競合するブロックに細分化されつつある世界経済に直面しています。これに伴い、各国が新たな戦略目標に合わせてサプライチェーンを再構成する中、保護主義のレベルが高まっている。
過去 10 年間で、実施されている貿易制限の数は 10 倍に増加しました。[9]一方、戦略的産業のリショアリングやフレンドショアリングを目的とした産業政策は現在急増している。これはまだ脱グローバル化には至っていないが、貿易パターンの変化を示す証拠は増えている。[10]パンデミックによって浮き彫りになった世界のサプライチェーンの脆弱性も、このプロセスを加速させています。[11]
これらの変化、特にパンデミック後の環境とエネルギーに関連した変化は、過去 2 年間のインフレの急激な上昇に寄与しました。彼らは総供給を制限する一方で、需要を生産能力に制約のある部門に向けています。[12]そして、これらの不一致は、少なくとも当初は、パンデミックの影響を相殺するための非常に拡張的なマクロ経済政策を背景に生じており、中央銀行による迅速な政策調整が必要となっている。
こうしたさまざまな変化がすべて永続的なものとなるかどうかは、現段階では明らかではない。しかし、多くの場合、その影響が当初の予想よりも持続していることはすでに明らかです。そしてこれは、主要な経済関係の性質に関して 2 つの重要な疑問を引き起こします。
主要な経済関係に関する 2 つの質問
第一の問題は、経済変動を引き起こすショックが変化するかどうかである。
パンデミック以前の世界では、経済は主に民需の変動によって変動し、潜在生産高が着実に拡大する経路に沿って前進していると一般的に考えられていました。しかし、これはもはや適切なモデルではない可能性があります。
まず、供給側自体から生じるさらなるショックを経験する可能性があります。[13]
私たちはすでに気候変動の加速の影響を目の当たりにしており、これは将来的により頻繁な供給ショックにつながる可能性があります。ユーロ圏の企業の 70% 以上が、少なくとも 1 つのエコシステム サービスに依存していると推定されています。[14]世界的なエネルギー構成の変化により、石油とガスの弾力性が低下し、エネルギー供給ショックの規模と頻度も増大する可能性があります。[15]一方、再生可能エネルギーは依然として断続性と貯蔵の問題に直面しています。
リショアリングとフレンドショアリングは、特に国内の供給基盤が再構築される前に貿易の細分化が加速する場合、新たな供給制約を意味します。ECBの調査によると、世界貿易が地政学的なラインに沿って細分化されるシナリオでは、実質輸入は世界的に最大30％減少する可能性があり、ブロック内の貿易拡大によっては完全に補うことはできない。[16]
同時に、こうしたショックにさらされる機会が増えると、経済を動かす政策対応が引き起こされる可能性があります。最も重要なことは、私たちが直面している投資ニーズが差し迫ったものであることと、公共部門がそのニーズを実現する中心となるため、景気循環にほとんど左右されない前倒し投資の段階が訪れる可能性が高いということです。
たとえば、エネルギー転換には比較的短期間に巨額の投資が必要となります。これは 2030 年まで EU で年間平均約 6,000 億ユーロとなります。[17]デジタル変革への世界的な投資は、2026 年までに 2 倍以上に増加すると予想されています。[18]そして、新たな国際情勢では防衛費の大幅な増加も必要となるだろう。EUでは、GDPの2％というNATOの軍事費目標を達成するには年間約600億ユーロが必要となる。[19]たとえ炭素集約型資本の償却がより迅速に行われたとしても、[20]これらすべてが純投資の増加につながるはずです。
このように構造的な投資ニーズが高まる局面では、経済見通しが読みにくくなるだろう。例えばユーロ圏では、生産が停滞する中、今年第1四半期に投資が増加したが、これは一部には次世代EUプログラムに基づく事前計画された投資支出が寄与したためである。
2 番目の質問は、これらのショックが経済にどのように伝わるかに関するものです。
新しい環境は、パンデミック以前に見られたよりも大きな相対的な価格ショックの舞台を整えます。投資ニーズの高まりと供給制約の増大の両方に直面すれば、コモディティなどの市場、特にグリーンテクノロジーにとって重要な金属や鉱物の価格圧力がさらに高まる可能性があります。[21]また、資源が縮小部門から離れて成長部門に再配分されるように、相対価格も調整する必要がある。[22]
また、大規模な再配分は、名目賃金が下方に固執するため、成長部門の価格上昇を引き起こし、縮小部門の価格下落では完全には相殺できない可能性がある。[23]したがって、中央銀行の任務は、こうした相対的な物価変動が展開する間、インフレ期待を目標にしっかりと固定し続けることになるだろう。
そして、パンデミック以来、価格と賃金の設定行動に2つの変化が見られたため、この課題は将来さらに複雑になる可能性があります。
まず、大きな需要と供給の不均衡に直面して、企業は価格戦略を調整しました。ここ数十年の低インフレでは、相対的な価格上昇に直面した企業は、価格を上げて市場シェアを失うことを恐れることが多かった。[24]しかし、企業が共通の大規模なショックに直面したことで、競合他社に対する暗黙の調整メカニズムとして機能したため、この状況はパンデミック中に変化しました。
このような状況では、企業が価格を調整する可能性が高まるだけでなく、大幅に調整する可能性が高まることがわかりました。[25]これが、一部のセクターにおいて、過去 2 年間でユーロ圏の価格変更の頻度が 2022 年以前と比べてほぼ 2 倍になっている重要な理由です。[26]
2 番目の変化は労働市場の逼迫であり、これにより労働者は実質賃金の損失を取り戻すためにより強い立場に置かれています。以前は、たとえショックが物価に波及したとしても、当社は主に労働市場の緩みが持続する中で事業を行っていたため、二次影響のリスクは抑制されていました。[27]しかし、今日私たちが見ているように、労働者がより大きな交渉力を持っていると、インフレの急上昇が「追い上げ」賃金上昇を引き起こし、より持続的なインフレプロセスにつながる可能性があります。[28]
これらの発展がいずれも一時的なものである可能性を排除することはできません。実際、ユーロ圏では、エネルギー価格と投入価格が下落しているにもかかわらず、企業が価格変更の頻度を減らしているという証拠がすでにいくつか見られています。[29]そして、経済が減速し、パンデミックによって生じた需要と供給の不一致が薄れ、時間の経過とともにデジタル化が参入障壁の低下などにより労働供給の増加につながることで、労働市場の逼迫が緩和される可能性がある。[30]
しかし、私たちはこれらの変化の一部が長期化する可能性も受け入れる必要があります。労働市場を含め、世界的な供給の弾力性が低下した場合、[31]そして世界的な競争が減少すると、価格が調整においてより大きな役割を果たすことが予想されるはずです。そして、エネルギーのような、より大きく、より一般的なショックにも直面した場合、[32]そして地政学的ショック – 企業がより一貫してコスト増加を転嫁する可能性があります。
そのような状況では、相対価格の変動が大きくなり、賃金が繰り返し価格を「追いかける」ことで中期的なインフレに影響を与えないよう、細心の注意を払う必要がある。そのため、予想される賃金上昇が企業の価格決定に組み込まれれば、インフレがより持続的になり、私が「しっぺ返し」と呼ぶインフレが生じる可能性がある。[33]
変化と休憩の時代における堅実な政策立案
それでは、古い世界に戻るのか、それとも新しい世界に突入するのかまだ分からない、この変化と休止の時代において、政策立案が堅実であることを保証するにはどうすればよいでしょうか?
私の考えでは、明快さ、柔軟性、謙虚さという 3 つの重要な要素があります。
まず、私たちの目標と、それを達成するための揺るぎない取り組みを明確にする必要があります。
現在進行中の移行期における金融政策の適切な役割を確立するには、明確性が重要となる。物価の安定が投資しやすい環境の基本的な柱であることを明確にしなければなりません。変化する世界に直面して、金融政策自体が不確実性の源となるべきではありません。
これは、よりショックを受けやすい経済の場合のように、目標からの一時的な逸脱があった場合でも、インフレ期待をしっかりと維持するために非常に重要です。そして、新たな環境においても目標を見失わないという国民の信頼を維持するための鍵でもある。私たちはインフレを中期的に2%に維持しなければなりませんし、維持します。
しかし、目標を達成するには、分析に柔軟性が必要です。
不確実な経済では、単純なルールや中間目標に基づいて政策を立てることはできません。[34]これは、古いデータを使用して推定されたモデルにのみ依存して、ポイント予測を中心にポリシーを微調整することはできないことを意味します。同時に、現在のデータに焦点を当てすぎて「バックミラーで運転」するというもう一つの落とし穴も避けなければなりません。これは金融政策を安定化させるものではなく反動的なものにしてしまう可能性が高いからです。
その代わりに、私たちが直面している複雑性を捉え、それに対するヘッジを提供する政策枠組みを構築する必要があるが、これは中央銀行がすでに取り組み始めていることだ。ECBの場合、インフレ見通し、基調インフレの動向、金融政策の波及力の強さという3つの基準に基づいて将来の決定を下している。
これら 3 つの基準は、当社スタッフのインフレ予測、基調インフレから導き出せるトレンド、およびそのトレンドに対抗する政策手段の有効性を組み合わせることにより、中期的な見通しを取り巻く不確実性を軽減するのに役立ちます。今後、政策を効果的に調整するには、この種の「多脚」アプローチが必要になると予想します。しかし、モデルや予測テクノロジーを定期的に更新することで、このプロセスを強化する必要もあります。[35]そして、最良の先行指標として機能する変数をより深く分析します。[36]
この新しい環境で重要な 3 番目の要素は謙虚さです。私たちは中期的なイメージを鮮明にするために努力を続ける必要がある一方で、私たちが現在知っていることの限界と私たちの政策が達成できることについても明確にする必要があります。私たちが国民からの信頼を維持したいのであれば、私たちが直面している不確実性をよりよく捉えた方法で将来について語る必要があるでしょう。
ECB はすでに予測プロセスにおいてこの方向に進んでいますが、まだ道はあります。私たちは、エネルギー価格や賃金などの主要な変数の感度分析を公開しており、パンデミック中およびウクライナ戦争開始後にシナリオ分析を使用しました。また、当社は予測誤差の会計処理の透明性を高めることも目指しています。
調査によると、家計は最近のパフォーマンスが悪い場合、中央銀行の予測をあまり信頼しなくなることがわかっています。[37]しかし、より偶発的な方法で予測について話し、誤差についてより適切な説明を提供すれば、この問題を軽減することができます。このため、ECBスタッフはインフレ予測の誤りの主な要因を公表し始めており、今後も公表していくつもりです。[38]
結論
結論を申し上げます。
私たちが今日直面している状況に対応する既存の戦略は存在しないため、私たちの課題は新しい戦略を策定することです。
変化と休憩の時代の政策立案には、広い心と、新しい展開に合わせて分析フレームワークをリアルタイムで調整する意欲が必要です。同時に、この不確実性の時代においては、中央銀行が経済に名目上のアンカーを提供し、それぞれの使命に沿って物価の安定を確保することがさらに重要になっています。
現在の環境では、これはECBにとって、インフレ率を2%の中期目標にタイムリーに戻すために必要な期間、金利を十分に制限的な水準に設定することを意味する。
そして今後も、私たちは目標を明確にし、分析を柔軟に行い、コミュニケーションの方法を謙虚に保つ必要があります。ジョン・メイナード・ケインズがかつて言ったように、「困難は新しいアイデアにあるのではなく、古いアイデアから逃れることにある」。
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