^参考：
ブランチャードhttps://www.piie.com/system/files/documents/pb19-2.pdf
スタンレー・フィッシャー他
https://www.suerf.org/policynotes/8209/dealing-with-the-next-downturn-from-unconventional-monetary-policy-to-unprecedented-policy-coordination
ブランチャードonMMT
Modern Monetary Theory and mainstream economics converging - Eureka Report
200/07/14
現代通貨理論と主流経済学の融合-ユーレカレポート
https://www.eurekareport.com.au/investment-news/modern-monetary-theory-and-mainstream-economics-converging/147725200/07/14
現代通貨理論と主流経済学の融合
オーストラリア準備銀行の元副知事であり、現在ローウィーインスティテュートの非居住研究員であるスティーブングレンビル氏は、MFCの主流経済学へのMMTの推進の触媒に私たちを連れ戻し、COVID-19危機がこの急進主義をどのようにもたらしたかを説明します経済学を再考し、人気を飛躍的に高めます。
現代通貨理論（MMT）は10年以上にわたって経済的な議論の縁にありましたが、最近では周辺から離れて日常の議論の一部となっています。なぜこの新たに人気が出たのか、そしてそれは経済政策にとって何を意味するのか？
関心の変化はCOVID-19の危機以前のことですが、このウイルスはMMTを大幅に後押ししました。世界中の政府は危機に対応して急速に予算を劇的に拡大し、GDPの10％の赤字が日常的になっています。
経済学者は、財政赤字と政府債務の危険の生涯警告を費やした人でさえ、これらの天文学的な赤字を平等に受け入れているようです。まだ見知らぬことに、どこの国でも中央銀行は昔ながらの慣習を放棄し、国債を購入することでこれらの財政赤字に多かれ少なかれ資金を提供しています。これは「お金の印刷」と呼ばれます。これは、MMTのコアメッセージと同じようです。赤字を実行して、完全雇用を維持し、金銭印刷によってそれらに資金を供給します。主流のエコノミストは、彼らがMMTの支持者ではないことを強く主張します。
この経済学の根本的な再考を説明するには、COVID-19の前にさかのぼって2008年の世界的危機にさかのぼる必要があります。しかし、まず、MMTの指針を示して、これらが経済思想の物語にどこに適合するかを確認する必要があります。 。
1. MMTを明確にする試み
さまざまな支持者がMMTのさまざまな側面を強調しており、彼らの見解を擁護する上で、すべてのMMT支持者がサポートするわけではない立場を取っている人もいます。彼らは懐疑的な世界で彼らの主張をし、そしてよりトリッキーな側面のいくつかを回避しました。しかし、以下はMMTの本質を捉えているようです。
MMTストーリーの最も魅力的な部分は、特に一般の聴衆にとって、第二次世界大戦後の最初の30年間、経済学の専門家を支配していたケインズ派の見解と同じであるようです。経済は景気循環の影響を受けており、完全循環雇用を達成および維持するための支出を押し上げ、逆循環予算政策を適用することにより、これらを円滑にすることができます。経済の生産能力には限界があり、それを超えるとインフレが発生します。しかし、積極的な反循環的な財政政策は、不況と不況を緩和するかもしれません。
1970年代と1980年代には、主に1970年代の「スタグフレーション」の経験が原因で、この主流の従来の知恵が疑問視されるようになりました。失業率は、戦後の数十年に比べて大幅に高かったにもかかわらず、インフレが上昇しました。非難は過剰な財政赤字、過剰な政府債務、そして多額の資金創出に向けられた。
ミルトン・フリードマンは、インフレは「いつでもどこでも金融現象」であるとほぼすべての人に確信させました。その間、サッチャー/リーガン革命は「小さな政府」の信条を宣べ伝えていました-政府はできる限り少ないことをすべきです。財政赤字は金利を押し上げ（「債券市場の自警団」はこれを確実にするために待っていた）、有用な民間部門の支出を押しのけます。これらの状況では、ケインズの予算乗数はゼロに近かった。金融政策はインフレ抑制に焦点を合わせる必要があったため、景気循環を弱めるためにできることはあまりありませんでした。
MMTは古いケインズ派のメッセージを復活させました。経済に余裕がある場合、政府は経済を完全雇用に戻すために予算を拡大する必要があります。確かに、政策措置はこれを経済の生産能力を超えて押し出すべきではありません、さもないとインフレが起こります。
しかし、1970年代にこのケインズ派の物語を弱体化させた議論についてはどうでしょう。赤字金融債の売り上げが金利を押し上げ、他の支出を押し出し、正味の刺激を残さないため、赤字は効果的な刺激をもたらさないでしょうか。
MMT支持者は、国債問題が金利を引き上げて赤字刺激策を打ち消す場合、代わりに中央銀行の資金創出能力を使用して赤字に資金を提供すべきであると主張している。
これはMMTのナラティブの主な脆弱性であるため、おそらく、ここでの詳細については少しあいまいで、滑りやすくさえあります。政府は、中央銀行に現金と引き換えに債券を提供することで、その現金を赤字に使うかもしれません。しかし、債券はそれ自体が負う政府の債務であり、多くのMMT支持者の見解では、政府と中央銀行の勘定科目の帳簿記入を相殺することにより、債券を中央銀行のバランスシートから削除することができます。
財政赤字を実行するために現金を使うことで、政府は経済を完全雇用にシフトします。経済には未使用の余力があり、赤字支出は生産能力に圧力をかけないため、インフレは増加しません。GDPは債務や金利が上昇することなく増加しました。これは「フリーマネー」のようです。
これが失業を社会的悪と見なしている人と、政府のより大きな役割に利益を見出し、より幅広いサービスと投資を提供している人の両方にとって魅力的な物語であることは、驚くに値しません。これは、政府が大きな役割を果たす成功した経済の例としてスカンジナビア諸国に目を向ける人々にとって特に魅力的です。では、なぜ全員がMMTメッセージにサインアップしないのですか？
探偵は言う「お金に従ってください」。簡単にするために、赤字支出は現金であると仮定しましょう。これは経済に循環し、需要を刺激し、GDPを拡大します。現金の一部は追加の通貨残高の形で国民の手に残りますが、そのほとんどは預金として銀行システムに行き着きます。銀行はゼロ金利の現金を保持したくないので、中央銀行にそれを戻し、中央銀行での銀行の準備を増やします。
事実上、財政赤字に資金を提供しているのは、これらの銀行の準備金です。中央銀行は銀行に市場関連の利子収益を支払うため、利子費用は無料ではありません。そして、それらは公的部門の債務を増加させます–これらの準備金は銀行システムに対する中央銀行の責任であり、したがって、公的債務の一部として適切に数えられるべきです。
要するに、中核となるMMTの約束は、時には暗黙のうちに、公的債務に加わらない無利子の資金調達です。これは明らかに間違っています。ミルトンフリードマンはこれを正しく理解しました。「無料のランチはありません」。
2.なぜMMTへの新しい関心があるのですか？
MMTの物語は、主流のマクロ経済的思考の発達のどこに収まるのでしょうか？2008年の世界的な金融危機は、MMTストーリーを主流に導いた触媒となりました。
2008年に米国連邦準備制度は、危機の最下期における住宅ローン市場の急増に対応して量的緩和（QE）を開始し、イールドカーブの低下を目的として4年間QEを継続しました。これらの異なる目標の共通の要因は、FRBが大量の国債を購入し、中央銀行の現金で支払うことでした。その過程で、上記と同じように銀行の準備金が増加しました[1]。
ここでの目的は、QEの有効性について議論することではありません。むしろ、それは中央銀行が債券の購入を通じて現金（中央銀行「ベースマネー」）の莫大な増加を生み出したことを観察することです、そして、これはまだインフレではありませんでした。普遍的に、インフレは目標を下回ったままでした。フリードマンの「あまりにも多くのお金が多すぎる商品を追いかける」という脅迫は起こりませんでした。銀行が保有する追加のベースマネーが貸し出しを増加させることもありませんでした。危機後2年間、銀行の信用は実際に主要経済国で下落しました。銀行はすでに銀行取引可能な顧客へのすべてのローンを作成しており、FRBに銀行の準備金の形でそれを置く以外に、過剰なベースマネーとは何の関係もありませんでした。
したがって、2008年以降の経済学再考の最初の要素は、中央銀行が国債を購入し、ベースマネーを作成し、金利が上昇するのではなく低下し、インフレに影響を及ぼさないという認識でした。
再考の2番目の要素は、政府の赤字の役割でした。ほとんどの国は2009年に赤字刺激策を適用しましたが、1年以内に世界的な危機の間に蓄積した政府債務に関する懸念に動機づけられ、余剰予算を通じて緊縮財政が課されました。予算黒字は需要から差し引かれているため、景気回復は足踏み状態でした。
2013年までに、一部のマクロ経済学者（オリビエブランチャード、当時IMFのチーフエコノミストなど）は、緊縮財政が予想以上に悪影響を及ぼしていたことを認識していました。基金は緊縮財政を主張し、予算乗数は低いため余剰が回復を損なうことはないと信じていた。2013年までに、ブランチャードはエラーを認識しました。緊縮は回復を遅らせていた。
2019年までに、 ブランチャードはさらに一歩進んで、名目GDP成長率をはるかに下回る金利で、政府は債務/ GDP比率を上げずに、適度な赤字を実行する余裕があり、そうするべきであるという暗黙の推奨がありました。IMF（余剰を促進する教義が非常に定着していて、そのイニシャルが「主に財政である」の略であると広く引用されている）でさえ、「財政スペース」のある国々に、成長を促進するために赤字を実行するよう促していました。
2017年のドナルドトランプ氏の会社の減税は、想像もできなかったように、財政赤字が成長に影響を与えるために効果的に機能したという証拠に重みを加えました。米国の回復は加速し、失業率は記録的な低水準に落ちました。FRBのベースマネーの大幅な拡大（「マネープリンティング」）はインフレに影響を与えず、金利は歴史的に低い水準まで下がり続けました。
要するに、赤字支出が効果的ではなかったという主流の見方は、少なくとも経済がフル稼働に満たない状態で機能している状況では、間違っていることが示されました。
他の主流の経済学者は、マクロ経済学の再考に参加しました。ラリーサマーズは、「長期停滞」の問題に対処するためのインフラストラクチャへの相当な政府支出を求めました。別の古いアイデアは、アルビンハンセンが経済の成長を維持できないことを最初に心配した後、ほぼ1世紀で復活しました。
2008年の危機の間に、英国金融サービス機構を率いアデア・ターナーは、早期（だった2015年「ヘリコプターマネー」の異端の考えに）変換、MMTと本質的に同じ。金融政策と従来の財政政策は効果的ではないため、中央銀行は財政政策の拡大に資金を提供すべきです。
主流経済学者の弟子であるスタン・フィッシャーが再考に 加わった。彼（そして他の多くの人々）には、金融政策が経済を刺激する力を失っていることは明らかでした。2008年以降、政策金利はゼロ近くまで引き下げられ、実際の（インフレ調整後の）金利が明らかにマイナスであっても、起業家は投資を拡大するために安価な借入の機会を奪いませんでした。起こったすべては資産価格が値を付けられたということでした。フィッシャーは、金利が上昇して個人消費を押しのけるため、従来の財政政策は効果がないと考えた。彼は次の不況に対処するために「ヘリコプターのお金」を提唱しました：中央銀行は実際に財政政策にあったものに資金を供給することに「直接行く」べきです。フィッシャーはこれが「滑りやすい斜面」であることを認め、一方で彼の提案はMMTとはかなり異なると主張した。
しかし、これも滑りやすい斜面です。中央銀行の独立から離れると、全体的な金融政策のスタンスは短期的な政治的配慮によって支配されますが、制御されていない財政支出への扉がすぐに開かれる可能性があります。リスクは本物です。この滑りやすい勾配は、金融政策が財政赤字を賄うことができる、そして一部の支持者が「近代金融理論」（MMT）が主張するように、インフレと金銭金融の赤字の間には微妙な関連しかないという主張につながります。
重要なことは、調整は中央銀行の独立を放棄する必要がないということです。代わりに、ポリシーフレームワークは、独立する必要があるのは応答自体ではないことを認めるために進化する必要があります。危機時の政策対応には、財政政策と金融政策の両方の要素が関与する必要があります。しかし、金融当局と財政当局の対応への貢献は、依然として明確に分離することができます。以下で説明するアプローチは、これを行う方法の具体例を示しています。
しかし、それは本当にどのように違うのですか？資金調達による赤字は提案であり、他の従来の手段が効果的ではなく、インフレが危険ではない場合に使用されます。これはMMTのように聞こえませんか？フィッシャーの提案では、中央銀行のような独立委員会に意思決定が引き渡されることにより、制御されていない財政支出の脅威が防止されています。これはMMTとは異なります。Fischerはこれが特別な状況で使用されることを認めており、出口戦略があるはずです。しかし、従来のマクロ政策手段が次の不況で機能しない場合は、なぜこれを再度行わないのですか？そしてその後の不景気？フィッシャーは出口戦略の重要性について語っていますが、従来の手段が復活しない限り、実行可能な出口は見えません。
中央銀行の債券購入のこの再考と予算赤字の役割のコンテキストでは、MMTは牽引力を獲得するのに十分な場所にありました：赤字が効果的で、中央銀行債券の購入がインフレを引き起こさなかった場合、MMTの見解は従来の思考の実証された失敗、または無関係性。
3.その後、COVID-19が登場しました
COVIDの影響を受けた国での即時の対応は、中央銀行の行動と組み合わされた巨額の財政赤字であり、その動機と目的が何であれ、事実上、赤字を賄う国債の大量購入を伴いました。
実際、これらの行動は、中央銀行が債券を購入し、ベースマネー供給に追加することを含んでいるとしても、標準となったQE業務とはかなり異なります。中央銀行が量的緩和を行うとき、それは公衆から債券を購入し、現金（ベースマネー）でそれを支払います。1つの資産（債券）を別のベースマネーに交換します。この取引でだれも収入を増やしていません。債券売り手は、ある資産を別の資産と交換するだけです。債券利回りへの適度な下方圧力を除いて、需要を拡大するために起こったことはほとんどありません。
しかし、お金で賄われた財政赤字により、国民は現金を送金または支払いとして受け取り、それによって収入が増加し、したがって支出が増加します。この財政拡大は、QEの資産交換よりも経済を刺激する上ではるかに強力です。議論の余地のある「ヘリコプターのお金」は、お金で賄われる予算赤字のほんの一例です。現金は、大部分を費やして経済を後押しする国民に直接与えられます。
COVIDに対する中央銀行の対応の一部はQEの形で行われましたが、一部は予算赤字の資金調達の形で行われました。これは、MMT戦略が広く採用されていることを意味しませんか？少なくとも主流の経済学者によると、それとはかけ離れています。MMTに近いと思われるポリシーを提唱する人々（現在はかなりの数）でさえ、まだサインアップしていないことを強く主張しています。何故なの？これらのポリシーをMMTから分離するには、どのような違いがありますか？
ここでの重要な問題は、金融政策は財政から明確に分離されるべきであるという確立された考えです。従来の考え方は、中央銀行は彼らの任務である価格の安定と金融の安定が普遍的かつ満場一致で国民の支持を得て政治的に論争を呼んでいないため、独立を与えられたというものです。この独立性により、中央銀行は不人気で時々必要な金利の引き上げを実行できるようになるだけでなく（「パーティーが楽しくなるときに、パンチボウルを奪う」）、中央銀行は資金調達を回避することもできます。予算不足。これは非常に中心的であると考えられているため、一部の中央銀行は立法により財政赤字を禁止されています。
一方、財政政策は、財政政策が影響する種類の事柄、つまり誰が課税されるか、誰が政府支出の利益を享受するか、政府債務の額が全会一致で合意されていないため、厄介な政治プロセスに残される必要があります。次世代に引き継がれます。中央銀行の資金調達の選択肢がないため、財政の熟練度には明らかな制約があります。政治家の大規模なものは、税を引き上げるか、債券の販売を通じて赤字に資金を供給する必要があるためです。MMTはこの制約を取り除き、金融政策と財政政策を融合させます。MMTについての広範な懸念は、このほぼ無料の資金が利用可能になると、政治的プロセスが「どこにも橋」と大衆主義の原因でそれを浪費することです。
フィナンスやターナーのような金銭的財政赤字を擁護する主流の経済学者は、彼らの提案が特別な状況に応じて一度限りの救済策であると主張することにより、彼らの提案をMMTと区別するでしょう。明確な出口戦略と、金融政策と財政政策の明確な区別への期限付きの復帰があるでしょう。MMTの支持者は、その処方を継続的な規範であると見なしており、経済に未使用の容量がある場合はいつでも実行する必要があります。
COVID後、この「今回だけ」の区別はナイーブに見えます。予算収支がすぐに回復することはなく、政府債務の大幅な拡大は政策金利の上昇を阻害するもう1つの要因となるでしょう。マクロ安定化の決定を中央銀行の周りに形成された独立したパネルに引き渡すことは、いくつかのセクターが誘発昏睡の状態である医療上の理由で意図的に減速された経済に政府がどれほどのサポートを提供すべきかという本質的な政治的ジレンマを解決しません。
それでは、資金調達の赤字に対する適切な制限と真の制約とは何でしょうか。3つの共通の懸念事項があります。
- インフレーション
- 予算の熟練度
- 金融抑圧と財政支配
4.インフレリスク
フリードマンの遺産は、中央銀行が過剰なベースマネーを生み出した場合、インフレは避けられないという、広く定着した信念でした。フリードマンがそれを書いたとき、これは本当だったかもしれません。金融セクターは厳しく規制されており、銀行にはかなりの準備金が課せられていました。追加のベースマネーにより、融資を拡大することができ、常に熱心な顧客が借入を待っていました。中央銀行が過度の借入れを許可した場合、これはインフレを引き起こす可能性があります。
しかし、これは、進行中のインフレの持続性を説明するのに十分ではありませんでした。この種のインフレは、より厳しいマクロ政策によって止められた可能性があるからです。インフレの持続は、（戦時中のように）能力に対する持続的な圧力、または賃金/価格のスパイラルを課した制度的プロセスから生じました。強力な労働組合または中央集中型の賃金固定が2つの例です。インフレがしっかりと定着すると、価格の予想によって持続性が維持されます。誰もが価格が定期的に上昇すると予想していたため、生産者と賃金設定者が価格を引き上げ、顧客はこれを受け入れました。
しかし、1980年代には、賃金/価格設定の金融規制緩和と制度的変化が見られました。サッチャー/リーガン革命により、労働組合から権力が奪われた。インフレの抑制は、インフレ期待を打破するために依然として鋭いマクロショックを必要としましたが、1980年に米国でフォルカーがそれを与え、10年後のオーストラリアでは「不況」が同様のことをしました。
1990年代に広く採用されたインフレ目標は、価格期待の安定性を強化し、経済が速すぎると経済を制約しました。
2000年代の初めに、「世界の製造業者」としての中国の重荷が価格に上限を設け、賃金は至る所で上昇しました。2008年の危機後の落ち着いた回復は、物価と賃金の引き上げの余地を与えませんでした。
このインフレの話にお金がいかに無関係であるかに注意してください。この環境では、中央銀行の資金の増加はインフレの影響を与えません。上述したように、ベースマネーは中央銀行の銀行の準備預金に引き寄せられます。米国のQEオペレーションで作成されたベースマネーの大幅な増加、およびヨーロッパ、英国、日本での対応は、イールドカーブの低下以外はほとんど認識できませんでした[2]。
デフレCOVIDの世界が依然として関連している場合でも、インフレは懸念される可能性は低いです。COVIDが終わっても、ラリーサマーズの長期停滞が待っています。より遠い将来のどこかで、2008年以来優勢だった低金利を引き上げる必要があり、その時が来ると、低金利を支持する幅広い支持者（政府を含む借り手、そしておそらく大きな債券を持つ中央銀行さえ）キャピタルロスが発生する保有物）は彼らの反対を表明します。しかし、これは長い道のりであり、他の問題が最初に発生する可能性があります。
5.予算の熟練度
中央銀行が財政赤字の資金調達を禁止されている場合、財政赤字を補うために歳入を増やすか債券を売る必要があるため、予算は規律の厳しいものになります。中央銀行の資金調達の制約を緩和し、規律を緩和します。これはインフレを意味するものではありません。MMTはインフレを抑制するために財政赤字を抑制していることを忘れないでください。したがって、MMTが必然的にはるかに大きな政府部門につながるとは限りません。ダイナミックな民間セクターのある経済では、政府支出はより少ないかもしれません。しかし、2008年以降の経済、さらにはCOVID経済では、中央銀行のような知名度の高い独立したコントローラーによって決定が下されたとしても、政府はより大きな役割を果たすでしょう。おそらく、この全面的な委員会は、財政赤字のサイズを設定し、それを議会に任せて、税率を設定することによって、配分と公共部門のサイズに関する難しい決定を下すことができます。
これは独立委員会に確かに中央銀行が現在持っているよりも挑戦的な役割を与えるであろうが、それらが現在していることと本質的に異ならない。完全な雇用とインフレの間の微妙なバランスを保つために短期金利の手段を設定する代わりに、独立委員会は同じ仕事をするためにお金で賄われた赤字の規模を設定するでしょう。金利が上昇しないため、債券市場の自警団はもはや関連性がないため、予算規律の1つの形態がなくなりました。しかし、委員会が賢明で独立していれば、うまくいくかもしれません。
したがって、予算の不誠実さを必然的にもたらすであろうという理由だけでMMTを却下することは困難です。巨額の支出政府は、インフレを引き起こさずに生産する経済の能力によって依然として制約されます。MMTの危険性は、自由と無借金の支出の暗黙の約束が実際にはこのインフレ制約を無効にする可能性があることです。赤字を設定するプロセスの独立性は厳しくテストされるかもしれません。
6.財政的抑圧/財政支配
なぜこの種の資金調達による財政赤字は、債券を一般に売ることによって単に予算不足に資金を供給するよりも歪曲的であるのですか？資金調達によって作成されたベースマネーは、一部は通貨として公衆によって保持されます。国民が残したくない残金は、準備金として銀行に流れ込む。銀行システムは全体として、このすべての残余ベースマネーを保持しなければなりません。個々の銀行は、債券を購入したり、他の銀行に貸し付けたりすることで、ベースマネーを相互にシフトさせることができます。しかし、他の銀行以外の代替保有者はいない。相対金利が変化するため、各銀行の保有は自発的です。これは、QEが債券利回り曲線を押し下げる効果を発揮するポートフォリオバランシングプロセスであり、資金調達による赤字が金利を引き下げます。銀行システムに追加のベースマネーホールディングを課すことは、以前の銀行システムにかなりの必要リザーブレシオを課すことと似ています（ただし、その場合、すべての銀行が過剰なベースマネーのシェアを取ることを余儀なくされます）。
古い準備要件が銀行システムに競争上の負担を課し、金融仲介機関が非銀行機関にシフトすることを促したと見なされるようになったのと同様に、財政赤字の資金調達は、非常に広範囲に使用されると、銀行は準備は銀行の資産の大部分になり、おそらく民間部門への通常の貸出を混雑させます。仲介は、1980年代の規制緩和前の時期と同様に、他の機関に移行する。銀行は、現在の金融政策の中心である金利設定プロセスにおいて、主要な役割を失う可能性があります。
これらすべては遠い関心事です。これまでのところ、資金調達による赤字の量は銀行のバランスシートのほんの一部です。ベースマネーがGDPの3倍を超えるスイスでも、銀行部門は非常に大きいため、異常な準備金の保有量は、深刻な歪みを引き起こすほど大きくはありません。しかし、銀行に課された必要な準備率が持続不可能に歪曲的であると見なされるようになったのと同じように、お金で賄われた赤字は、使いすぎられる可能性と同じです。
さらに実際にははるかに重要かもしれない歪みがあります。これらすべての形態の中央銀行債購入（QEと資金による赤字の両方）は、金利を通常の均衡水準以下に押し下げるのに役立ちます。これには分布の影響があり、主要な価格（金利）が持続的な期間の均衡レベルから大幅に離れていることを意味します。金利は従来のマクロ経済学の主要な変数であり、貯蓄と投資の両方に影響を与えます。そして、この主要な価格は中央銀行の債券の購入によって歪められています。貯蓄と投資の決定、年金管理、資産価格の金融市場での計算はすべて、賢明で適切な金利の入力に大きく依存します。実際の（インフレ調整済みの）条件でマイナスの現在の金利は、長期的な均衡にはなり得ません。これは、MMTだけでなく、2008年以降の中央銀行の政策の主要なマイナス面になる可能性があります。
7.まとめ
MMT支持者は、彼らの瞬間がついに到来したと感じなければなりません。彼らの提案の中核要素は、主流の経済学者によってより広く受け入れられており、現在、COVIDを用いて実践されています。大部分の赤字はどこにでも広がっており、部分的には中央銀行の資金創出によって賄われています。債務のタカとインフレ警報主義者はほとんど沈黙しており、債券市場の警戒態勢はどこにもありません。金利が非常に低く、予見可能な将来もそうであると予想されるため、赤字に対する無料の資金提供というMMTの約束はほぼ真実であることが判明しました。インフレは過度の資金創出ではなく、経済を「熱くする」ことによって引き起こされるという彼らの見方は、現在、より広く受け入れられています。
特に過去5年間に民主党の候補者によって中心から離れたアイデアが促進されたため、MMTの見解は米国の政治プロセスにおける受容的な心に落ちてきました。
これらは、30年前と比較して、経済の正統性における根本的な変化です。しかし、MMTメッセージに対する強い懐疑的な態度は、MMTが主流の経済学者をMMTの見解に変えるという意味で勝利を主張できないことを意味します。最も影響力のある主流経済学者の間でマクロ経済学の再考を引き起こしたのは、特に2008年の危機、その緩やかな回復、および金融政策の無力でした。これらの従来のエコノミストの考え方がMMTメッセージに近づくにつれて、これらの抵抗者たちは古いプットダウンを復活させるかもしれません。しかし、正しいものはオリジナルではなく、オリジナルは正しくありません。」しかし、彼らは政策規定がほぼ収束したことを認めなければならないかもしれません。
スティーブングレンビルはオーストラリア準備銀行の前副総裁であり、ローウィーインスティテュートの非居住フェローです。彼は以前、パリの経済協力開発機構、ジャカルタの国際通貨基金、オーストラリア国立大学、外務省と協力してきました。
Modern Monetary Theory and mainstream economics converging
Former deputy governor of the Reserve Bank of Australia and current non-resident fellow of the Lowy Institute, Stephen Grenville, takes us back to the catalyst of MMT's push towards mainstream economics in the GFC and explains how the COVID-19 crisis has given this radical rethink of economics a huge boost in popularity.
Modern Monetary Theory (MMT) has been on the fringes of economic discussion for a decade or more, but it has recently moved from the periphery to become part of the everyday discussion. Why this new-found popularity, and what might it mean for economic policy?
The shift in interest pre-dates the COVID-19 crisis, but the virus has given MMT a huge boost. Governments around the globe have been quick to dramatically expand their budgets in response to the crisis, with deficits of 10 per cent of GDP becoming routine.
Economists, even those who have spent a lifetime warning of the perils of budget deficits and government debt, seem to accept these astronomical deficits with equanimity. Stranger still, central banks everywhere are abandoning time-honoured conventions and funding these budget deficits to a greater or lesser degree by buying government bonds – what is often called ‘printing money’. This seems to be the same as the MMT core message – run deficits to maintain full employment and fund them by money-printing. Mainstream economists are adamant that they are not supporters of MMT, although just where they disagree is sometimes unclear.
To explain this radical rethink of economics we have to go back well before COVID-19, to the global crisis of 2008. But first, we should try to set out the precepts of MMT, to see where these fit with the narrative of economic thought.
1. Attempting to clarify MMT
Different adherents emphasize different aspects of MMT, and in defending their views, some may have taken positions that would not be supported by all MMT proponents. They have made their case in a sceptical world, and have elided over some of the trickier aspects. But what follows seems to capture the essence of MMT.
The most appealing part of the MMT story, especially for a general audience, seems to be identical to the Keynesian viewpoint that dominated the economics profession for the first three decades of the post-WWII era. The economy was subject to business cycles and these could be smoothed by the application of counter-cyclical budget policy, boosting expenditure to achieve and maintain full employment. There were limits to the economy’s capacity to produce, and if these were exceeded, inflation would result. But active counter-cyclical fiscal policy could mitigate – perhaps even banish – recessions and depressions.
In the 1970s and 1980s, this mainstream conventional wisdom came to be doubted, mainly because the 1970s experience of ‘stagflation’ – inflation rose even though unemployment was significantly higher than it had been in the immediate post-war decades. The blame was put on excessive budget deficits, excessive government debt and too much money creation.
Milton Friedman convinced just about everyone that inflation was ‘always and everywhere a monetary phenomenon’. Meanwhile, the Thatcher/Regan revolution was preaching the ‘small government’ creed – that governments should do as little as possible. Budget deficits would push up interest rates (the ‘bond market vigilantes’ were waiting to ensure this), crowding out useful private-sector expenditure. In these circumstances, the Keynesian budget multiplier was close to zero. Not much could be done to dampen the business cycle, as monetary policy had to focus on inflation control.
MMT has revived the old Keynesian message: if the economy has spare capacity, governments should expand the budget to bring the economy back to full employment. Certainly, policy measures shouldn’t push this beyond the economy’s productive capacity, or inflation would result.
But what about the arguments that had undermined this Keynesian narrative in the 1970s – that deficits would not provide effective stimulus because the deficit-financing bond sales would drive up interest rates and crowd out other expenditure, leaving no net stimulus?
The MMT proponents argue that if the government bond issue raises interest rates so as to crowd-out the deficit stimulus, the government should instead fund its deficit by using the money-creation capacity of the central bank.
Perhaps they are a little vague, even slippery, on the detail here, as this is the chief vulnerability of the MMT narrative. The government might get the cash to spend in its deficit by giving the central bank a bond in return for the cash. But the bond is just a government debt which it owes to itself, so in the view of many MMT supporters, the bond could be deleted from the central bank balance sheet by offsetting book entries in the accounts of the government and the central bank.
In spending the cash to implement its deficit, the government shifts the economy to full-employment. Inflation doesn’t increase, as the economy had spare unused capacity and the deficit expenditure puts no pressure on productive capacity. GDP has increased without either debt or interest rates rising. This seems to be ‘free money’.
It’s hardly surprising that this is an attractive narrative, both to those who see unemployment as a social evil and those who see benefit in a larger role for government, providing a greater range of services and investments. It is particularly attractive to those who look to Scandinavian countries as examples of successful economies where the government plays a large role. So why isn’t everyone signing up to the MMT message?
‘Follow the money’, the detectives say. For simplicity, let’s assume the deficit expenditure is in cash. This circulates in the economy, stimulating demand and expanding GDP. Some of the cash will remain in the hands of the public in the form of extra currency balances, but most of it will end up in the banking system, as deposits. The banks don’t want to hold zero-interest cash, so they hand it back to the central bank, increasing the banks’ reserves at the central bank.
It is these banks’ reserves that are, in effect, funding the budget deficit. They are NOT free of interest cost, as central banks pay the banks a market-related interest return. And they DO increase official-sector debt – these reserves are a liability of the central bank to the banking system, and so should properly be counted as part of official debt.
In short, the core MMT promise, sometimes implicit, is interest-free financing which doesn’t add to official debt. This is clearly wrong. Milton Friedman got this much right: ‘there is no free lunch’.
2. Why the new interest in MMT?
Where does the MMT narrative fit within the development of the mainstream macro-economic thinking? The 2008 global financial crisis was the catalyst in bringing the MMT story towards the mainstream.
In 2008 the US Fed began quantitative easing (QE) in response to the seizing-up of the mortgage market in the nadir of the crisis, and continued QE for four years with the objective of lowering the yield curve. The common factor in these different objectives was that the Fed bought large amounts of government bonds, which it paid for in central bank cash. In the process, banks’ reserves rose, in the same way as described above[1].
The purpose here is not to debate the effectiveness of QE. Rather, it is to observe that central banks created huge increases of cash (central bank ‘base money’) through the purchase of bonds, and yet this was not inflationary. Universally, inflation remained below target. Friedman’s threat of ‘too much money chasing too few goods’ didn’t happen. Nor did the extra base money held by the banks cause them to increase their lending: bank credit actually fell in the major economies during the two years after the crisis. The banks had already made all the loans to bankable customers that they wanted to make, and they had nothing better to do with the excess base money other than to put it with the Fed in the form of banks’ reserves.
Thus the first element of the rethink of economics after 2008 was the recognition that central banks could buy government bonds, create base money, interest rates would fall rather than rise and inflation was unaffected.
The second element of the rethink was the role of government deficits. Most countries applied deficit stimulus in 2009, but within a year austerity was imposed through surplus budgets, motivated by concerns about government debt that had built up during the global crisis. With budget surpluses subtracting from demand, the recovery was lacklustre.
By 2013, some macroeconomists (such as Olivier Blanchard, then chief economist at the IMF) were recognizing that the austerity had been more damaging than expected. The Fund had advocated austerity, believing that the budget multiplier was low so the surpluses would not damage the recovery. By 2013, Blanchard recognized the error. The austerity was holding back the recovery.
By 2019 Blanchard went one step further, arguing that, with interest rates well below the rate of nominal GDP growth, governments could afford to run modest deficits without the debt/GDP ratio rising, with a strong implicit recommendation that they should do so. Even the IMF (whose surplus-promoting doctrines were so entrenched that its initials were widely quoted as standing for ‘It’s Mainly Fiscal’) was urging countries with ‘fiscal space’ to run deficits to promote growth.
Donald Trump’s company tax cuts in 2017, ill-conceived as they were, added weight to the evidence that budget deficits worked effectively to affect growth – the US recovery accelerated and unemployment fell to record-low levels. The huge expansion of Fed base money (‘money printing’) had no effect on inflation, and interest rates continued to fall, to historically low levels.
In short, the mainstream view that deficit spending was ineffective was shown to be wrong, at least in the context of an economy working at less than full capacity.
Other mainstream economists joined the re-think of macro-economics. Larry Summers called for substantial government expenditure on infrastructure to address the problem of ‘secular stagnation’ – another old idea revived almost a century after Alvin Hansen had first worried about the economy’s apparent inability to sustain growth.
Adair Turner, who headed the UK Financial Services Authority during the 2008 crisis, was an early (2015) convert to the heretical idea of ‘helicopter money’, essentially the same as MMT. With monetary policy and conventional fiscal policy ineffective, central banks should fund fiscal-policy expansion.
Stan Fischer, doyen of mainstream economists, joined the rethink. It was obvious to him (and many others) that monetary policy had lost its power to stimulate the economy. In the post-2008 period, policy interest rates had been lowered to near-zero, and even with real (inflation-adjusted) interest rates clearly negative, entrepreneurs didn’t seize the opportunity of cheap borrowing to expand investment. All that happened was that asset prices were bid up. Fischer saw conventional fiscal policy as ineffective because interest rates would rise to crowd out private expenditure. He advocated ‘helicopter money’ to address the next recession: the central bank should ‘go direct’ in funding what was in effect fiscal policy. Fischer acknowledged that this is a ‘slippery slope’, while asserting that his proposal is quite different from MMT.
But this is also a slippery slope. A drift away from central bank independence – where the overall monetary policy stance is dominated by short-term political considerations – could quickly open the door to uncontrolled fiscal spending. The risk is real. This slippery slope leads to arguments that monetary policy can finance fiscal deficits – and that there is only a tenuous link between inflation and money-financed deficits, as some proponents “Modern Monetary Theory” (MMT) claim.
The key is that coordination does not require giving up central bank independence. Instead, policy frameworks need to evolve to acknowledge that it is not the response itself that needs to be independent. The policy response in times of crisis will have to involve elements of both fiscal and monetary policy. But the contribution of monetary and fiscal authorities to the response can still be cleanly separated. The approach described below provides a concrete example of how this can be done.
But how different is it really? Money-financed deficits are the proposal, and these are to be used when other conventional instruments are ineffective, and when inflation is not a danger. Doesn’t this sound like MMT? In Fischer’s proposal, the threat of uncontrolled fiscal expenditure is prevented by the decision-making being handed over to a central-bank-like independent committee. It is different from MMT because Fischer acknowledges that this is to be used in special circumstances, and there should be an exit strategy. But if conventional macro-policy instruments are not working in the following recession, why not do this again? And in the recession after that? Fischer talks of the importance of an exit strategy, but unless the conventional instruments can be revived, there is no viable exit in sight.
In the context of this rethink of central bank bond purchases and the role of budget deficits, MMT was well-placed to gain traction: if deficits were effective and central bank bond purchases didn’t cause inflation, MMT views could fill the gap left by the demonstrated failures, or irrelevancy, of the conventional thinking.
3. Then came COVID-19
The immediate response in COVID-affected countries was massive budget deficits combined with central bank actions which, whatever their motivation and objective, involved the purchase of large amounts of government bonds which are, de facto, funding the deficits.
These actions are, in fact, quite different from the QE operations that have become the norm, even though both involve the central bank buying bonds and adding to the base-money supply. When a central bank does QE, it buys a bond from the public and pays for it with cash (base money). It swaps one asset – bonds – for another – base money. No-one has had their income increased in this transaction: the bond seller also just swaps one asset for another. Not much has happened to expand demand, except modest downward pressure on bond yields.
But with money-financed budget deficits, the public receives the cash as a transfer or payment which increases income and hence their expenditure. This fiscal expansion is much more powerful in stimulating the economy than the asset-swap of QE. The much-discussed ‘helicopter money’ is just an example of a money-financed budget deficit – cash is given directly to the public, who will spend most of it, boosting the economy.
Part of the central bank response to COVID has been in the form of QE, but part is in the form of money-financing of the budget deficit. Doesn’t this mean that the MMT strategy has been widely adopted? Far from it, at least according to the mainstream economists. Even those (now quite a few) who advocate policies that look to be close to MMT are adamant that they have not signed up. Why not? What distinctions remain to separate these policies from MMT?
A key issue here is the well-established idea that monetary policy should be clearly separated from fiscal. The conventional idea is that central banks have been given independence because their task – price stability and financial stability -- gets universal and unanimous public endorsement so is not politically controversial. This independence not only gives central banks the ability to carry out the unpopular but sometimes-necessary raising of interest rates (‘taking away the punch bowl just when the party is getting to be fun’), but it also allows central banks to avoid funding budget deficits. This is thought to be so central that some central banks are prohibited by legislation from funding deficits.
Fiscal policy, on the other hand, has to be left in the messy political process because there is no unanimous agreement on the sorts of things that fiscal policy affects – who gets taxed, who gets the benefit of government expenditures and how much government debt is handed on to future generations. With no option of central bank funding, there is a clear constraint on fiscal profligacy – politicians’ largesse is constrained by the need to either raise taxes or fund deficits through bond sales. MMT takes away this constraint and melds monetary and fiscal policy. The widespread concern about MMT is that once this near-free money is available, the political process will squander it on ‘bridges to nowhere’ and populist causes.
Mainstream economists such as Fischer and Turner who advocate money-finance deficits would distinguish their proposals from MMT by asserting that theirs are once-off remedies in response to special circumstances. There would be a clear exit strategy and a time-bound return to a clear distinction between monetary and fiscal policy. MMT proponents see their prescription as being the on-going norm, to be implemented whenever there is unused capacity in the economy.
Post-COVID, this ‘just this one time’ distinction seems naïve. There will be no quick return to budget balance, and the substantial expansion of government debt will be one more factor inhibiting a rise in policy interest rates. Handing over the macro-stability decision to an independent panel formed around the central bank will not resolve the essentially political dilemmas of how much support the government should give to an economy which has been intentionally slowed for medical reasons, with some sectors in an induced coma.
What, then, are the proper limits, and the true constraints, on money-financed deficits? There are three common concerns:
- Inflation
- Budget profligacy
- Financial repression and fiscal dominance
4. Inflation risks
Friedman’s legacy was a wide-spread and firmly-held belief that if the central bank produced excessive base money, inflation was inevitable. This might have been true when Friedman wrote it. The financial sector was heavily regulated, with substantial reserve requirements imposed on the banks. Extra base money allowed them to expand their lending, and there were always eager customers waiting to borrow. If central banks allowed too much borrowing, this might set off inflation.
This was not, however, enough to explain the persistence of ongoing inflation, because this sort of inflation could have been stopped by tighter macro-policies. Inflation persistence came from sustained pressure on capacity (as happens during wartime) or institutional processes that imposed wage/price spirals – strong unions or centralized wage fixing are two examples. Once inflation took firm hold, then the persistence could be maintained by price expectations – everyone expected prices to rise regularly, so producers and wage-setters raised their prices and customers accepted this.
The 1980s, however, saw financial deregulation and institutional changes in wage/price setting. The Thatcher/Regan revolution shifted power away from trade unions. Taming inflation still required a sharp macro-shock to break inflation expectations, but Volcker gave that in the US in 1980 and similar events mimicked this elsewhere: a decade later the ‘recession we had to have’ did the same for Australia.
Inflation targeting, widely adopted in the 1990s, reinforced the stability of price expectations and constrained the economy when it was running too fast.
Early in the 2000s China’s heft as ‘manufacturer to the world’ put a ceiling on price and wage increases everywhere. The lacklustre recovery after the 2008 crisis gave no room for price and wage increases.
Note how irrelevant money is to this inflation story. In this environment, central bank money increases have no inflationary effect. As described above, base money gravitates to banks’ reserve holdings at the central bank. The huge increases in base money created in the US QE operations, and the counterparts in Europe, the UK and Japan, had little discernable effect other than lowering the yield curve[2].
While-ever the deflationary COVID world is still relevant, inflation is an unlikely concern. Even when COVID is over, Larry Summers’ secular stagnation awaits. Somewhere out there in the more distant future, the low interest rates which have prevailed since 2008 will have to be raised, and when that moment comes, the broad constituency favouring low interest rates (borrowers, including governments and perhaps even central banks with large bond holdings which will incur capital losses) will voice their opposition. But all this is a long way off and other problems might occur first.
5. Budget profligacy
If the central bank is prohibited from financing budget deficits, the budget is disciplined by the need to either raise revenue or sell bonds to fund the deficit. Ease the central bank funding constrain and discipline is eased. This doesn’t mean inflation – remember that MMT restrains the budget deficit to contain inflation. Thus it’s not as if MMT necessarily leads to a much larger government sector. In an economy with a dynamic private sector, government expenditure might be smaller. But in the post-2008 economy, and even more so in the COVID economy, the government is going to play a bigger role, even if decisions are made by the all-knowing central-bank-like independent controller. Perhaps this all-wise committee could just set the budget deficit size, and leave it to parliament to make the hard decisions on distribution and on the size of the public sector by setting taxation rates.
This would certainly give the independent committee a more challenging role than the central bank has at present, but not essentially different from what they do now. Instead of setting the short-term interest-rate instrument to keep the delicate balance between full employment and inflation, the independent committee would set the size of the money-funded deficit to do the same job. The bond-market vigilantes would no longer be relevant as interest rates don’t rise, so one form of budget discipline is gone. But provided the committee is wise and independent, it just might work.
Thus it is hard to dismiss MMT simply on the grounds that it would inevitably lead to budget profligacy. Big spending governments would still be constrained by the capacity of the economy to produce without setting off inflation. The danger of MMT is that the implicit promise of free and debt-less expenditure might in practice over-ride this inflation constraint. The independence of the deficit-setting process might be sorely tested.
6. Financial repression/fiscal dominance
Why is this kind of money-financed deficit more distortionary than simply funding the budget shortfall by selling bonds to the public? The base money created by the money-financing will be held in part by the public as currency. The residual base money that the public doesn’t want to hold, flows to the banks as reserves. The banking system, as a whole, must hold all this residual base money. Individual banks may shift the base money among themselves, buying bonds or lending to other banks. But there is no alternative holder other than another bank. Relative interest rates will change so that each bank’s holdings are voluntary. This is the portfolio balancing process which gives QE its effectiveness in pushing down the bond yield curve, ensuring that money-funded deficits will keep interest rates down. This imposition of extra base money holding on the banking system has some similarities to the former practice of imposing a substantial required-reserve ratio on the banking system (although in that case all banks are forced to take a share of the excess base money).
Just as the old reserve requirements came to be seen as imposing a competitive burden on the banking system which encouraged financial intermediation to shift to the non-bank institutions, money-financing of the budget deficit would, if used very extensively, mean that banks’ reserves became a large part of banks’ assets, probably crowding out normal lending to the private sector. Intermediation would shift to other institutions, as it did in the immediate pre-deregulation period in the 1980s. Banks might lose their key role in the interest-rate setting process that is the heart of current monetary policy.
All this is a far-off concern. The volume of money-financed deficits so far is a tiny part of the banks’ balance sheets. Even in Switzerland, where base money is over three times GDP, the banking sector is so large that the abnormal reserve holdings are not large enough to create serious distortion. But just as the required reserve ratios imposed on banks came to be seen as unsustainably distortionary, money-financed deficits have the same potential to be over-used.
There is a further distortion that in practice may be far more important. All these forms of central bank bond purchase (both QE and money-funded deficits) serve to push interest rates below their normal equilibrium levels. This has distributional effects and means that a key price – the interest rate – is significantly away from its equilibrium level for a sustained period. Interest rates are the key variable in conventional macro-economics, affecting both savings and investment. And this key price is distorted by central bank bond purchases. Savings and investment decisions, pension management, and financial market calculation of asset prices, all depend critically on the input of a sensible and relevant interest rate. Current interest rates, negative in real (inflation-adjusted) terms, cannot be the long-term equilibrium. This may turn out to be the main down-side not only of MMT, but of the post-2008 central bank policies.
7. Conclusion
MMT proponents must feel that their moment has arrived at last. The core elements of their proposal are being more widely accepted by mainstream economists and now, with COVID, being put into practice. Big deficits are being rolled out everywhere, partly funded by central bank money creation. Debt hawks and inflation alarmists have largely gone silent, and the bond-market vigilantes are no-where to be seen. The MMT promise of free funding for deficits has turned out to be almost true because interest rates are so low and expected to remain so for the foreseeable future. Their view that inflation is caused by running the economy ‘too hot’, rather than by excessive money creation, is now more widely accepted.
MMT views have fallen on receptive minds in the US political process, as left-of-centre ideas were promoted, particularly by Democratic candidates over the past five years.
These are radical changes in the economic orthodoxy, compared with three decades ago. But strongly entrenched scepticism about the MMT message means that MMT cannot claim victory in the sense of converting mainstream economists to the MMT views. It was events – particularly the 2008 crisis, its limp recovery and the impotence of monetary policy – that caused a rethink of macro-economics among some of the most influential mainstream economists. As the mindset of these conventional economists asymptotes closer to the MMT message, these resisters might revive the old put-down: ‘this MMT proposal is both original and correct; but what is correct is not original, and what is original is not correct.’ But they might have to acknowledge that policy prescriptions have largely converged.
[1] Banks’ excess reserves rose from almost nothing at the beginning of 2008 to $2.4 trillion by 2014.
[2] Anyone who still believes that excessive base money causes inflation might read this description of Switzerland, where base money is three times GDP.
Stephen Grenville is a former deputy governor of the Reserve Bank of Australia and a non-resident fellow of the Lowy Institute. He has previously worked with the Organisation for Economic Co-operation and Development in Paris, the International Monetary Fund in Jakarta, the Australian National University and the Department of Foreign Affairs.
0 件のコメント:
コメントを投稿