このエッセイは、この号でレイが提示した資料に基づいて、現代貨幣理論（MMT）が政治的に課せられた規則に反対していると主張しています。具体的には、債務の上限、国の中央銀行への公的部門の債務の直接販売の禁止、および国庫が自国の中央銀行で日々のバランスを維持する必要性。これらは以前の状況では機能していた可能性がありますが、「新しい運用上の現実」の存在と範囲を考えると、今日では必要ありません。

とりわけ、MMTは政府予算制約（CBG）の一般的な概念を拒否します（Mitchell、2011年）。CBGは、州を通貨の使用者として概念化しており、課税、借入（債務の発行）、および「お金の印刷」を通じてその支出を賄うことができます[1]。主流の考え方によれば、これらの方法にはそれぞれ問題があります。課税は非国家部門の購買力を低下させ、少なくとも、働くインセンティブを低下させる可能性があります。「過剰な」借入は長期金利の上昇を招き、ひいてはクラウディングアウト効果を生み出します。より高い金利は民間部門の投資の減少につながり（Armstrong、2015、pp。18-19）、州が赤字を賄うために「お金の印刷」に目を向けた場合、

むしろ、MMTは、政府が課税（または借入）する前に政府が支出（または貸与）しなければならない重要な情報を提供します。税金は機能的な意味での支出に資金を提供するものではなく、単に破壊された以前に発行された州の通貨の金額を表します。MMTは、変動相場制の下で自国通貨を保有する州が財政的または財政的制約に直面していなくても、実際の資源の制約に直面していることを認識しています。MMTは、州が市民に提供できるものを決定または制限するのは、実際のリソースへのアクセスであると主張しています。州が商品やサービスに支出する場合、特定の用途にリソースを使用するため、これらのリソースは他の目的には使用できません。完全雇用では、機会費用があります。MMTは、制約の存在を否定するものとして誤解されることがよくあります。これはそうではありません。MMTは、利用可能な実際の資源の量と質（および国が輸入できるもの）が、その人口の潜在的な生活水準を決定することを指摘しています。

Davis（1971、p。1）は、「興味深い理論は聴衆の特定の仮定を否定し、興味のない理論は聴衆の特定の仮定を肯定する」と主張し、「特定の聴衆が興味深いと考える理論の明確な特徴は彼らの日常生活の理論的構造を構成する、定期的に認められた提案の網とは対照的に、それは彼らの注意において際立っている」（Davis、1971、p.2）。経済学者、政治家、および関心のある一般市民の大多数は、州を通貨ユーザーと見なし、州が（家計のように）予算の制約に直面していると暗黙のうちに想定しています。MMTはこの仮定に異議を唱え、自国通貨での財政的制約に直面せず、実際の制約にのみ直面する通貨発行者として州を概念化します。このようにして、MMTは想像力を捉え、他の学校には通常存在しないオープンマインドなリスナーへの関心のレベルを生み出します。これは、聴衆の心にすでに確立されている可能性のある仮定を確認または拡張するだけです。MMTには歴史がありますが、「新しい運用の現実」もサポートしているので、それから始めます。MMTは想像力を捕らえ、他の学校には通常存在しないオープンマインドなリスナーへの関心のレベルを生み出します。これは、聴衆の心にすでに確立されている可能性のある仮定を確認または拡張するだけです。MMTには歴史がありますが、「新しい運用の現実」もサポートしているので、それから始めます。MMTは想像力を捕らえ、他の学校には通常存在しないオープンマインドなリスナーへの関心のレベルを生み出します。これは、聴衆の心にすでに確立されている可能性のある仮定を確認または拡張するだけです。MMTには歴史がありますが、「新しい運用の現実」もサポートしているので、それから始めます。

2.MMTと新しい運用の現実

MMTの観点からは、変動相場制であり、政府は、融資期間に関係なく、借りたいときに支払う金利を選択する権限を持っています。中央銀行は、国の通貨システムの純残高の独占プロバイダーであるため（より口語的には「スプレッドシート上」）、必然的に「価格設定者」として機能する能力を備えています（Mosler、2012）。オーバーナイトレートを修正する必要性が認識されたにもかかわらず、長期レートの決定は「市場に委ねられた」ものでした。そのようなアプローチは選択であり、以前のように運用上の必要性ではないということは理解されていませんでした。経済学者による新しい運用の現実の性質の把握の失敗、そして他方では、政治家や政策立案者は、柔軟で長期的な市場志向の金利には貯蓄と借入を調整する能力があるという誤った見方を維持することを意味しています。このような状況は、金銭的および予算的政策の実施に深刻な結果をもたらしました。

たとえば、英国と米国の現在の状況では、州は通貨の独占発行者としての立場を利用して、リスクフリーレートの全範囲を管理することができます。または、別の言い方をすれば、イールドカーブの形状を決定することができます。長期の無リスク金利を管理する方針が決定された場合、中央銀行は、各レベルの期日の金利目標と一致する価格で無制限の量の政府債務を購入することに同意することによって実行される可能性があります。これは、中央銀行のバランスシートの大幅な拡大につながる可能性があります。あるいは、財務省は、無リスク金利の期間構造に関する政府の目標を超えない証券を提供することもできます（Mosler、2012年）。

お金の支配的な見方は、今日の運用の現実において金利の全範囲を制御する国家の能力を認識するこの失敗において重要な役割を果たしてきました。お金が少なくともクレジットではなく商品として分析的に考慮された場合、「貸付資金」理論は論理的に理にかなっているかもしれません。家計は、支出の機会費用が上昇するので、より高い金利に応じて増加する金額で銀行に貸付資金を提供するでしょう。貸付資金の需要が増加した場合、家計にそれらを提供するように誘導するために、より高い金利が必要になるでしょう。したがって、借り手の需要を満たすのに十分な貯蓄を生み出すためには、長期金利を市場に任せて上昇させなければならず、それが失敗すると、慢性的に貯蓄が不足する可能性があります。この見方の根底にあるのは、柔軟な長期金利のバランスをとる力に対する形而上学的な信念だと思います。

長期金利の設定が低すぎると、借入は「最適」レベルを上回り、貯蓄によって支えられなくなります。その結果、「悪い投資」[2]、信用ブーム、そして必然的にクラッシュが発生します。銀行業界の性質に関する一般的な見方は、このアプローチに重きを置いています。

主流の理論では、銀行を純粋な仲介者として扱い（Jakob and Kumhof、2015）、1つ以上のソースから通貨を取得し、他のソースに通貨を貸し出します。ただし、銀行業務は根本的に異なるプロセスです。MMTは、お金に対する内生的なアプローチに基づいているため、銀行が預金を受け取ってから貸し出すことはないことを認識しています。実際、銀行は事前の預金（または準備金）を所有していなくてもローンを提供できます。銀行は、借り手に信用を供与することによって資産のポジションを取り、同時に自分自身の負債を受け入れます。銀行による融資の付与は、基本的にバランスシート拡大の演習です。ローンを取得する銀行の顧客は、銀行預金（銀行に対する負債）を取得すると同時に、銀行が資産（ローン）を取得します。ローンが使われ、クレジットの受取人が別の銀行に口座を持っていると仮定すると、貸し出し銀行は、最初はバランスシートが縮小していることに気付くでしょう。つまり、預金と準備金が失われます。ただし、ローンが（利息付きで）返済されるとすぐに、準備金は資産に（利息に相当する追加の準備金を使用して）補充されます。負債の面では、利息を支払うことで銀行の純資産が増加しました。借り手が債務を全額返済することを条件として、銀行は取引で利益を上げます。このメカニズムから、「ローンは預金を作成する」[3]ことは明らかであり、その逆ではありません（Wray2012）。

銀行が決済を可能にするために準備金を必要とする場合、銀行間市場からそれらを取得することができます。これは、ローンの収益を別の銀行に転送する必要がある場合に当てはまります。ただし、第2に、決済日に銀行が準備金を使い果たした場合、中央銀行は自動的に当座貸越を許可（または「引き受け」）します。そうしないと、会計上の誤りになります。したがって、商品の小切手が別の銀行に預け入れられると、ローンを許可している銀行の予備口座から引き落とされます。これにより予備勘定の当座貸越が発生した場合、中央銀行の貸付が記録されます。

お金、銀行、金利の決定に関する一般的な誤解と一致して、「クラウディングアウト」仮説[4]は、政府借入の増加が貸付資金の需要を増加させ、他の「商品」の場合と同様に増加することを示唆しています。、その価格、または金利は、今度は上昇し、民間部門の借入の減少につながります。公共投資よりも民間投資が一般的に優先されることを考えると、そのような状況は緊急に回避されるべきである。しかし、今日の運用の現実では、政府の「借入」は運用上必要ではなく、政府が借入を決定したとしても、赤字の増加と長期金利の上昇との間に直接的な相関関係はありません[5]。金本位制の下では、州は課税と借入の能力によって支出が制限されていました。財政赤字があった場合、システムの非課税費用は固定レートで金に変換される可能性があります。この場合、政府は「市場で決定された」レートを提供して、保有者が金に転換するのではなく、転換不可能な政府債務を購入するように誘導する必要があります（Mosler、2012年）。

新しい運用上の現実は異なります。州は最初に支出し、nihiloから準備金を作成します。彼は、通貨ユーザーのように収入の面で制限されることはありません。準備金を削除する「借用」操作は、操作上の意味で任意です。州は借りる必要はありません。（Mosler、2012）これにより、非課税の支出がシステムに残る可能性があります。問題は、そのようなポリシーにより、オーバーナイトレートがゼロに低下することです（アクションが実行されなかった場合）。銀行は、システム内の準備金の全体的なレベルを下げることはできません。過剰な準備金は、銀行が一晩の銀行間市場でそれらを貸し出そうとし、金利をゼロにすることを意味します。運用面では、債務売却は借入活動ではありませんが、正の短期金利を維持するために必要です（Mosler、2012）。

ほとんどの中央銀行は、金融政策を実施するために回廊システムの変形を使用しています（Mosler、2012、pp。47-57; Clews et al。、2010、pp。292-300; Lavoie、2010、pp。3-17）。イングランド銀行の論文（Clews et al。、2010）に示されている「標準」モデルは、利益を最大化する個々の銀行の期待される行動を出発点としています。この観点から、個々の銀行の準備金需要の予想される形、したがって全体としての準備金の需要曲線を推測することが可能です。緑の線は、銀行間市場における銀行準備金の需要曲線を示しています。借入レートでは水平で、利潤最大化銀行が中央銀行から得ることができるよりも悪い条件で借りることはないと仮定して。下降傾向のセクションは、金利が下がると、準備金を貸し出すのではなく保有する機会費用が減少し、準備金の需要が増加することを示しています。[6] 最後の横のセクションは、銀行が利潤最大化行動と一致しないため、割引率を下回る準備金を互いに貸し出さないという事実を反映しています。

需要曲線の形を考えると、中央銀行は公開市場操作を使用して準備金の総額を調整し、目標レートを達成することができます。貸出金利は、銀行が中央銀行から準備金を借りることができる率（割引期間）であり、預金率は、イングランド銀行によって「常設施設」と呼ばれる中央銀行に預け入れられた準備金に支払われる率です。政策金利は、預金金利（もしあれば）と貸出金利の間にあり、これらの2つの管理金利、貸出金利と預金金利（もしあれば）は、一晩の夜間金利に上限と下限を与え、ポリシーレートからのオーバーナイトレート。

図1回廊システムの埋蔵量に対する定型化された需要

出典：イングランド銀行、2010年、QB Q4、p。295。

貸出金利と預金金利は金利変動に上限と下限を課しているため、原則として金利は回廊内にとどまる。標準的な概念化は、公開市場操作を使用してシステムの準備金のレベルを調整し、中央銀行がその政策金利に到達できるようにするというものです。このシステムは、銀行間での準備金の効率的な配分を容易にする、よく組織化された銀行間市場に依存しています。

Mosler（2012）は、「標準」コリドーモデルとは方法論的に異なる「「実世界」におけるシステム全体のマクロ分析」（Mosler and Armstrong、2019、p。11）[7]を開発しています。Mosler（2012）は、銀行準備金は現金準備金の形をとることができ、FRBの公開市場操作によって提供されるか、FRBから借り入れられると述べています。銀行がFRBの公開市場操作によって総じて準備金が不足している場合、銀行は割引窓口から必要な準備金にアクセスする必要があります。Mosler（2012）の分析は、割引ウィンドウからの借入に伴う管理コストとスティグマの可能性を認めています（財務上の弱さに関連している可能性があるため）。この場合、フェデラルファンド金利は貸付金利または割引金利をはるかに超える可能性があります。しかし、銀行がフェデラルファンド金利をまとめて引き上げるにつれ、フェデラルファンド金利と割引率の差が広がり、最終的に銀行は中央銀行から借り入れをしなければなりません。これを下の図に示します。市場金利が割引率を超えると（ポイントAを超えて）、銀行は割引窓口で準備金を要求します。FRBは受動的に行動し、供給は需要に合わせて調整され、最終的にはすべての需要を満たします（ポイントBに示されている市場均衡で）–割引率よりも高い率です。しかし、最終的には、銀行の割引期間への依存は依然としてFRBの管理下にあります。公開市場操作を通じてFRBが追加準備金を提供することで、銀行が割引窓口から借り入れる必要性が減ります。逆に、FRBが公開市場操作を通じて提供する準備金が少なくなると、フェデラルファンド金利と割引率の差が広がり、銀行は割引窓口からの借り入れに依存するようになります。

図2埋蔵量の需給曲線（システム全体の不足）

出典：Mosler、2012年、p。55。

世界的な金融危機の余波でFRBが提供した銀行準備金の水準の前例のない増加は、準備金の体系的な超過を生み出しました[8]。供給（S）が需要（D）を上回った場合、FRBが銀行が保有する準備金の利息の支払いによって「金利フロア」が導入されなかった場合、FRBの金利はゼロになります（Mosler and Armstrong 2019 ）–図の預金金利で示されます。

図3予備の需給曲線（システム全体の過剰供給）

出典：Mosler、2012年、p。56。

このアプローチに沿って、Mosler and Armstrong（2019、pp.6-7）は、中央銀行（CB）が金利政策金利を実施するために準備金の供給を変更するという議論に反対し、代わりに「綿密な調査によりその金利政策は、量ではなく、金利設定の問題として最もよく理解されたままです。」彼らは次のように主張しています。

「銀行システムに準備金が不足している場合、個々の銀行については、この不足はCBからの当座貸越ローン（割引クレジット）として会計処理されます。つまり、そもそも、銀行のCB準備勘定の不足分は、CBからの貸付として会計処理されます。また、BCがこれらのローンの金利を政策金利に設定している場合、標準モデルで提案されている追加のアクション（レポ取引や国債の完全購入による「準備金の追加」など）を行う必要はありません。BCがこのタイプの借入にいわゆる「ペナルティレート」を追加した場合、またはスティグマ[9]がBCローンに関連付けられている場合にのみ、次に、銀行は、BCからのより高価なローンを他の銀行からのより低価格のローンに置き換えるために、銀行間市場で借りようとします。論理的には、銀行は政策金利よりも多く支払うことをいとわないでしょうが、割引率にスティグマを評価する金額を加えた額よりも少なくなります。たとえば、米国の場合、FRBは、フェデラルファンド金利が目標金利を上回って取引されていることを確認すると、フェデラルファンドを主要金利にするために、準備金をより低い価格で利用できるようにする措置を講じます。

超過準備金の場合、CBは単に準備金に利息を支払うことができます。これも、準備金の量ではなく、金利を固定することになります。あるいは、CBは、売却された有価証券によって提供される条件に暗黙的に含まれる金利によって決定される利率を負担する有価証券を売却する場合があります。»[10 ]

おそらく、さらに重要なことに、MMTは、主流の理論が示唆するように、金融政策は常に効果的であるという考えを否定しています（Mosler and Silipo、2016; Mosler and Armstrong、2019; Armstrong、2019）。中央銀行は、金利を引き上げることは総需要を減らすことによってインフレ圧力を減らすのに役立ち、金利を下げることは総需要を支え、インフレ圧力を高めるのに役立つと信じています。この効果の主なチャネルは民間部門であり、高いレートは貸し出しを思いとどまらせ、低いレートは貸し出しをサポートします。しかし、事実を注意深く調べると、この考えは反証されます。民間部門では、ご覧のとおり、1ドルを借りるごとに1ドル節約できます。したがって、レートの変更は、借り手と節約者の間で収入をシフトします。CBはこれに同意し、さらに、利息収入を消費する傾向は借り手と貯蓄者の間で異なると想定します。たとえば、金利が上昇すると、貯蓄者が支出を増やすにつれて、借り手は赤字への支出をさらに減らします。同様に、金利が下がると、借り手は貯蓄者が支出を減らすよりも赤字支出を増やすと彼らは信じています。したがって、中央銀行は、より高い金利は劣性であり、より低い金利は拡大的であると結論付けています。ただし、州が経済の純利息支払者であることを考えると、中央銀行の傾向の見積もりは正確かもしれませんが、より高いレートは経済に利息収入を追加し、より低いレートは経済から利息収入を削除します。債務対GDP比率がGDPの100％に近づくことが多いため、このチャネルを通じて追加または差し引かれる利息は、民間セクターの借り手と貯蓄者の間の傾向の違いの影響を覆い隠す可能性があります。より低い金利は、借り手がローンを提供し、新しいローンの資格を得るのに役立ちますが、より低い純収入は、経済における新しい借り手の収入レベルと全体的なローン返済能力に反します。したがって、より高い金利は、実際には中央銀行が想定する収縮力ではなく、拡大力です。つまり、世界の中央銀行はそれを逆行させています。つまり、引き締めていると思うと緩み、緩んでいると思うと締めます。そして、日本、ユーロ圏、米国の経験は、この仮説と矛盾しません。この仮説では、ゼロまたはゼロに近いレートが何十年もの間、民間部門の信用拡大による総需要やインフレを引き起こしていません。インフレと需要（Mosler and Armstrong、2019; Armstrong、2019）。

Mosler and Armstrong（2019、p。17）は、変動相場制により、自国通貨を保有する国のCBは、いつでも任意の期間の無リスク金利を設定できるというMMTの見解を要約しています。銀行が請求する金利は、このリスクフリーレートにリスクプレミアムを加えたものとして最もよく概念化されています。

「中央銀行は、マネーサプライの伸びではなく金利をターゲットにするという運用上の必要性を認識しています[11]。しかし、理解を深めるプロセスはまだ完了しておらず、さらに変動相場制における準備金の独占発行者として、供給は需要によって決定され、CBが価格を管理していることを認識しなければなりません。固定相場制に適用されるオーソドックスな分析からの逆因果関係について議論します。

3.自主規制の性質

MMTの知識により、新しい運用通貨の現実の下では、ポリシースペースがはるかに大きいことがわかります。州は現在、通貨発行者として行動し、公的な目的を追求することができます。機能的財政が今や議題になっている可能性があります。変動相場制で自国の法定通貨を発行しているほとんどの国では、固定相場制の時代とは状況が異なります。金の兌換性の終焉以来、別の現実が存在します。それは、少なくとも潜在的には、社会に利益をもたらす政策を制定するためのはるかに多くの余地を州に提供するものです（Mosler2012）。ただし、MMTの観点からは、古い政権の下で出現した政治的取り決めは、もはや必要ではなく、有益でもありません。それらは、システムに自主的に課せられた制約と広く見なすことができ、時代遅れで、思想的に偏っていて、不必要です。しかし、主流派経済学者は、彼らの倫理と「伝統的な」訓練のグリップのために、この状況を理解していません-あるいはおそらく彼らはそれを買う余裕がありません-。正統な経済学のこの特徴は、新自由主義の政治的覇権の根底にあります。州はさまざまなルールの下で運営されていますが、通貨ユーザーであるかのように行動し続けます。主流派経済学者は、彼らの倫理と「伝統的な」訓練のグリップのために、この状況を理解していません-あるいはおそらく彼らはそれを買う余裕がありません-。正統な経済学のこの特徴は、新自由主義の政治的覇権の根底にあります。州はさまざまなルールの下で運営されていますが、通貨ユーザーであるかのように行動し続けます。主流派経済学者は、彼らの倫理と「伝統的な」訓練のグリップのために、この状況を理解していません-あるいはおそらく彼らはそれを買う余裕がありません-。正統な経済学のこの特徴は、新自由主義の政治的覇権の根底にあります。州はさまざまなルールの下で運営されていますが、通貨ユーザーであるかのように行動し続けます。

時代遅れの「ロックイン」の注目すべき例には、債務上限の賦課、中央銀行への政府債務の直接販売の禁止、および財務省が自国の中央銀行でプラスのバランスを維持する必要があることが含まれます（Wray、2012; Mosler 、2012）自主規制市場の影響を緩和する必要はなくなりましたが、それでも必要です。新しい基本の現実を認識できず、古いものに根ざしたままでいることができない人々にとって、それらは不可欠なままです（または少なくともそのように宣言されています）。

しかし、極限では、州はお金の発行者としての力を行使します。政治家は、自分たちに課す制約の重要性を公に支持しているが、その影響を回避するように設計された政策を追求しているため、状況は複雑です。もちろん、それが政治目標に合っている場合に限ります。彼らの行動はこれらの用語で説明されることは決してなく、自発的な強制の影響は、公共の目的の追求を可能にするために十分かつ体系的に回避されることは決してありません。

典型的な例は、米国のいわゆる「債務上限」です。金本位制の条件下では、非課税支出のレベルが増え続けると、金への転換と準備金の損失のリスクが高まるため、債務の上限が運用上重要であった可能性があります。金の損失を回避するために、原則として、ますます高い金利が必要になった可能性があります。現代の文脈では、兌換性がなければ、債務上限の必要性はなくなりました。純政府支出のレベルは、完全雇用を維持するために必要なレベルに設定する必要があります（Wray、2012年）。しかし、債務の上限は「自由主義者」グループにとって非常に魅力的であり、したがって政治的にしっかりと定着し続けています。それらは本質的に、MMTの観点から、

2番目の例は、中央銀行が国庫から直接政府債務を購入することはできないという規則に関するものです。繰り返しになりますが、原則として、そのようなルールはかつては運用上の価値があったかもしれませんが、現代の文脈では、通貨システムが実際にどのように機能するかについての深い誤解と公共支出に対するイデオロギー的偏見に基づいて、それは単に不必要な自主的な制約です不足している。規則の背後にある当初の考えは、公的債務の「現金化」を防ぐことでした。州が自国の中央銀行から借り入れた場合、それはマネーサプライを増やし、一般的な見解によれば、それはインフレでした。したがって、債務は民間部門の通貨保有者に売却されなければなりませんでした。この場合、中央銀行が準備金の増加による販売に「適応」しない場合、マネーサプライは増加せず、インフレの影響はありません。しかし、民間部門への「過剰な」債務の売却は、さまざまな理由で嫌われてきました。上記のように、借りる貯蓄が限られていることを考えると、公共部門からの需要の増加は金利を押し上げ、民間部門の投資を圧倒するでしょう。

しかし、GFC以前の時代には、FRBがフェデラルファンド金利の目標を達成するために銀行システムの準備金の水準を管理したとき、実際には現金化は不可能でした。

「連邦準備制度理事会がフェデラルファンド金利を設定すると、フェデラルファンド金利をサポートするために必要な取引を通じてのみ、FRBの政府証券ポートフォリオが変更されます。FRBが準備金の量を管理できないことは、債務を収益化することが不可能であることを強調しています。FRBは、政府証券を自由に購入して連邦債務を現金化することはできません。これにより、ファンド金利がゼロに低下するためです。FRBが財務省から直接証券を購入し、財務省がそのお金を使った場合、その支出は銀行システムの超過準備金になります。FRBは、目標のフェデラルファンド金利をサポートするために同数の証券を売却することを余儀なくされます。彼女は仲介者としてのみ機能します。それは国債を購入し、それらを一般に販売するでしょう。現金化は起こらないだろう」（Mosler、2012年、26〜27ページ）。

MMTを理解することで、GFC後の量的緩和（QE）の使用によって、ルールの無関係性を説明できることがわかります。州はすでに支出または貸与したものにのみ課税または借入を行うことができるため、州と中央銀行の真の関係が明らかになります。中央銀行が債券の売却を通じて作成した準備金を使い果たす前に、州は最初に支出または貸付を行わなければなりません。したがって、州は常に新しい通貨を作成することによって支出しており、債券の販売は一晩の金利を維持するために使用される自主的な活動です。

上で見たように、世界的な金融危機の余波で、量的緩和の広範な使用は準備金のレベルの大幅な増加を引き起こしました。中央銀行が超過準備の目標金利に等しい金利を支払うことを申し出なかったならば、それは夜通しの金利を下げる原因となったでしょう。マネタリストの考えに真実があれば、経済は金銭的成長とインフレの爆発を見るはずでした。どちらも起こりませんでした。量的緩和の効果は、中央銀行への債務の直接売却と実際には同じです。最初に州が支出し、次に中央銀行が準備金を吸収するために債務を売却します。QEは単にそれらを買い戻すことを意味します。機能的には、そもそも中央銀行に債務を売るのと同じです！繰り返しになりますが、いずれにせよ、民間部門や中央銀行に債務を売却する必要がない場合、財務省は赤字を出し、システムに余剰準備金を残すことができます。中央銀行が正の金利政策を追求したい場合、中央銀行に預け入れられた場合、銀行システムに保持されている超過準備の目標金利に等しい正の金利を提供するだけです。そうしないと、レートがゼロ（ZIRP）に低下する可能性があります。MMTの支持者にとって、固定相場制の下では、「中央銀行への政府債務の直接売却は禁止」という規則は、運用上の目的を持つ可能性があります。

もう1つの自主的な制約は、たとえば米国で、国庫が支出前に自国の中央銀行とプラスのバランスを保つ必要があることです（Wray、2012、p.105）。原則として、そのような規則は、国の不信とその結果としての「チェックアンドバランス」を維持する必要性を反映して、政府の証券を中央銀行で引き落とすことはできないことを意味します。»合法。ただし、このようなルールは、政府の支出または貸付が政府の課税または借入の前に行われる必要があるというMMTに固有の論理に反します（「準備金の追加」の前に「準備金の排出」を行うことはできません）。実際には、この要件を満たすには、中央銀行と財務省が関与する特定の一連の取引が必要です。確かに、必要なプラスのバランスを得るために、財務省は、自身の赤字支出を通じてすでに自らを生み出した非国家資金を獲得しなければなりません。これらの非国債は（ほとんどの場合）以前に発行された証券の形をとり、中央銀行によるレポ取引が必要になります。米国の場合、FRBは関係する民間金融機関から証券を購入することでレポ取引を行います。これは、FRBで残高を補充するために財務省が要求する新しい債務発行を購入するために民間部門に必要な準備金を提供します。州が正の純収支を獲得すると、彼は自分の財務口座に支出し、準備金はリバースレポ取引を可能にするために利用可能になります。シーケンスが終了すると、州は予算内で計画どおりに支出し、民間部門は以前よりも多くの公的証券を保有するようになりました（Wray、2012、p.105-109）。そのため、典型的な自主規制があり、実際には運用上の意味のない金銭的な手先の早業が必要です。

4.クロージング

新自由主義時代は、固定相場制を放棄して変動相場制を支持することを特徴としており（もちろん、一部の国は固定相場制または発行を維持しているため、これはすべての国に当てはまるわけではありません）、原則として、各国は政策空間を強化することができます金融および財政政策のソブリン使用の観点から。政府は現在、これらの需要側の政策を使用して、為替レートを気にすることなくマクロ経済政策の目標を追求することができます。実際には、この政治的空間が十分に活用されていない理由が2つ指摘できます。

第一に、自由な資本移動[12]の必要性（または一般的な好み）の受け入れは、このスペースを狭めました。各国は、そのような政策スタンスが資本逃避と通貨の投機的売却につながり、通貨の価値を著しく損なう可能性があると認識されているため、通貨および財政政策の使用に制約を受けています。この脅威は、ビジネス文献や主流メディア（確かに米国、英国、日本などの先進国）ではほぼ間違いなく誇張されていますが、それを恐れると、完全雇用政策を追求し、国内を改善するための財政政策の積極的な使用が事実上制限されます。生活基準。[13]

第二に、主流派経済学者と新自由主義政治家は、古い運用の現実がなくなったことを認識できなかったと主張します（少なくともユーロの一部ではない国や固定相場制の下で運用されている国では）。彼らは、金本位制の下で（そしてブレトンウッズ体制の下ではより少ない程度で）必要であるか、あるいは有益でさえあると考えられたかもしれない「健全なお金」の州の予算編成と「市場誘発」金利が時代遅れであり、時代遅れであり、進歩を妨げる。彼らは、MMTの観点から、公益目的を追求するために変動相場制の非転換通貨の発行者としての地位を使用する州の能力を制限する政策を保持しています。

MMTによって提供された情報が、主流派経済学者や彼らが助言する政治家によって吸収されていないことは明らかです。MMTの観点からは、主流の経済思想の覇権は、システムの長期的な重要な要素として自然に見られる時代遅れの自主的制約の維持につながりました（ただし、上記のように、それらはしばしば政策立案者によって無効にされますが、短期的には、便宜上）。

MMTは、より深い理解の出現を可能にするレンズを提供します。これは、州が変動相場制の下で独自のソブリン通貨を発行するシステムでは、財政的な意味での州にとっての「手頃な価格」の問題は決してないことを認識しています。「お金がある」または「ない」ということは決してありません。それはnihiloからお金を発行します独自のソブリン通貨スペースで利用可能なものは何でも購入できます。このような状況では、商品やサービスの生産と消費の制限は金銭的ではなく現実的です。生産要素の量と質によって、国内で何を生産し、消費できるかが決まります。国家は、国家がその手段を確実に実行するような方法で経済が機能することを保証しなければなりません。完全雇用を確保するには、独占的な通貨発行者としての立場を利用する必要があります。

残念ながら、固定相場制の遺産は、正統派の経済学者や政策立案者の心にしっかりと残っています。為替レートを保護するためにもはや必要ではない厳格な予算編成は、主にイデオロギー的であるまったく異なる理由で維持されています。国家が資源を民間部門よりも効率的に使用しないという形而上学的な考え。不足資金はまだ古風ですが（Mitchell、2012）、外部の制約の影響によるものではなくなりました。金利を決定する古い理論（貸付資金）も過去形の裏付けとして役立ちます。これは、政府が固定貯蓄ポットから借り入れた場合、金利を引き上げ、民間部門を「クラウディングアウト」するという考えの根底にあります。投資。

従来の思想家は、金本位制や固定相場制の遵守の影響を緩和するためにかつて不可欠だったものが、依然として運用上の現実の不可欠な部分であると考えていますが、MMTの観点からは、これは絶対に当てはまりません。かつて「有用」だったものの多くは今や姿を消し、民主主義国家がその広大な政治的空間を公の目的を追求するために十分に活用することを妨げる自主規制の大きな役に立たない手荷物の一部となっています。

Davis（1971）は、理論的枠組みを受け入れることの実際的な意味合いも非常に重要であると考えています。これは、MMTの場合に特に関係があります。ほとんどの経済学者のように、政治家の大多数は、課税を公共支出の「資金」と考えており、通貨を使用する「コストのかかる」ビジネスのような計画を実用的であるように見せかけ、または生み出したと主張しようと努めています。MMTの理解は、「実用的」である必要性に対するそのような訴えはかなり見当違いであることを示しています。すでに述べたように、税金は何も「資金調達」しないことは明らかであり、実際、公的支出と課税のプロセスの性質をよく理解することで、税金が公的支出の資金源にはなり得ないことを理解することができます。州が市民に提供できるものを決定または制限するのは、実際のリソースへのアクセスです。通貨システムの運用上の現実の説得力のある分析を提供することにより、MMTは主流の言説に効果的に対抗し、政策論議に有意義に貢献することができます。

そのような貢献には、まず、政治的手法の有効性についての批評を提供することが含まれます。上記のように、MMTを理解することは、完全雇用を維持するための効果的な手段としての積極的な財政政策の支持につながり、とりわけ、物価の安定を達成する手段としての金融政策の有効性を否定することにつながります。MMTは、雇用労働者のバッファーストック（雇用保証）に基づく政策を提唱し（Mosler and Silipo、2016）、そのようなアプローチは他のアプローチにはない効果的な価格アンカーを提供すると主張しています。第二に、MMTは、特定の目標を達成するための効果的な方法の開発につながる可能性のある新しい洞察をもたらす方法で適用できます。通貨制度に存在する運用上の現実の性質が理解されると、政策の実現可能性が適切に評価される可能性が高くなります。これは、気候変動の差し迫った問題に対抗するための政策を設計する場合です（Nersisyan and Wray、2019）

ありがとう

この章の内容は、ウォーレン・モスラーのアイデアと、数年にわたる彼との私の議論とコラボレーションに大きく依存しています。ウォーレンの継続的かつ感謝の意を表すサポートに感謝します。また、JamieMorganのサポートと編集指導にも感謝します。

評価

[1]州が通貨の直接発行（直接通貨融資）によって商品やサービスを購入する場合、実際に通貨が印刷されていなくても、これはマスコミや主流派経済学の文献でさえ「お金の印刷」と説明されることがよくあります。異教の観点から、そのような大雑把な方法で通貨問題を説明することは、インフレ懸念をかき立てる意図的な試みとして見られます-通常は根拠がありません-。

[2]「悪い投資」または誤って割り当てられた事業投資は、オーストリアの景気循環理論の重要な要素です。柔軟な中央銀行の政策によって促進された過度の信用拡大は、貯蓄者と借り手の選好を調整する最適な市場清算率を下回る金利をもたらし、資源を効率的に配分する価格メカニズムの重要な能力を損ない、ひいては過剰投資を生み出す、持続不可能なブーム、そして必要な是正的収縮。「インフレと信用拡大の人気、信用拡大によって人々を繁栄させるための繰り返しの試みの究極の源であり、したがってビジネスの周期的な変動の原因は、通常の用語で明確に現れます。ブームは良いビジネス、繁栄と回復と呼ばれています。その必然的な結果、実際の市場データへの条件の再調整は、危機、不振、悪い取引、鬱病と呼ばれます。人々は、ブーム期間の悪い投資と過剰消費にスポイラーが見られるべきであり、そのような人工的に誘発されたブームが運命づけられているという考えに反抗します。彼らは賢者の石を求めてそれを長持ちさせます」（フォン・ミーゼス、1966年）。人々は、ブーム期間の悪い投資と過剰消費にスポイラーが見られるべきであり、そのような人工的に誘発されたブームが運命づけられているという考えに反抗します。彼らは賢者の石を求めてそれを長持ちさせます」（フォン・ミーゼス、1966年）。人々は、ブーム期間の悪い投資と過剰消費にスポイラーが見られるべきであり、そのような人工的に誘発されたブームが運命づけられているという考えに反抗します。彼らは賢者の石を求めてそれを長持ちさせます」（フォン・ミーゼス、1966年）。

[3]しかし、位置はそれほど単純ではありません。Goodhart（2017）は、銀行は顧客にクレジットにアクセスするためのサービスを提供しているため、銀行が自分でお金を稼ぐことはないと述べています。事実上、彼らは顧客がそうすることを可能にする条件を作り出します。「民間セクターとの取引において、商業銀行セクターはサービス産業として機能し、住宅ローンの提供を含む金融サービスを提供する条件を設定します。これらの条件の下で、その民間部門の顧客は、銀行の信用供与のタイミングと金額を決定し、重要事項を処理します。重要な変数は、これらの条件の銀行の選択と、銀行から（これらの条件で）借りる民間部門の意欲です。この角度から見ると、

[4]「クラウディングアウト」という用語は、一般に、政府借入の増加が金利を押し上げ、民間部門の投資を減らし、収入と生産量へのプラスの影響を軽減（または排除）する状況を指します（Karlson and Spencer 1975; Wilson 1979 ）。

[5]アームストロング（2019）。

[6]「市場金利が高ければ高いほど、準備金を保有する機会費用が高くなり、したがって需要は低くなります。料金が低いほど、機会費用が低くなり、準備金の需要が高くなります。しかし、いずれにせよ、銀行は要件と一致する（広く）レベルを維持しようとするだけです」（Mitchell、2010年）。

[7]この分析の詳細な開発については、Mosler and Armstrong（2019）も参照してください。

[8] Keister and McAndrews（2009）; モスラーとアームストロング（2019）。

[9]割引期間での借入は、財政的弱さの印象を与える可能性があるため、可能であれば避ける必要があります。

[10]実際には、「不一致会計」と平均準備金規制は、銀行間金利の不安定化と安定化の両方の影響を及ぼします。Mosler（2012、pp.57-62）を参照してください。

[11] McLeay、RadiaおよびThomas（2014a; 2014b）を参照してください。

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元のテキスト： http： //www.paecon.net/PAEReview/issue89/Armstrong89.pdf

イラスト：ローラン・カウノー

Robert Cauneau

⁦‪@robert_cauneau‬⁩

Des taux d'intérêt plus élevés sont en fait une force expansionniste plutôt que la force de contraction présumée par les banquiers centraux. Ils l'ont à l'envers, relâchant lorsqu'ils croient qu'ils resserrent, et resserrant lorsqu'ils croient qu'ils relâchent.
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2022/05/17 17:56

Peut-être, encore plus important, la MMT nie l'idée que la politique monétaire est toujours efficace

comme le suggère la théorie dominante (Mosler et Silipo, 2016; Mosler et Armstrong, 2019;

Armstrong, 2019). Les banquiers centraux estiment que l'augmentation des taux contribue à réduire

les pressions inflationnistes en réduisant la demande globale, et la baisse des taux contribue à

soutenir la demande globale et à accroître les pressions inflationnistes. Le principal canal de cet

effet est le secteur privé, où des taux plus élevés découragent les prêts et des taux plus bas

soutiennent les prêts. Cependant, un examen attentif des faits réfute cette idée. Dans le secteur

privé, comme on peut le constater, pour chaque dollar emprunté, il y a un dollar économisé. Par

conséquent, un changement de taux déplace le revenu entre emprunteurs et épargnants. Les BC sont

d'accord avec cela, puis supposent en outre que les propensions à consommer sur les revenus

d'intérêts diffèrent entre les emprunteurs et les épargnants, de sorte que lorsque les taux augmentent,

par exemple, les emprunteurs réduisent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants

augmentent leurs dépenses. De même, à mesure que les taux baissent, ils estiment que les

emprunteurs augmentent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants réduisent leurs

dépenses. Ainsi, les banquiers centraux concluent que des taux plus élevés sont récessifs et que des

taux plus bas sont expansionnistes. Cependant, bien que les estimations de la propension des

banquiers centraux puissent être exactes, étant donné que l'Etat est un payeur net d'intérêts pour

l'économie, des taux plus élevés ajoutent des revenus d'intérêts à l'économie et des taux plus bas

retirent les revenus d'intérêts de l'économie. Les ratios dette / PIB avoisinant souvent 100% du PIB,

les intérêts ajoutés ou soustraits par ce canal sont susceptibles d'éclipser l'effet des propensions

différentes entre les emprunteurs du secteur privé et les épargnants. Des taux plus bas peuvent aider

les emprunteurs à assurer le service des prêts et à être éligibles pour de nouveaux prêts, mais un

revenu net plus faible va à l'encontre des niveaux de revenu des nouveaux emprunteurs et de la

capacité générale de remboursement des prêts dans l'économie. Ainsi, des taux plus élevés sont en

fait une force expansionniste plutôt que la force de contraction présumée par les banquiers centraux.

C'est-à-dire

que

les banquiers centraux mondiaux l'ont à l'envers ils relâchent lorsqu'ils croient

qu'ils resserrent, et resserrent lorsqu'ils pensent qu'ils relâchent. Et les expériences du Japon, de la

zone euro et des États-Unis ne contredisent pas cette hypothèse, où des décennies de taux nul ou

quasi-nul n'ont pas déclenché la demande globale ou l'inflation des expansions de crédit du secteur

privé et, au contraire, semblent soutenir une inflation et une demande faibles (Mosler et Armstrong,

2019; Armstrong, 2019).

Extrait de https://mmt-france.org/2021/02/03/une-perspective-mmt-sur-lespace-de-politique-

macroeconomique/

おそらくもっと重要なことは、MMTは、主流の理論が示唆するように、金融政策が常に有効であるという考えを否定していることである（Mosler and Silipo, 2016; Mosler and Armstrong, 2019; Armstrong, 2019）。中央銀行は、金利を上げると総需要が減少してインフレ圧力が低下し、金利を下げると総需要が下支えされてインフレ圧力が高まると考えている。この効果の主な経路は民間部門であり、金利が高いと貸出が抑制され、低いと貸出が支持される。しかし、事実をよく見てみると、この考え方は否定される。民間企業では、ご覧のように、1ドル借りるごとに1ドル節約できるのです。したがって、金利の変動は、借り手と貯蓄者の間で所得を移動させる。CBはこれに同意した上で、さらに、金利収入に対する消費性向が借り手と貯蓄者で異なるため、例えば金利が上昇すると、借り手は貯蓄者が支出を増やすよりも赤字支出を減らすと仮定するのである。同様に、金利が下がると、借り手は貯蓄者の支出を減らすよりも赤字の支出を増やすことがわかった。したがって、中央銀行は、金利が高ければ不況になり、金利が低ければ景気拡大になると結論付けているのである。しかし、中央銀行の性向の推定は正確かもしれないが、政府が経済に対して純利払い者であることを考えると、金利の上昇は経済に利子所得を加え、金利の低下は経済から利子所得を奪うことになる。債務残高の対GDP比が100％に近いこともあり、この経路で加減される利子は、民間部門の借り手と貯蓄者の間で異なる性向の影響を覆い隠してしまう可能性が高い。金利の低下は、借り手のローン返済や新規ローンの資格取得を助けるかもしれませんが、純利益の低下は、新規借り手の所得水準や経済全体のローン返済能力に対して働きます。したがって、金利の上昇は、中央銀行が想定する収縮力ではなく、実際には拡張力である。つまり、世界の中央銀行は逆に、引き締めていると思えば緩め、緩めていると思えば引き締めているのである。そして、日本、ユーロ圏、米国の経験はこの仮定と矛盾せず、数十年にわたるゼロ金利またはゼロ金利に近い金利は民間部門の信用拡大から総需要やインフレを誘発せず、むしろ低インフレと需要を支えているように見える（Mosler and Armstrong, 2019; Armstrong, 2019）。https://mmt-france.org/2021/02/03/une-perspective-mmt-sur-lespace-de-politique- macroeconomics/ から取得。

Une perspective MMT sur l’espace de politique macroéconomique – MMT France 2019

https://mmt-france.org/2021/02/03/une-perspective-mmt-sur-lespace-de-politique-macroeconomique/

Une perspective MMT sur l'espace de politique macroéconomique

Phil Armstrong

Voir tous les articles par Robert Cauneau21 mars 2022

Southampton Solent University, UK

2019

Traduction par Robert Cauneau – MMT France

1. Introduction

S'appuyant sur les éléments présentés par Wray dans ce numéro, cet essai soutient que la théorie monétaire moderne (MMT) s'oppose aux règles politiquement imposées. Plus précisément : les plafonds d'endettement, l'interdiction des ventes directes de la dette du secteur public à la banque centrale d'un pays et la nécessité pour le Trésor national de maintenir un solde positif au jour le jour dans sa propre banque centrale. Celles-ci peuvent avoir eu une fonction dans des situations antérieures mais ne sont plus nécessaires aujourd'hui, étant donné l'existence et la portée d'une «nouvelle réalité opérationnelle».

Entre autres, la MMT rejette le concept général de contrainte budgétaire gouvernementale (CBG) (Mitchell, 2011). La CBG conceptualise l'État comme un utilisateur de devises, qui pourrait financer ses dépenses par la fiscalité, l'emprunt (émission de dette) et «l'impression de monnaie»[1]. Selon la pensée dominante, chacune de ces méthodes pose des problèmes : la fiscalité réduit le pouvoir de dépenser du secteur non étatique et peut, au moins prétendument, réduire les incitations au travail; les emprunts «excessifs» entraînent des taux d'intérêt à long terme plus élevés, générant à leur tour des effets d'éviction. Des taux d'intérêt plus élevés entraîneront une baisse des investissements du secteur privé (Armstrong, 2015, p. 18-19) et, si l'État se tournait vers «l'impression monétaire» pour financer un déficit, le résultat inévitable serait l'inflation.

La MMT fournit plutôt les informations clés selon lesquelles l'État doit dépenser (ou prêter) avant de pouvoir taxer (ou emprunter). Les impôts ne financent pas les dépenses dans un sens fonctionnel et représentent simplement le montant de la monnaie de l'État précédemment émis qui a été détruit. La MMT reconnaît que même si un État ayant sa propre monnaie souveraine sous des taux de change flottants ne fait face à aucune contrainte financière ou fiscale, il est confronté à des contraintes de ressources réelles. La MMT soutient que c'est l'accès à des ressources réelles qui détermine – ou limite – ce que l'État est en mesure de fournir à ses citoyens. Si l'État dépense en biens et services, il utilise des ressources pour un usage particulier et ces ressources ne sont donc pas disponibles à d'autres fins. Au plein emploi, il existe un coût d'opportunité. La MMT est souvent interprétée à tort comme niant l'existence de contraintes. Ce n'est pas le cas. La MMT souligne que la quantité et la qualité des ressources réelles disponibles (ainsi que ce que le pays peut importer) déterminent le niveau de vie potentiel de sa population.

Davis (1971, p. 1) soutient que «[les] théories intéressantes nient certaines hypothèses de leur public, tandis que les théories non intéressantes affirment certaines hypothèses de leur public» et soulignent que «la caractéristique déterminante d'une théorie que certains publics considèrent intéressante c'est qu'elle se démarque dans leur attention contrairement à la toile de propositions régulièrement prises pour acquises qui constituent la structure théorique de leur vie quotidienne »(Davis, 1971, p. 2). La grande majorité des économistes, des politiciens et des membres du public intéressés conçoivent l'État comme un utilisateur de devises et supposent implicitement que l'État est confronté à une contrainte budgétaire (à la manière d'un ménage). La MMT remet en question cette hypothèse et conceptualise l'État comme un émetteur de devises qui ne fait face à aucune contrainte financière dans sa propre monnaie et ne fait face qu'à des contraintes réelles. De cette façon, la MMT capture l'imagination et génère un niveau d'intérêt pour les auditeurs ouverts d'esprit généralement absents des autres écoles qui ne font que confirmer ou approfondir les hypothèses qui peuvent déjà être établies dans l'esprit du public. Bien que la MMT ait des antécédents, elle soutient également une «nouvelle réalité opérationnelle», et je commence par cela.

2. La MMT et la nouvelle réalité opérationnelle

Du point de vue de la MMT, avec un taux de change flottant, l'État a toujours le pouvoir de choisir le taux d'intérêt qu'il paie lorsqu'il souhaite emprunter, quelle que soit la durée du prêt. Étant donné que la banque centrale est le fournisseur monopolistique des soldes nets du système monétaire national (plus familièrement, «sur son tableur»), elle a nécessairement la possibilité d'agir comme un «fixateur de prix» (Mosler, 2012). Malgré la prise de conscience de la nécessité de fixer le taux au jour le jour, la détermination des taux à plus long terme a été «laissée au marché». Qu'une telle approche soit un choix et non une nécessité opérationnelle, comme c'était le cas auparavant, n'a pas été compris. L'incapacité à saisir la nature de la nouvelle réalité opérationnelle, d'une part par les économistes et, d'autre part, par les politiciens et les décideurs politiques, a signifié le maintien de l'opinion erronée selon laquelle les taux d'intérêt flexibles à long terme et axés sur le marché ont la capacité de coordonner l'épargne et l'emprunt. Une telle situation a eu de graves conséquences sur la conduite de la politique monétaire et budgétaire.

Dans la situation actuelle au Royaume-Uni et aux États-Unis, par exemple, l'État pourrait utiliser sa position d'émetteur monopolistique de la devise pour contrôler l'ensemble du spectre des taux sans risque; ou, pour le dire autrement, il pourrait déterminer la forme de la courbe des taux. Si une politique de contrôle des taux sans risque à long terme était décidée, elle pourrait être mise en pratique par la banque centrale acceptant d'acheter des quantités illimitées de dette publique à un prix conforme à son objectif de taux d'intérêt à chaque niveau d'échéance. Cela entraînerait, potentiellement, une importante expansion du bilan de la banque centrale. Alternativement, le Trésor pourrait offrir des titres qui ne rapportent pas plus que l'objectif de l'État pour la structure à terme des taux sans risque (Mosler, 2012).

La vision dominante de la monnaie a joué un rôle essentiel dans cette non-reconnaissance de la capacité de l'État à contrôler l'ensemble du spectre des taux d'intérêt dans la réalité opérationnelle actuelle; si la monnaie était considérée analytiquement, au moins, comme une marchandise plutôt que comme un crédit, la théorie des «fonds prêtables» pourrait avoir un sens logique. Les ménages fourniraient des fonds prêtables aux banques en quantités croissantes en réponse à des taux d'intérêt plus élevés, car le coût d'opportunité des dépenses augmenterait. Si la demande de fonds prêtables augmentait, des taux d'intérêt plus élevés seraient nécessaires pour inciter les ménages à les fournir. Le taux d'intérêt à long terme doit donc être laissé au marché et laissé à la hausse afin de générer une épargne suffisante pour répondre à la demande des emprunteurs, faute de quoi il pourrait y avoir une pénurie chronique d'épargne. Je considère que, sous-jacent à ce point de vue, il y a une croyance métaphysique dans les pouvoirs d'équilibrage des taux d'intérêt flexibles à long terme.

Si le taux à long terme était fixé trop bas, l'emprunt serait alors supérieur à son niveau «optimal» et ne serait pas soutenu par l'épargne. Il en résulterait des «mauvais investissements»[2], un boom du crédit et, inévitablement, un krach. La vision dominante de la nature du secteur bancaire donne du poids à cette approche.

La théorie dominante traite les banques comme de purs intermédiaires (Jakob et Kumhof, 2015) qui acquièrent de la monnaie auprès d'une ou plusieurs sources, puis prêtent la monnaie à d'autres. La banque, cependant, est un processus fondamentalement différent. La MMT est fondée sur l'approche endogène de la monnaie et reconnaît ainsi que les banques ne prennent pas de dépôts pour ensuite les prêter. En effet, les banques peuvent consentir des prêts sans être en possession de dépôts (ou réserves) préalables. Les banques prennent une position sur les actifs en accordant des crédits aux emprunteurs et en même temps acceptent des passifs sur eux-mêmes. L'octroi d'un prêt par une banque est fondamentalement un exercice d'expansion du bilan. Un client d'une banque qui obtient un prêt obtient un dépôt bancaire (un passif envers la banque) et en même temps la banque acquiert un actif – le prêt. En supposant que le prêt est dépensé et que le bénéficiaire du crédit détient un compte dans une banque différente, la banque prêteuse constatera qu'au départ, son bilan se rétrécit i. e. elle perd le dépôt et les réserves. Cependant, dès que le prêt remboursé (avec intérêts), les réserves sont reconstituées (avec des réserves supplémentaires équivalentes aux intérêts) à l'actif. Du côté de son passif, le paiement des intérêts a augmenté la valeur nette de la banque. A condition que l'emprunteur rembourse intégralement la dette, la banque réalise un profit sur la transaction. Il ressort clairement de ce mécanisme que «les prêts créent des dépôts»[3] et non l'inverse (Wray 2012).

Si la banque a besoin de réserves pour permettre le règlement, elle peut les obtenir sur le marché interbancaire, ce qui peut être le cas si le produit du prêt doit être transféré vers une autre banque. Cependant, deuxièmement, le jour du règlement, si la banque est à court de réserves, la banque centrale accorde automatiquement (ou «prend en compte») un découvert, faute de quoi ce serait une erreur de comptabilité. Ainsi, lorsque le chèque du produit est déposé dans une autre banque, le compte de réserve de la banque accordant le prêt est débité. Si cela entraîne un découvert sur un compte de réserve, un prêt de la banque centrale est enregistré.

Conformément à la conception dominante erronée de la monnaie, de la banque et de la détermination des taux d'intérêt, l'hypothèse d' »éviction » [4] suggère que l'augmentation des emprunts publics augmente la demande de fonds prêtables et, comme ce serait le cas pour tout autre «produit», son prix – ou taux d'intérêt – augmenterait à son tour, ce qui entraînerait une réduction des emprunts du secteur privé. Étant donné la préférence générale pour l'investissement privé par rapport à l'investissement public, une telle situation devrait être évitée de toute urgence. Cependant, dans la réalité opérationnelle actuelle, les «emprunts» de l'État ne sont pas nécessaires sur le plan opérationnel et même si l'État décidait d'emprunter, il n'y aurait pas de corrélation directe entre l'augmentation des déficits et la hausse des taux à long terme[5]. Sous l'étalon-or, les États étaient limités dans leurs dépenses par leur capacité de taxer et d'emprunter. S'il existait un déficit budgétaire, des dépenses non imposées dans le système pouvaient être converties en or à un taux fixe. Dans ce cas, l'État devrait proposer des taux «déterminés par le marché» pour inciter les détenteurs à acheter de la dette publique non convertible plutôt qu'à se convertir en or (Mosler, 2012).

La nouvelle réalité opérationnelle est différente. L'État dépense d'abord et crée des réserves ex nihilo. Il n'est jamais limité en termes de revenus comme pourrait l'être un utilisateur de devises. L'opération «emprunt» qui supprime les réserves est volontaire au sens opérationnel. L'État n'a pas besoin d'emprunter. (Mosler, 2012) Cela pourrait permettre à toute dépense non imposée de rester dans le système. Le problème, c'est qu'une telle politique entraînerait une baisse du taux au jour le jour à zéro (si aucune mesure n'était prise). Les banques ne peuvent pas réduire le niveau global des réserves dans le système. Des réserves excédentaires signifieraient que les banques essaieraient de les prêter sur le marché interbancaire au jour le jour, ce qui ramènerait l'intérêt à zéro. En termes opérationnels, les ventes de dettes ne sont pas une activité d'emprunt mais sont nécessaires pour maintenir un taux d'intérêt positif à court terme (Mosler, 2012).

La plupart des banques centrales utilisent une variante du système de corridor pour mettre en œuvre leur politique monétaire (Mosler, 2012, pp. 47-57; Clews et al., 2010, pp. 292-300; Lavoie, 2010, pp. 3-17). Le modèle «standard», illustré dans le document de la Banque d'Angleterre (Clews et al., 2010), prend comme point de départ le comportement attendu des banques individuelles maximisant les profits. Dans cette perspective, il est possible de déduire la forme attendue de la demande de réserves d'une banque individuelle et, par conséquent, la courbe de la demande de réserves dans son ensemble. La ligne verte montre la courbe de demande de réserves bancaires sur le marché interbancaire. Elle est horizontale au taux débiteur, dans l'hypothèse où les banques maximisant les profits ne s'emprunteront pas à des conditions pires qu'elles ne peuvent obtenir de la banque centrale. La section en pente descendante indique que, lorsque le taux d'intérêt baisse, le coût d'opportunité de la détention de réserves plutôt que de les prêter diminue, ce qui augmente la demande de réserves[6]. La dernière section horizontale reflète le fait que les banques ne se prêteront pas de réserves en dessous du taux d'actualisation, car cela ne serait pas compatible avec un comportement de maximisation des profits.

Compte tenu de la forme de la courbe de la demande, la banque centrale peut ajuster le montant agrégé des réserves à l'aide d'opérations d'open market afin d'atteindre son taux cible. Le taux de prêt est le taux auquel les banques peuvent emprunter des réserves à la banque centrale (fenêtre d'escompte) et le taux de dépôt est le taux payé sur les réserves déposées auprès de la banque centrale – appelées «facilités permanentes» par la Banque d'Angleterre. Le taux directeur se situe entre le taux de dépôt (le cas échéant) et le taux de prêt et ces deux taux administrés, le taux de prêt et le taux de dépôt (le cas échéant) donnent un plafond et un plancher au taux au jour le jour et limitent l'écart potentiel du taux au jour le jour par rapport au taux directeur. Il existe des variations internationales dans la mise en œuvre exacte des systèmes de couloirs, mais le principe derrière la politique reste le même.

Figure 1 Demande stylisée de réserves dans le système de corridor

Source: The Bank of England, 2010, QB Q4, p. 295.

En principe, le taux d'intérêt restera à l'intérieur du corridor, car le taux de prêt et le taux de dépôt imposent des limites supérieures et inférieures aux mouvements de taux. La conceptualisation standard est celle de la banque centrale qui utilise les opérations d'open market pour ajuster le niveau des réserves dans le système lui permettant d'atteindre son taux directeur. Le système repose sur un marché interbancaire bien organisé qui facilite une répartition efficace des réserves entre les banques.

Mosler (2012) développe «une macro-analyse à l'échelle du système dans le« monde réel »» (Mosler et Armstrong, 2019, p. 11) [7] qui diffère méthodologiquement du modèle de corridor «standard». Mosler (2012) note que les réserves bancaires peuvent prendre la forme de réserves en cash, être fournies par les opérations d'open market de la Fed ou empruntées à la Fed. Si les banques sont laissées collectivement à court de réserves par les opérations d'open market de la Fed, elles doivent accéder aux réserves requises à partir de la fenêtre d'escompte. L'analyse de Mosler (2012) reconnaît les coûts administratifs et la stigmatisation éventuelle attachée à l'emprunt auprès de la fenêtre d'escompte (car elle peut être associée à une faiblesse financière). Dans ce cas, le taux des fonds fédéraux pourrait bien dépasser le taux de prêt ou d'actualisation. Cependant, à mesure que les banques font collectivement grimper le taux des fonds fédéraux, l'écart entre le taux des fonds fédéraux et le taux d'actualisation s'élargit et, à terme, les banques doivent emprunter auprès de la banque centrale. Ceci est illustré sur le schéma ci-dessous; lorsque le taux du marché dépasse le taux d'actualisation (au-delà du point A), les banques demandent des réserves à la fenêtre d'escompte. La Fed agit passivement et l'offre s'ajuste à la demande, satisfaisant finalement toute la demande (à l'équilibre du marché indiqué au point B) – un taux supérieur au taux d'actualisation. En fin de compte, cependant, la dépendance des banques à l'égard de la fenêtre d'escompte est toujours sous le contrôle de la Fed. La mise à disposition par la Fed de réserves supplémentaires via des opérations d'open market réduira le besoin des banques d'emprunter auprès de la fenêtre d'escompte. À l'inverse, si la Fed fournit moins de réserves au moyen d'opérations d'open market, l'écart entre le taux des fonds fédéraux et le taux d'actualisation s'élargira, obligeant les banques à recourir davantage aux emprunts sur la fenêtre d'escompte.

Figure 2 Courbes d'offre et de demande de réserves (pénurie à l'échelle du système)

Source: Mosler, 2012, p. 55.

L'augmentation sans précédent du niveau des réserves bancaires fournies par la Fed au lendemain de la crise financière mondiale a généré un excédent systémique de réserves[8]. L'excédent de l'offre (S) par rapport à la demande (D) aurait conduit le taux des fonds de la Fed à zéro, si un « taux plancher » n'avait pas été introduit par le paiement des intérêts sur les réserves détenues par les banques à la Fed (Mosler et Armstrong 2019) – indiqué par le taux de dépôt sur le diagramme.

Figure 3 Courbes d'offre et de demande de réserves (offre excédentaire à l'échelle du système)

Source: Mosler, 2012, p. 56.

Conformément à cette approche, Mosler et Armstrong (2019, pp.6-7) ne sont pas d'accord avec l'argument selon lequel la banque centrale (BC) modifie l'offre de réserves afin de mettre en œuvre sa politique de taux d'intérêt et affirment plutôt qu' »un examen attentif révèle que la politique de taux d'intérêt reste mieux comprise comme une question de fixation de taux et non de quantité ». Ils soutiennent que :

«S'il y a une pénurie de réserves dans le système bancaire, pour toute banque individuelle, cette pénurie est comptabilisée comme un prêt à découvert (crédit à escompte) de la BC. C'est-à-dire, en premier lieu, que le déficit d'une banque dans son compte de réserve CB est comptabilisé comme un prêt de la BC. Et si la BC fixe le taux de ces prêts au taux directeur, il n'est pas nécessaire de prendre les mesures supplémentaires (telles que «ajouter des réserves» via des accords de rachat ou des achats purs et simples de titres du Trésor) suggérées dans le modèle standard. Ce n'est que lorsque la BC ajoute ce qu'on appelle un « taux de pénalité » à ce type d'emprunt, ou si une stigmatisation [9] est associée à des prêts de la BC, que les banques tentent alors d'emprunter sur le marché interbancaire afin de remplacer les prêts plus chers de la BC par des prêts à bas prix d'autres banques. En logique, la banque serait disposée à payer plus que le taux directeur, mais moins que le taux d'actualisation plus le montant par lequel elle évalue toute stigmatisation. Dans le cas américain, par exemple, lorsque la Fed observe que le taux des fonds fédéraux s'échange plus haut que son objectif de taux directeur, elle prend alors des mesures pour rendre les réserves disponibles à un prix inférieur afin de ramener le taux des fonds fédéraux à son taux directeur.

Dans le cas d'un excédent de réserves, la BC peut simplement payer des intérêts sur les réserves, ce qui revient encore à fixer le taux d'intérêt plutôt que la quantité de réserves. Alternativement, la BC peut proposer à la vente des titres qui soutiennent des taux déterminés par le taux d'intérêt implicite dans les conditions offertes par les titres vendus. » [10]

Peut-être, encore plus important, la MMT nie l'idée que la politique monétaire est toujours efficace comme le suggère la théorie dominante (Mosler et Silipo, 2016; Mosler et Armstrong, 2019; Armstrong, 2019). Les banquiers centraux estiment que l'augmentation des taux contribue à réduire les pressions inflationnistes en réduisant la demande globale, et la baisse des taux contribue à soutenir la demande globale et à accroître les pressions inflationnistes. Le principal canal de cet effet est le secteur privé, où des taux plus élevés découragent les prêts et des taux plus bas soutiennent les prêts. Cependant, un examen attentif des faits réfute cette idée. Dans le secteur privé, comme on peut le constater, pour chaque dollar emprunté, il y a un dollar économisé. Par conséquent, un changement de taux déplace le revenu entre emprunteurs et épargnants. Les BC sont d'accord avec cela, puis supposent en outre que les propensions à consommer sur les revenus d'intérêts diffèrent entre les emprunteurs et les épargnants, de sorte que lorsque les taux augmentent, par exemple, les emprunteurs réduisent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants augmentent leurs dépenses. De même, à mesure que les taux baissent, ils estiment que les emprunteurs augmentent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants réduisent leurs dépenses. Ainsi, les banquiers centraux concluent que des taux plus élevés sont récessifs et que des taux plus bas sont expansionnistes. Cependant, bien que les estimations de la propension des banquiers centraux puissent être exactes, étant donné que l'État est un payeur net d'intérêts pour l'économie, des taux plus élevés ajoutent des revenus d'intérêts à l'économie et des taux plus bas retirent les revenus d'intérêts de l'économie. Les ratios dette / PIB avoisinant souvent 100% du PIB, les intérêts ajoutés ou soustraits par ce canal sont susceptibles d'éclipser l'effet des propensions différentes entre les emprunteurs du secteur privé et les épargnants. Des taux plus bas peuvent aider les emprunteurs à assurer le service des prêts et à être éligibles pour de nouveaux prêts, mais un revenu net plus faible va à l'encontre des niveaux de revenu des nouveaux emprunteurs et de la capacité générale de remboursement des prêts dans l'économie. Ainsi, des taux plus élevés sont en fait une force expansionniste plutôt que la force de contraction présumée par les banquiers centraux. C'est-à-dire que les banquiers centraux mondiaux l'ont à l'envers – ils relâchent lorsqu'ils croient qu'ils resserrent, et resserrent lorsqu'ils pensent qu'ils relâchent. Et les expériences du Japon, de la zone euro et des États-Unis ne contredisent pas cette hypothèse, où des décennies de taux nul ou quasi-nul n'ont pas déclenché la demande globale ou l'inflation des expansions de crédit du secteur privé et, au contraire, semblent soutenir une inflation et une demande faibles (Mosler et Armstrong, 2019; Armstrong, 2019).

Mosler et Armstrong (2019, p. 17) résument le point de vue de la MMT selon lequel, avec des taux de change flottants, les BC des pays ayant leurs propres devises souveraines peuvent toujours fixer le taux d'intérêt sans risque de toute durée. Le taux d'intérêt appliqué par les banques est mieux conceptualisé comme étant simplement ce taux sans risque plus une prime de risque.

« Les banquiers centraux ont… reconnu la nécessité opérationnelle de cibler les taux d'intérêt plutôt que la croissance de la masse monétaire[11]. Cependant, nous soutenons que le processus d'approfondissement de la compréhension n'est pas encore terminé et qu'il faut en outre reconnaître que, en tant qu'émetteur monopolistique de réserves dans un régime de taux de change flottant, l'offre est déterminée par la demande, les BC contrôlant le prix. Nous plaidons en faveur d'une causalité inversée par rapport à l'analyse orthodoxe qui s'appliquerait dans un régime de taux de change fixe, qui est en fait une réserve limitée à dessein… Nous soutenons également que son rôle de fournisseur monopolistique donne également à la BC la capacité de contrôler tout le spectre des taux sans risque à long terme et que l'étendue de l'influence du marché sur la détermination de la forme de la courbe des taux est toujours, en fin de compte, sous le contrôle de la BC»

3. La nature des contraintes auto-imposées

Les connaissances de la MMT nous permettent de voir que, dans le cadre de la nouvelle réalité monétaire opérationnelle, l'espace politique est beaucoup plus étendu. L'État peut désormais agir en tant qu'émetteur de devises et poursuivre un objectif public. La finance fonctionnelle pourrait désormais être à l'ordre du jour. Pour la plupart des pays, émettant leur propre monnaie fiduciaire sous des taux de change flottants, la situation est différente de celle de l'époque des taux de change fixe. Depuis la fin de la convertibilité en or, une réalité différente existe – une réalité qui, potentiellement au moins, offre aux États beaucoup plus de latitude pour adopter des politiques qui profitent à la société (Mosler 2012). Cependant, du point de vue de la MMT, les arrangements politiques qui ont vu le jour sous les anciens régimes ne sont plus nécessaires ni bénéfiques. Ils peuvent être largement considérés comme des contraintes auto-imposées sur le système, qui sont obsolètes, biaisées idéologiquement et inutiles. Cependant, les économistes dominants n'ont pas compris cette situation – ou ils ne peuvent peut-être pas se le permettre – en raison de l'emprise de leur éthique et de leur formation «traditionnelle». Cette caractéristique de l'économie orthodoxe sous-tend l'hégémonie politique du néolibéralisme; les États fonctionnent selon des règles différentes mais continuent à agir comme s'ils étaient des utilisateurs de devises.

Des exemples notables de «blocages» dépassés comprennent l'imposition de plafonds d'endettement, l'interdiction des ventes directes de dette publique à la banque centrale et la nécessité pour les ministères du Trésor de détenir des soldes positifs dans leurs propres banques centrales (Wray, 2012; Mosler, 2012) Ils ne sont plus tenus d'atténuer les effets du marché autorégulé, mais ils le font tout de même. Pour ceux qui ne peuvent pas reconnaître la nouvelle réalité de base et restent ancrés dans l'ancienne, ils restent essentiels (ou du moins sont déclarés comme tels).

Toutefois, in extremis, les États exerceront leur pouvoir en tant qu'émetteurs de monnaie. La situation est complexe, car les hommes politiques approuvent publiquement l'importance supposée critique des contraintes qu'ils s'imposent, mais mènent ensuite des politiques destinées à contourner leur impact – uniquement, bien sûr, lorsque cela convient à leurs objectifs politiques. Leurs actions ne seraient jamais décrites en ces termes et l'impact des contraintes volontaires ne serait jamais suffisamment et systématiquement évité pour permettre la poursuite de l'objectif public.

Un exemple typique est le soi-disant «plafond de la dette» aux États-Unis. Dans les conditions de l'étalon-or, un plafond de dette peut avoir eu une certaine signification opérationnelle, car un niveau sans cesse croissant de dépenses non imposées aurait augmenté le risque de conversion en or et de perte de réserves. Des taux d'intérêt de plus en plus élevés peuvent, en principe, avoir été nécessaires pour éviter une perte d'or. Dans un contexte moderne, sans convertibilité, le besoin d'un plafond d'endettement a disparu. Le niveau des dépenses nettes de l'État devrait être fixé au niveau requis pour maintenir le plein emploi (Wray, 2012). Les plafonds d'endettement, cependant, attirent beaucoup les groupes «libertaires» et restent donc fermement ancrés politiquement. Ils représentent essentiellement, du point de vue du MMT, une limite à la volonté, et non à la capacité, de l'État de dépenser net.

Un deuxième exemple concerne la règle selon laquelle les banques centrales ne peuvent pas acheter la dette publique directement de leur trésor. Encore une fois, en principe, une telle règle peut avoir eu jadis une certaine valeur opérationnelle, mais dans le contexte moderne, elle n'est qu'une contrainte auto-imposée inutile – fondée sur une profonde méconnaissance du fonctionnement réel du système monétaire et sur des préjugés idéologiques contre les dépenses publiques en déficit. L'idée originale derrière la règle était d'empêcher la «monétisation» de la dette publique. Si l'État empruntait à sa propre banque centrale, cela augmentait la masse monétaire et, selon les opinions dominantes, cela était inflationniste. Par conséquent, la dette devait être vendue aux détenteurs de devises du secteur privé. Dans ce cas, si la banque centrale ne « s'adapte » pas à la vente en augmentant les réserves, la masse monétaire n'augmentera pas et il n'y aura pas de conséquences inflationnistes. Cependant, la vente « excessive » de la dette au secteur privé a été désapprouvée pour différentes raisons. Comme mentionné ci-dessus, étant donné l'existence d'une épargne limitée à emprunter, une demande accrue du secteur public ferait monter les taux d'intérêt et évincerait les investissements du secteur privé.

Toutefois, à l'époque pré-GFC, lorsque la Fed gérait le niveau des réserves du système bancaire afin d'atteindre son objectif de taux des fonds fédéraux, la monétisation était impossible dans la pratique.

«Une fois que le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale a fixé un taux des fonds fédéraux, le portefeuille de titres publics de la Fed ne change que du fait des transactions nécessaires pour soutenir le taux des fonds fédéraux. L'incapacité de la Fed à contrôler la quantité de réserves souligne l'impossibilité de monétiser la dette. La Fed n'est pas en mesure de monétiser la dette fédérale en achetant à sa guise des titres d'État, car cela entraînerait une baisse du taux des fonds à zéro. Si la Fed achetait des titres directement du Trésor et que le Trésor dépensait ensuite l'argent, ses dépenses seraient des réserves excédentaires dans le système bancaire. La Fed serait obligée de vendre un nombre égal de titres pour soutenir le taux cible des fonds fédéraux. Elle ne servirait que d'intermédiaire. Elle achèterait des titres du Trésor et les vendrait au public. Aucune monétisation ne se produirait »(Mosler, 2012, pp. 26-27).

Une compréhension de MMT nous permet de voir que la non pertinence de la règle peut être illustrée par l'utilisation post-GFC du Quantitative Easing (QE). Étant donné que l'État ne peut taxer ou emprunter que ce qu'il a déjà dépensé ou prêté, la véritable relation entre l'État et la banque centrale devient évidente. L'État doit d'abord dépenser ou prêter avant que la banque centrale puisse drainer les réserves qu'elle crée par la vente d'obligations. Donc, l'État dépense toujours en créant de la nouvelle devise, et la vente d'obligations est une activité volontaire utilisée pour maintenir le taux d'intérêt au jour le jour.

Comme nous l'avons vu plus haut, au lendemain de la crise financière mondiale, l'utilisation extensive du QE a provoqué une énorme augmentation du niveau des réserves. Si les banques centrales n'avaient pas proposé de payer un taux égal à leur taux cible sur les réserves excédentaires, cela aurait fait chuter le taux à un jour. Si les idées monétaristes avaient une quelconque vérité, les économies auraient dû voir une explosion de la croissance monétaire et de l'inflation. Ni l'un ni l'autre ne s'est produit ; l'effet du QE est vraiment le même qu'une vente directe de dette à la banque centrale. D'abord l'État dépense, ensuite la banque centrale vend de la dette pour absorber les réserves, le QE signifie simplement les racheter. Je pourrais suggérer que, fonctionnellement, c'est la même chose que de vendre la dette à la banque centrale en premier lieu! Pour réitérer un point antérieur, en tout état de cause, il n'y a aucun besoin opérationnel de vendre de la dette au secteur privé ou à la banque centrale, le Trésor peut dépenser en déficit et laisser les réserves excédentaires dans le système. Si la banque centrale souhaite poursuivre une politique de taux d'intérêt positive, elle offrira simplement un taux d'intérêt positif égal à son taux cible sur les réserves excédentaires détenues dans le système bancaire si elles sont déposées auprès de la banque centrale. Sinon, cela pourrait faire chuter le taux de tomber à zéro (ZIRP). Pour les partisans de la MMT, selon des taux de change fixes, la règle «pas de vente directe de dette publique à la banque centrale» pouvait avoir un objectif opérationnel, mais ceci n'existe plus.

Une autre contrainte auto-imposée est l'obligation pour les Trésors publics de détenir un solde positif auprès de leur propre banque centrale avant de dépenser – par exemple, aux États-Unis (Wray, 2012, p. 105). En principe, une telle règle signifie que les titres d'État ne peuvent être en découvert dans leurs propres banques centrales, ce qui reflète la méfiance à l'égard de l'État et la nécessité qui en résulte de conserver des «contre-pouvoirs» légaux. Cependant, une telle règle va à l'encontre de la logique inhérente à la MMT, selon laquelle les dépenses ou les prêts de l'État doivent précéder l'imposition ou les emprunts d'État (vous ne pouvez pas avoir un «drain de réserve» avant un «ajout de réserve»). Dans la pratique, le respect de cette exigence nécessite une séquence particulière de transactions impliquant la banque centrale et le Trésor. En effet, pour obtenir le solde positif nécessaire, le Trésor doit acquérir des fonds non étatiques qu'il avait déjà créés lui-même par ses propres dépenses déficitaires. Ces fonds non étatiques prendront (le plus souvent) la forme de titres émis antérieurement, nécessitant une opération de mise en pension par la banque centrale. Dans le cas des États-Unis, la Fed procéderait à un repo en achetant des titres auprès des institutions financières du secteur privé concernées. Ceci fournit les réserves nécessaires au secteur privé pour acheter la nouvelle émission de dette qui est requise par le Trésor afin de reconstituer son solde à la Fed. Une fois que l'État a acquis le solde net positif, il dépense sur son compte du Trésor et les réserves deviennent disponibles pour permettre la transaction de prise en pension. Une fois la séquence terminée, l'État a dépensé comme prévu dans son budget et le secteur privé détient désormais davantage de titres publics qu'auparavant (Wray, 2012, p. 105-109). Nous avons donc une contrainte auto-imposée par excellence, exigeant un tour de passe-passe financier en pratique sans signification opérationnelle.

4. Conclusion

L'ère néolibérale a été caractérisée par l'abandon des taux de change fixes au profit des taux flottants (ce n'est pas vrai pour toutes les pays, bien sûr, car certains ont conservé des taux de change fixes ou des caisses d'émission) permettant, en principe, aux pays de renforcer leur espace politique en termes d'utilisation souveraine de la politique monétaire et budgétaire. Les États peuvent désormais utiliser ces politiques axées sur la demande pour poursuivre des objectifs de politique macroéconomique sans se soucier du taux de change. Je pourrais préciser deux raisons pour lesquelles, dans la pratique, cet espace politique n'a pas été pleinement utilisé.

Premièrement, l'acceptation du besoin (ou de la préférence générale) d'une mobilité des capitaux gratuite[12] a réduit cet espace. Les pays sont limités dans leur utilisation de la politique monétaire et budgétaire par la possibilité perçue qu'une telle orientation politique pourrait entraîner une fuite des capitaux et une vente spéculative de la monnaie, ce qui compromettrait considérablement la valeur de la monnaie. Bien que cette menace soit presque certainement largement surestimée dans la littérature économique et les médias grand public (certainement pour les pays développés tels que les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon), la crainte de celle-ci limite efficacement l'utilisation active de la politique budgétaire pour poursuivre les politiques de plein emploi et améliorer le niveau de vie domestique.[13]

Deuxièmement, je dirais que les économistes traditionnels et les politiciens néolibéraux n'ont pas reconnu que la vieille réalité opérationnelle a maintenant disparu (au moins pour les pays qui ne font pas partie de l'euro ou qui fonctionnent en régime de taux de change fixes). Ils n'ont pas compris ni accepté que la budgétisation étatique «de la monnaie saine» et les taux d'intérêt «induits par le marché» qui auraient pu être considérés comme nécessaires ou même bénéfiques sous l'étalon-or (et dans une moindre mesure sous le système de Bretton Woods) sont dépassés, périmés et entravent les progrès. Ils conservent des politiques qui, du point de vue de la MMT, restreignent la capacité de l'État à utiliser sa position d'émetteur d'une devise non convertible à taux de change flottant pour poursuivre un objectif d'intérêt public.

Il est clair que les informations fournies par la MMT n'ont été absorbées ni par les économistes traditionnels ni par les politiciens qu'ils conseillent. Du point de vue de la MMT, l'hégémonie des idées économiques dominantes a conduit au maintien de contraintes volontaires dépassées, qui sont naturellement considérées comme des éléments vitaux à long terme du système (bien que, comme indiqué ci-dessus, elles soient souvent invalidées par les décideurs politiques, dans le court terme, pour des raisons de commodité).

MMT fournit une lentille qui permet l'émergence d'une compréhension plus profonde; qui reconnaît que dans un système où l'État émet sa propre monnaie souveraine sous des taux de change flottants, il n'y a jamais de question «d'accessibilité financière», au sens financier, pour l'État. Jamais « il y a » ou « il n'y a pas » de monnaie ». Il émet de la monnaie ex nihilo et peut acheter tout ce qui est disponible dans son propre espace monétaire souverain. Dans une telle situation, les limites de production et de consommation de biens et services ne sont pas monétaires mais réelles. La quantité et la qualité des facteurs de production déterminent ce qui peut être produit et consommé au niveau national. L'État doit veiller à ce que l'économie fonctionne de manière à garantir que la nation soit à la hauteur de ses moyens. Il doit utiliser sa position d'émetteur monopolistique de la monnaie pour assurer le plein emploi.

Malheureusement, l'héritage des régimes de taux de change fixe est resté fermement ancré dans l'esprit des économistes et des décideurs politiques orthodoxes. Une budgétisation stricte, qui n'est plus nécessaire pour protéger le taux de change, est maintenue pour des raisons entièrement différentes, principalement sur le plan idéologique; l'idée métaphysique que les États utilisent moins efficacement les ressources que le secteur privé. Le financement du déficit est encore démodé (Mitchell, 2012) mais n'est plus dû à l'influence des contraintes externes. L'ancienne théorie de la détermination des taux d'intérêt – les fonds prêtables – est également un support utile au passé – elle sous-tend l'idée que si l'État emprunte à un pot d'épargne fixe, cela fera monter les taux d'intérêt et «évincera» l'investissement du secteur privé.

Les penseurs traditionnels considèrent que ce qui était auparavant essentiel pour atténuer les effets de l'adhésion à l'étalon-or ou aux régimes de taux de change fixe est toujours un élément essentiel de la réalité opérationnelle, mais, du point de vue de la MMT, ce n'est absolument pas le cas. Une grande partie de ce qui était autrefois «utile» a aujourd'hui disparu et fait partie d'un grand bagage inutile de contraintes auto-imposées qui empêchent l'État démocratique d'utiliser pleinement son espace politique très étendu pour poursuivre un objectif public.

Davis (1971) considère que les implications pratiques de l'acceptation d'un cadre théorique sont également très importantes. Ceci est particulièrement pertinent dans le cas de la MMT. Comme la plupart des économistes, la grande majorité des hommes politiques conçoivent la fiscalité comme le « financement » des dépenses publiques et s'efforcent de paraître pratiques et produisent – ou prétendent avoir produit – des plans « bien chiffrés » à la manière des entreprises qui utilisent la monnaie. La compréhension de la MMT montre qu'un tel appel à la nécessité d'être « pratique » est tout à fait déplacé. Comme nous l'avons noté, il est clair que les impôts ne « financent » rien et, en effet, une bonne compréhension de la nature du processus de dépenses publiques et de la fiscalité permet de réaliser que l'impôt ne peut pas être une source de financement des dépenses publiques. C'est l'accès aux ressources réelles qui détermine – ou limite – ce que l'État est en mesure de fournir à ses citoyens. En fournissant une analyse convaincante de la réalité opérationnelle du système monétaire, la MMT est en mesure de contrecarrer efficacement le discours dominant et de contribuer de manière significative au débat politique.

Une telle contribution impliquerait, en premier lieu, la fourniture d'une critique de l'efficacité des techniques politiques. Comme indiqué ci-dessus, une compréhension de la MMT conduit à soutenir une politique budgétaire active comme moyen efficace pour maintenir le plein emploi et, surtout, à nier l'efficacité de la politique monétaire comme moyen d'assurer la stabilité des prix. La MMT préconise une politique basée sur un stock tampon de main-d'œuvre employée (Job Guarantee) (Mosler et Silipo,2016) et fait valoir qu'une telle approche fournirait un ancrage efficace des prix absent des autres approches. Deuxièmement, la MMT peut être appliquée de manière à apporter de nouvelles idées qui pourraient conduire au développement de moyens efficaces pour atteindre des objectifs particuliers. Une fois que la nature de la réalité opérationnelle présente dans le système monétaire est comprise, il est plus probable que la faisabilité des politiques soit correctement évaluée. C'est le cas avec la conception de politiques visant à contrecarrer le problème pressant du changement climatique (Nersisyan et Wray,2019)

Remerciements

Le contenu de ce chapitre s'inspire largement des idées de Warren Mosler et de mes discussions, ainsi que de ma collaboration avec lui pendant plusieurs années. Je tiens à remercier Warren pour son soutien continu et très apprécié. Je voudrais également remercier Jamie Morgan pour son soutien et ses conseils éditoriaux.

Notes

[1] Si l'État achète des biens et des services par émission directe de devises (financement direct en monnaie), cela est souvent décrit dans la presse et même dans la littérature économique dominante comme «la planche à billets» même si aucune monnaie n'est réellement imprimée. D'un point de vue hétérodoxe, décrire la question de la monnaie d'une manière aussi grossière est considéré comme une tentative délibérée d'attiser – généralement sans fondement – les craintes d'inflation.

[2] Les «mauvais investissements» ou les investissements des entreprises mal alloués sont un élément important de la théorie autrichienne du cycle économique. Expansion excessive du crédit, facilitée par une politique souple des banques centrales un taux d'intérêt inférieur au taux d'équilibre optimal du marché qui coordonne les préférences des épargnants et des emprunteurs – conduit à une altération de la capacité critique du mécanisme de prix à allouer efficacement les ressources, générant à son tour un surinvestissement, un boom insoutenable et une contraction corrective nécessaire . «La popularité de l'inflation et de l'expansion du crédit, la source ultime des tentatives répétées de rendre les gens prospères par l'expansion du crédit, et donc la cause des fluctuations cycliques des affaires, se manifeste clairement dans la terminologie habituelle. Le boom est appelé bonnes affaires, prospérité et reprise. Sa conséquence inévitable, le réajustement des conditions aux données réelles du marché, s'appelle crise, marasme, mauvaise affaire, dépression. Les gens se rebellent contre l'idée que l'élément perturbateur doit être vu dans le mauvais investissement et la surconsommation de la période de boom et qu'un tel boom provoqué artificiellement est condamné. Ils recherchent la pierre des philosophes pour la faire durer » (von Mises, 1966).

[3] Cependant, la position n'est pas aussi simple que cela. Goodhart (2017) note que les banques fournissent un service aux clients leur permettant d'accéder au crédit, de sorte que les banques ne créent pas elles-mêmes l'argent; en réalité, elles créent les conditions qui permettent aux clients de le faire, «dans ses relations avec le secteur privé, le secteur bancaire commercial agit comme une industrie de services, fixant les conditions dans lesquelles il fournira ses services financiers, notamment provision hypothécaire. Dans ces conditions, ses clients du secteur privé se chargent ensuite de l'essentiel, déterminant le calendrier et le montant de l'offre de crédit bancaire. Les variables clés sont le choix par les banques de ces conditions et l'appétit du secteur privé à emprunter (à ces conditions) auprès des banques. Vu sous cet angle, l'affirmation selon laquelle le crédit bancaire est la genèse de la création monétaire sans aucune mention du rôle clé du secteur privé dans le processus équivaut à une fausse déclaration »(Goodhart, 2017, p. 13, entre parenthèses dans l'original).

[4] Le terme «éviction» fait généralement référence à une situation où l'augmentation des emprunts publics fait augmenter les taux d'intérêt, ce qui réduit les investissements du secteur privé, ce qui atténue (voire élimine) tout effet positif sur les revenus et la production (Karlson et Spencer, 1975; Wilson, 1979 ).

[5] Armstrong (2019).

[6] « Plus le taux d'intérêt du marché est élevé, plus le coût d'opportunité de la détention de réserves est élevé et donc plus la demande sera faible. Plus les taux baissent, plus les coûts d'opportunité diminuent et plus la demande de réserves augmente. Mais dans tous les cas, les banques chercheront uniquement à maintenir (globalement) les niveaux conformes à leurs exigences »(Mitchell, 2010).

[7] Voir également Mosler et Armstrong (2019) pour un développement détaillé de cette analyse.

[8] Keister and McAndrews (2009); Mosler and Armstrong (2019).

[9] Il se peut que les emprunts à la fenêtre d'escompte donnent l'impression d'une faiblesse financière et soient donc évités si possible.

[10] En pratique, la « comptabilité des décalages » et la réglementation sur les réserves moyennes ont pour effet à la fois de déstabiliser et de stabiliser les taux interbancaires, voir Mosler (2012, pp.57-62)

[11] Voir McLeay, Radia and Thomas (2014a; 2014b).

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Texte original : http://www.paecon.net/PAEReview/issue89/Armstrong89.pdf

Illustration : Laurent Cauneau

参考：

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Davis, Murray S., That's Interesting: Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology , Philosophy of the Social Sciences, 1:4 (1971:Dec.) p.309 That's Interesting ! 341
even though I was certain there was a good example of Type (xiii)b Pro- positions somewhere and even though I hated to lose my Merton example of Type (xiii)a Propositions which was such an excellent illustration of the hermeneutical

Let me try to abstract from my particular difficulty the general difficulty which all theorists must confront when they try to be both interesting and systematic. I will take the simplest case. A theorist makes an interesting assertion about phenomenon (a). His assertion is interesting because it counters his audience's previous belief about phenomenon (a). He discovers his assertion is also interesting in regard to phenomenon (b) because it also counters his audience's previvus belief about phenomenon (b). But then he finds that the two phenomena with which he has been concerned--pheno- menon (a) and phenomenon (b)–have a logical relationship which, through its own internal process, engenders a third phenomenon (c) and a fourth pheno- menon (d).
power of my thesis.
a | b a Now, if the theorist wishes to be systematic, he must further apply his assertion to phenomenon (c) and phenomenon (d). But he has no guarantee that this systematic application of his assertion to phenomenon (c) and pheno- menon (d) will still be interesting because his assertion may not counter his audience's previous beliefs about phenomenon (c) and phenomenon (d). The great theorist, therefore, intuitively recognizing the potential decline of interest in his assertion as this assertion is applied to more and more phenomena, usually only implies these extensions, leaving it to his epigone to articulate his system and systematically fill in the vacant boxes. These less perceptive followers will apply their mentor's originally provocative assertion 'mechanically' in the sense that they will not be attentive-as their mentor was-to the presuppositions about these new topics which their audience already Łolds.
Systerms begin interestingly enough, but there is much logical and socio- logical necessity for them not to end that way. One must usually choose between being interesting and being systematic. One cannot easily be both. 8. Соnclusion
Phenomenology, as the term is generally used and as I have used it here, is the study of (mere) appearances on the sensory level and, more importantly for my purpose, (mere) assumptions on the cognitive level. The emphasis is on the 'mere', for to call a phenomenon 'phenomenological implies that beyond what people see or assume there is something more real. But the
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term 'phenomenology' has another, larger, meaning-developed by Hegel and Husserl-which includes not merely the seductively false appearances and assumptions, but the whole movement of the mind away from them towards the ontologically true. It is in this larger sense of the entire process that what I have tried to lay out in these pages is a Phenomenology of Sociology.

I have asserted that all social theories which are found interesting involve a certain movement of the mind of the audience who finds them so. These theories implicitly articulate the routinely taken-for-granted assumptions of the audience who finds them interesting, and then deny these presump- tions in the name of some higher-or more fundamental-truth. Yet not only is sociology founded upon this phenomenological process, this pheno- menological process is equally founded upon sociology, for the original assumptions of each segment of the audience-the starting points of this process-are differentially distributed over social space. Therefore, in order to develop fully a field of inquiry which may be called The Sociology of the Interesting, the 'Phenomenology of Sociology', which studies the movement of the audience's mind from one accepted social theory to another, must be combined with the 'Sociology of Phenomenology', which studies the dis- similar baseline theories of diverse lay and professional audience segments from which this phenomenological process begins.

It is important to distinguish the Sociology of Knowledge from the Sociology of the Interesting. The former is essentially a study of beliefs and assumptions; the latter is essentially a study of the breakdown and build up of beliefs and the transformation of assumptions. To be sure, the Sociology of Knowledge has studied the historical succession of ideologies, but, in its classic form at least (Mannheim, 1936), it has studied belief-systems as though they were static phenomena; it has considered the historical succes- sion of belief-systems as the relatively sudden replacement of one static ideology by another static ideology. The Sociology of the Interesting, on the other hand, has a much less static, much more dynamic orientation. It focuses on the exact point at which one belief-system is being transformed into another belief-system. It focuses on the exact point at which the hold of an old theoretical assumption on some individuals or groups has weakened enough for them to begin to find a new- tion interesting. And it is concerned with discovering the precise sociological and phenomenological mechanisms of change. All this, however, does not mean that the Sociology of Knowledge should be replaced by the Sociology of the Interesting. It does mean that the Sociology of Knowledge should be supplemented by the Sociology of the Interesting, for crucial aspects of our changing theoretical structures which are necessarily obscured from the -contradictory-theoretical proposi-
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The foregoing discussion of the interesting gives us a model of scientific revolutions quite different from the one given by Thomas Kuhn (1962). Kuhn maintains, roughly, that a concrete experience which is anomalous to a previous set of scientific assumptions and interpretative procedures ('paradigms') motivates scientists to look for a new set of scientific assump- tions and interpretative procedures ('paradigms') which explains the anomalous experience better than the old. But to view most scientists as unwilling to make a major change in the accepted conceptual scheme until some concrete anomaly forces them to is to attribute to most scientists a conservatism and lack of personal ambition which surely cannot be that common a personality characteristic even among natural scientists let alone social scientists. In opposition to Kuhn, I would contend that sheer boredom with the old routinely accepted paradigm and desire to make a name for themselves would motivate many scientists to look for anomalies unexplain- able by the old paradigm but explainable by a new one (preferably of their own devising), rather than merely wait for the anomalies to crop up by themselves. One can acquire more professional status by attaching one's reputation to a rising new paradigm than by being the handmaiden of a declining old paradigm. The best way to make a name for oneself in an intellectual discipline is to be interesting-denying the assumed while affirming the unanticipated.

Yet one must be careful not to go too far. There is a fine but definite line between asserting the surprising and asserting the shocking, between the interesting and the absurd. An interesting proposition, we saw, was one which denied the weakly held assumptions of its audience. But those who attempt to deny the strongly held assumptions of their audience will have their very sanity called into question." They will be accused of being lunatics; if scientists, they will be called 'crackpots'. If the difference between the in- spired and the insane is only in the degree of tenacity of the particular audience assumptions they choose to attack, it is perhaps for this reason that genius has always been considered close to madness. In this essay, I have tried to put forward a new way of analysing theoretical propositions. I believe it is as important to learn why a theory is found interesting by some audience as it is to ascertain the truth of its content or the logic of its form. This essay, then, has been both a description and an exhortation. It has been a description insofar as I have tried to designate those factors that have made the writings of great theorists so interesting. It has been an exhortation insofar as I have urged my readers to become more aware of these factors in
Copyright (c) 2002 ProQuest Information and Learning Company Copyright (c) Sage Publications, Inc. Davis, Murray S., That's Interesting: Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology , Philosophy of the Social Sciences, 1:4 (1971:Dec.) p.309 344 Murray S. Davis order to make their own writings more interesting. I contend that the 'generation' of interesting theories ought to be the object of as much attention as the 'verification’ of insipid ones. This report should be regarded as an introductory investigation of that residual category of 'genius' which separates the great theorists from the mediocre. So what? Who cares? Northern Illinois University NOTES
I However, a person might find interesting a proposition which affirms one of his assumptions if this assumption has lately been strongly attacked by others. New supports for old suppositionsi are welcomed by those whose beliefs have been recently weakened. ('Just as I always thought!") 2 The quality of being imaginative which interesting theorists are praised for possessing consists less of their ability to imagine inventively something novel than of their ability to imagine em- pathetically what others consider to be traditional. 3 The Vanguard Assumption of the young is derived from a proposition which has attempted to refute the Contemporary Assumption of the old in the following way. Many propositions which the older generation had found interesting become transformed into assumptions which the younger generation find routine. Consequently, those propositions which have interested the older generation-i.e. those which have attempted to refute their own taken-for-granted assump- tions-may no longer appeal to the younger generation because these propositions may no longer have a dialectical impact on the younger generation's own taken-for-granted assumptions. They have become the younger generation's taken-for-granted assumptions! Freudian insights, for instance, do not seem to arouse much interest in the young today because the young today already assume the sex drive to be a prime motivator of human behaviour. 4 Jargon is the failure to translate a proposition from one universe of discourse to another. It retains the 'interestingness' of a proposition by actually re-restricting its audience to those very experts who found it interesting in the first place, for jargon is a meaningful unit of discourse only in relation to the baseline assumption of an intellectual speciality. 5 Although it might be thought that the ʼreview of the literature' section of research articles and books serves this function, in most cases it does not do so adequately. Most social researchers do not clearly understand that the purpose of their review of the literature is to articulate the assump- tions of their audience, and not merely to fulfil a rhetorical ritual. Nor do they clearly understand that the purpose of the rest of their research presentation is to increase our interest by refuting these assumptions, and not merely to 'increase our knowledge' by confirming or ignoring them. 6 Should there be more than one other accepted theory about the topic or should it not be clear what this other accepted theory is, the student will also have to handle the preliminary problem, treated in a previous section, of cohering the various competitors of his own theory into a singk: rival, before he can even attempt to vanquish them. “Unite and Conquer’ is the motto of every successful social theorist. 7 More precisely: Up to a certain point, the more strongly an audience holds an assumption, the more interesting they will find the proposition which denies it. But beyond this point, the more strongly an audience holds an assumption, the more mad they will consider anyone who attempts to deny it. Anyone who attempts to deny his audience's beliefs about natural and social pheno- mena past this point is, in effect, attacking his audience's very sanity. The audience, in this case, can save its own sanity only by accusing him of losing his. REFERENCES
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デイヴィス，マレー・S., That's Interesting: Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology , Philosophy of the Social Sciences, 1:4 (1971:Dec.) p.309 ザッツ・インテリジェント！（That's Interesting ! 341

私は、どこかにタイプ(xiii)b のプロポジションの良い例があると確信していたにもかかわらず、また、私のマートンのタイプ(xiii)a プロポジションの例が、解釈学的アプローチの優れた例であったにもかかわらず、それを失うのが嫌だったにもかかわらず、私は、このタイプ(xiii)b のプロポジションが、私の社会学的アプローチの優れた例であると確信していました。

ここで、私の特殊な問題から、すべての理論家が興味深くかつ体系的であろうとするときに直面する一般的な問題を抽出してみましょう。最も単純なケースを取り上げることにします。ある理論家が現象(a)について興味深い主張をする。彼の主張が興味深いのは，それが現象(a)に関する彼の聴衆の以前の信念に対抗するものだからである．彼は自分の主張が現象(b)に関しても興味深いことを発見した。なぜなら、それは現象(b)に関する彼の聴衆の以前の信念に対抗するものでもあるからである。しかしその後、彼は、自分が関心を寄せてきた二つの現象--フェノメノン（a）と現象（b）--が、それ自身の内部プロセスを通じて、第三の現象（c）と第四のフェノメノン（d）を生み出す論理関係を持っていることを発見するのである。

の力である。

a｜b a さて、もし理論家が体系的であろうとするならば、彼は自分の主張を現象(c)と現象(d)にさらに当てはめなければならない。しかし、現象(c)と現象(d)に対する自分の主張のこの体系的な適用が、依然として面白いという保証はない。なぜなら、自分の主張が現象(c)と現象(d)に関する聴衆のこれまでの信念に対抗しないかもしれないからである。したがって、偉大な理論家は、この主張がより多くの現象に適用されるにつれて、自分の主張に対する関心が低下する可能性を直感的に認識し、通常はこれらの拡張を暗示するだけで、自分のシステムを明確にして空欄を体系的に埋めるのは彼のエピゴーヌに任せることになる。このような知覚の乏しいフォロワーは、師匠の挑発的な主張を「機械的に」適用する。つまり、師匠のように、オーディエンスがすでに持っている新しいトピックに関する前提条件に注意を払わないということである。

シストレは十分に面白く始まるが、そのように終わらないようにする論理的・社会論理的必然性が大いにある。通常、興味深いか、システマティックであるかのどちらかを選択しなければなりません。簡単に両立させることはできない。

8. 8.包摂（Соnclusion

現象学とは、一般的に使われている言葉であり、また私がここで使っている言葉でもあるが、感覚レベルの（単なる）出現と、私の目的にとってより重要な、認知レベルの（単なる）推測を研究するものである。現象が「現象学的」であるということは、人々が見たり想定したりするものの向こうに、より現実的な何かがあるということを意味しているからである。しかし、その

Copyright (c) 2002 ProQuest Information and Learning Company Copyright (c) Sage Publications, Inc. デイヴィス、マレー・S., That's Interesting: 社会科学の哲学、1:4 (1971:Dec.) p.309 342 Murray S. Davis, That's Interesting: Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology, Philosophy of the Social Sciences, 1:4 (1971:Dec.) p.309

現象学」という用語には、ヘーゲルやフッサールによって展開された、もう一つのより大きな意味があり、それは単に誘惑的に誤った外観や仮定だけでなく、存在論的に真なるものに向かってそれらから離れる心の動き全体を含むものである。私がこのページで示そうとしたのは、社会学の現象学であり、このプロセス全体の大きな意味においてなのです。

私は、面白いとされる社会理論はすべて、それを面白いと思う聴衆の心の動きを伴うと主張してきた。これらの理論は、それを興味深いと感じる聴衆の日常的に当然とされる前提を暗黙のうちに明示し、その後、より高い、あるいはより根本的な真実の名のもとに、これらの前提を否定しているのである。しかし、社会学はこの現象学的なプロセスの上に成り立っているだけでなく、この現象学的なプロセスも同様に社会学の上に成り立っているのである。したがって、「面白さの社会学」とでも呼ぶべき研究分野を十分に発展させるためには、ある社会理論から別の社会理論への観客の心の動きを研究する「社会学の現象学」と、この現象学のプロセスが始まる多様な一般・専門観客セグメントの類似しない基本理論を研究する「現象学の社会学」を結合しなければならない。

知識の社会学」と「関心の社会学」を区別することは重要である。前者は本質的に信念と仮定の研究であり、後者は本質的に信念の崩壊と構築、仮定の変容の研究である。確かに知識社会学はイデオロギーの歴史的継承を研究してきたが、少なくともその古典的形態（Mannheim, 1936）では、信念体系を静的な現象であるかのように研究してきた。信念体系の歴史的成功は、ある静的イデオロギーが別の静的イデオロギーに比較的突然置き換わることであると考えてきた。一方、「関心のあるもの」の社会学は、より静的でなく、より動的な方向性を持っている。それは、ある信念体系が別の信念体系に変容していく正確な時点に焦点を当てる。ある個人や集団が、古い理論的前提の保持力を十分に弱め、新しい概念を面白いと感じ始める正確な時点に焦点を当てるのである。そして、変化の社会学的・現象学的なメカニズムを正確に発見することに関心がある。しかし、これらのことは、知識社会学が「面白さの社会学」に取って代わられるべきであるということを意味するものではありません。それは、「知識の社会学」が「面白さの社会学」によって補完されるべきだということであり、「矛盾する理論的提案」によって必然的に隠されてしまう、我々の変化する理論構造の重要な側面が、「面白さの社会学」によって補完されるべきだということである。

Copyright (c) 2002 ProQuest Information and Learning Company Copyright (c) Sage Publications, Inc. デイヴィス、マレー・S., That's Interesting: 社会科学の哲学』1:4 (1971:12)p.309「それは面白い！」（『社会科学の哲学』1:4 (1971:12) p.309「それは面白い！」（『社会科学の哲学』1:4 (1971:12) p.309「それは面白い！」）。343 前者の視点は、後者の視点から、より明確に明らかにされるだろう。

前述した「面白い」についての議論は、Thomas Kuhn (1962)が示した科学革命のモデルとは全く異なるものを私たちに与えてくれる。クーンは、大まかに言って、それまでの科学的前提や解釈の手続き（「パラダイム」）に対して異常な具体的経験があると、科学者は、その異常な経験を古いものよりもよく説明する新しい科学的前提や解釈の手続き（「パラダイム」）を探す気になる、と主張する。しかし、ほとんどの科学者が、何らかの具体的な異常が発生するまで、受け入れられている概念体系を大きく変えようとはしないと考えるのは、ほとんどの科学者に保守主義と個人的な野心の欠如があるとするもので、社会科学者はもちろん、自然科学者にさえそれほど共通の性格であるはずはないのです。クーンに対抗して、私は、日常的に受け入れられている古いパラダイムに飽き足らず、自分の名を上げたいという欲求が、多くの科学者を、古いパラダイムでは説明できないが新しいパラダイムでは説明できる異常（できれば自分の考案したもの）を探させ、異常が自ら現れるのを待つだけではいけないと主張したいのである。衰退しつつある古いパラダイムの手先となるよりも、台頭しつつある新しいパラダイムに名声を与える方が、より専門的な地位を得ることができるのである。ある知的分野で名を成すには、既成概念を否定し、想定外を肯定する面白さが一番だ。

しかし、行き過ぎないように注意しなければなりません。驚くべきことと衝撃的なこと、面白いことと不条理なことの間には、微妙な、しかし明確な境界線があるのです。面白い提案とは、聴衆の弱い思い込みを否定するものであることは、これまで見てきたとおりです。しかし、聴衆が強く持っている前提を否定しようとする人は、正気かどうか疑われるでしょう。彼らは精神異常者と非難され、科学者であれば「クラックポット」と呼ばれるでしょう。天才と狂人の違いが、攻撃しようとする特定の聴衆の思い込みの粘り強さの程度にしかないとすれば、天才が常に狂気に近いと考えられてきたのは、おそらくこのような理由からなのだろう。この小論では、理論的命題を分析する新しい方法を提唱しようとした。ある理論が、なぜある読者に面白いと思われるのかを知ることは、その内容の真偽や形式の論理性を確かめることと同じくらい重要であると私は考えています。この小論は、記述であり、また、勧告でもある。偉大な理論家たちの著作を興味深いものにしている要因を特定しようとした限りにおいて、それは記述であったと言えるでしょう。また、読者に対して、これらの要素をより深く認識するよう促してきたという点でも、この本は警鐘を鳴らしてきたといえる。

Copyright (c) 2002 ProQuest Information and Learning Company Copyright (c) Sage Publications, Inc. デイヴィス、マレー・S., That's Interesting: Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology , Philosophy of the Social Sciences, 1:4 (1971:Dec.) p.309 344 Murray S. Davis order to make their own writings more interesting. 私は、興味深い理論の「生成」は、退屈な理論の「検証」と同じくらいに注目されるべきであると主張する。この報告は、偉大な理論家と凡庸な理論家を隔てる「天才」という残余のカテゴリーに関する入門的な調査として位置づけられるべきものである。だから何？誰が気にする？北イリノイ大学ノート

しかし、ある人は、自分の仮定の一つを肯定する命題が、最近他の人から強く攻撃されている場合、その命題を興味深く思うかもしれない。古い仮定に対する新しい支持は、最近その信念が弱くなった人々にとって歓迎される。(2 興味深い理論家が持っていると賞賛される想像力という性質は、斬新なものを独創的に想像する能力よりも、他人が伝統的だと考えるものを悲観的に想像する能力によって成り立っているのだ。3 若者の「前衛的前提」は、旧世代の「現代的前提」に対して、次のような反論を試みた命題から派生したものである。古い世代が面白いと思っていた多くの命題は、若い世代が日常的だと思う命題に変容してしまう。その結果、古い世代が興味を持った命題、すなわち、自分たちが当然と思っている前提を否定しようとした命題は、もはや若い世代にアピールしないかもしれない。なぜなら、これらの命題は、もはや若い世代が当然と思っている前提に弁証法的影響を与えないかもしれないからである。なぜなら、これらの命題は、もはや若い世代の当然とされる前提に弁証法的な影響を与えないからです。例えば、フロイトの洞察は、今の若い世代にはあまり興味を惹かないようです。なぜなら、今の若い世代はすでに性欲が人間の行動の主要な動機であると思い込んでいるからです。4 専門用語とは、ある命題をある言説の世界から別の世界へ翻訳するのに失敗することである。なぜなら、専門用語は、知的専門性という基本的な前提との関係においてのみ、意味のある言説の単位となるからである。

5 研究論文や書籍の「文献レビュー」セクションがこの機能を果たしていると思われるかもしれないが、ほとんどの場合、それは適切に行われていない。ほとんどの社会研究者は、文献レビューの目的が聴衆の主張を明確にすることであり、単に修辞的な儀式を満たすことではないことを明確に理解していません。また、研究発表の残りの目的は、これらの仮定に反論することで我々の関心を高めることであり、単に仮定を確認したり無視したりすることで「知識を増やす」ことではないことも、はっきりとは理解していないのです。

6 そのトピックについて、他に認められている理論が複数ある場合、あるいはその他の認められている理論が何であるかが明確でない場合、学生は、前のセクションで扱った、自説の様々な競争相手を一まとめにする、という予備問題も処理しなければならず、それを退治しようとすることさえできないのである。団結して征服せよ」は、成功した社会理論家のモットーである。7 より正確にはある時点までは、聴衆がある仮定を強く持てば持つほど、それを否定する命題をより興味深く感じるだろう。しかし、この点を超えると、聴衆がある仮定を強く持てば持つほど、それを否定しようとする者をより狂気に満ちた者と見なすようになる。この点を超えて、自然現象や社会現象に関する聴衆の信念を否定しようとする者は、事実上、聴衆の正気そのものを攻撃していることになるのです。この場合、聴衆は、彼が正気を失ったと非難することによってのみ、自らの正気を保つことができるのである。

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real-world economics review, issue no. 89 subscribe for free

An MMT perspective on macroeconomic policy space Phil Armstrong

[Southampton Solent University, UK] Copyright: Phil Armstrong 2019 You may post comments on this paper at https://rwer.wordpress.com/comments-on-rwer-issue-no-89/ 1. Introduction Following from the material set out by Wray in this issue, this essay argues that Modern Monetary Theory (MMT) stands in opposition to politically imposed rules. Specifically: debt ceilings, prohibition of direct sales of public sector debt to a nation’s central bank and the necessity for a national treasury to maintain a positive overnight balance at its own central bank. These may have had a function under former situations but are not necessary today, given the existence of and scope for a “new operational reality”. 1 Amongst other things, MMT rejects the mainstream concept of a government budget constraint (GBC) (Mitchell, 2011). The GBC conceptualises the government as a currencyuser, which might finance its spending by taxation, borrowing (debt issuance) and “printing money” . According to mainstream thinking, each of these methods carries problems: taxation reduces non-government sector spending power and can, allegedly at least, reduce incentives to work; “excessive” borrowing leads to higher long term interest rates, in turn, generating “crowding out” effects. Higher interest rates will lead to lower private sector investment (Armstrong, 2015, pp. 18-19) and, should the state turn to “money printing” to finance a deficit, then the inevitable result is inflation. MMT instead provides the key insight that the government must spend (or lend) before it can tax (or borrow). Taxes do not fund spending in a functional sense and merely represent the amount of previously-issued state money which has been destroyed. MMT recognises that although a government with its own sovereign currency under floating exchange rates faces no financial or revenue constraints it does face real resource constraints. MMT contends that it is access to real resources that determines - or limits - what the state is able to provide for its citizens. If the state spends on goods and services it draws resources to a particular use and these resources are therefore not available for other purposes. At full employment an opportunity cost exists. MMT is often mischaracterised as denying the existence of constraints. This is not the case- MMT stresses that the quantity and quality of real resources available (together with what the country can import) determine the potential living standards for its population. Davis (1971, p. 1) argues that “[i]nteresting theories deny certain assumptions of their audience, while non-interesting theories affirm certain assumptions of their audience” and stresses that “the defining characteristic of a theory that some audience considers interesting is that it stands out in their attention in contrast to the web of routinely taken-for-granted propositions that make up the theoretical structure of their everyday lives” (Davis, 1971, p. 2). The great majority of economists, politicians and interested members of the public conceptualise the government as a currency-user and implicitly assume that the state faces a budget constraint (in the manner of a household). MMT challenges this assumption and conceptualises the state as a currency-issuer which faces no financial constraints in its own 1If the state buys goods and services by direct issue of currency (overt money financing) this is often described in press and even mainstream economic literature as “printing money” even though no money is actually printed. From a heterodox perspective, describing the issue of money in such a crass fashion is seen as a deliberate attempt to stir up – usually unfounded – fears of inflation. 32

real-world economics review, issue no. 89 subscribe for free currency and instead faces only real constraints. In this way, MMT captures the imagination and generates a level of interest in open-minded listeners usually absent from other schools which merely confirm or elaborate upon the assumptions which may already be established in minds of the audience. Whilst MMT has antecedents it also addresses a “new operational reality” and I begin with this. 2. MMT and the new operational reality From an MMT perspective, under a floating exchange rate, the state always has the power to choose the interest rate it pays when it wishes to borrow, regardless of the duration of the loan. Since the central bank is the monopoly supplier of net balances to the domestic monetary system (more colloquially, “on its spread sheet”) it necessarily has the option to act as a “price setter” (Mosler, 2012). Despite the realisation of the need to set the overnight rate, determination of longer term rates has been “left to the market.” That such an approach is a choice not an operational necessity, as it once was, has not been understood. Failure to grasp the nature of the new operational reality, firstly by economists and, secondly, by politicians and policy-makers, has meant the retention of the erroneous view that flexible market-driven, long term interest rates have the ability to coordinate saving and borrowing. Such a situation has had serious consequences for the conduct of both monetary and fiscal policy. In the current situation in the UK and US, for example, the state could use its position as monopoly issuer of the currency to control the whole spectrum of risk-free rates; or to put it another way it could determine the shape of the yield curve. If a policy of exerting control over long term risk-free rates was decided upon then it could be put into practice by the central bank agreeing to buy unlimited quantities of government debt at a price consistent with its interest rate target at each maturity level. This would result, potentially, in significant central bank balance sheet expansion. Alternatively, the Treasury could offer securities that yield no more than the government’s target for the term structure of risk-free rates (Mosler, 2012). The mainstream view of money has had a critical role in this non-recognition of the state’s ability to control the whole spectrum of interest rates under the current operational reality; if money was viewed analytically, at least, as a commodity rather as credit, “loanable funds” theory could make logical sense. Households would supply loanable funds to banks in increasing quantities in response to higher interest rates, as the opportunity cost of spending was rising. If demand for loanable funds rose then higher interest rates would be required to induce households to supply them. The long-term interest rate must therefore be left to the market and allowed to rise in order to generate sufficient saving to meet demand from borrowers, otherwise there could be a chronic shortage of saving. I consider that, underlying this view, is a metaphysical belief in the equilibrating powers of flexible long term interest rates. If the long-term rate was set too low, then borrowing would be higher than its “optimum” level and would not be supported by saving. The result would be “malinvestments”; 2a credit boom 2“Malinvestments” or badly allocated business investments are an important element of Austrian business cycle theory. Excessive credit expansion, facilitated by loose central bank policy- setting the interest rate below the optimal equilibrium market rate which coordinates the preferences of savers and borrowers- leads to an impairment of the critical ability of the price mechanism to allocate resources efficiently, in turn generating over-investment, an unsustainable boom and a necessary, corrective 33

and, inevitably, a crash. The mainstream view of the nature of banking lends weight to this approach. Mainstream theory treats banks as pure intermediaries (Jakob and Kumhof, 2015) who acquire money from a source or sources and then lend the money to others. Banking however, is a fundamentally different process. MMT is founded on the endogenous approach to money and thus recognises that banks do not take deposits and then lend them out. Indeed banks may make loans without the possession of prior deposits (or reserves). Banks take a position in assets by granting credit to borrowers and at the same time accept liabilities upon themselves. The granting of a loan by a bank is fundamentally a balance sheet expansion exercise. A bank customer who is granted a loan gains a bank deposit (a liability to the bank) and at the same time the bank acquires an asset – the loan. Assuming the loan is spent and the receiver of the credit holds an account in a different bank, the lending bank will find that initially its balance sheet shrinks i. e. it loses the deposit and reserves. However, once the loan is repaid (with interest), the reserves are replenished (with additional reserves equivalent to the interest) on the asset side. On its liability side the interest payment has boosted the bank’s net worth. Provided the borrower repays the debt in full the bank makes a profit on the transaction. It is clear from this mechanism that “loans create deposits” other way round (Wray 2012). If 3not the the bank needs reserves to allow settlement it can source them on the interbank market which might be the case if the proceeds of the loan are to be moved to another bank. However, second, on settlement day, if the bank is short of reserves the central bank automatically grants (or “accommodates”) an overdraft as failure to do so would be an error of accounting. Thus, when the cheque for the proceeds is deposited in another bank the reserve account of the bank granting the loan is debited. Should that result in a reserve account overdraft a loan from the central bank is recorded. Consistent with the erroneous mainstream view of money, banking and interest rate determination is the “crowding out” hypothesis. 4This hypothesis suggests the higher government borrowing increases demand for loanable funds and, as would be the case with any other “commodity”, its price- or interest rate- would rise in turn leading to reduced private sector borrowing. Given the mainstream preference for private investment over public contraction. “The popularity of inflation and credit expansion, the ultimate source of the repeated attempts to render people prosperous by credit expansion, and thus the cause of the cyclical fluctuations of business, manifests itself clearly in the customary terminology. The boom is called good business, prosperity, and upswing. Its unavoidable aftermath, the readjustment of conditions to the real data of the market, is called crisis, slump, bad business, depression. People rebel against the insight that the disturbing element is to be seen in the malinvestment and the overconsumption of the boom period and that such an artificially induced boom is doomed. They are looking for the philosophers' stone to make it last” (von Mises, 1966). 3However, the position is not as simple as this. Goodhart (2017) notes that banks provide a service to customers allowing them access to credit, so banks do not create the money themselves; in reality they create the conditions which allow customers to do so, “in dealing with the private sector, the commercial banking sector acts as a service industry, setting out the terms and conditions on which it will provide its financial services, notably including loan and mortgage provision. Given these, its private sector clients then make most of the running, determining the timing and amount of bank credit provision. The key variables are the banks’ choice of such terms and conditions and the private sector’s appetite for borrowing (on such terms) from the banks. Seen in this light, the claim that bank credit is the genesis of money creation without any mention of the private sector’s key role in the process amounts to a misrepresentation” (Goodhart, 2017, p. 13, parentheses in the original). 4“Crowding out” usually refers to a situation where increased government borrowing raises interest rates leading to reduced private sector investment, in turn, dampening (or even eliminating) any positive effect upon on income and output (Karlson and Spencer, 1975; Wilson, 1979).

investment such a situation should be avoided as a matter of urgency. However, in the current operational reality, “borrowing” by the state is not operationally required and even if the state decided to borrow, there would not be any straightforward correlation between increased deficits and rising long-term rates. 5Under the gold standard, governments were constrained in their spending by their ability to tax and borrow. If a fiscal deficit existed there would be untaxed spending in the system which could be converted into gold at a fixed rate. In this case the state would need to offer “market-determined” rates to induce holders to buy non-convertible government debt rather than convert into gold (Mosler, 2012). The new operational reality is different. The government spends first, and creates reserves, ex nihilo. It is never revenue-constrained as a currency-user might be. The “borrowing” operation which removes the reserves is voluntary in an operational sense. The state has no need to borrow. (Mosler, 2012) It could allow any untaxed spending to remain in the system. The problem with this is that such a policy would result in the overnight rate falling to zero (should no action be taken). Banks cannot reduce the aggregate level of reserves in the system. Excess reserves would mean that banks would try to lend them on the overnight interbank market driving the interest to zero. In operational terms sales of debt are not a borrowing activity but are required to maintain a positive short term interest rate (Mosler, 2012). Most central banks utilise a variant of the corridor system to enact their monetary policy (Mosler, 2012, pp. 47-57; Clews et al., 2010, pp. 292-300; Lavoie, 2010, pp. 3-17). The “standard” model, exemplified in the Bank of England paper (Clews et al., 2010), takes as its starting point the expected behaviour of individual profit-maximising banks. From this perspective, it is possible to derive the expected shape of an individual bank’s demand for reserves and, by implication, the demand curve for reserves as whole. The green line shows the demand curve for bank reserves on the interbank market. It is horizontal at the lending rate, on the assumption that profit-maximising banks will not borrow from each other on worse terms than they can obtain from the central bank. The downward sloping section reflects that as the interest rate falls the opportunity cost of holding reserves rather than lending them falls, increasing demand for reserves. 6The final horizontal section reflects the fact that banks will not lend reserves to each other below the discount rate as this will not be consistent with profit-maximising behaviour. Given the shape of the demand curve, the central bank can adjust the aggregate amount of reserves using open market operations so as to hit its target rate. The lending rate is the rate at which banks can borrow reserves from the central bank (discount window) and the deposit rate is the rate paid on reserves deposited at the central bank – referred to as “standing facilities” by The Bank of England. The policy rate lies between the deposit rate (if present) and the lending rate and these the two administered rates, the lending rate and deposit rate (if present) give a ceiling and floor to the overnight rate and limit the potential divergence of the overnight rate from the policy rate. International variation exists in the exact implementation of corridor systems but the principle behind the policy remains the same. 5Armstrong (2019). 6“The higher the market rate of interest, the higher is the opportunity cost of holding reserves and hence the lower will be the demand. As rates fall, the opportunity costs fall and the demand for reserves increases. But in all cases, banks will only seek to hold (in aggregate) the levels consistent with their requirements” (Mitchell, 2010).

Figure 1 Stylised demand for reserves in the corridor system Source: The Bank of England, 2010, QB Q4, p. 295. In principle the interest rate will remain inside the corridor as the lending rate and deposit rate place upper and lower limits on rate movements. The standard conceptualisation is that of the central bank using open market operations to adjust the level of reserves in the system enabling it to hit its policy rate. The system relies on an orderly functioning interbank market which facilitates an efficient distribution of reserves between banks. Mosler (2012) develops “a ‘real world’ system-wide macro analysis” (Mosler and Armstrong, 2019, p. 11) 7which differs methodologically from the “standard” corridor model. Mosler (2012) notes that bank reserves might be in the form of vault cash, be supplied by the Fed’s open market operations or borrowed from the Fed. If the banks are left collectively short of reserves by the Fed’s open market operations they must access the required reserves from the discount window. Mosler’s (2012) analysis recognises the administrative costs and possible stigma attached to borrowing from the discount window (as it may be associated with financial weakness). In this case, the fed funds rate might well exceed the lending or discount rate. However, as banks collectively bid up the fed funds rate the spread between the fed funds rate and the discount rate widens and eventually banks must borrow from the central bank. This shown on the diagram below; as the market rate exceeds the discount rate (beyond point A) banks demand reserves from the discount window. The Fed acts passively and supply adjusts to demand, eventually satisfying all demand (at market equilibrium shown by point B) – a rate above the discount rate. Ultimately, however, the banks’ reliance upon discount window borrowing is always under the control of the Fed; Fed provision of additional reserves via open market operations will reduce the banks’ need to borrow from the discount window. Conversely, if the Fed provides fewer reserves using open market operations the spread between the fed funds rate and the discount rate will widen, requiring banks to rely more heavily on discount window borrowing. 7See also Mosler and Armstrong (2019) for a detailed development of this analysis.

Figure 2 Supply and demand curves for reserves (system-wide shortage) Source: Mosler, 2012, p. 55. The unprecedented increase in the level of bank reserves supplied by the Fed in the aftermath of the GFC generated, as matter of policy, a systemic excess supply of reserves. 8 The excess supply (S) over demand (D) would have driven the fed funds rate to zero, had not a “floor rate” been introduced by the payment of interest on reserves held by banks at the Fed (Mosler and Armstrong 2019) – shown by the deposit rate on the diagram. Figure 3 Supply and demand curves for reserves (system-wide excess supply) Source: Mosler, 2012, p. 56. 8Keister and McAndrews (2009); Mosler and Armstrong (2019).

Consistent with this approach, Mosler and Armstrong (2019, pp. 6-7) disagree with the argument the central bank (CB) alters the supply of reserves in order to enact its interest rate policy and instead contend that “close inspection reveals that interest rate policy remains best understood as a matter of setting rates and not quantities”. They argue that “if there is a shortage of reserves in the banking system, for any individual bank that shortage is accounted for as an overdraft loan (discount window loan) from the CB. That is, in the first instance, a bank’s shortfall in its CB reserve account is accounted for as a loan from the CB. And if the CB sets the rate for these loans at the policy rate, there is no need for the further action (such as ‘adding reserves’ via repurchase agreements or outright purchases of Treasury Securities) suggested in the standard model. It is only when the CB adds what is called a ‘penalty rate’ to this type of borrowing, or if a stigma 9is associated with loans from the CB, that banks then attempt to borrow in the interbank market in order to replace higher priced loans from the CB with lower priced loans from other banks. As a point of logic, the bank would be willing to pay more than the policy rate, but less than the discount rate plus the amount by which it values any stigma. In the US case, for example, when the Fed observes the fed funds rate trading higher than its policy rate target, it then takes action to make reserves available at a lower price to bring the fed funds rate down to its policy rate. In the case of a reserve excess, the CB can simply pay interest on reserves, which again is about setting the interest rate rather than the quantity of reserves. Alternatively, the CB can offer securities for sale, which support rates as determined by the interest rate which is implicit in the terms offered by the securities being sold.” 10 Perhaps, of even greater significance is MMT’s denial of the whole idea that monetary policy is ever effective in the way mainstream theory suggests (Mosler and Silipo, 2016; Mosler and Armstrong, 2019; Armstrong, 2019). Central bankers believe raising rates works to reduce inflationary pressures by reducing aggregate demand, and lowering rates works to support aggregate demand and increase inflationary pressures. The primary channel for this effect is private sector lending, where higher rates discourage lending and lower rates support lending. However, close examination of the evidence refutes this idea. In the private sector, casually stated, for every dollar borrowed, there is a dollar saved. Therefore a shift in rates moves income between borrowers and savers. CBs agree with this, and then further assume that the propensities to consume out of interest income differ between borrowers and savers, such that when rates rise, for example, borrowers cut back on their deficit spending to a greater degree than savers increase their spending. Likewise, as rates fall, they believe that borrowers increase their deficit spending more than savers cut back on their spending. And therefore, central bankers conclude, higher rates are contractionary and lower rates expansionary. However, although the propensity estimates of the central bankers may well be accurate, given the state is a net payer of interest to the economy, higher rates are adding interest income to the economy and lower rates are removing interest income from the economy. With debt to GDP ratios often approximating 100% of GDP, the interest added or 9It may be that discount window borrowing might give the impression of financial weakness and so would be avoided if possible. 10 In practice, “lag accounting” and reserve averaging regulations work to both destabilize and to stabilize interbank rates, see Mosler (2012, pp. 57-62).

subtracted by this channel is likely to dwarf the effect of the differing propensities between private sector borrowers and savers. Lower rates may help borrowers to service loans and qualify for new loans, but lower net income works against new borrowers’ income levels and the general ability to service loans in the economy. Thus higher rates are in fact an expansionary force rather than the contractionary force assumed by central bankers. That is, global central bankers have it backwards- they are easing when they believe they are tightening, and tightening when they believe they are easing. And experiences of Japan, the eurozone, and the US do not contradict this hypothesis, where decades of zero and near zero rates have not triggered aggregate demand or inflation from private sector credit expansions, and, to the contrary seem to be supporting low inflation and low demand (Mosler and Armstrong, 2019; Armstrong, 2019). Mosler and Armstrong (2019, p. 17) summarise the MMT view that under floating exchange rates, CBs of nations with their own sovereign currencies can always set the risk-free interest rate of any duration. The rate of interest charged by banks is best conceptualised as merely this risk-free rate plus a risk premium. “Central bankers have… acknowledged the operational necessity of targeting interest rates rather than money supply growth. 11 However, we would argue that the process of deepening understanding is not yet complete and further requires the recognition that, as the monopoly issuer of reserves in a floating exchange rate regime, supply is demand determined with CBs controlling price. That is, CB action under a floating exchange rate regime is best understood as that of a price-setter of the reserves demanded. We argue in favour of a reversed causality vis-à-vis orthodox analysis which would have applicability in a fixed exchange rate regime, which is in fact reserve constrained by design… We also contend that its role as monopoly supplier also gives the CB the ability to control the full spectrum of long term risk-free rates and that the extent of market influence on the determination of the shape of the yield curve is always, ultimately, under the control of the CB.” 3. The Nature of self-imposed constraints The insights of MMT allow us to see that under the new monetary operational reality policy space is much expanded. The government can now act as a currency issuer and pursue public purpose. Functional finance could now be the order of the day. For most nations, issuing their own fiat currency under floating exchange rates, the situation is different to the days of fixed exchange rates. Since the gold window closed a different reality exists – one which, potentially at least, provides governments with significantly more scope to enact policies which benefit society (Mosler 2012). However, from an MMT perspective, policy arrangements that sprang up under the old regimes are no longer necessary or beneficial. They can largely be considered as self-imposed constraints on the system which are out-ofdate, ideologically biased and unnecessary. However, mainstream economists have not grasped this situation – or perhaps they cannot allow themselves to- because of the vice-like grip of their ethics and “traditional” training has on them. This characteristic of orthodox economics underpins the political hegemony of neoliberalism; governments operate under different rules but still continue to act as if they were currency users. 11 See McLeay, Radia and Thomas (2014a; 2014b).

Notable examples of outdated “blockages” include the imposition of debt ceilings, prohibition of direct sales of government debt to the central bank and the need for government treasury departments to hold positive balances at their own central banks (Wray, 2012; Mosler, 2012) They are no longer required to mitigate the effects of the self-regulating market, yet they are retained. For those who cannot recognise the new core reality and remain embedded in the old one they remain essential (or at least are stated as being so). However, in extremis, governments will exercise their power as currency-issuers. The situation is complex as politicians publically endorse the supposed critical importance of the self-imposed constraints but then carry out policies designed to circumvent their impact – only, of course, when it suits their political purposes. Their actions would never be described in those terms and the impact of the voluntary constraints would never be sufficiently and consistently avoided so as to allow public purpose to be pursued. A case in point would be the so-called “debt ceiling” in the USA. Under conditions of the gold standard a debt ceiling may have had some operational meaning since an ever-increasing level of untaxed spending would increase the risk of conversion into gold and a loss of reserves. Higher and higher interest rates may, in principle, have been required to prevent a loss of gold. In a modern context, with no convertibility, the need for a debt ceiling has gone. The level of net spending by the government should be set at the level required to maintain full employment (Wray, 2012). Debt ceilings, however, have great appeal to “libertarian” groups and therefore remain firmly politically entrenched. They represent in essence, from the point of view of MMT, a limit on the government’s willingness, not ability, to net spend. A second example concerns the rule that central banks cannot buy government debt directly from their treasury. Again, in principle such a rule may have had some archaic operational value but in the modern setting it is merely an unnecessary self-imposed constraint – based on a profound misunderstanding of the true operation of the monetary system and ideological prejudice against government deficit spending. The original idea behind the rule was to prevent “monetisation” of public debt. If the government borrowed from its own central bank it would raise the money supply and according to mainstream views this would be inflationary. Therefore, debt would need to be sold to private sector holders of currency. In this case, provided the central bank did not “accommodate” the sale by increasing reserves the money supply would not rise and there would be no inflationary consequences. However, “excessive” sale of debt to the private sector was frowned upon for different reasons. As mentioned above, given the existence of limited savings to borrow, increased demand from the public sector would drive up interest rates and crowd out private sector investment. However, in the pre-GFC days, when the Fed managed the level of reserves in the banking system in order to meet its federal funds rate target, monetisation was impossible in practice. “Once the Federal Reserve Board of Governors sets a fed funds rate, the Fed’s portfolio of government securities changes only because of the transactions that are required to support the fed funds rate. The Fed’s lack of control over the quantity of reserves underscores the impossibility of debt monetization. The Fed is unable to monetize the federal debt by purchasing government securities at will because to do so would cause the funds rate to fall to zero. If the Fed purchased securities directly from the Treasury and the Treasury then spent the money, its expenditures would be excess reserves in the banking system. The Fed would be forced to sell an equal amount of securities to support the fed funds target rate. The Fed would only act as an intermediary. The Fed would be buying securities from the Treasury and selling them to the public. No monetization would occur” (Mosler, 2012, pp. 26-27). An understanding of MMT allows us to see the irrelevance of the rule can be illustrated by the post-GFC use of QE. Given the insight that the government can only tax or borrow what it has already spent or lent the true relationship between the government and the central bank becomes apparent. The government must first spend or lend before the central bank can drain the reserves it creates by the sale of bonds. So the government always spends by creating new money, the sale of bonds is a voluntary activity used to maintain the overnight interest rate. As we saw earlier, during the aftermath of the GFC the extensive use of QE caused a huge rise in the level of reserves. This would have caused the overnight rate to fall to zero had not central banks offered to pay a rate equal to their target rate on excess reserves. If monetarist ideas had any traction economies should have seen an explosion of monetary growth and inflation. Neither happened; the effect of QE is really the same as a direct sale of debt to the central bank. First the government spends then the central bank sells debt to soak up reserves, QE just means buying them back. I might suggest that, functionally, it is the same thing as selling the debt to the central bank in the first place! To reiterate an earlier point, in any case, there is no operational need to sell debt to either the private sector or the central bank, the Treasury can deficit spend and leave the excess reserves in the system. If the central bank wishes to pursue a positive interest rate policy it would merely offer a positive interest rate equal to its target rate on excess reserves held in the banking system if deposited at the central bank. Alternatively, it could allow the rate to fall to zero (ZIRP). For the advocates of MMT, under fixed exchange rates the “no direct sales of government debt to the central bank” rule may have had an operational purpose but this no longer exists. Another self-imposed constraint is the requirement for Treasuries to hold a positive balance at their own central bank before spending – for example, in the USA (Wray, 2012, p. 105). In principle such a rule means Treasuries are forbidden from running an overdraft at their own central banks and this is a reflection of mistrust of government and the consequent need to retain legal “checks and balances”. However, such a rule runs contrary to the logic inherent in MMT, that government spending or lending must precede taxation or state borrowing (colloquially, you can’t have a “reserve drain” before a “reserve add”). In practice, meeting this requirement requires a particular sequence of transactions involving the central bank and the Treasury. This is because in order to obtain the necessary positive balance the Treasury must acquire non-government funds which it had already created itself by its own deficit spending. These non-government funds will be (more often than not) in the form of previously-issued securities, necessitating a repo transaction by the central bank. In the case of the US, the Fed would carry out a repo, buying securities from the relevant private sector financial institutions. This provides the necessary reserves for the private sector to buy the new issue of debt which is required by the Treasury in order to replenish its balance at the Fed. Once the government has acquired the positive net balance, it spends from its Treasury account and the reserves become available to allow the reverse repo transaction to occur. Once the sequence is complete the government has spent as set up in its budget and the private sector now holds more government securities than previously (Wray, 2012, pp. 105-109).Thus we have a selfimposed constraint par excellence, requiring financial legerdemain but in practice having no operational significance.

4. Conclusion real-world economics review, issue no. 89 subscribe for free The neoliberal age has been characterised by the abandonment of fixed exchange rates in favour of floating rates (this is not true for all nations, of course, as some countries have retained fixed exchange rates or currency boards) allowing, in principle, countries enhanced policy space in terms of the sovereign use of monetary and fiscal policy. Governments are now able to use these demand-side policies to pursue macroeconomic policy aims without concern for the exchange rate. I might specify two reasons why, in practice, this policy space has not been fully utilised. First, the acceptance of the need (or mainstream preference) for free capital mobility 12 has reduced this space. Nations are constrained in their use of monetary and fiscal policy by the perceived possibility that such a policy stance might lead to capital flight and speculative selling of the currency significantly undermining the value of the currency. Although this threat is almost certainly greatly overestimated in the mainstream economic literature and media (certainly for developed nations such as the US, UK and Japan), the fear of it effectively constrains the active use of fiscal policy to pursue full employment policies and enhance domestic living standards. 13 Second, I would argue that mainstream economists and neo-liberal politicians have not recognised that the old operational reality has now gone (at least for countries which are not part of the euro or operating under fixed exchange rates). They have not understood or accepted that “sound money” government budgeting and “market-led” interest rates which might have been seen as necessary or even beneficial under the gold standard (and to a lesser extent under the Bretton Woods system) are out-of-date and hamper progress. They retain policies that, from an MMT perspective, restrain the ability of the state to use its position as issuer of a non-convertible currency under floating exchange rates to pursue public purpose. It is clear that the insights provided by MMT have not been absorbed either by mainstream economists or the politicians they advise. From the perspective of MMT, the hegemony of mainstream economic ideas has led to the retention of voluntary out-dated constraints, which are certainly considered as vital long-term elements of the system (although, as stated above they are often nullified by policy-makers in the short term for the purposes of expediency). MMT provides a lens which enables a deeper understanding to emerge; one which recognises that in a system where the state issues its own sovereign currency under floating exchange rates there is never an “affordability” question in a monetary sense for the government. It never “has” or “doesn’t have” money. It issues money ex nihilo and can purchase anything available within its own sovereign monetary space. In such a situation the limits of production and consumption of goods and services are real not monetary. The 12 For a full discussion of the impact of free capital mobility on economic growth and its consequences for the degree of monetary and fiscal policy space available to governments see Siddiqui and Armstrong (2018). 13 There is always the possibility of a “run on the currency”. Wray, when discussing the operational reality present when governments issue their own sovereign currency, notes “while we deny that the deficit by itself can generate a rational fear of default on domestic-currency-denominated debt, we do recognize that deficits can impact expectations concerning the international value of the currency” (Wray 1998, p. 96, emphasis added). However, advocates of MMT stress that this effect is often grossly exaggerated, a point which has been amply demonstrated in the immediate post-GFC era, where rapidly increasing budget deficits did not lead to significant falls the exchange rate (notably, for example, in the US, Japan and the UK).

quantity and quality of factors of production determine what can be produced and consumed domestically. The state must ensure the economy performs so as to ensure that the nation lives up to its means. It must use its position as a monopoly issuer of the currency to ensure full employment. Unfortunately, the legacy of fixed exchange rate regimes has remained firmly entrenched in the minds of orthodox economists and policy-makers. Tight budgeting, no longer required to protect the exchange rate, is retained for entirely different, primarily ideologically reasons; the metaphysical idea that governments are less efficient in using resources than the private sector. Deficit financing is still out of fashion (Mitchell, 2012) but no longer due to the influence of external constraints. The old theory of interest rate determination – loanable funds – is also a useful hanger-on from the past- it underpins the idea that if the government borrows from a fixed pot of saving if will drive up interest rates and “crowd out” private sector investment. Mainstream thinkers consider what was formerly essential to mitigate the effects of membership of the gold standard or fixed exchange rate regimes as still being an essential part of operational reality but, from an MMT viewpoint, this is patently not the case. Much of what was once “useful” is now defunct and part of a large unnecessary baggage of selfimposed constraints which prevent democratic government from making full use of their much-expanded policy space to pursue public purpose. Davis (1971) considers that the practical implications of acceptance of a theoretical framework are also highly significant. This is especially relevant in the case of MMT. In common with most economists, the vast majority of politicians conceptualise taxation as “paying for” public spending and make a point of trying to appear practical and frequently produce – or claim they have produced – “well-costed” plans in the manner of currency-using firms. An understanding of MMT highlights that such an appeal to the need to be “practical” is entirely misplaced. As we have noted it is clear that taxes do not “pay for” anything and indeed a correct understanding of the nature of the process of government spending and taxation leads to realisation that taxation cannot be a funding source for public spending. It is the access to real resources that determines – or limits – what the state is able to provide for its citizens. By providing a compelling analysis of the operational reality of the monetary system MMT is able to effectively counteract the mainstream narrative and to contribute in a significant way to the policy debate. Such a contribution would involve, first, the provision of the critique of the effectiveness of policy techniques. As noted above, an understanding of MMT leads to a support of active fiscal policy as an effective means of maintaining full employment and, importantly, to a denial of the efficacy of monetary policy as a means to deliver price stability. MMT advocates for policy based around an employed buffer stock of labour (Job Guarantee) (Mosler and Silipo, 2016) and argue that such an approach would provide an effective price anchor absent in alternative approaches. Second, MMT can be applied so as to provide new insights which might lead to the development of effective means of achieving particular objectives. Once the nature of the operational reality present in the monetary system is understood, the feasibility of policies is more likely to be correctly assessed. This has been the case with policy design to counteract the pressing problem of climate change (Nersisyan and Wray, 2019).

Acknowledgements real-world economics review, issue no. 89 subscribe for free The content of this chapter draws heavily upon the insights of Warren Mosler and my discussions and collaboration with him over several years. I would like to thank Warren for his continuing and highly valued support. I would also like to thank Jamie Morgan for his support and editorial advice. References Armstrong, P. (2015) “Heterodox Views of money and Modern Money Theory.” https://moslereconomics.com/wp-content/uploads/2007/12/Money-and-MMT.pdf Armstrong, P. (2019) “A simple MMT advocate’s response to the Gavyn Davies article ‘What you need to know about modern monetary theory’.” Gower Initiative for Modern Money Studies, May 27, 2019 https://gimms.org.uk/2019/05/27/phil-armstrong-gavyn-davies-response/. Carlson, K. and Spencer, R. (1975) “Crowding Out and its Critics.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, December. Clews, R., Chris Salmon, C. and Weeken, O. (2010) “The Bank’s Money Market Framework.” Bank of England Quarterly Bulletin, Q4 http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/qb100404.pdf

Davis, M.S. (1971) “That's Interesting! Towards a Phenomenology of Sociology and a Sociology of Phenomenology.” Philosophy of the Social Sciences, Vol 1, pp. 309-344.

https://proseminarcrossnationalstudies.files.wordpress.com/2009/11/thatsinteresting_1971.pdf

Goodhart, C.A.E. (2017) “The Determination of the Money Supply: Flexibility Versus Control.” The Manchester School, Vol 85, S1, September, pp. 33-56. Jakob, Z. and Kumhof, M. (2015) “Banks are not intermediaries of loanable funds – and why this matters.” Bank of England, Working Paper, May, No. 529 http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/workingpapers/2015/wp529.pdf. Keister, T. and McAndrews, J. (2009) “Why are Banks holding so Many Excess Reserves?” Federal Bank of New York Staff Reports http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr380.pdf. Lavoie, M. (2010), “Changes in Central Bank Procedures During the Subprime Crisis and their Repercussions on Monetary Theory.” http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_606.pdf. McLeay, M., Radia, A. and Thomas, R. (2014a) “Money in the Modern Economy: An Introduction.” Bank of England Quarterly Bulletin, 54(1), pp. 4-13. McLeay, M., Radia, A. and Thomas, R. (2014b) “Money Creation in the Modern Economy.” Bank of England Quarterly Bulletin, 54(1), pp. 14-27. Mitchell, W. (2010) “Understanding Central Bank Operations.” http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=9392 Mitchell, W. (2011), “Budget Deficit Basics.” http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=14044. Mitchell, W. (2012), “Return to Gold Standard – Don’t Even Think About it.” http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=20754. Mosler, W. (1993) “Soft Currency Economics.” http://www.mosler.org/docs/docs/soft0004.htm’. Mosler, W. (2012) Soft Currency Economics II. US Virgin Islands: Valance. Mosler, W. and Silipo, D. (2016) “Maximising Price Stability in a Monetary Economy.” Journal of Policy Modelling, vol.39, issue 2, pp. 272-289 https://www.sciencedirect.com/journal/journal-of-policy-modeling/

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2019/10/1 -Phil Armstrong [Southampton Solent University, UK] ... From an MMT perspective, under a floating exchange rate, the state always has the ...

2021/9/23 -A lot has changed since then and MMT is now being more widely discussed as a policy approach to government finance. [2] For a more complete ...

... a robust defence of Modern Monetary Theory's (MMT's) approach to money. ... Marx and MMT exists at a deeper, philosophical level (Potts and Armstrong ...

Christian, Socialist, Teacher, PhD Econ, Author: Can Heterodox Economics Make a Difference? Associate@GowerInitiative, MFC, wildlife, Left Unity, #MMT #PAL.

評価：4.2-161件のレビュー

This collection of essays from leading economists in the MMT debate offers ... Great article by Phil Armstrong and some good thoughts on the role of MMT in ...

Armstrong, Phil作品ほか、お急ぎ便対象商品は当日お届けも可能。 ... fascinating tour with key thinkers on MMT, heterodox economics, methodology and much more.

Phil Armstrong portrait ... Keynes's view of deficits and functional finance: a Modern Monetary Theory perspective, The International Review of Applied ...

<b>Phil Armstrong</b> in Conversation with Warren Mosler - YouTubeの画像の動画

111分05秒

GIMMS Associate Member Phil Armstrong, whose new book will be published in ... Warren, who ...

YouTube-The Gower Initiative for Modern Money Studies

2020/10/24

https://twitter.com/robert_cauneau/status/1526486855595741185?s=21
Peut-être, encore plus important, la MMT nie l'idée que la politique monétaire est toujours efficace comme le suggère la théorie dominante (Mosler et Silipo, 2016; Mosler et Armstrong, 2019; Armstrong, 2019). Les banquiers centraux estiment que l'augmentation des taux contribue à réduire les pressions inflationnistes en réduisant la demande globale, et la baisse des taux contribue à soutenir la demande globale et à accroître les pressions inflationnistes. Le principal canal de cet effet est le secteur privé, où des taux plus élevés découragent les prêts et des taux plus bas soutiennent les prêts. Cependant, un examen attentif des faits réfute cette idée. Dans le secteur privé, comme on peut le constater, pour chaque dollar emprunté, il y a un dollar économisé. Par conséquent, un changement de taux déplace le revenu entre emprunteurs et épargnants. Les BC sont d'accord avec cela, puis supposent en outre que les propensions à consommer sur les revenus d'intérêts diffèrent entre les emprunteurs et les épargnants, de sorte que lorsque les taux augmentent, par exemple, les emprunteurs réduisent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants augmentent leurs dépenses. De même, à mesure que les taux baissent, ils estiment que les emprunteurs augmentent davantage leurs dépenses en déficit que les épargnants réduisent leurs dépenses. Ainsi, les banquiers centraux concluent que des taux plus élevés sont récessifs et que des taux plus bas sont expansionnistes. Cependant, bien que les estimations de la propension des banquiers centraux puissent être exactes, étant donné que l'Etat est un payeur net d'intérêts pour l'économie, des taux plus élevés ajoutent des revenus d'intérêts à l'économie et des taux plus bas retirent les revenus d'intérêts de l'économie. Les ratios dette / PIB avoisinant souvent 100% du PIB, les intérêts ajoutés ou soustraits par ce canal sont susceptibles d'éclipser l'effet des propensions différentes entre les emprunteurs du secteur privé et les épargnants. Des taux plus bas peuvent aider les emprunteurs à assurer le service des prêts et à être éligibles pour de nouveaux prêts, mais un revenu net plus faible va à l'encontre des niveaux de revenu des nouveaux emprunteurs et de la capacité générale de remboursement des prêts dans l'économie. Ainsi, des taux plus élevés sont en fait une force expansionniste plutôt que la force de contraction présumée par les banquiers centraux. C'est-à-dire que les banquiers centraux mondiaux l'ont à l'envers ils relâchent lorsqu'ils croient qu'ils resserrent, et resserrent lorsqu'ils pensent qu'ils relâchent. Et les expériences du Japon, de la zone euro et des États-Unis ne contredisent pas cette hypothèse, où des décennies de taux nul ou quasi-nul n'ont pas déclenché la demande globale ou l'inflation des expansions de crédit du secteur privé et, au contraire, semblent soutenir une inflation et une demande faibles (Mosler et Armstrong, 2019; Armstrong, 2019). Extrait de https://mmt-france.org/2021/02/03/une-perspective-mmt-sur-lespace-de-politique-macroeconomique/

love and theft

2022年5月17日火曜日

Phil Armstrong 2019 マクロ経済政策空間に関するMMTの展望–MMTフランス

マクロ経済政策空間に関するMMTの視点

フィルアームストロング

サウサンプトンソレント大学、英国

1.はじめに

2.MMTと新しい運用の現実

3.自主規制の性質

4.クロージング

ありがとう

評価

参考文献

Une perspective MMT sur l'espace de politique macroéconomique

Phil Armstrong

Southampton Solent University, UK

1. Introduction

2. La MMT et la nouvelle réalité opérationnelle

3. La nature des contraintes auto-imposées

4. Conclusion

Remerciements

Notes

References

An Interview with Roger Farmer by Phil Armstrong: Part 4 of 4

A modern monetary theory advocate's response to 'modern ...

Philip Armstrong (@PhilArmstrong58) / Twitter

Modern Monetary Theory and its Critics |本 | 通販 - アマゾン

Can Heterodox Economics Make a Difference?: Conversations With ...

GIMMS Associates - The Gower Initiative for Modern Money ...

Phil Armstrong in Conversation with Warren Mosler - YouTube

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