参考：
以下はドラギが言及したもの
Dealing with the next downturn: From unconventional monetary policy to unprecedented policy coordination , SUERF Policy Notes .:. SUERF - The European Money and Finance Forum
https://www.suerf.org/policynotes/8209/dealing-with-the-next-downturn-from-unconventional-monetary-policy-to-unprecedented-policy-coordination以下はドラギが言及したもの
Dealing with the next downturn: From unconventional monetary policy to unprecedented policy coordination , SUERF Policy Notes .:. SUERF - The European Money and Finance Forum
次の不況への対処：型破りな金融政策から前例のない政策協調へ
次の不況への対応：型破りな金融政策から前例のない政策調整へ、SUERF Policy Notes。：。SUERF-ヨーロッパのお金と金融フォーラム
https://www.suerf.org/policynotes/8209/dealing-with-the-next-downturn-from-unconventional-monetary-policy-to-unprecedented-policy-coordination次の不況への対処：型破りな金融政策から前例のない政策協調へ
公開日： 2019年10月
SUERF Policy Note、Issue No 105 by Elga Bartsch 、 Jean Boivin 、 Stanley Fischer 、および Philipp Hildebrand BlackRock Investment Institute
主な寄稿者： Simon Wan、 BlackRock Investment Institute
主な寄稿者： Simon Wan、 BlackRock Investment Institute
概要
次の景気後退に対応するには、これまでにない政策が必要です。世界的な金利がゼロ以下に急落するため、金融政策はほぼ使い果たされています。財政政策自体は、高い負債水準と典型的な実施の遅れを考えると、主要な刺激策をタイムリーに提供するのに苦労するでしょう。明確な枠組みがないと、政策立案者は必然的に財政政策と金融政策の境界をあいまいにしてしまいます。これは、困難に勝ち取った政策機関の信頼を脅かし、無秩序な財政支出への扉を開く可能性があります。本稿では、このリスクを軽減するための枠組みの輪郭を概説し、金融資金による財政機能を通じてこれまでにない調整を可能にします。明示的なインフレ目標を達成するために中央銀行が活性化し、資金を供給し、閉鎖した場合、この施設は財政当局によって配備されます。
- 次の景気後退に対処するのに十分な金融政策の余地はありません：世界の中央銀行の現在の政策余地は限られているため、劇的な景気後退は言うまでもなく、それに対応するには不十分です。従来型および非従来型の金融政策は、主に短期および長期金利の低下による刺激的な影響を通じて機能します。このチャネルはほとんど利用されていません。先進国債と投資適格ユニバースの3分の1がマイナスの利回りになり、世界の債券利回りはその潜在的な下限に近づいています。 それ以上のサポートは金利の下落に依存することはできません。
- 財政政策はより大きな役割を果たすべきであるが、それだけでは効果的ではない：財政政策は、金利の低下に依存せずに活動を刺激することができ、世界的には、インフラストラクチャ、教育、再生可能エネルギーへの支出の目的が強い潜在的な成長を高めます。現在の低金利環境は、より大きな財政スペースも生み出します。しかし、通常、財政政策は機敏ではなく、それだけで達成できることには限界があります。世界的な債務が記録的なレベルにあるため、主要な財政刺激策は金利を引き上げるか、将来の財政健全化の期待を打ち砕き、刺激的な後押しを弱め、場合によっては解消さえする可能性があります。
- ソフトな形の調整は、危機後の期間によく見られるように、金融政策と財政政策の両方が反対方向に働くのではなく、刺激策を確実に提供するのに役立ちます。この経験は、より良い政策の余地があることを示唆していますが、そのような結果を期待するだけではおそらく十分ではありません。
- 金融政策が使い果たされ、財政政策だけでは十分でない場合、前例のない対応が必要です。その対応には、おそらく「直接行く」ことが含まれます。直接行くとは、中央銀行が中央銀行のお金を公共および民間部門の消費者の手に直接届ける方法を見つけることを意味します。さまざまな方法で編成できる直接取引は、次のように機能します。1）この従来の中央銀行のツールキットが使い果たされたときに、金利チャネルをバイパスします。2）財政調整が金利の相殺相殺につながらないように政策調整を実施する。
- 「直接行く」という極端な形は、財政拡大の明示的かつ永続的な金銭的資金調達、またはいわゆるヘリコプターのお金です。十分な規模の明示的な金融ファイナンスはインフレを押し上げます。しかし、明確な境界がなければ、それは制度の信頼性を損ない、無秩序な財政支出につながる可能性があります。
- 「直接行く」ための実際的な方法は、以下を提供する必要があります。1）そのような異常な調整を必要とする異常な状況を定義する。2）これらの状況では、財政当局と通貨当局が達成するために共同で説明責任を負うという明確なインフレ目標。3）生産的な財政政策の機敏な展開を可能にするメカニズム。4）明確な出口戦略。このようなメカニズムは、常設の緊急財政施設の形をとることができます。これは恒久的な設定ですが、金融政策が打ち出され、インフレが政策期間にわたって計画的に目標を下回ると予想される場合にのみアクティブになります。
- このファシリティのサイズは中央銀行によって決定され、過去のインフレミスの埋め合わせを含むインフレ目標を達成するために調整されます。中期トレンドのインフレが目標に戻り、金融政策のスペースが回復すると、ファシリティは閉鎖されます。重要なことに、このような設定は中央銀行の独立性と信頼性を維持するのに役立ちます。
珍しい出発点
現時点では、金融政策は記録的な拡大を遂げるという珍しい状況にあります。世界中で前例のない10年間の金融刺激を受けた後でも、実際のインフレとインフレ期待は、ほとんどの主要経済国で依然として頑固に低いままです。完全雇用を超えて活動している経済、特に米国においてさえ、インフレは中央銀行の目標を下回っています。懸念が一般的に過熱に焦点を当てている後期サイクルの段階でインフレ期待の低下が見られるのはさらに珍しいことです。
インフレが非常に低い理由は2つ考えられます。第1に、活動とインフレの間の関連性-フィリップス曲線の関係-は、危機後の期間に弱まっているように見えます。おそらく世界的な生産と技術のより大きな統合の結果として、インフレは国内経済のスラックの減少に敏感ではなくなったかもしれません。第2に、インフレには自己実現的な側面があります。人々がインフレを将来予想することは、今日のインフレの主要な推進力 です。従業員が今後インフレ率の低下を予想する場合、賃金はそれほど増加しません。おそらく中央銀行がインフレをこれまでのところ目標に戻すことができなかったか、将来のショックを食い止める能力についての疑念が広がった結果として、インフレ期待の継続的な低迷がありました。
以下のグラフは、2014年以降のインフレ期待の低下が、実際の米国のコアCPIの形成におけるスラックの減少の影響をどのように相殺したかを示しています。インフレ期待の持続的な低下は、インフレを対象とすることで確立された金融政策の枠組みに疑問を投げかける可能性があります。他の主要経済国は日本のように見え始め、長年の弱い成長とデフレが金融政策や財政政策によって十分に対抗されなかった-両方は言うまでもありません。フィリップス曲線が将来再びアサートする可能性が高い理由がわかります。このグラフは、フィリップス曲線によって暗示されるコアCPIが実際の結果と実質的に異なっていないことを示しています。しかし、このサイクルの残りの部分については、次の景気後退の前に、金融政策の通常の正常化-より高い短期金利の何百ものベーシスポイント-を可能にするのに十分迅速にそうすることはありそうにありません。
インフレが非常に低い理由は2つ考えられます。第1に、活動とインフレの間の関連性-フィリップス曲線の関係-は、危機後の期間に弱まっているように見えます。おそらく世界的な生産と技術のより大きな統合の結果として、インフレは国内経済のスラックの減少に敏感ではなくなったかもしれません。第2に、インフレには自己実現的な側面があります。人々がインフレを将来予想することは、今日のインフレの主要な推進力 です。従業員が今後インフレ率の低下を予想する場合、賃金はそれほど増加しません。おそらく中央銀行がインフレをこれまでのところ目標に戻すことができなかったか、将来のショックを食い止める能力についての疑念が広がった結果として、インフレ期待の継続的な低迷がありました。
以下のグラフは、2014年以降のインフレ期待の低下が、実際の米国のコアCPIの形成におけるスラックの減少の影響をどのように相殺したかを示しています。インフレ期待の持続的な低下は、インフレを対象とすることで確立された金融政策の枠組みに疑問を投げかける可能性があります。他の主要経済国は日本のように見え始め、長年の弱い成長とデフレが金融政策や財政政策によって十分に対抗されなかった-両方は言うまでもありません。フィリップス曲線が将来再びアサートする可能性が高い理由がわかります。このグラフは、フィリップス曲線によって暗示されるコアCPIが実際の結果と実質的に異なっていないことを示しています。しかし、このサイクルの残りの部分については、次の景気後退の前に、金融政策の通常の正常化-より高い短期金利の何百ものベーシスポイント-を可能にするのに十分迅速にそうすることはありそうにありません。
期待
は2007年から2019年にインフレを引き下げる米国のコア消費者物価指数のドライバー
は2007年から2019年にインフレを引き下げる米国のコア消費者物価指数のドライバー
出典：BlackRock Investment Institute、Refinitiv Datastream、2019年8月のデータ。 注：このグラフは、米国のコア消費者物価指数（CPI）の年間レートの実際の変化と、さまざまな経済的要因の寄与の推定値を示しています。フィリップス曲線が示すように、インフレの要因を3つの要因に分解します。スラック、コストプッシュ要因（主に生産性の向上とさまざまな世界的な投入コストによる）、およびインフレ期待です。ファクターは、2007年の開始時点からの全体的なインプライドフィリップスカーブインフレへの貢献度のパーセンテージポイントで分類されます。インプライドフィリップスカーブの推定値は、2013年8月の論文The Phillips Curve is Alive and Wellに部分的に基づいてい ます。危機後の 2010年のペーパーモデリングインフレと同様のインフレ期待の測定値を使用します 。
貿易緊張の高まりとマクロの不確実性に対応して、中央銀行は金利の引き下げと景気刺激策を強め、次の景気後退が始まる前に残っている限られた政策を侵食しています。ユーロ圏では、これはECBがさらにマイナスになる可能性があることを意味します。拡大が鈍化しているものの、成長が引き続き好調である場合に、政策を緩和するこのような先制的ピボットは、成長へのリスク、持続的なインフレのアンダーシュート、および政策操作の余地の減少に関する中央銀行の懸念を反映しています。これは、ツールとして通貨介入を使用することの話にさえ至り、競争的な切り下げについての懸念を促しました。それでも、外国為替介入はこの全体像を変えるものではありません。せいぜい、世界経済を後押しするために何もしないゼロサムゲームです。結論：金融政策の通常の機能を回復するように設計された拡張への10年で、私たちはすでに残っている限られた政策空間を侵食しています。
侵食政策空間
金融政策は、従来型と非従来型の両方で、より低い金利で機能します。利回り曲線全体の金利を引き下げると、消費や投資の資金調達のコストが引き下げられ、需要の刺激に役立ちます。それはまた、投資家にリスクの高い資産に再調整するインセンティブを与え、原則として企業の資本コストを削減します。政策金利が実質的な下限に近く、長期金利が下落する可能性が限られている場合、金融政策はこのチャネルを通じてはるかに刺激を与えることはできません。流動性トラップの状況です。2017年11月の紙の安全プレミアムが低金利を推進する中で、金利の低下を引き起こしている要因について詳しく説明しました 。
中立金利の長期的な低下（r-star）（経済成長を刺激も阻害もしない金利の見積もり）は、実効下限（ELB）からの距離を縮め、それによって中央銀行が不況をどの程度削減できるかを示しています。潜在成長率の低下は1つの要因ですが、FRBモデルに基づくr-starの見積もりは、2000年代半ば以降、特に危機後の成長率を下回っています。このくさびは、1990年代後半のアジア金融危機の後に最初に引き起こされ、後にGFCによって拡大された、世界的なリスク回避の増加によって果たされた役割を反映していると考えています。これらの深刻なショックは、公的部門と民間部門の両方による予防的貯蓄の継続的な高まりを動機づけ、中立的な金利を引き下げました。 私たちの推定で は、GFC以降の米国のrスターの約150ベーシスポイントの低下に対して、リスク回避と潜在成長率のそれぞれが同等に低下することが示唆されています。
リスク回避の高まりは、他の資産と比較して、安全な資産をより魅力的にし、利回りを圧縮します。これが投資家が金利をこれまでよりも低く押し、利回り曲線を平坦化する理由です。長期国債の名目利回りは過去最高となり、ドイツのバンドのイールドカーブ全体がマイナスになりました。または、米国の歴史的なものに戻っています。プレミアムという用語は、投資家が通常長期債のより大きなリスクを負担するために要求する報酬ですが、再びマイナスです。欧州と日本の金利は、現物現金が残っている限り、すでに最高水準に近い可能性があります。
左下のグラフは、現在の米国財務省とドイツの国債利回り曲線を、中立金利への構造的変化に調整された、過去数十年間の不況時の中央値曲線の動きに基づく仮説と比較したものです。これは、過去の景気後退時と同じように反応する場合、曲線が現在のレベルからどのように低くシフトする必要があるかを理解するために行います。現在同様の動きをするためには、短期金利は両国で約-2％に低下する必要があります。中央銀行が金利引き下げを停止し、投資家がマイナスの利回りの追跡を停止するELBは、ほぼ確実にこれよりも高くなります。
そのため、中央銀行が次の景気後退に対応する前であっても、本格的な景気後退は言うまでもなく、従来型および非従来型の金融政策スペースは限られており、急速に使い果たされています。んで、どうする？
中立金利の長期的な低下（r-star）（経済成長を刺激も阻害もしない金利の見積もり）は、実効下限（ELB）からの距離を縮め、それによって中央銀行が不況をどの程度削減できるかを示しています。潜在成長率の低下は1つの要因ですが、FRBモデルに基づくr-starの見積もりは、2000年代半ば以降、特に危機後の成長率を下回っています。このくさびは、1990年代後半のアジア金融危機の後に最初に引き起こされ、後にGFCによって拡大された、世界的なリスク回避の増加によって果たされた役割を反映していると考えています。これらの深刻なショックは、公的部門と民間部門の両方による予防的貯蓄の継続的な高まりを動機づけ、中立的な金利を引き下げました。 私たちの推定で は、GFC以降の米国のrスターの約150ベーシスポイントの低下に対して、リスク回避と潜在成長率のそれぞれが同等に低下することが示唆されています。
リスク回避の高まりは、他の資産と比較して、安全な資産をより魅力的にし、利回りを圧縮します。これが投資家が金利をこれまでよりも低く押し、利回り曲線を平坦化する理由です。長期国債の名目利回りは過去最高となり、ドイツのバンドのイールドカーブ全体がマイナスになりました。または、米国の歴史的なものに戻っています。プレミアムという用語は、投資家が通常長期債のより大きなリスクを負担するために要求する報酬ですが、再びマイナスです。欧州と日本の金利は、現物現金が残っている限り、すでに最高水準に近い可能性があります。
左下のグラフは、現在の米国財務省とドイツの国債利回り曲線を、中立金利への構造的変化に調整された、過去数十年間の不況時の中央値曲線の動きに基づく仮説と比較したものです。これは、過去の景気後退時と同じように反応する場合、曲線が現在のレベルからどのように低くシフトする必要があるかを理解するために行います。現在同様の動きをするためには、短期金利は両国で約-2％に低下する必要があります。中央銀行が金利引き下げを停止し、投資家がマイナスの利回りの追跡を停止するELBは、ほぼ確実にこれよりも高くなります。
そのため、中央銀行が次の景気後退に対応する前であっても、本格的な景気後退は言うまでもなく、従来型および非従来型の金融政策スペースは限られており、急速に使い果たされています。んで、どうする？
中央銀行は弾薬を使い果たし
ています歴史的不況の影響に基づいた実際および架空の米国-ドイツのイールドカーブ、2019
ています歴史的不況の影響に基づいた実際および架空の米国-ドイツのイールドカーブ、2019
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出典：BlackRock Investment Institute、Refinitiv Datastream、2019年8月からのデータ。 注：このチャートは、現在の米国財務省とドイツの国債のイールドカーブと仮想イールドカーブを示しています。仮想曲線は、過去5回の景気後退時の曲線の中央値の動きに基づいて、利回り曲線がどのようになるかを示しています。バーはそれらの不況の間の動きの範囲を示します。過去数十年の金利環境の変化を説明するために、このページで説明されている中立金利の構造的低下に基づいて、曲線の動きが調整されます。将来の予測は通じないかもしれません。
従来の財政政策
金融政策だけではもはや十分ではない場合、財政政策はより重荷になる可能性があります。調整がなくても、政府は、特に低金利環境では、活動を効果的に攪拌するために、より多くの資金を借りて投資する余地があります。 全世界のインフラストラクチャ、教育、再生可能エネルギー、その他のテクノロジーに政府が支出して、全要素生産性の成長を危機以前の傾向に戻し、潜在的な成長を後押しすることはできなかったと私たち は主張しました。
低金利環境は、借入をより安くするだけでなく、増加した負債から成長することを可能にするいくつかの政府を可能にすることによって、財政空間を増加させます。債務水準はかなり高いものの、DM政府の収入に対する支払利子の比率は、危機前と比べて、現在平均して低くなっています。したがって、リスクフリーレートが資本収益率とトレンドの成長を下回っている限り、赤字が増加する可能性がありますが、GDPに対する負債比率は低下する可能性があります（Blanchard 2019、Furman and Summers 2019）。以下のグラフは、これが多くのDM諸国に当てはまる方法を示しています。
先に述べたように、財政政策に有利な環境が続くことを期待するのには十分な理由があります。グローバルな貯蓄過剰の根底にある根強い力は、それ自体ではすぐには変化しないか、影響を受けるために重大な変更が必要になります。それは市場の信念のようであり、投資家は非常に長期的な利回りをゼロに押し下げる意欲があります。スイスの30年債利回りはほぼ-0.4％であり、2062年に成熟するオーストリアの50年債は最高のパフォーマンスの1つです今年の金融資産。
低金利環境は、借入をより安くするだけでなく、増加した負債から成長することを可能にするいくつかの政府を可能にすることによって、財政空間を増加させます。債務水準はかなり高いものの、DM政府の収入に対する支払利子の比率は、危機前と比べて、現在平均して低くなっています。したがって、リスクフリーレートが資本収益率とトレンドの成長を下回っている限り、赤字が増加する可能性がありますが、GDPに対する負債比率は低下する可能性があります（Blanchard 2019、Furman and Summers 2019）。以下のグラフは、これが多くのDM諸国に当てはまる方法を示しています。
先に述べたように、財政政策に有利な環境が続くことを期待するのには十分な理由があります。グローバルな貯蓄過剰の根底にある根強い力は、それ自体ではすぐには変化しないか、影響を受けるために重大な変更が必要になります。それは市場の信念のようであり、投資家は非常に長期的な利回りをゼロに押し下げる意欲があります。スイスの30年債利回りはほぼ-0.4％であり、2062年に成熟するオーストリアの50年債は最高のパフォーマンスの1つです今年の金融資産。
2018年のDM実質金利からGDP成長を差し引いた額を借りて使う余地
出典：BlackRock Investment Institute、Organization of Economic Cooperation and Development、2019年8月のデータ。 注：グラフは、OECDの2019年5月の経済見通しに基づいて、実質金利からGDP成長を差し引いたものを示しています。金利は、債務に支払われる実効金利であり、したがって、全体的な債務の満期によって調整されます。
しかし、金利とトレンドの成長の間のこの有利なくさびが、大きな財政拡大に直面しても持続するという保証はありません。推定によると、世界的な予防的貯蓄の強さと持続性により、中立金利とタームプレミアムの両方が低下したため、実質金利は成長を下回りました。後者は現在、G3債券市場で-50ベーシスポイント近くにあります。下の表をご覧ください。しかし、世界各国の政府による借入の大幅な増加は、この貯蓄過剰の一部またはすべてを吸収し、実質金利を成長に向けて、またはそれ以上に押し上げる可能性があります。過去40年間の公的債務水準の上昇と福祉国家の拡大（特に、退職と医療への支出）は、中立金利を引き上げる意味のある力となっています。レイチェルとサマーズ（2019）は、公的債務の増加だけでニュートラルレートが150〜200ベーシスポイント増加し、社会福祉支出の拡大によりさらに250ベーシスポイントが追加されたため、ニュートラルレートの急激な下落を防ぐことができます。
さらに、負債/ GDP比が過去最高を達成しているため、負債比率が膨らんで負債の持続可能性に関する懸念を引き起こしても、成長や金利に大きなショックを与えることはありません。したがって、既存の債務レベルが高いということは、財政政策が一時的な金利の急上昇に対しても脆弱であることを意味します。このような金利の急上昇は、財政政策の枠を損なう可能性があります。これは、いわゆる突然の停止から発生する可能性があります。債務の持続可能性や準備通貨の状態の喪失に関する懸念による一時的な流動性の枯渇です。
通常、自国の通貨で債務を発行する国は、より高い債務レベルを維持でき、そうでない国よりも柔軟性があります。しかし、自国通貨で借りている国々は、金利の急騰を完全に回避することはできません。債務が持続不可能な軌道にある場合、中央銀行は、通貨を印刷してマネタリーベースを増やすか、QEを再開することで介入できます。前者の場合、インフレが暴走する可能性が高い。第二に、QEが政府のソルベンシーを改善しないことを認識することが重要です。中央銀行が債券を購入する準備を発行するため、中央銀行を含む政府部門の連結貸借対照表は変更されません。中央銀行が突然のストップリスクを軽減したとしても、QEは債券を準備金と交換することにより連結政府債務の満期を短縮します（Blanchard and Tashiro 2019）。
記録的な債務水準はまた、将来的に増税される、または給付が削減されるという予想を立てる可能性があります。このような期待は、現在の民間部門の支出を削減し、公共支出の増加の有効性を低下させる可能性があります。これは、リカルドの同等性として知られている現象です。大規模な財政刺激策には他にも重要な課題があります。財政政策は歴史的に十分に機敏ではなく、経済が需要の拡大を最も必要とするときに税と支出のパッケージが議論されました。これは特に、インフラストラクチャや教育などの支出対策が複雑で、実施に時間がかかる場合、特に政府の複数の層が関与している場合に当てはまります。財政支出だけでは、リソースの効率的または生産的な割り当ては保証されません。規制により、融資が承認された後でも、財政支出が抑制される可能性があります。政治的な課題もあります。債務水準が高いと、財政再建の必要性についての議論が繰り広げられます。特に、高齢化社会において、さまざまな年齢層に政府の給付金を配分することが大きな問題となっています。また、緊縮財政は一部の国では単なる議論ではありません。赤字制限は多くの国で法律に組み込まれています。
さらに、負債/ GDP比が過去最高を達成しているため、負債比率が膨らんで負債の持続可能性に関する懸念を引き起こしても、成長や金利に大きなショックを与えることはありません。したがって、既存の債務レベルが高いということは、財政政策が一時的な金利の急上昇に対しても脆弱であることを意味します。このような金利の急上昇は、財政政策の枠を損なう可能性があります。これは、いわゆる突然の停止から発生する可能性があります。債務の持続可能性や準備通貨の状態の喪失に関する懸念による一時的な流動性の枯渇です。
通常、自国の通貨で債務を発行する国は、より高い債務レベルを維持でき、そうでない国よりも柔軟性があります。しかし、自国通貨で借りている国々は、金利の急騰を完全に回避することはできません。債務が持続不可能な軌道にある場合、中央銀行は、通貨を印刷してマネタリーベースを増やすか、QEを再開することで介入できます。前者の場合、インフレが暴走する可能性が高い。第二に、QEが政府のソルベンシーを改善しないことを認識することが重要です。中央銀行が債券を購入する準備を発行するため、中央銀行を含む政府部門の連結貸借対照表は変更されません。中央銀行が突然のストップリスクを軽減したとしても、QEは債券を準備金と交換することにより連結政府債務の満期を短縮します（Blanchard and Tashiro 2019）。
記録的な債務水準はまた、将来的に増税される、または給付が削減されるという予想を立てる可能性があります。このような期待は、現在の民間部門の支出を削減し、公共支出の増加の有効性を低下させる可能性があります。これは、リカルドの同等性として知られている現象です。大規模な財政刺激策には他にも重要な課題があります。財政政策は歴史的に十分に機敏ではなく、経済が需要の拡大を最も必要とするときに税と支出のパッケージが議論されました。これは特に、インフラストラクチャや教育などの支出対策が複雑で、実施に時間がかかる場合、特に政府の複数の層が関与している場合に当てはまります。財政支出だけでは、リソースの効率的または生産的な割り当ては保証されません。規制により、融資が承認された後でも、財政支出が抑制される可能性があります。政治的な課題もあります。債務水準が高いと、財政再建の必要性についての議論が繰り広げられます。特に、高齢化社会において、さまざまな年齢層に政府の給付金を配分することが大きな問題となっています。また、緊縮財政は一部の国では単なる議論ではありません。赤字制限は多くの国で法律に組み込まれています。
財政の拡大により
、1995年から2019年にかけて反転したGDPに対するG3期間のプレミアムグローバル貯蓄の節約の過大なブラックロックの見積もりを吸収できる
、1995年から2019年にかけて反転したGDPに対するG3期間のプレミアムグローバル貯蓄の節約の過大なブラックロックの見積もりを吸収できる
出典：BlackRock Investment Institute、ニューヨーク連邦準備銀行、IMF、およびRefinitiv Datastream、2019年8月のデータ。 注：このグラフは、10年ソブリン利回りと世界の総貯蓄に対するG3期間プレミアムの見積もりを示しています。G3の期間保険料は、米国、ドイツ、および日本の期間保険料のGDP加重平均であり、各国と同様の短期および長期金利間の関係に基づく期間構造モデルを使用して推定されます。ニューヨーク連邦準備制度モデル。グローバルな節約は、総節約、またはGDP全体に対する最終消費を除いた出力を反映しています。ソフトから明示的なポリシー調整まで
ソフトな形の調整は、必要なときに刺激を与える金融政策と財政政策に依存します。危機の最中およびその後の政策対応を見ると、先に述べたように、金融政策への依存を減らし、財政政策をより重視することで、より良い政策ミックスの余地がありました。これは原則として、探求する実りある道です。それでも、そのようなより良い政策ミックスが達成されなかった理由があります。主に、金融政策に頼ることが実際的かつ政治的に容易であるということです。これらの勢力は今後も優勢を維持する可能性が高く、より良い形のソフトな調整を単に望んでいる勢力はおそらく失望するでしょう。
2019年4月のIMF予測に基づいて、主要経済国は今後5年間で中立的な予算または穏やかな赤字の整理に向けて進んでいます。これは、債務返済コストが成長と比較して低下し、最近の金利急落により債務返済費用はさらに下落している可能性があります。左下のグラフで、利息の予想される変化を確認してください。これは、財政政策が現在その重さを引っ張っていないことを意味します。
これは、景気後退時の唯一の解決策は、効果的な刺激策を提供するための金融政策と財政政策のより正式な、かつ歴史的に珍しい調整のためのものであることを意味します。危機以降に採用された金融政策ツールの多く（民間部門の資産を含む量的緩和）は財政に影響を及ぼします。ソブリン危機時のユーロ圏のアウトライトマネートランザクション（OMT）などの特別な機能も、中央銀行がバランスシートを財政ソリューションの背後にどのように投入できるかを示しています。
経済成長を刺激するための追加の対策は、金利チャネルを超えて「直接行く」必要があります。これは、中央銀行が民間部門または公共部門にクレジットを提供する場合に、直接お金を使用する場合です。いずれにせよ、これは支出に助成金を支給することを意味します。そのような測定は、意図的に金銭的というよりも財政的です。これは、財政政策を通じて直接行うことも、株式を購入することによる信用緩和など、本質的に財政的な手段となる金融政策ツールキットを拡張することによって行うこともできます。これは、効果的な刺激策には、暗黙的または明示的に、金融政策と財政政策の間の調整が必要であることを意味します。
2019年4月のIMF予測に基づいて、主要経済国は今後5年間で中立的な予算または穏やかな赤字の整理に向けて進んでいます。これは、債務返済コストが成長と比較して低下し、最近の金利急落により債務返済費用はさらに下落している可能性があります。左下のグラフで、利息の予想される変化を確認してください。これは、財政政策が現在その重さを引っ張っていないことを意味します。
これは、景気後退時の唯一の解決策は、効果的な刺激策を提供するための金融政策と財政政策のより正式な、かつ歴史的に珍しい調整のためのものであることを意味します。危機以降に採用された金融政策ツールの多く（民間部門の資産を含む量的緩和）は財政に影響を及ぼします。ソブリン危機時のユーロ圏のアウトライトマネートランザクション（OMT）などの特別な機能も、中央銀行がバランスシートを財政ソリューションの背後にどのように投入できるかを示しています。
経済成長を刺激するための追加の対策は、金利チャネルを超えて「直接行く」必要があります。これは、中央銀行が民間部門または公共部門にクレジットを提供する場合に、直接お金を使用する場合です。いずれにせよ、これは支出に助成金を支給することを意味します。そのような測定は、意図的に金銭的というよりも財政的です。これは、財政政策を通じて直接行うことも、株式を購入することによる信用緩和など、本質的に財政的な手段となる金融政策ツールキットを拡張することによって行うこともできます。これは、効果的な刺激策には、暗黙的または明示的に、金融政策と財政政策の間の調整が必要であることを意味します。
金融融資
通貨と財政の調整の最も極端なケースは、政府債務の純粋な金銭的資金調達です。つまり、中央銀行はバランスシートを恒久的に増やして国債を購入し、追加の支出を促進するか、いわゆるヘリコプターの落下を通じて経済に直接お金を注入します。ヘリコプターのお金は、ミルバードフリードマンのアナロジーにちなんで名付けられました。元FRB議長のベンバーナンキは、日本がデフレを打倒するためにどのような極端な措置を取ることができるかについてよく知られた2002年の演説で言及しました。1 ヘリコプターのお金は、中央銀行が生み出したお金を、低金利などの間接的な注入やインセンティブに依存するのではなく、家計、企業、政府などの支出者の手に直接置きます。減税や公的支出は、マネーのストックの増加によって明確に賄われる可能性があります（Turner 2015、Gesell 1916/2007）。2
ヘリコプターのお金に関する2つの重要なポイントを強調します。まず、それが表す財政拡大（たとえば、税金の払い戻し）は、マネーのストックの増加と一致する必要があります。これにより、金利の上昇が制限され、民間投資による混雑がなくなります。第二に、お金の在庫へのこの後押しは永続的でなければなりません。さもなければ、増加が将来逆転すると予想される場合、お金は使われないかもしれません。これらの条件が満たされ、ヘリコプターのお金が十分な大きさで運ばれると、インフレが加速します。長期的には、マネーサプライの成長がインフレを推進します。
財政拡大の金融融資は新しいものではありません。実際、ハイパーインフレの最初のケースと同じくらい古いものです。金融融資は1980年代初頭まで多くのDM国で頻繁に行われました：イタリア、フランス、スウェーデン、そして英国では1990年代初頭まで。1970年代の過ちの後、中央銀行がインフレの抑制に真剣に取り組んだとき、それは終わりを迎えました。下のグラフが示すように、中央銀行の国債保有額は、過去10年間のすべてのQEがあっても、債務全体に占める割合は依然として過去のピークを下回っています。中央銀行はインフレを制限する権限を持つ独立し、いくつかのケースでは政府の財政赤字への直接の出資が禁止されました。金融資金が手に負えなくなる極端なケースはよく知られており、その名はハイパーインフレです。例には、1920年代のワイマール共和国、最近ではアルゼンチンとジンバブエが含まれます。
それはヘリコプターのお金の主な欠点を強調します：それがリリースされたらインフレの魔神を瓶に戻す方法。上記のように、歴史は中央銀行のマネープリンティングが暴走インフレまたはハイパーインフレにどのようにつながるかの例で散らかされています。しかし、ヘリコプターのお金を使って物価の安定を達成するのに十分なインフレを生み出す経験はほとんどありません。歴史と理論は、お金の大規模な注入がインフレの適度な増加のために微調整できるツールではないことを示唆しています。
ヘリコプターのお金に関する2つの重要なポイントを強調します。まず、それが表す財政拡大（たとえば、税金の払い戻し）は、マネーのストックの増加と一致する必要があります。これにより、金利の上昇が制限され、民間投資による混雑がなくなります。第二に、お金の在庫へのこの後押しは永続的でなければなりません。さもなければ、増加が将来逆転すると予想される場合、お金は使われないかもしれません。これらの条件が満たされ、ヘリコプターのお金が十分な大きさで運ばれると、インフレが加速します。長期的には、マネーサプライの成長がインフレを推進します。
財政拡大の金融融資は新しいものではありません。実際、ハイパーインフレの最初のケースと同じくらい古いものです。金融融資は1980年代初頭まで多くのDM国で頻繁に行われました：イタリア、フランス、スウェーデン、そして英国では1990年代初頭まで。1970年代の過ちの後、中央銀行がインフレの抑制に真剣に取り組んだとき、それは終わりを迎えました。下のグラフが示すように、中央銀行の国債保有額は、過去10年間のすべてのQEがあっても、債務全体に占める割合は依然として過去のピークを下回っています。中央銀行はインフレを制限する権限を持つ独立し、いくつかのケースでは政府の財政赤字への直接の出資が禁止されました。金融資金が手に負えなくなる極端なケースはよく知られており、その名はハイパーインフレです。例には、1920年代のワイマール共和国、最近ではアルゼンチンとジンバブエが含まれます。
それはヘリコプターのお金の主な欠点を強調します：それがリリースされたらインフレの魔神を瓶に戻す方法。上記のように、歴史は中央銀行のマネープリンティングが暴走インフレまたはハイパーインフレにどのようにつながるかの例で散らかされています。しかし、ヘリコプターのお金を使って物価の安定を達成するのに十分なインフレを生み出す経験はほとんどありません。歴史と理論は、お金の大規模な注入がインフレの適度な増加のために微調整できるツールではないことを示唆しています。
銀行のより大きな負債
保有DM政府債務の異なる保有者、1901-2018
保有DM政府債務の異なる保有者、1901-2018
出典：BlackRock Investment InstituteおよびIMF、2019年8月。 注：このグラフは、DM国債のさまざまな保有者の歴史的な内訳と、DMの債務対GDP全体を示しています。政治的課題
このとき、政治的背景が鍵となります。1970年代の高インフレと低成長環境から学んだ苦しい教訓を受けて、多くの中央銀行が真に独立した。これは、インフレが低く安定しているという長続きする環境とより強力な成長に貢献し、金融政策は危機時に迅速に対応する柔軟性を与えました。しかし、危機後の環境は中央銀行を政治的な議論の中心に置き、それらの独立は脅威にさらされています。私たちが主張したように、次の不況への対応は、金融政策と財政政策を現在分けている線を必然的に曖昧にするでしょう。政策の枠組みを明確にし、調整しなければ、中央銀行の独立性と無秩序な財政拡大への脅威は、次の不景気で悪化するだろうと私たちは考えています。
主要経済国全体で政治的不満が高まり、中央銀行がターゲットの1つです。不平等の拡大はエリートに対する反発を助長しています。根本的な技術、勝者全員のダイナミクス、グローバリゼーションなど、不平等の要因は数多くあります。GFCとそれに伴う金融機関の強制救済は、規模が大きすぎて失敗しないと見なされ、この反発に燃料が追加されました。GFCの期間中に行動しなかった場合、ほぼ間違いなく、大恐慌のような結果がもたらされました。失業率が非常に高くなり、格差がさらに悪化したことです。しかし、その反事実は、取り残された気持ちに慰めを与えません。そして、金融政策ツール自体は、人口のほんの一部だけが所有する資産の価格を押し上げることによって、不平等を増大させた可能性があり、そうしたことが確かに認識されています。中央銀行ではなく政府が、不平等と再分配の問題に最も大きな影響を与えています。そして、金融政策の影響を含む、不平等に対する中央銀行の政策の影響を相殺するために、財政政策ツールのより多くの使用が必要です。
これが、財政政策と金融政策の境界が曖昧になり続けると私たちが信じる理由であり、そしてこのリスクを軽減するための明確なフレームワークが必要な理由です。明確な枠組みがなければ、政治的な圧力が多くの面で高まります。
これらの圧力の一部は、より良い結果と、金融政策と財政政策の間の事実上の調整につながる可能性があります。たとえば、次の不況での政策革新は、政治的に口に合うように、不平等をより直接的に考慮する必要があるでしょう。不平等への影響に関して、すべての資産購入プログラムが平等に生まれているわけではありません。市民の手に直接お金を置く政策対応は、より魅力的かもしれません。中央銀行が発行する（暗号通貨ではない）電子マネーの台頭により、以前は不可能であった方法でこれらの目的が達成される可能性があります。
しかし、これも滑りやすい斜面です。中央銀行の独立から離れると、全体的な金融政策のスタンスは短期的な政治的配慮によって支配されますが、制御されていない財政支出への扉がすぐに開かれる可能性があります。リスクは本物です。この滑りやすい勾配は、金融政策が財政赤字を賄うことができる、そして一部の支持者が「現代金融理論」（MMT）が主張するように、インフレと金銭金融の赤字の間には微妙な関連しかないという主張につながります。
重要なことは、調整は中央銀行の独立を放棄する必要がないということです。代わりに、ポリシーフレームワークは、独立する必要があるのは応答自体ではないことを認めるために進化する必要があります。危機時の政策対応には、財政政策と金融政策の両方の要素が関与する必要があります。しかし、金融当局と財政当局の対応への貢献は、依然として明確に分離することができます。以下で説明するアプローチは、これを行う方法の具体例を示しています。
主要経済国全体で政治的不満が高まり、中央銀行がターゲットの1つです。不平等の拡大はエリートに対する反発を助長しています。根本的な技術、勝者全員のダイナミクス、グローバリゼーションなど、不平等の要因は数多くあります。GFCとそれに伴う金融機関の強制救済は、規模が大きすぎて失敗しないと見なされ、この反発に燃料が追加されました。GFCの期間中に行動しなかった場合、ほぼ間違いなく、大恐慌のような結果がもたらされました。失業率が非常に高くなり、格差がさらに悪化したことです。しかし、その反事実は、取り残された気持ちに慰めを与えません。そして、金融政策ツール自体は、人口のほんの一部だけが所有する資産の価格を押し上げることによって、不平等を増大させた可能性があり、そうしたことが確かに認識されています。中央銀行ではなく政府が、不平等と再分配の問題に最も大きな影響を与えています。そして、金融政策の影響を含む、不平等に対する中央銀行の政策の影響を相殺するために、財政政策ツールのより多くの使用が必要です。
これが、財政政策と金融政策の境界が曖昧になり続けると私たちが信じる理由であり、そしてこのリスクを軽減するための明確なフレームワークが必要な理由です。明確な枠組みがなければ、政治的な圧力が多くの面で高まります。
これらの圧力の一部は、より良い結果と、金融政策と財政政策の間の事実上の調整につながる可能性があります。たとえば、次の不況での政策革新は、政治的に口に合うように、不平等をより直接的に考慮する必要があるでしょう。不平等への影響に関して、すべての資産購入プログラムが平等に生まれているわけではありません。市民の手に直接お金を置く政策対応は、より魅力的かもしれません。中央銀行が発行する（暗号通貨ではない）電子マネーの台頭により、以前は不可能であった方法でこれらの目的が達成される可能性があります。
しかし、これも滑りやすい斜面です。中央銀行の独立から離れると、全体的な金融政策のスタンスは短期的な政治的配慮によって支配されますが、制御されていない財政支出への扉がすぐに開かれる可能性があります。リスクは本物です。この滑りやすい勾配は、金融政策が財政赤字を賄うことができる、そして一部の支持者が「現代金融理論」（MMT）が主張するように、インフレと金銭金融の赤字の間には微妙な関連しかないという主張につながります。
重要なことは、調整は中央銀行の独立を放棄する必要がないということです。代わりに、ポリシーフレームワークは、独立する必要があるのは応答自体ではないことを認めるために進化する必要があります。危機時の政策対応には、財政政策と金融政策の両方の要素が関与する必要があります。しかし、金融当局と財政当局の対応への貢献は、依然として明確に分離することができます。以下で説明するアプローチは、これを行う方法の具体例を示しています。
直接行く：フレームワークの輪郭
制約のない金銭的資金調達が重要なリスクをもたらす一方で、より刺激的な政策ミックスが単独で発生することはまずありません。より現実的なアプローチは、金融政策と財政政策がインフレ目標を達成するために共同で責任を負うような事態を規定することだと考えています。確かに、そのような協力のための適切な統治に同意することは政治的に困難であり、時間がかかるでしょう。とはいえ、ここにフレームワークの輪郭があります：
- 緊急財政設備（これを常設緊急財政設備（SEFF）と呼びます）は、価格水準を目標に戻すことを明確な目的として、自動安定装置および裁量的支出の上で運用されます。
- 中央銀行は、金利を引き下げることができず、政策期間中に大幅なインフレミスが予想される場合、SEFFを活性化します。上部の様式化されたチャートでSEFFの資金調達レベルを参照してください。
- 中央銀行は、中期トレンドの価格水準を目標に戻すために必要なものの推定に基づいてSEFFのサイズを決定し、出口点を事前に決定します。金融政策は、イールドカーブ制御と同様に機能し、財政支出が増加する間、イールドをゼロに保ちます–下の中央のチャートのゼロでのイールドを参照してください。（グラフは概念の概要を示すのに役立ちますが、それがどのように機能するかを正確に表すことを意図したものではありません。）
- 中央銀行は、インフレ目標を達成するために必要なものに基づいてSEFFのサイズを調整します。下のグラフの赤い点線。
この提案されたフレームワークには、中央銀行がインフレ目標に到達するだけでなく過去の不足分を補うことを約束するバーナンキの一時的な物価水準の目標を含めることができます（バーナンキ2017 および 2019年6月の インフレ構成戦略に関する作業を参照 ）。重要なことに、それはインフレを押し上げるメカニズム（SEFF）を指定することによってそれを補完します。これは 、資金援助による財政プログラムに関するバーナンキの2016年提案に触発され ました。
このアプローチは、金利がELBにあるときに刺激策を提供する他の財政アプローチを改善すると私たちは信じています。Furman and Summers（2019）およびBlanchard（2019）と同様に、財政政策の使用を主張していますが、経済を刺激するために必要な時間全体にわたって成長率を下回ったままでいることに依存していません。
私たちの提案は、MMT支持者の処方とは対照的です。彼らはほとんどの状況で金銭的資金調達の使用を提唱し、インフレへの影響を軽視しています。私たちの提案は、事前に定義された出口点と明示的なインフレ目標を備えた異常な状況（流動性の罠）に限定される、財政と金融の政策の異常な調整に関するものです。中央銀行による民間資産の購入などの準財政的信用緩和は、中央銀行だけでなく、金融と財政の決定を分離するためにSEFFによって運用される可能性があります。
信頼できる刺激策は、投資家が金融政策の枠を使い果たしたらどうなるかを理解し、体系的な財政政策の対応を評価するための明確な基準を提供するのに役立ちます。緊急時対応計画を事前に詳しく説明すると、その効果が高まり、最終的に必要となる刺激の量も減少する可能性があります。元米国財務長官のヘンリーポールソンが金融危機の際に有名に言ったように、「もしあなたがバズーカを手に入れ、人々がそれを知っているなら、それを取り出す必要はないかもしれません。」
これは、信頼できる調整フレームワークを実装する1つの方法です。次の低迷では、中央銀行の独立性の喪失と無秩序な財政支出がリスクとなります。どのようなフレームワークでも、これらのリスクを軽減するために、そのようなポリシー調整に境界を設ける必要があります。
このアプローチは、金利がELBにあるときに刺激策を提供する他の財政アプローチを改善すると私たちは信じています。Furman and Summers（2019）およびBlanchard（2019）と同様に、財政政策の使用を主張していますが、経済を刺激するために必要な時間全体にわたって成長率を下回ったままでいることに依存していません。
私たちの提案は、MMT支持者の処方とは対照的です。彼らはほとんどの状況で金銭的資金調達の使用を提唱し、インフレへの影響を軽視しています。私たちの提案は、事前に定義された出口点と明示的なインフレ目標を備えた異常な状況（流動性の罠）に限定される、財政と金融の政策の異常な調整に関するものです。中央銀行による民間資産の購入などの準財政的信用緩和は、中央銀行だけでなく、金融と財政の決定を分離するためにSEFFによって運用される可能性があります。
信頼できる刺激策は、投資家が金融政策の枠を使い果たしたらどうなるかを理解し、体系的な財政政策の対応を評価するための明確な基準を提供するのに役立ちます。緊急時対応計画を事前に詳しく説明すると、その効果が高まり、最終的に必要となる刺激の量も減少する可能性があります。元米国財務長官のヘンリーポールソンが金融危機の際に有名に言ったように、「もしあなたがバズーカを手に入れ、人々がそれを知っているなら、それを取り出す必要はないかもしれません。」
これは、信頼できる調整フレームワークを実装する1つの方法です。次の低迷では、中央銀行の独立性の喪失と無秩序な財政支出がリスクとなります。どのようなフレームワークでも、これらのリスクを軽減するために、そのようなポリシー調整に境界を設ける必要があります。
アクションでは
利回りと価格にSEFFの影響を定型化されました
利回りと価格にSEFFの影響を定型化されました
出典：BlackRock Investment Institute、2019年8月。 注：これらの定型化されたグラフは、中央銀行が融資した財政刺激策の一時的な増加による仮説的な影響を示しており、SEFFの資金調達に反映されています（赤い線）。その他の赤い線は、インフレ目標（点線）に対するインフレ傾向と長期ソブリン債利回りへの影響を示しています。黄色の線は、このシナリオで刺激がない場合の仮想の結果を示しています。説明のみを目的としています。行われた予測が実現する保証はありません。
国ごとに直接行く
我ら
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法的枠組み
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FRBが国債を購入する広い自由度にもかかわらず、危機後のFRBの緊急融資当局を制限した債務上限と財務省および議会との調整は、課題を提示します。ただし、協力は第二次世界大戦中およびその後に先例があります。それは、財務省とFRBが債務管理と金融政策を分離し、「収益化を最小限に抑える」ことに同意した1951年の財務省合意で終わりました。
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実装する オプション |
連邦議会はFRBで特別な財務省口座を作成し、FOMCに事前に設定された上限まで口座を埋めることを承認することができます（Bernanke 2016を参照）。
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ユーロ圏
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法的枠組み
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EU条約は直接赤字資金を禁止している（第123条）。国債の購入には制限があります。欧州安定メカニズムによるECBへのアクセスは、金融融資に近すぎます。安定と成長協定の債務制限はECBの保有による影響を受けません。
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実装する オプション |
各成人市民への銀行ローンの永久ゼロクーポンターゲット長期リファイナンスオペレーション（TLTRO）（2/3の理事会の過半数– Lonergan 2016を参照）。欧州投資銀行やその他の政策銀行によるユーロ圏での公的借入。
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Japan
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法的枠組み
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預金の階層化が適切に行われているため、他の地域よりも余剰準備に対する制約が少ない。日本銀行（BOJ）は、主要市場での資金提供を禁止されています。また、FX介入の決定や、自己勘定での外国資産の保有も禁止されています（財務省のみがそれを行うことができます）。
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実装する オプション |
日本は、予定外の日本国債（JGB）を短期間に発行することなく、適度な財政支出を導入することができます。将来的には、日銀はより多くの国債発行に合わせてQEを引き上げるか、日銀が中央銀行の政府口座に貸方を入れる可能性があります。
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英国
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法的枠組み
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政府の財政赤字の資金調達に対する成文化された国内法はない。英国は、この禁止事項を明記しているEU条約の署名者ですが、EU離脱が発生した場合、これは変わる可能性があります。イングランド銀行法は、金融政策に関して中央銀行が財務省から独立していることを明記していますが、これはBOE側のより大きな調整を禁止するものではありません。
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実装する オプション |
BOEは、短期の現金不足を補填する目的で、政府への永続的な短期貸付ファシリティ（「方法とHM政府への進歩」）を備えています。これは危機以来使用されていません。BOEは、長期にわたって、より実質的な金額で、この勘定を通じて直接政府に貸付を拡大することができます。
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出典：BlackRock Investment Institute、2019年8月。 注：中央銀行が直接行ってそのような政策調整を実施するためのオプションを評価する能力に影響を与える可能性のある法的枠組みについての見解を示します。この資料は、特定の時点における市場環境の評価を表しており、変更される可能性があります。これは、将来の出来事を予測したり、将来の結果を保証するものではありません。この情報は、投資アドバイスの調査に依存すべきではありません。
市場への影響
このような政策の枠組みの有効性と市場への影響は、それが次の景気後退に先立って十分に実施されるかどうかに依存します。もしそうなら、それはフレームワークが市場によって十分に理解される可能性を高め、その信頼性と有効性を支えます。
このシナリオでは、このフレームワークは、ELBが不況下で政策立案者を抑制し、インフレとGDPギャップを目標に戻すのを防ぐという現在の懸念を和らげるでしょう。以下のインフレ期待の市場価格に反映されているように、持続的な流動性トラップのリスクは低下し、ソブリン利回りにおけるマイナスのインフレリスクプレミアムが少なくなることを正当化します。インフレ期待に牽引されて、長期債の利回りは最終的に上昇すると予想されます。これは、名目金融商品よりもインフレ連動債の選好を主張するだろう。
インフレ連動債に対するこの相対的な選好は、景気後退が実現したときにさらに顕著になります。中央銀行がELBへの政策金利を引き下げると、実質利回りは急速に低下します。しかし、市場は、施設が活性化する準備ができていない場合よりも早く、積極的な協調的な金融および財政刺激策によりインフレを目標に押し戻すと予想します。長期的なインフレ期待はこれまでに下がらない可能性があります。実際、中央銀行は価格レベルのターゲティング段階で平均以上のインフレを目指しているため、短期的なインフレ期待は行き過ぎることがあります。これは、名目取引よりもインフレ連動債の相対的リターンを押し上げるだろう。
このようなフレームワークの効果は、景気後退がすでに進行しているときにのみ導入された場合、大幅に損なわれます。このシナリオでは、ELBによって引き起こされた流動性トラップを回避するための信頼できる方法がなければ、不況のストライキとしてインフレ期待は大幅に低下します。同時に、インフレ期待の圧縮は、実際の政策金利が需要を引き上げるのに十分に下がることを妨げます。このシナリオでは、調整フレームワークが最終的に導入された場合にのみ、インフレ期待が後退し始めます。このシナリオは、インフレ連動商品よりも名目債の優先を主張するでしょう。
この調整されたフレームワークの効果的な実装は、債券を超えて市場に影響を与えます。先に述べたように、世界的な危機によって強化された投資家のリスク回避の構造的増加により、株式リスクプレミアム（ERP）が継続的に上昇しています。この政策の枠組みが流動性トラップの可能性を減らすのに効果的であった場合、名目債券利回りは上昇する傾向にありますが、基礎となる経済ボラティリティも低下する可能性があります。
このシナリオでは、このフレームワークは、ELBが不況下で政策立案者を抑制し、インフレとGDPギャップを目標に戻すのを防ぐという現在の懸念を和らげるでしょう。以下のインフレ期待の市場価格に反映されているように、持続的な流動性トラップのリスクは低下し、ソブリン利回りにおけるマイナスのインフレリスクプレミアムが少なくなることを正当化します。インフレ期待に牽引されて、長期債の利回りは最終的に上昇すると予想されます。これは、名目金融商品よりもインフレ連動債の選好を主張するだろう。
インフレ連動債に対するこの相対的な選好は、景気後退が実現したときにさらに顕著になります。中央銀行がELBへの政策金利を引き下げると、実質利回りは急速に低下します。しかし、市場は、施設が活性化する準備ができていない場合よりも早く、積極的な協調的な金融および財政刺激策によりインフレを目標に押し戻すと予想します。長期的なインフレ期待はこれまでに下がらない可能性があります。実際、中央銀行は価格レベルのターゲティング段階で平均以上のインフレを目指しているため、短期的なインフレ期待は行き過ぎることがあります。これは、名目取引よりもインフレ連動債の相対的リターンを押し上げるだろう。
このようなフレームワークの効果は、景気後退がすでに進行しているときにのみ導入された場合、大幅に損なわれます。このシナリオでは、ELBによって引き起こされた流動性トラップを回避するための信頼できる方法がなければ、不況のストライキとしてインフレ期待は大幅に低下します。同時に、インフレ期待の圧縮は、実際の政策金利が需要を引き上げるのに十分に下がることを妨げます。このシナリオでは、調整フレームワークが最終的に導入された場合にのみ、インフレ期待が後退し始めます。このシナリオは、インフレ連動商品よりも名目債の優先を主張するでしょう。
この調整されたフレームワークの効果的な実装は、債券を超えて市場に影響を与えます。先に述べたように、世界的な危機によって強化された投資家のリスク回避の構造的増加により、株式リスクプレミアム（ERP）が継続的に上昇しています。この政策の枠組みが流動性トラップの可能性を減らすのに効果的であった場合、名目債券利回りは上昇する傾向にありますが、基礎となる経済ボラティリティも低下する可能性があります。
インフレ期待の復活
市場インフレ価格、2010-2019
市場インフレ価格、2010-2019
出典：BlackRock Investment Institute、ブルームバーグ、2019年8月のデータ。 注：このグラフは、インフレスワップで測定した、5年間の5年間のフォワードインフレに基づくインフレの市場価格を示しています。
持続的なリスク回避
米国の株式リスクプレミアム、1995-2019
米国の株式リスクプレミアム、1995-2019
出典：BlackRock Investment Institute、Refinitiv Datastream、2019年8月のデータ。 注：名目金利とS＆P 500の収益率の予想に基づいて、エクイティリスクプレミアムを計算します。金利に対する期待値を使用するため、長期債利回りのプレミアムの期間による影響を受けません。
参考文献
バーナンキ、ベン。2016年4月。FRBはどのようなツールを残しましたか？パート3：ヘリコプターのお金。ブルッキングス研究所のブログ：https : //www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/
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著者について
Elga Bartsch博士（マネージングディレクター）は、Blackrock Investment Institute（BII）で経済および市場調査の責任者を務めています。BIIは、BlackRockのポートフォリオマネージャー間の接続を提供し、経済および市場調査を開始し、洞察を公開しています。BlackRockに加わる前は、Bartsch博士はロンドンのモルガンスタンレーで経済学のグローバル共同責任者および主任ヨーロッパエコノミストを務めていました。キール世界経済研究所の研究員。ドイツの大規模なシンクタンクで、大統領のオフィスで働き、国際マクロ経済学の大学院プログラムである国際経済政策研究の上級研究を管理していました。Bartsch博士は、20年以上のマクロ研究の経験があり、ECB Shadow Councilのメンバーであり、IFO経済研究所の理事です。彼女はまた、ドイツ銀行協会の経済および金融政策委員会の委員も務めました。ハノーバー大学とロンドンスクールオブエコノミクスで学び、キール大学で修士号を取得しました。その後、博士号を取得しました。マネージングディレクターである
Jean Boivin博士は、ブラックロックインベストメントインスティテュートであり、EMEA執行委員会のメンバーです。彼のチームは、経済および市場調査、ならびに資本市場の仮定や最適化ツールなどのブラックロックのポートフォリオ設計アプローチを支えるコア原則および知的財産の開発を担当しています。 。ブラックロックに入社する前は、ボイビン博士はカナダ銀行の副総裁、副財務大臣を務め、G7、G20、金融安定理事会でカナダの代表を務めました。また、ボイビン博士はコロンビアビジネススクールおよびHECモントリオールは、マクロ経済学、金融政策、金融について幅広く執筆しています。1995年にモントリオール大学で経済学の学士号を、1997年にプリンストン大学で経済学の修士号を取得し、プリンストンで経済学の博士号を取得しています。 2000年に大学の スタンレー・フィッシャーは 現在、ブラックロックの投資研究所（BII）上級顧問を提供しています。この役割では、彼はBIIの研究へと市場、経済、中央銀行の政策上のクライアントとの継続的な対話に大きく貢献している。以前はブラックロックに入社します、彼は2014年から2017年まで連邦準備制度理事会の副議長を務めました。フィッシャー博士は理事会に就任する前は世銀の総裁でした 2002年2月から2005年4月まで、フィッシャー博士はシティグループの副会長を務めました。彼は1994年9月から2001年8月まで国際通貨基金の初代副局長を務めました。1988年1月から1990年8月まで、彼は世界銀行のチーフエコノミストでした。1977年から1999年まで、フィッシャー博士はマサチューセッツ工科大学で経済学の教授を務めていました。MITの教員に加わる前は、フィッシャー博士はシカゴ大学で経済学の助教授およびポスドク研究員を務めていました。彼は多種多様な経済問題に関する多くの記事を発表しており、彼はいくつかの学術書を執筆および編集しています。フィッシャー博士はザンビアのルサカで生まれました。ロンドンスクールオブエコノミクスで経済学の学士号と修士号を取得しています。1969年にマサチューセッツ工科大学で経済学の博士号を取得しました。 フィリップヒルデブランド は、同社のグローバルエグゼクティブコミッティのメンバーであるブラックロックの副会長であり、マルチアセット戦略（MAS）の会長でもあります。フィリップは、オックスフォード大学のブラバトニクスクールオブガバメントの上級客員研究員を務め、同校の国際諮問委員会の委員を務めています。2012年1月まで、スイス国立銀行（SNB）の理事会の議長を務めました。その立場で、彼は国際決済銀行（BIS）の理事、国際通貨基金（IMF）のスイス総督、金融安定理事会（FSB）のメンバーでした。2011年11月、G20の首脳は彼にFSBの副会長を任命した。以前は、ヒルデブランドはスイスのプライベートバンクの最高投資責任者とロンドンのムーアキャピタルマネジメントのパートナーを務めていました。2006年から2009年まで、フランス国債管理局の戦略委員会の委員を務めました。彼はジュネーブの世界経済フォーラムで専門職のキャリアを始めました。ヒルデブランドは、1988年にトロント大学で学士号を取得し、1990年にジュネーブ国際大学院で修士号を、1994年にオックスフォード大学で修士号を取得しています。 |
編集委員会：Natacha Valla（議長）、Ernest Gnan、Frank Lierman、David T. Llewellyn、Donato Masciandaro。
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電話： + 43-1-40420-7206
Dealing with the next downturn: From unconventional monetary policy to unprecedented policy coordination
Date published: Oct 2019
SUERF Policy Note, Issue No 105by Elga Bartsch, Jean Boivin, Stanley Fischer, and Philipp HildebrandBlackRock Investment Institute
Key contributor: Simon Wan, BlackRock Investment Institute
Key contributor: Simon Wan, BlackRock Investment Institute
JEL-codes: E44, E58, H60.
Keywords: Central banks, Federal Reserve, ECB, monetary policy, fiscal policy, interest rates, inflation, Phillips curve, going direct.
Keywords: Central banks, Federal Reserve, ECB, monetary policy, fiscal policy, interest rates, inflation, Phillips curve, going direct.
Summary
Unprecedented policies will be needed to respond to the next economic downturn. Monetary policy is almost exhausted as global interest rates plunge towards zero or below. Fiscal policy on its own will struggle to provide major stimulus in a timely fashion given high debt levels and the typical lags with implementation. Without a clear framework in place, policymakers will inevitably find themselves blurring the boundaries between fiscal and monetary policies. This threatens the hard-won credibility of policy institutions and could open the door to uncontrolled fiscal spending. This paper outlines the contours of a framework to mitigate this risk so as to enable an unprecedented coordination through a monetary-financed fiscal facility. Activated, funded and closed by the central bank to achieve an explicit inflation objective, the facility would be deployed by the fiscal authority.
- There is not enough monetary policy space to deal with the next downturn: The current policy space for global central banks is limited and will not be enough to respond to a significant, let alone a dramatic, downturn. Conventional and unconventional monetary policy works primarily through the stimulative impact of lower short-term and long-term interest rates. This channel is almost tapped out: One-third of the developed market government bond and investment grade universe now has negative yields, and global bond yields are closing in on their potential floor. Further support cannot rely on interest rates falling.
- Fiscal policy should play a greater role but is unlikely to be effective on its own: Fiscal policy can stimulate activity without relying on interest rates going lower – and globally there is a strong case for spending on infrastructure, education and renewable energy with the objective of elevating potential growth. The current low-rate environment also creates greater fiscal space. But fiscal policy is typically not nimble enough, and there are limits to what it can achieve on its own. With global debt at record levels, major fiscal stimulus could raise interest rates or stoke expectations of future fiscal consolidation, undercutting and perhaps even eliminating its stimulative boost.
- A soft form of coordination would help ensure that monetary and fiscal policy are both providing stimulus rather than working in opposite directions, as has often been the case in the post-crisis period. This experience suggests that there is room for a better policy – and yet simply hoping for such an outcome will probably not be enough.
- An unprecedented response is needed when monetary policy is exhausted and fiscal policy alone is not enough. That response will likely involve “going direct”: Going direct means the central bank finding ways to get central bank money directly in the hands of public and private sector spenders. Going direct, which can be organised in a variety of different ways, works by: 1) bypassing the interest rate channel when this traditional central bank toolkit is exhausted, and; 2) enforcing policy coordination so that the fiscal expansion does not lead to an offsetting increase in interest rates.
- An extreme form of “going direct” would be an explicit and permanent monetary financing of a fiscal expansion, or so-called helicopter money. Explicit monetary financing in sufficient size will push up inflation. Without explicit boundaries, however, it would undermine institutional credibility and could lead to uncontrolled fiscal spending.
- A practical way of “going direct” would need to deliver the following: 1) defining the unusual circumstances that would call for such unusual coordination; 2) in those circumstances, an explicit inflation objective that fiscal and monetary authorities are jointly held accountable for achieving; 3) a mechanism that enables nimble deployment of productive fiscal policy, and; 4) a clear exit strategy. Such a mechanism could take the form of a standing emergency fiscal facility. It would be a permanent set-up but would be only activated when monetary policy is tapped out and inflation is expected to systematically undershoot its target over the policy horizon.
- The size of this facility would be determined by the central bank and calibrated to achieve the inflation objective, which could include making up for past inflation misses. Once medium-term trend inflation is back at target and monetary policy space is regained, the facility would be closed. Importantly, such a set-up helps preserve central bank independence and credibility.
An unusual starting point
Monetary policy is in an unusual spot at this point in a record-long expansion. After a decade of unprecedented monetary stimulus around the world, actual inflation and inflation expectations still remain stubbornly low in most major economies. Inflation is falling persistently short of central bank targets even in economies operating beyond full employment – notably the US. It is even more unusual to see a drop in inflation expectations in the late-cycle stage when concerns would typically focus on overheating.
There are two potential reasons for why inflation is so low. First, the links between activity and inflation – the Phillips curve relationship – appears to have weakened in the post-crisis period. Inflation might have become less sensitive to the reduction of slack in the domestic economy, perhaps as a result of greater integration of global production and technology. Second, there is a self-fulfilling aspect to inflation: what people expect inflation to be in the future is a key driver of inflation today. If employees expect lower inflation going forward, wages won’t increase as much. Perhaps as a result of central banks not being able to bring inflation back to their targets so far or pervasive doubts about their ability to stave off future shocks, there has been a persistent drift lower of inflation expectations.
The chart below illustrates how weaker inflation expectations, starting in 2014, have offset the impact of reduced slack in shaping the actual US core CPI. The persistent drop in inflation expectations could call into question monetary policy frameworks established on targeting inflation. Other major economies start to look like Japan where years of weak growth and deflation were not countered sufficiently by monetary or fiscal policy – let alone both. We see reasons why the Phillips curve will likely reassert itself in the future – the chart shows the core CPI implied by the Phillips curve is not materially different from actual outcomes. But for the remainder of this cycle it is unlikely to do so quickly enough to allow a typical normalisation of monetary policy – hundreds of basis points in higher short-term rates – before the next downturn.
There are two potential reasons for why inflation is so low. First, the links between activity and inflation – the Phillips curve relationship – appears to have weakened in the post-crisis period. Inflation might have become less sensitive to the reduction of slack in the domestic economy, perhaps as a result of greater integration of global production and technology. Second, there is a self-fulfilling aspect to inflation: what people expect inflation to be in the future is a key driver of inflation today. If employees expect lower inflation going forward, wages won’t increase as much. Perhaps as a result of central banks not being able to bring inflation back to their targets so far or pervasive doubts about their ability to stave off future shocks, there has been a persistent drift lower of inflation expectations.
The chart below illustrates how weaker inflation expectations, starting in 2014, have offset the impact of reduced slack in shaping the actual US core CPI. The persistent drop in inflation expectations could call into question monetary policy frameworks established on targeting inflation. Other major economies start to look like Japan where years of weak growth and deflation were not countered sufficiently by monetary or fiscal policy – let alone both. We see reasons why the Phillips curve will likely reassert itself in the future – the chart shows the core CPI implied by the Phillips curve is not materially different from actual outcomes. But for the remainder of this cycle it is unlikely to do so quickly enough to allow a typical normalisation of monetary policy – hundreds of basis points in higher short-term rates – before the next downturn.
Expectations drag inflation lower
US core Consumer Price Index drivers, 2007-2019
US core Consumer Price Index drivers, 2007-2019
Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, August 2019. Notes: This chart shows the actual change in the annual rate of US core Consumer Price Index (CPI) and estimates of the contributions of various economic drivers. We break the drivers of inflation as implied by the Phillips curve into three factors: slack, cost-push factors (mainly via productivity growth and various global input costs) and inflation expectations. The factors are broken down by percentage point of contribution to the overall implied Phillips curve inflation from the starting point in 2007. The implied Phillips curve estimates are partly based off the August 2013 paper The Phillips Curve is Alive and Well. We use a measure of inflation expectations similar to the 2010 paper Modeling Inflation after the Crisis.
In response to heightened trade tensions and macro uncertainty, central banks have pivoted towards lower rates and more stimulus, eroding the limited policy remaining even before the next downturn strikes. In the eurozone, this means the ECB is poised to go even more negative. Such a pre-emptive pivot to loosen policy – when the expansion is slowing but growth remains positive – reflects central banks’ concerns about the risks to growth, persistent inflation undershoots and their reduced room for policy manoeuvre. This has even led to talk of using currency intervention as a tool, prompting concerns about competitive devaluations. Yet foreign exchange intervention does not change this overall picture – at best it’s a zero-sum game that does nothing to boost the global economy. Bottom line: 10 years into an expansion that was designed to restore the normal working of monetary policy, we are already eroding the limited policy space left.
Eroding policy space
Monetary policy – both conventional and unconventional – works through lower interest rates. Lowering rates across the yield curve helps stimulate demand by lowering the cost of financing consumption or investment. It also gives investors incentives to rebalance into riskier assets, in principle reducing the cost of capital for companies. If policy rates are near their effective lower bound and the scope for longer term rates to fall is limited, monetary policy cannot provide much more stimulus through this channel – a liquidity trap situation. We detailed the factors that have been driving the decline in interest rates in our November 2017 paper The safety premium driving low rates.
The secular decline in neutral interest rates (r-star) – the estimate of rates that neither stimulates nor hinders economic growth – has reduced the distance from the effective lower bound (ELB) and thereby how much the central bank can cut in a downturn. Lower potential growth is one factor, but our r-star estimate, based on a Fed model, has fallen by more than growth since the mid-2000s – especially after the crisis. We believe this wedge reflects the role played by an increase in global risk aversion, initially stoked after the late-1990s Asia financial crisis and later magnified by the GFC. These severe shocks motivated persistently higher precautionary savings by both the public and private sectors, dragging down the neutral rate. Our estimates suggest that greater risk aversion and lower potential growth each account equally for the roughly 150 basis point decline in the US r-star since the GFC.
Rising risk aversion also makes perceived safe assets more alluring and compresses their yields relative to other assets. This is why investors are pushing interest rates ever lower and flattening out yield curves. Nominal yields on long-term government bonds are at new record lows – the entire German bund yield curve is now negative – or back near historic ones in the US. The term premium – the compensation that investors typically demand for bearing the greater risk of long-term bonds – is negative again. Interest rates in Europe and Japan may already be near their ultimate floor as long as there is still physical cash.
The chart on the left below shows the current US Treasury and German bund yield curves compared with a hypothetical one based on the median curve moves during the recessions of recent decades, adjusted for structural changes to neutral rates. We do this to get a sense of how the curve might need to shift lower from current levels if it were to react in a similar fashion as during past recessions. To get a similar move now, short-term rates would need to drop to around -2% in both countries. We believe such a move is highly unlikely if not impossible – the ELB where central banks stop cutting rates, and investors stop chasing negative yields, is almost certainly higher than this.
Conventional and unconventional monetary policy space is therefore limited and rapidly being used up even before central banks respond to the next downturn, let alone a full-blown recession. So now what?
The secular decline in neutral interest rates (r-star) – the estimate of rates that neither stimulates nor hinders economic growth – has reduced the distance from the effective lower bound (ELB) and thereby how much the central bank can cut in a downturn. Lower potential growth is one factor, but our r-star estimate, based on a Fed model, has fallen by more than growth since the mid-2000s – especially after the crisis. We believe this wedge reflects the role played by an increase in global risk aversion, initially stoked after the late-1990s Asia financial crisis and later magnified by the GFC. These severe shocks motivated persistently higher precautionary savings by both the public and private sectors, dragging down the neutral rate. Our estimates suggest that greater risk aversion and lower potential growth each account equally for the roughly 150 basis point decline in the US r-star since the GFC.
Rising risk aversion also makes perceived safe assets more alluring and compresses their yields relative to other assets. This is why investors are pushing interest rates ever lower and flattening out yield curves. Nominal yields on long-term government bonds are at new record lows – the entire German bund yield curve is now negative – or back near historic ones in the US. The term premium – the compensation that investors typically demand for bearing the greater risk of long-term bonds – is negative again. Interest rates in Europe and Japan may already be near their ultimate floor as long as there is still physical cash.
The chart on the left below shows the current US Treasury and German bund yield curves compared with a hypothetical one based on the median curve moves during the recessions of recent decades, adjusted for structural changes to neutral rates. We do this to get a sense of how the curve might need to shift lower from current levels if it were to react in a similar fashion as during past recessions. To get a similar move now, short-term rates would need to drop to around -2% in both countries. We believe such a move is highly unlikely if not impossible – the ELB where central banks stop cutting rates, and investors stop chasing negative yields, is almost certainly higher than this.
Conventional and unconventional monetary policy space is therefore limited and rapidly being used up even before central banks respond to the next downturn, let alone a full-blown recession. So now what?
Central banks are running out of ammunition
Actual and hypothetical US-German yield curves, based on historical recession impact, 2019
Actual and hypothetical US-German yield curves, based on historical recession impact, 2019
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Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, August 2019. Notes: The chart shows the current US Treasury and German bund yield curves and hypothetical yield curves. The hypothetical curves show what the yield curve would look like based on the curve’s median move during the past five recessions. The bars show the range of moves during those recessions. To account for the changing interest rate environment of the past few decades, the curve moves are adjusted based on the structural decline in neutral rates discussed on this page. Forward looking estimates may not come to pass.
Conventional fiscal policy
Fiscal policy can do more heavy lifting when monetary policy alone is no longer enough. Even without any coordination, governments have room to borrow and invest more – especially in a low interest rate environment – to effectively stir activity. We have argued that there has not been enough government spending globally on infrastructure, education, renewable energy or other technologies to lift total factor productivity growth back to its pre-crisis trends and boost potential growth.
The low interest rate environment increases fiscal space not only by making it cheaper to borrow, but also makes it possible for some governments to grow out of the increased debt. The ratio of interest expense to revenue for DM governments is lower on average now than it was before the crisis, even though debt levels are considerably higher. So as long as risk free rates stay below the return on capital and trend growth, it is possible to increase deficits and still see debt-to-GDP ratios fall (Blanchard 2019, Furman and Summers 2019). The chart below shows how this is true for many DM countries.
As discussed earlier, there are good reasons to expect an environment favourable to fiscal policy to persist: the deep-rooted forces underlying the global saving glut will not change quickly on their own or will need material changes to be affected. That appears to be the market’s belief, with investors willing to push very long-term yields to vanishingly low levels: the Swiss 30-year bond yield is near -0.4% and Austria’s 50-year bond maturing in 2062 is one of the best performing financial assets this year.
The low interest rate environment increases fiscal space not only by making it cheaper to borrow, but also makes it possible for some governments to grow out of the increased debt. The ratio of interest expense to revenue for DM governments is lower on average now than it was before the crisis, even though debt levels are considerably higher. So as long as risk free rates stay below the return on capital and trend growth, it is possible to increase deficits and still see debt-to-GDP ratios fall (Blanchard 2019, Furman and Summers 2019). The chart below shows how this is true for many DM countries.
As discussed earlier, there are good reasons to expect an environment favourable to fiscal policy to persist: the deep-rooted forces underlying the global saving glut will not change quickly on their own or will need material changes to be affected. That appears to be the market’s belief, with investors willing to push very long-term yields to vanishingly low levels: the Swiss 30-year bond yield is near -0.4% and Austria’s 50-year bond maturing in 2062 is one of the best performing financial assets this year.
Room to borrow and spend
DM real rates minus GDP growth, 2018
DM real rates minus GDP growth, 2018
Sources: BlackRock Investment Institute, with data from the Organisation of Economic Cooperation and Development, August 2019. Notes: The chart shows real interest rates minus GDP growth based on the OECD’s May 2019 economic outlook. The interest rate is the effective rate paid on debt and thus adjusted by the maturity of the overall debt.
Yet there is no guarantee this favourable wedge between interest rates and trend growth would persist in the face of a major fiscal expansion. The strength and persistence of global precautionary saving pushed real interest rates below growth, driven by the decline in both neutral rates and the term premium – the latter now near -50 basis points in G3 bond markets, according to our estimates. See the chart below. But a significant increase in borrowing by governments globally could absorb part or all of this saving glut, pushing real interest rates towards or even above growth. The rise in public debt levels over the last four decades and the expansion of the welfare state (notably spending on retirement and health care) has been a meaningful force pushing neutral rates higher. Rachel and Summers (2019) estimate that higher public debt levels alone have added 150 to 200 basis points to neutral rates, while the expansion of social welfare spending added another 250 basis points – preventing an even steeper fall in neutral rates.
Furthermore, with debt/GDP ratios reaching new record highs, it would not take much of a shock to growth or interest rates for the debt ratio to balloon and spark concerns about debt sustainability. Hence high existing debt levels mean fiscal policy is vulnerable to even transitory interest rate spikes. Such a surge in rates could damage the fiscal policy space. This could arise from a so-called sudden stop: a temporary drying up of liquidity due to concerns about debt sustainability or losing reserve currency status.
Typically, countries that issue debt in their own currency can sustain higher debt levels and have more flexibility than countries that cannot. Yet countries borrowing in their own currency cannot completely avoid a surge in rates. If debt is on an unsustainable trajectory, the central bank can intervene by either increasing the monetary base by printing money or restarting QE. In the first case, runaway inflation would likely result at some point. In the second, it is important to realise that QE does not improve the government’s solvency: as the central bank issues reserves to buy bonds, the consolidated balance sheet of the government sector – including the central bank – is unchanged. Even if a central bank reduces sudden stop risks, QE shortens the maturity of the consolidated government debt by swapping bonds for reserves (Blanchard and Tashiro 2019).
Record debt levels might also stoke expectations that taxes will be raised, or benefits reduced, in the future. Such expectations could reduce current private sector spending and reduce the effectiveness of any public spending increase, a phenomenon known as Ricardian equivalence. There are other important challenges to large-scale fiscal stimulus. Fiscal policy has historically not been nimble enough, with tax and spending packages being debated when the economy most needed a demand boost. This is particularly true when spending measures are complex and take time to implement, such as with infrastructure and education – especially when multiple layers of government are involved. Fiscal spending alone doesn’t guarantee an efficient or productive allocation of resources. Regulation can slow fiscal spending even after financing has been given the green light. There are also political challenges. High debt levels feed debates on the need for fiscal consolidation, especially in ageing societies where the distribution of government benefits among different age brackets is becoming a heated issue. And austerity is not just a debate in some countries – deficit limits are hardwired into law in a number of countries.
Furthermore, with debt/GDP ratios reaching new record highs, it would not take much of a shock to growth or interest rates for the debt ratio to balloon and spark concerns about debt sustainability. Hence high existing debt levels mean fiscal policy is vulnerable to even transitory interest rate spikes. Such a surge in rates could damage the fiscal policy space. This could arise from a so-called sudden stop: a temporary drying up of liquidity due to concerns about debt sustainability or losing reserve currency status.
Typically, countries that issue debt in their own currency can sustain higher debt levels and have more flexibility than countries that cannot. Yet countries borrowing in their own currency cannot completely avoid a surge in rates. If debt is on an unsustainable trajectory, the central bank can intervene by either increasing the monetary base by printing money or restarting QE. In the first case, runaway inflation would likely result at some point. In the second, it is important to realise that QE does not improve the government’s solvency: as the central bank issues reserves to buy bonds, the consolidated balance sheet of the government sector – including the central bank – is unchanged. Even if a central bank reduces sudden stop risks, QE shortens the maturity of the consolidated government debt by swapping bonds for reserves (Blanchard and Tashiro 2019).
Record debt levels might also stoke expectations that taxes will be raised, or benefits reduced, in the future. Such expectations could reduce current private sector spending and reduce the effectiveness of any public spending increase, a phenomenon known as Ricardian equivalence. There are other important challenges to large-scale fiscal stimulus. Fiscal policy has historically not been nimble enough, with tax and spending packages being debated when the economy most needed a demand boost. This is particularly true when spending measures are complex and take time to implement, such as with infrastructure and education – especially when multiple layers of government are involved. Fiscal spending alone doesn’t guarantee an efficient or productive allocation of resources. Regulation can slow fiscal spending even after financing has been given the green light. There are also political challenges. High debt levels feed debates on the need for fiscal consolidation, especially in ageing societies where the distribution of government benefits among different age brackets is becoming a heated issue. And austerity is not just a debate in some countries – deficit limits are hardwired into law in a number of countries.
Fiscal expansion could absorb saving glut
BlackRock estimate of the G3 term premium global saving to GDP inverted, 1995-2019
BlackRock estimate of the G3 term premium global saving to GDP inverted, 1995-2019
Sources: BlackRock Investment Institute, Federal Reserve Bank of New York and IMF, with data from Refinitiv Datastream, August 2019. Notes: This chart shows our estimate of the G3 term premium on 10-year sovereign yields and gross global savings. The G3 term premium is a GDP-weighted average of the US, German, and Japanese term premium, with each individual country estimated using a term structure model – based on the relationship between short- and long-term interest rates – similar to that of a New York Fed model. Global savings reflect gross savings, or output excluding final consumption relative to overall GDP.From soft to explicit policy coordination
A soft form of coordination would rely on monetary and fiscal policy both providing stimulus when needed. Looking at the policy response during and after the crisis, and as we discussed earlier, there was room for a better policy mix with less reliance on monetary policy and more emphasis on fiscal policy. This is, in principle, a fruitful avenue to explore. Yet there are reasons why that better policy mix was not achieved – chiefly that it is practically and politically easier to resort to monetary policy. These forces are likely to keep prevailing in the future – and those simply hoping for a better form of soft coordination will probably be disappointed.
Major economies are on a path of neutral budgets or mild deficit consolidation over the next five years, based on IMF forecasts as of April 2019. This comes as their debt servicing costs have declined relative to growth – and given the recent plunge in interest rates those debt servicing costs have likely fallen further. See the expected change in the interest bill in the chart on the left below. This implies that fiscal policy is currently not pulling its weight.
This means that in a downturn the only solution is for a more formal – and historically unusual – coordination of monetary and fiscal policy to provide effective stimulus. Already many of the monetary policy tools adopted since the crisis – QE including private sector assets – have fiscal implications. Special facilities such as the eurozone’s Outright Monetary Transactions (OMT) during the sovereign crisis also show how the central bank can throw its balance sheet behind fiscal solutions.
Any additional measures to stimulate economic growth will have to go beyond the interest rate channel and “go direct” – when a central bank crediting private or public sector accounts directly with money. One way or another, this will mean subsidising spending – and such a measure would be fiscal rather than monetary by design. This can be done directly through fiscal policy or by expanding the monetary policy toolkit with an instrument that will be fiscal in nature, such as credit easing by way of buying equities. This implies that an effective stimulus would require coordination between monetary and fiscal policy – be it implicitly or explicitly.
Major economies are on a path of neutral budgets or mild deficit consolidation over the next five years, based on IMF forecasts as of April 2019. This comes as their debt servicing costs have declined relative to growth – and given the recent plunge in interest rates those debt servicing costs have likely fallen further. See the expected change in the interest bill in the chart on the left below. This implies that fiscal policy is currently not pulling its weight.
This means that in a downturn the only solution is for a more formal – and historically unusual – coordination of monetary and fiscal policy to provide effective stimulus. Already many of the monetary policy tools adopted since the crisis – QE including private sector assets – have fiscal implications. Special facilities such as the eurozone’s Outright Monetary Transactions (OMT) during the sovereign crisis also show how the central bank can throw its balance sheet behind fiscal solutions.
Any additional measures to stimulate economic growth will have to go beyond the interest rate channel and “go direct” – when a central bank crediting private or public sector accounts directly with money. One way or another, this will mean subsidising spending – and such a measure would be fiscal rather than monetary by design. This can be done directly through fiscal policy or by expanding the monetary policy toolkit with an instrument that will be fiscal in nature, such as credit easing by way of buying equities. This implies that an effective stimulus would require coordination between monetary and fiscal policy – be it implicitly or explicitly.
Monetary financing
The most extreme case of monetary and fiscal coordination is pure monetary financing of government debt. That is, the central bank permanently increases its balance sheet to purchase government debt and facilitate the additional spending or directly inject money into the economy through a so-called helicopter drop. Helicopter money is named after Milton Friedman’s analogy that former Fed Chair Ben Bernanke referenced in a well-known 2002 speech on what extreme measures Japan could take to defeat deflation.1 Helicopter money puts central bank-created money directly in the hands of spenders – whether households, businesses or the government – rather than relying on indirect injections or incentives, such as lower interest rates. Tax cuts or public spending could be explicitly financed by an increase in the stock of money (Turner 2015, Gesell 1916/2007).2
We would highlight two key points on helicopter money. First, the fiscal expansion it represents – for example a tax rebate – needs to coincide with a boost in the stock of money. This ensures that any increase in interest rates is limited and there is no crowding out of private investment. Second, this boost to the stock of money has to be permanent. Otherwise, the money might not be spent if the increase is expected to be reversed in the future. If these conditions are met and helicopter money is delivered in sufficient size, it will drive up inflation – in the long run, the growth of money supply drives inflation.
Monetary financing of fiscal expansion is not new – indeed it is as old as the first case of hyperinflation. Monetary financing happened frequently until the early 1980s in many DM countries: Italy, France, Sweden and in the UK until the early 1990s. It came to an end when central banks got serious about controlling inflation after the mistakes of the 1970s. As the chart below shows, central bank government bond holdings as a share of the overall debt are still below historical peaks even with all the QE of the past decade. Central banks were made independent with a mandate to limit inflation and in some cases were banned from directly funding government budget deficits. The extreme cases of monetary financing getting out of hand are well known and have a name: hyperinflation. Examples include the Weimar Republic in the 1920s as well as Argentina and Zimbabwe more recently.
That highlights the main drawback of helicopter money: how to get the inflation genie back in the bottle once it has been released. As noted above, history is littered with examples of how central bank money printing leads to runaway inflation or hyperinflation. Yet there is little experience in using helicopter money to generate just-enough inflation to achieve price stability. History as well as theory suggests large-scale injections of money are simply not a tool that can be fine-tuned for a modest increase in inflation.
We would highlight two key points on helicopter money. First, the fiscal expansion it represents – for example a tax rebate – needs to coincide with a boost in the stock of money. This ensures that any increase in interest rates is limited and there is no crowding out of private investment. Second, this boost to the stock of money has to be permanent. Otherwise, the money might not be spent if the increase is expected to be reversed in the future. If these conditions are met and helicopter money is delivered in sufficient size, it will drive up inflation – in the long run, the growth of money supply drives inflation.
Monetary financing of fiscal expansion is not new – indeed it is as old as the first case of hyperinflation. Monetary financing happened frequently until the early 1980s in many DM countries: Italy, France, Sweden and in the UK until the early 1990s. It came to an end when central banks got serious about controlling inflation after the mistakes of the 1970s. As the chart below shows, central bank government bond holdings as a share of the overall debt are still below historical peaks even with all the QE of the past decade. Central banks were made independent with a mandate to limit inflation and in some cases were banned from directly funding government budget deficits. The extreme cases of monetary financing getting out of hand are well known and have a name: hyperinflation. Examples include the Weimar Republic in the 1920s as well as Argentina and Zimbabwe more recently.
That highlights the main drawback of helicopter money: how to get the inflation genie back in the bottle once it has been released. As noted above, history is littered with examples of how central bank money printing leads to runaway inflation or hyperinflation. Yet there is little experience in using helicopter money to generate just-enough inflation to achieve price stability. History as well as theory suggests large-scale injections of money are simply not a tool that can be fine-tuned for a modest increase in inflation.
Bigger bank holdings of debt
Different holders of DM government debt, 1901-2018
Different holders of DM government debt, 1901-2018
Sources: BlackRock Investment Institute and IMF, August 2019. Notes: The chart shows the historical breakdown of different holders of DM government bonds and overall DM debt-to-GDP.Political Challenges
The political backdrop is key at this juncture. Many central banks became truly independent in the wake of the painful lessons learned from the high inflation and low growth environment of the 1970s. This contributed to a lasting environment of low and stable inflation as well as stronger growth while giving monetary policy the flexibility to respond swiftly in times of crisis. But the post-crisis environment put central banks at the centre of political debates, and their independence is under threat. As we have argued, the response to the next downturn will inevitably blur the lines currently dividing monetary and fiscal policy. Without clarifying and adjusting the policy framework, the threat to central bank independence and of uncontrolled fiscal expansion will only get worse in the next downturn, in our view.
There is growing political discontent across major economies – and central banks are one of the targets. Widening inequality has fostered a backlash against elites. There are many drivers of inequality, including at its root technology, winner-take-all dynamics and globalisation. The GFC and the resulting forced bailout of financial institutions deemed too big to fail has added fuel to this backlash. Not acting during the GFC would have almost certainly led to a Great Depression-like outcome – much higher unemployment and even worse inequality. Yet that counterfactual provides no solace to those feeling left behind. And the monetary policy tools themselves might have increased inequality – and are certainly perceived to have done so – by pushing up the prices of assets owned by only a fraction of the population. Governments, not central banks, have the largest impact on issues of inequality and redistribution. And a greater use of fiscal policy tools is needed to offset the impact of central bank policies on inequality, including the impact of monetary policy.
That is why we believe the boundaries between fiscal and monetary policy will continue to be blurred – and why a clear framework to mitigate this risk is needed. Without a clear framework, the political pressure will build on many fronts.
Some of these pressures might lead to better outcomes and better de facto coordination between monetary and fiscal policy. For example, policy innovations in the next downturn will likely need to take inequality more directly into account to be politically palatable. Not all asset purchase programmes are born equal when it comes to their impact on inequality. Policy responses that put money more directly in the hands of citizens might be more attractive. The rise of central bank-issued electronic money (not cryptocurrencies) might achieve these objectives in ways that were not previously possible.
But this is also a slippery slope. A drift away from central bank independence – where the overall monetary policy stance is dominated by short-term political considerations – could quickly open the door to uncontrolled fiscal spending. The risk is real. This slippery slope leads to arguments that monetary policy can finance fiscal deficits – and that there is only a tenuous link between inflation and money-financed deficits, as some proponents “Modern Monetary Theory” (MMT) claim.
The key is that coordination does not require giving up central bank independence. Instead, policy frameworks need to evolve to acknowledge that it is not the response itself that needs to be independent. The policy response in times of crisis will have to involve elements of both fiscal and monetary policy. But the contribution of monetary and fiscal authorities to the response can still be cleanly separated. The approach described below provides a concrete example of how this can be done.
There is growing political discontent across major economies – and central banks are one of the targets. Widening inequality has fostered a backlash against elites. There are many drivers of inequality, including at its root technology, winner-take-all dynamics and globalisation. The GFC and the resulting forced bailout of financial institutions deemed too big to fail has added fuel to this backlash. Not acting during the GFC would have almost certainly led to a Great Depression-like outcome – much higher unemployment and even worse inequality. Yet that counterfactual provides no solace to those feeling left behind. And the monetary policy tools themselves might have increased inequality – and are certainly perceived to have done so – by pushing up the prices of assets owned by only a fraction of the population. Governments, not central banks, have the largest impact on issues of inequality and redistribution. And a greater use of fiscal policy tools is needed to offset the impact of central bank policies on inequality, including the impact of monetary policy.
That is why we believe the boundaries between fiscal and monetary policy will continue to be blurred – and why a clear framework to mitigate this risk is needed. Without a clear framework, the political pressure will build on many fronts.
Some of these pressures might lead to better outcomes and better de facto coordination between monetary and fiscal policy. For example, policy innovations in the next downturn will likely need to take inequality more directly into account to be politically palatable. Not all asset purchase programmes are born equal when it comes to their impact on inequality. Policy responses that put money more directly in the hands of citizens might be more attractive. The rise of central bank-issued electronic money (not cryptocurrencies) might achieve these objectives in ways that were not previously possible.
But this is also a slippery slope. A drift away from central bank independence – where the overall monetary policy stance is dominated by short-term political considerations – could quickly open the door to uncontrolled fiscal spending. The risk is real. This slippery slope leads to arguments that monetary policy can finance fiscal deficits – and that there is only a tenuous link between inflation and money-financed deficits, as some proponents “Modern Monetary Theory” (MMT) claim.
The key is that coordination does not require giving up central bank independence. Instead, policy frameworks need to evolve to acknowledge that it is not the response itself that needs to be independent. The policy response in times of crisis will have to involve elements of both fiscal and monetary policy. But the contribution of monetary and fiscal authorities to the response can still be cleanly separated. The approach described below provides a concrete example of how this can be done.
Going direct: contours of a framework
It is unlikely a more stimulative policy mix will happen on its own, while unconstrained monetary financing presents important risks. We believe a more practical approach would be to stipulate a contingency where monetary and fiscal policy would become jointly responsible for achieving the inflation target. To be sure, agreeing on the proper governance for such cooperation would be politically difficult and take time. That said, here are the contours of a framework:
- An emergency fiscal facility – that we refer to as the standing emergency fiscal facility (SEFF) – would operate on top of automatic stabilisers and discretionary spending, with the explicit objective of bringing the price-level back to target.
- The central bank would activate the SEFF when interest rates cannot be lowered and a significant inflation miss is expected over the policy horizon. See the SEFF funding level in the stylised chart at top below.
- The central bank would determine the size of the SEFF based on its estimates of what is needed to get the medium-term trend price level back to target and would determine ex ante the exit point. Monetary policy would operate similar to yield curve control, holding yields at zero while fiscal spending ramps up – see the yield at zero in the middle chart below. (The charts help sketch out the concept but are not intended to be a precise representation of how it might work.)
- The central bank would calibrate the size of the SEFF based on what is needed to achieve its inflation target – the red dotted line in the bottom chart below.
This proposed framework could include Bernanke’s temporary price-level target where the central bank commits to not only reach its inflation target but make up for past shortfalls (see Bernanke 2017 and our June 2019 work on inflation make-up strategies). Importantly, it complements it by specifying the mechanism – the SEFF – to push inflation higher. This is inspired by Bernanke’s 2016 proposal for a money-financed fiscal programme.
This approach improves on other fiscal approaches to providing stimulus when rates are at the ELB, we believe. Similar to Furman and Summers (2019) and Blanchard (2019), it argues for the use of fiscal policy – yet it does not rely on rates staying below growth for the entire time needed to stimulate the economy.
Our proposal stands in sharp contrast to the prescription from MMT proponents. They advocate the use of monetary financing in most circumstances and downplay any impact on inflation. Our proposal is for an unusual coordination of fiscal and monetary policy that is limited to an unusual situation – a liquidity trap – with a pre-defined exit point and an explicit inflation objective. Quasi-fiscal credit easing, such as central bank purchases of private assets, could be operated by the SEFF rather than the central bank alone to separate monetary and fiscal decisions.
A credible stimulus strategy would help investors understand what will happen once the monetary policy space is exhausted and provides a clear gauge to evaluate the systematic fiscal policy response. Spelling out a contingency plan in advance would increase its effectiveness and might also reduce the amount of stimulus ultimately needed. As former US Treasury Secretary Henry Paulson famously said during the financial crisis: “If you"ve got a bazooka, and people know you"ve got it, you may not have to take it out.”
This is one way to implement a credible coordination framework. In the next downturn, the loss of central bank independence and uncontrolled fiscal spending are risks. Any framework will need to put boundaries around such policy coordination to mitigate these risks.
This approach improves on other fiscal approaches to providing stimulus when rates are at the ELB, we believe. Similar to Furman and Summers (2019) and Blanchard (2019), it argues for the use of fiscal policy – yet it does not rely on rates staying below growth for the entire time needed to stimulate the economy.
Our proposal stands in sharp contrast to the prescription from MMT proponents. They advocate the use of monetary financing in most circumstances and downplay any impact on inflation. Our proposal is for an unusual coordination of fiscal and monetary policy that is limited to an unusual situation – a liquidity trap – with a pre-defined exit point and an explicit inflation objective. Quasi-fiscal credit easing, such as central bank purchases of private assets, could be operated by the SEFF rather than the central bank alone to separate monetary and fiscal decisions.
A credible stimulus strategy would help investors understand what will happen once the monetary policy space is exhausted and provides a clear gauge to evaluate the systematic fiscal policy response. Spelling out a contingency plan in advance would increase its effectiveness and might also reduce the amount of stimulus ultimately needed. As former US Treasury Secretary Henry Paulson famously said during the financial crisis: “If you"ve got a bazooka, and people know you"ve got it, you may not have to take it out.”
This is one way to implement a credible coordination framework. In the next downturn, the loss of central bank independence and uncontrolled fiscal spending are risks. Any framework will need to put boundaries around such policy coordination to mitigate these risks.
In action
Stylised impact of SEFF on yields and prices
Stylised impact of SEFF on yields and prices
Sources: BlackRock Investment Institute, August 2019. Notes: These stylised charts show the hypothetical impact of a temporary increase in fiscal stimulus financed by the central bank, as reflected in the SEFF funding (red line). The other red lines show the impact on the inflation trend relative to the inflation target (dotted line) and on the long-term sovereign bond yield. The yellow lines show the hypothetical outcome if there is no stimulus in this scenario. For illustrative purposes only. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.
Going direct by country
US
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Legal framework
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Despite the Fed"s wide latitude to purchase Treasury bonds, the debt ceiling and coordination with the Treasury and Congress, which restricted the Fed"s emergency lending authorities after the crisis, present challenges. Cooperation has precedent, however, during and after World War Two. That ended with the Treasury Accord of 1951, when the Treasury Department and the Fed decoupled debt management and monetary policy and agreed to “minimize monetization.”
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Options to
implement |
Congress could create a special Treasury account at the Fed and authorise FOMC to fill the account up to a pre-set limit (see Bernanke 2016).
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Eurozone
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Legal framework
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EU Treaty bans direct deficit funding (Article 123). Government bond purchases are subject to restrictions. European Stability Mechanism access to ECB is too close to monetary financing. Stability and Growth Pact debt limits are not affected by ECB holdings.
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Options to
implement |
Perpetual, zero-coupon targeted longer-term refinancing operation (TLTRO) for bank loans to each adult citizen (2/3 Governing Council majority – see Lonergan 2016). Public borrowing via European Investment Bank and other policy banks already possible in the eurozone.
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Japan
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Legal framework
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Deposit tiering in place, so interest on excess reserves less of a constraint than in other regions. The Bank of Japan (BOJ) is banned from providing funding in primary market. It is also banned from FX intervention decisions or holding foreign assets for its on own account (only Ministry of Finance can do so).
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Options to
implement |
Japan can introduce moderate additional fiscal spending without unscheduled Japanese government bond (JGB) issuance in the near term. In the future, the BOJ could increase QE to match greater JGB issuance or the BOJ could credit a government account at the central bank.
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UK
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Legal framework
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There is no codified national legislation against monetary financing of government deficit. The U.K. is a signatory of EU treaties that enshrine this prohibition but this may change if Brexit happens. The Bank of England Act enshrines the central bank’s independence from the Treasury with respect to monetary policy but this does not prohibit greater coordination on the part of the BOE.
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Options to
implement |
The BOE has a standing short-term lending facility to the government (“Ways and means advances to HM Government”) for the purpose of covering short-term shortfalls in cash. This has not been used since the crisis. The BOE could extend lending to the government directly through this account at a longer term and in more substantial sums.
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Sources: BlackRock Investment Institute, August 2019. Notes: We provide our views on the legal framework that might impact the ability of a central bank to go direct and assess options to implement such a policy coordination. This material represents an assessment of the market environment at a specific time and is subject to change. This is not intended to be a forecast of future events or a guarantee of future results. This information should not be relied upon as research of investment advice.
Market implications
The effectiveness and market implications of such a policy framework would depend on whether it is implemented well in advance of the next downturn. If it were, it would increase the chances of the framework being well understood by the markets, underpinning its credibility and efficacy.
In this scenario, this framework would tame current lingering fears that the ELB will constrain policymakers in a recession and prevent them returning inflation and the output gap back to target. The risk of a persistent liquidity trap should decline, justifying less of a negative inflation risk premium in sovereign yields, as reflected in market pricing of inflation expectations below. We would expect long-term bond yields to eventually rise, led by inflation expectations. This would argue for a preference for inflation-linked bonds over nominal instruments.
This relative preference for inflation-linked bonds would be even more pronounced when a downturn materializes. Real yields would decline rapidly as the central bank cuts policy rates towards the ELB. But markets would expect aggressive co-ordinated monetary and fiscal stimulus to push inflation back to target sooner than would be the case if the facility were not ready to be activated. Longer-run inflation expectations may not fall so far: indeed, shorter-run inflation expectations could overshoot as the central bank aims for above-average inflation during its price-level targeting phase. This would push up the relative returns of inflation-linked bonds over nominal counterparts.
The efficacy of such a framework would be undermined significantly if it were only introduced when a downturn is already underway. In this scenario, without a credible way to escape the liquidity trap caused by the ELB, inflation expectations would fall significantly as the recession strikes. At the same time, the compression in inflation expectations would prevent real policy rates from falling sufficiently to lift demand. Under this scenario, only when the coordination framework is finally introduced would inflation expectations begin to creep back up. This scenario would argue for a preference of nominal bonds over inflation-linked instruments.
An effective implementation of this coordinated framework has market implications beyond fixed income. As noted earlier, a structural increase in investor risk aversion – reinforced by the global crisis – has led to a persistently elevated equity risk premium (ERP). If this policy framework were effective at reducing the probability of a liquidity trap, nominal bond yields would tend to climb but underlying economic volatility may also decline – both of which would argue for a narrower ERP.
In this scenario, this framework would tame current lingering fears that the ELB will constrain policymakers in a recession and prevent them returning inflation and the output gap back to target. The risk of a persistent liquidity trap should decline, justifying less of a negative inflation risk premium in sovereign yields, as reflected in market pricing of inflation expectations below. We would expect long-term bond yields to eventually rise, led by inflation expectations. This would argue for a preference for inflation-linked bonds over nominal instruments.
This relative preference for inflation-linked bonds would be even more pronounced when a downturn materializes. Real yields would decline rapidly as the central bank cuts policy rates towards the ELB. But markets would expect aggressive co-ordinated monetary and fiscal stimulus to push inflation back to target sooner than would be the case if the facility were not ready to be activated. Longer-run inflation expectations may not fall so far: indeed, shorter-run inflation expectations could overshoot as the central bank aims for above-average inflation during its price-level targeting phase. This would push up the relative returns of inflation-linked bonds over nominal counterparts.
The efficacy of such a framework would be undermined significantly if it were only introduced when a downturn is already underway. In this scenario, without a credible way to escape the liquidity trap caused by the ELB, inflation expectations would fall significantly as the recession strikes. At the same time, the compression in inflation expectations would prevent real policy rates from falling sufficiently to lift demand. Under this scenario, only when the coordination framework is finally introduced would inflation expectations begin to creep back up. This scenario would argue for a preference of nominal bonds over inflation-linked instruments.
An effective implementation of this coordinated framework has market implications beyond fixed income. As noted earlier, a structural increase in investor risk aversion – reinforced by the global crisis – has led to a persistently elevated equity risk premium (ERP). If this policy framework were effective at reducing the probability of a liquidity trap, nominal bond yields would tend to climb but underlying economic volatility may also decline – both of which would argue for a narrower ERP.
Reviving inflation expectations
Market inflation pricing, 2010-2019
Market inflation pricing, 2010-2019
Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Bloomberg, August 2019. Notes: The chart shows the market pricing of inflation based on five-year forward inflation in five years’ time, as measured in inflation swaps.
Persistent risk aversion
US equity risk premium, 1995-2019
US equity risk premium, 1995-2019
Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, August 2019. Notes: We calculate the equity risk premium based on our expectations for nominal interest rates and the S&P 500 earnings yield. We use our expectations for interest rates so the estimate is not influenced by the term premium in long-term bond yields.
References
Bernanke, Ben. April 2016. What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money. Brookings Institution blog: https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/
Bernanke, Ben. October 2017. Temporary price-level targeting: An alternative framework for monetary policy. Brookings Institution blog. https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2017/10/12/temporary-price-level-targeting-an-alternative-framework-for-monetary-policy/
Bernanke, Ben. November 2002. Making sure “it” doesn’t happen here. Speech before the National Economists Club in Washington, DC. https://www.bis.org/review/r021126d.pdf
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https://www.aeaweb.org/aea/2019conference/program/pdf/14020_paper_etZgfbDr.pdf
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Dell’Ariccia, Giovanni, Luc Laeven, Gustavo Suarez. June 2013. Bank Leverage and Monetary Policy’s Risk-Taking Channel: Evidence from the United States. International Monetary Fund Working Paper. https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13143.pdf
Furman, Jason and Lawrence Summers. March/April 2019. Who’s Afraid of Budget Deficits? How Washington Should End its Debt Obsession. Foreign Affairs. https://www.foreignaffairs.com/articles/2019-01-27/whos-afraid-budget-deficits
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About the authors
Elga Bartsch, PhD, Managing Director, heads up economic and markets research at the Blackrock Investment Institute (BII). BII provides connectivity between BlackRock"s portfolio managers, originates economic and market research and publishes insights. Prior to joining BlackRock, Dr. Bartsch was Global Co-Head of Economics and Chief European Economist at Morgan Stanley in London. She started her career as a research associate at the Kiel Institute for the World Economy, a large German economic think-tank where she worked at the President"s office and managed the Advanced Studies in International Economic Policy Research, a post-graduate program in international macroeconomics. Dr. Bartsch has more than 20 years of macro research experience and is a member of the ECB Shadow Council and a trustee of the IFO Institute for economic research. She also served on and chaired the Economic and Monetary Policy Committee of the German Banking Association. Having studied at the University of Hannover and the London School of Economics, Dr. Bartsch graduated with a Master"s degree from Kiel University where she subsequently also completed a PhD.
Jean Boivin, PhD, Managing Director, is Global Head of Research for the Blackrock Investment Institute and is a member of the EMEA Executive Committee. His team is responsible for economic and markets research, and for developing the core principles and intellectual property that underpin BlackRock"s approach to portfolio design, such as capital market assumptions and optimization tools. Prior to joining BlackRock, Dr. Boivin served as Deputy Governor of the Bank of Canada and Associate Deputy Finance Minister, serving as Canada"s representative at the G7, G20 and Financial Stability Board. Dr. Boivin has also taught at Columbia Business School and HEC Montreal and has written widely on macroeconomics, monetary policy and finance. Dr. Boivin earned a B.Sc. degree in economics from the Universite de Montreal in 1995, an MA in economics from Princeton University in 1997 and a PhD in economics from Princeton University in 2000. Stanley Fischer currently serves a Senior Advisor to BlackRock’s Investment Institute (BII). In this role he is a key contributor to BII’s research and to its ongoing dialogue with clients on markets, economics and central bank policy. Prior to joining BlackRock, he held the position of Vice Chairman of the Board of Governors of the Federal Reserve System from 2014 to 2017. Prior to his appointment to the Board, Dr. Fischer was governor of the Bank of Israel from 2005 through 2013. From February 2002 to April 2005, Dr. Fischer was Vice Chairman of Citigroup. He served as the First Deputy Managing Director of the International Monetary Fund from September 1994 through August 2001. From January 1988 to August 1990, he was the Chief Economist of the World Bank. From 1977 to 1999, Dr. Fischer was a professor of economics at the Massachusetts Institute of Technology. Prior to joining the MIT faculty, Dr. Fischer was an assistant professor of economics and a postdoctoral fellow at the University of Chicago. He has published many articles on a wide variety of economic issues, and he is the author and editor of several scholarly books. Dr. Fischer was born in Lusaka, Zambia. He received his BSc and MSc in economics from the London School of Economics. He received his PhD in economics from the Massachusetts Institute of Technology in 1969. Philipp Hildebrand is Vice Chairman of BlackRock, a member of the firm’s Global Executive Committee, and Chairman of Multi-Asset Strategies (MAS). Philipp has served as a Senior Visiting Fellow at Oxford University’s Blavatnik School of Government and he sits on the School’s International Advisory Board. Until January 2012, he served as Chairman of the Governing Board of the Swiss National Bank (SNB). In that capacity, he was a Director of the Bank for International Settlements (BIS), the Swiss Governor of the International Monetary Fund (IMF) and a member of the Financial Stability Board (FSB). In November 2011, the Leaders of the G20 appointed him Vice Chairman of the FSB. Previously, Hildebrand served as Chief Investment Officer of a Swiss private bank and as a partner of Moore Capital Management in London. Between 2006 and 2009, he served as a member of the Strategic Committee of the French Debt Management Office. He began his professional career at the World Economic Forum in Geneva. Mr. Hildebrand earned a BA from the University of Toronto in 1988, a Master’s degree from the Graduate Institute of International Studies in Geneva in 1990, and a DPhil from the University of Oxford in 1994. |
1. ↑ As Bernanke said then: “In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities…. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman’s famous ‘helicopter drop’ of money.”
2. ↑ Former UK Financial Services Authority Chairman Adair Turner was one of the first in the post-crisis period to propose helicopter money because monetary stimulus had failed to generate adequate demand. One remaining risk with helicopter money is that people might be so concerned about the central bank printing money in such a way that they save rather than spend it, preventing the desired demand boost to the economy. In his 1916 book, Economist Silvio Gesell came up with the concept of “stamped money” as a way of getting around this problem – that new money would be “stamped”, or taxed, each month to encourage spending over saving.
Editorial Board: Natacha Valla (Chair), Ernest Gnan, Frank Lierman, David T. Llewellyn, Donato Masciandaro.
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欧州中央銀行ドラギ総裁「…MMTの様な新しいアイデアを検討すべき.…」と発言
Draghi Says ECB Should Examine New Ideas Like MMT
https://www.bloomberg.com/amp/news/articles/2019-09-23/draghi-says-ecb-should-examine-new-ideas-like-mmt 2019/9/23
https://video.twimg.com/ext_tw_video/1176953158976696321/pu/vid/1280x720/LLHvYkU86XrMOeAD.mp4
ドラギ2019
https://nam-students.blogspot.com/2019/09/ecb-mmt.html
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-23/draghi-says-ecb-should-examine-new-ideas-like-mmt
https://gamp.ameblo.jp/takaakimitsuhashi/entry-12532992040.html
ＥＣＢ（欧州中央銀行）のドラギ総裁が、[2019年]９月２３日に、
「ＭＭＴのような新たな（財政に関する）アイデアを検討するべきだ」
と、発言したのですが、
「Draghi Says ECB Should Examine New Ideas Like MMT」
日本ではブルームバーグ紙含め、一切、報じられていません。