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Herbert Bab とは？
Dr Herbert Bab has suggested to me that one could regard the rate of interest as being determined by the interplay of the terms on which the public desires to become more or less liquid and those on which the banking system is ready to
: ‘Dr. Herbert Bab has suggested to me that one could regard the rate of interest as being determined by the interplay of the terms on which the public desires to become more or less liquid and those on which the banking system is ready to become more or less illiquid. This is, I think, an illuminating way of expressing the liquidity theory of the rate of interest; but particularly so within the field of “finance”. (…) In any case, given the state of expectation of the public and the policy of the banks, the rate of interest is that rate at which demand and supply of liquid resources are balanced. Saving does not come into the picture at all’ (Keynes, 1937b, p. 219 and 222).
ハーバート・バブ博士は私に、金利は一般大衆が多かれ少なかれ流動的になることを望む条件と、銀行システムが多かれ少なかれ非流動的になることを望む条件との相互作用によって決定されるとみなすことができると示唆した。 これは、金利の流動性理論を表現する上で示唆に富む方法だと思うが、特に「金融」の分野ではそうである。 (中略）いずれにせよ、一般大衆の期待状態と銀行の政策からすれば、利子率とは、流動性資源の需要と供給が均衡する利率である。 貯蓄はまったく考慮されない」（Keynes, 1937b, p. 219 and 222）。
p.89
第14巻 一般理論とその後:第Ⅱ部 弁護と発展 清水啓典・柿原和夫・細谷圭訳
The Collected Writings of John Maynard Keynes: The general ...
John Maynard Keynes · 1971 · スニペット表示次の書籍のコンテンツと一致: – 219 ページDr Herbert Bab has suggested to me that one could regard the rate of interest as being determined by the interplay of the terms on which the public desires to become more or less liquid and those on which the banking system is ready to ...
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Dr Herbert Bab has suggested to me that one could regard the rate of interest as being determined by the interplay of the terms on which the public desires to become more or less liquid and those on which the banking system is ready to ...The Collected Writings of John Maynard Keynes: The general theory and after : part II, Defense and development
Publications
POLICY NOTE 2023 | July 2023
In Defense of Low Interest Rates
In recalling John Maynard Keynes's revolutionary theory of interest, reviewing the doctrines Keynes sought to overthrow, and analyzing the structural transformations of the US economy, James K. Galbraith maintains there is no alternative to a policy of low interest rates. However, such a policy cannot be effective, he argues, without a radical restructuring of the US economy as a whole.
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Policy Note 2023/3
Associated Program:
Monetary Policy and Financial Structure
Author(s):
James K. Galbraith
Related Topic(s):
Interest rates
John Maynard Keynes
Keynesianism
Monetarism
Monetary systems
Levy Economics Institute of Bard College Policy Note
IN DEFENSE OF LOW INTEREST RATES
JAMES K. GALBRAITH
2023 / 3
Many years ago, as a very young economist on the staff of the House Banking Committee, I would from time to time receive a hand-typed letter, on thin paper, from an "Independent Consultant" in Santa Barbara, California. His name was Herbert Bab. The letters were addressed at first to my boss, Chairman Henry Reuss (D-WI), but, as I replied, they later came directly to me. The message was always the same: if John Maynard Keynes were still alive, he would favor a low rate of interest. My replies, invariably, expressed my agreement, that of Mr. Reuss, and our pleasure at having the good word from Keynes, via Bab. To understand why Keynes held this view, one must fix in mind the two key features of the revolutionary theory of interest that he had advanced in his 1936 General Theory of Employment, Interest and Money. To do that, one must first review the doctrines that he sought to overturn. Before Keynes—and in "mainstream" circles to this day—the theory of interest posited the existence of a "market for capital," which balanced the desire of businesses (and other borrowers) for funds with the desire of households (and other lenders) to save. "The" interest rate—after adjusting for "risk" there was only one—was the hypothetical price bringing these two desires into alignment, and so ensuring the equality of investment and savings. In this market, if banks figured at all, it was merely as intermediaries,
effectively as brokers or auctioneers, who helped to Long-term interest rates are thus a reward for "notdetermine the price of loans. Otherwise, they played no independent role and could be ignored. This theory was known as the theory of "loanable funds," and it continues to animate economics textbooks. It underpins the notion of a "natural rate" of interest, associated variously with an equilibrium rate of profit and an equilibrium rate of economic growth. And these were thought to be governed, in the final analysis, by factors outside economics: the rates of technological progress and population growth. The concept of a natural rate of interest raises the question of what it might be. To answer this question, statisticians reach back into the history of the short-term, risk-free interest rate, adjusted for inflation, on the implicit notion that there might exist some historical norm that can serve as a guide. Note that this is wholly circular; it assumes the existence of a natural rate and of market forces that cause actual rates to fluctuate around it. Moreover, there is a question of which historical period to use. Roughly from the early 1970s through the late 1990s, there was a period of high interest rates on short-term assets, even after inflation faded away in the 1980s. Inclusion of that period gives a high "natural" rate. Taking only the most recent several decades would give a very different, much lower number. If one looks back far enough, to the 1950s and 1960s, the interest rate on federal funds was again very low. The natural rate was (and is) a metaphysical apparatus. Keynes overthrew it by observing that, in the real world, banks set a range of interest rates according not only to risk, but also to the term of the deposit or loan. It takes a higher return to persuade an entity with financial wealth to forego access to that wealth for a longer period of time. hoarding," and they offset a phenomenon Keynes called "liquidity preference." The arena in which all this happens is a money market, not a "capital market" or a market for loanable funds. The difference between the interest rate on risk-free, short-term assets (such as Treasury bills) and longer-term secure assets of different maturities is the "yield curve." It is typically upward-sloping for the reasons given. What then determines the interest rate on the short-term, risk-free asset? As a speculator and former officer of HM Treasury, Keynes knew that, in a modern economy with a managed credit system—that is, with a central bank—this is a policy rate. It is set by the managing agency. It can be set, as we learned well in the 1970s, anywhere the central bank chooses. There is nothing natural about it. Thus, having blown up the previous notions of an equilibrium balancing of desires to save with demands for funds to invest, Keynes had destroyed the phantom notion of an underlying natural rate of interest, to which the central bank might, in its discretion, gravitate or aspire. Though the idea lives on in many imaginations, there is simply no such thing. The closest Keynes would come is to hypothesize a "neutral" rate of interest, consistent with the level of investment required to sustain full employment. At that level, in the General Theory, income would rise to generate savings precisely matching the demand for funds. In Keynes's world and that of the General Theory, the main function of the banking system was to finance business investments. Businesses calculated their demand for funds by comparing the expected profitability of a project ("marginal efficiency of capital," in Keynes's phrase) to the cost of capital, which would be the rate of interest corresponding to the duration of the project. rates to provoke recessions in 1970, 1974, and 1979Interest was the return to the provider of funds, typically the idle rentier. Thus, a low rate of interest and a high rate of investment would yield, in the long term, a "euthanasia of the rentier"—leaving capitalist society in the hands of its active elements, namely businesses, their workers, consumers, and the government—perhaps requiring a "socialization of investment." As for speculation with cheap money—a phenomenon of which he was definitely aware—Keynes argued that it was harmless so long as it was merely a few "bubbles on a steady stream of enterprise" (Keynes 1936, Chapter 12). The task of keeping it that way was for the conservative instincts of bankers and, if that failed, for strict regulation by public authority. From this it follows that the short-term, riskfree interest rate should be low—as low as possible—so long as business investment is below the level required to promote and sustain full employment. Only at very high rates of investment, employment, growth, and wage gains—wage gains pushing up prices and not lagging behind them— would any other policy be justified. After the war, and with Keynes's death in 1946, reaction set in. The old ideas—self-regulating markets and unregulated bankers—began to reassert themselves. In 1951, the Federal Reserve extracted from the US Treasury the right to adjust interest rates, once again, for monetary or macroeconomic reasons. Monetarists, led by Milton Friedman, began to harp on an alleged connection between price inflation and money growth—thus resurrecting the "Quantity Theory of Money" prevalent in the 19th century and before. And after a "Keynesian" interlude of demand-driven growth policy in the 1960s, the Federal Reserve seized control of macroeconomic policy, hiking interest 81—the latter being the main moment of our letters from Mr. Bab. In 1979, Federal Reserve Chairman Paul A. Volcker announced a shift in the operating strategy of the Federal Reserve. Instead of setting a target for short-term interest—the federal funds rate—and attempting to hit that rate through open market operations, the central bank would now set a target for the growth of the money supply, and attempt to hit that target with open market operations. How this would work posed a host of questions: Which precise definition of the money supply? Over what time horizon? On the basis of what available data? That Volcker's staff ever seriously resolved these questions is doubtful; congressional efforts to specify the meaning of the monetary targets soon revealed that they were mostly symbolic. But Volcker's embrace of Milton Friedman's doctrine was a radical ideological statement, covering a massive run-up in short-term interest rates, and leading to several vicious recessions, in 1980 and again in 1981–82. The year 1982 marked the high tide of monetarism. From August 1982, facing a congressional rebellion and the threat of a Mexican default, the Federal Reserve relaxed policy. In the aftermath of sustained 20 percent interest rates, a rise of unemployment to 10 percent in October 1982, and a global debt crisis, the relation between money and prices collapsed. Inflation continued to decline, while the "demand for money" grew, since—without price increases to erode the value of money—the holding of idle cash balances for speculative or other reasons was now far less costly. Consequently, the close correlations between money growth and price changes that had driven the monetarist formulas broke down, and at least always, unwarranted. The law of large numbers some of the monetarists abandoned the creed.
For the United States this period had deep and dark implications. It launched the deindustrialization that accelerated the rise of Asian competitors (Japan, Korea, and most notably, China) and the domestic politics that resulted ultimately in the election of Donald Trump. But it also marked the onset of a new era in monetary policy, as the US Treasury bond became the uncontested leading world reserve asset, permitting the US to assume the role of consumerof-first-resort, and for the American public to enjoy the fruits of the world's labor. This happened even though practically all new US employment was in service sectors paying mediocre and stagnant wages, while financial wealth accrued, almost exclusively, to a techno-financial elite. Then, with the decline and fall of the Soviet empire, commodity prices fell—though to some degree the causation also ran the other way, from the decline of commodity prices in the mid-1980s to the collapse of the USSR in 1992. With the rise of China, the price of imported manufactures became low and stable. Combined with the destruction of the power of organized labor, these forces yielded forty years without significant inflation in the United States. For this, central bankers were pleased to claim credit, even though after 1982 their contribution consisted, precisely, in doing nothing at all. The new, largely post-industrial, structural configuration of the US economy reduced and even eliminated the inventory investment cycles that had previously driven macroeconomic volatility. The new phenomenon eventually became known as the "Great Moderation"—and, again, central bankers took credit for it. The self-congratulation was, as guarantees that an economy dominated by decentralized service shops selling to households on a day-to-day basis will have less volatility than one driven by the (often coordinated) investment decisions of large industrial firms. It will also lack the resilience and self-sufficiency of a balanced industrial economy. It will lose the political and social force imparted to it by a technically trained, mechanically competent, and union-organized industrial middle class. It will instead become a population of atomized service workers dominated by the joint power of finance, a small technology sector, and the media—as America has become. In this new situation the historic role of low interest rates—Keynes's case, Bab's, and mine— which was to create incentives and conditions for strong business (industrial) investment, could no longer apply. Business investment shrank as a share of total output, and much of what remained was oriented toward the acquisition of imported electronic equipment. The effect of offsetting a dollar of additional business spending on equipment with an additional dollar of imports is to further reduce the volatility of aggregate output, while (at the same time) the benefits of technical improvement accrue to the overseas producer. Low interest rates therefore took on a new primary role: to support homebuilding, land purchases, and purchases of other assets, including corporate stocks and buybacks thereof by the issuing companies. In this new configuration, growth was led not by the purchasing power of workers in the machine-making sectors, but by spin-offs from capital asset appreciation: large houses, luxury goods, and ever more, ever-fancier service establishments and employees. All of this was built on a pyramid of private debt, making the
structure quite fragile. Should the Federal Reserve strictly controlled and the interest rate on long-term attempt to interrupt the flow of credit—as it did beginning in 1987 and periodically thereafter— asset markets were prone to sudden collapse. This would endanger the lending institutions and force both bailouts (as necessary) and a quick return to low interest rates. This pattern repeated with the busts of 1990, 2000, and 2007–9. As it did, long-term interest rates settled to very low levels, reflecting the experience of low short-term rates, repeated year after year and cycle after cycle. As for inflation, since the early 2000s, the Federal Reserve has held itself responsible for maintaining a 2 percent target rate of change in the Personal Consumption Expenditure price index— an arbitrary choice, unsupported by any statute, but supposedly rooted in some general notion of price stability. The time frame over which the target is to be achieved remains unspecified. For reasons given above, there was no inflation until 2021, and the central bankers (again) celebrated their illusory success. Unfortunately for the central bank, threats to or disruptions of the target are not matters within central bank control, as the quasi-inflation of 202122 demonstrated. They arise, instead, on the supply side. If not repeated, they pass through the economy quite quickly—usually within months— because nothing sustains them. But if they are sustained, or repeated, some other policy would be necessary to deal with it. Such policies might include action to reduce resource costs, to improve productivity, to reallocate resources from private to shared (public) uses, to make peace (in time of war)—or to control prices directly. Raising interest rates is not part of the menu in either case. All of this had been perfectly well understood in World War II, when prices in the United States were US government bonds was fixed at 2 percent. The problem therefore lies in assigning the responsibility for controlling inflation to the central bank, and the use of the short-term interest rate to implement that responsibility. Long-term interest rates adjust only very slowly. Any effort to raise short-term rates necessarily implies pushing them above the very stable and strongly inertial long rates, thus inverting the yield curve. The inevitable consequence is a rush into short-term, liquid assets, and a collapse in whatever sectors had led the previous run-up in capital asset prices: real estate, technology, fraudulent mortgage-backed securities, and (most recently) even long-term government bonds. There would follow a crisis in whatever part of the financial sector was most deeply implicated in the previous expansion. Thus the policy of a sustained increase in short-term interest rates was—and is—inherently a vector of financial crisis. The 2022–23 episode of rising interest rates illustrates each of these facts and each fallacious argument. The preliminary price increases were mainly a combination of supply-side shocks and speculative asset price increases, which bleed over into price indices even though they are not, in any proper sense of the word, "inflation." Despite repeated protestations about "demand" and "persistence," neither was at play, and, as time passed, the price increases subsided. But the Federal Reserve, reacting to the initial impetus, to political pressure, and in pursuit of the "natural" will-o'-the-wisp, raised rates anyway and continued to do so for over a year. The yield curve duly inverted more seriously than in any episode since the early 1980s. Several banks failed and emergency measures had to be taken to prop up many others.
The analysis above leaves an open question. rival has four times the US population and a far Apart from the illogical and the illusory, are there solid—if not necessarily defensible—reasons why the Federal Reserve would raise interest rates? Two possibilities come to mind. The first is venal. The Federal Reserve works, in the main, for the largest banks, and since 2008 it pays interest directly on their reserves. Thanks to "quantitative easing," the policy of buying at-risk assets such as mortgage-backed securities from the private sector and warehousing them in special purpose vehicles, the big banks are flush with reserves. Paying interest gives them income; paying more interest gives more income. In return for this, nothing is demanded. As smaller banks with unstable deposit bases are hit by runs, the biggest banks can (and do) ride to the rescue, consolidating their hold on the banking system as a whole. All of this must be very well appreciated by the big bankers. The other possible reason is global and strategic. Although legal responsibility for the dollar rests with the Treasury, not the Federal Reserve, power over the dollar exchange rate rests largely with the central bank, its interest rate, and their effect on capital flows. Although the topic rarely surfaces in public, there is little doubt that preserving the centrality of the dollar as the global reserve asset is a paramount US policy goal. So it was when Paul Volcker assumed office in 1979, flying back from an IMF meeting in Belgrade to announce the first "Volcker shock," and so it remains today. The difference between 1979 and 2023 lies in the industrial consequences of that earlier move to a strong dollar, over the five intervening decades: these are the deindustrialization of America and the rise, most notably, of China. In 1979 the main rivals were Germany and Japan; in 2023 the principal greater industrial output. The position of the dollar, for these reasons alone, is all the more precarious. It is far from certain that a mere increase in interest rates can protect it. It is entirely certain that pursuing such a policy for a long time will shatter the illusion, such as it is, of present American prosperity. In sum, there is no alternative, consistent with minimum economic functionality, to a policy of low interest rates. Keynes was right. Bab was right. But such a policy cannot be effective, in fact no policy can be effective, without a radical restructuring of the US economy as a whole. For this, definancialization, effective control of the speculative/predatory elements in the financial classes, and acceptance of—what is inevitable—a multipolar financial world are the key first steps. There is little doubt, at this stage, that the adjustment will be quite harsh at first. Adjustments typically are. But after forty years in the pursuit of a failed strategy, an easy path forward is not realistic. As for Herbert Bab and our correspondence: the last I heard from him was in 1981, not long after I had moved over to become Executive Director of the Joint Economic Committee. His note, in a fat manila envelope, said simply, "I think you are the best person to have these." Inside were about eight original letters, some quite lengthy, dated 1937 to 1944, typed and on stationery marked "Tilton," "Bloomsbury," and "Kings College, Cambridge." They were addressed to Herbert Bab, and signed, "JM Keynes."
I kept them for perhaps a decade, and eventually donated them to the Keynes Archive at the University of Cambridge, which is where they belonged.
Reference
Keynes, J. M. 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan.
Note
1. For the record, I helped author congressional staff efforts to specify and monitor money growth targets in the late 1970s—my motivation was accountability, though I was allied with several staff monetarists in this project. The 1982 rebellion took the form of amendments to the Budget Resolution ordering the Fed to change policy. The House and Senate had differing versions; I drafted both of them. I also organized unemployment hearings in early October 1982. Policy Note, 2023/3 6
低金利を擁護して ジェームス・K・ガルブレイス 2023
https://twitter.com/stephaniekelton/status/1683496950526517251?s=61
https://www.levyinstitute.org/publications/in-defense-of-low-interest-rates
出版物
ポリシーノート 2023 | 2023年7月
低金利を守るために
ジョン・メイナード・ケインズの革命的利益理論を思い出し、ケインズが打倒しようとした教義を再検討し、米国経済の構造的変化を分析する中で、ジェームズ・K・ガルブレイスは、低金利政策に代わる選択肢はないと主張している。しかし、米国経済全体の抜本的な再構築がなければ、そのような政策は効果を発揮し得ない、と同氏は主張する。
ダウンロード：
ポリシーノート 2023/3
関連プログラム:
金融政策と財務構造
著者:
ジェームズ・K・ガルブレイス
関連トピック）：
関心度
ジョン・メイナード・ケインズ
ケインズ主義
マネタリズム
通貨制度
レヴィ経済研究所吟遊詩人大学政策ノート 低金利を擁護するジェームス・K・ガルブレイス 2023 / 3
何年も前、下院銀行委員会のスタッフの非常に若い経済学者として、私はカリフォルニア州サンタバーバラの「独立コンサルタント」から、薄い紙に手書きの手紙を時々受け取っていました。彼の名前はハーバート・バブでした。手紙は最初、私の上司であるヘンリー・ロイス会長（民主党、ウィスコンシン州）に宛てられたものでしたが、私が返信したように、後に直接私に届きました。メッセージはいつも同じだった。もしジョン・メイナード・ケインズがまだ生きていたら、彼は低金利を支持するだろう。私の返信はいつも、私とロイス氏の同意、そしてバブ経由でケインズから良い言葉をもらえた喜びを表していた。ケインズがなぜこの見解を持ったのかを理解するには、彼が 1936 年の雇用、利子、貨幣の一般理論で提唱した利子に関する革命理論の 2 つの重要な特徴を心に留めておく必要があります。そのためには、まず彼が覆そうとした教義を再検討する必要があります。ケインズ以前、そして今日に至るまでの「主流」サークルでは、利子理論は「資本市場」の存在を前提としており、企業（および他の借り手）の資金に対する欲求と家計（および他の貸し手）の貯蓄欲求のバランスをとっていました。「金利」は、「リスク」を調整した後は 1 つだけでしたが、これら 2 つの欲求を一致させる仮想の価格でした。したがって、投資と貯蓄の平等が確保されます。この市場において、銀行が存在するとしても、それは単なる仲介者にすぎません。
統計学者は、ガイドとして役立つ歴史的規範が存在するかもしれないという暗黙の考えに基づいて、インフレ調整後の短期無リスク金利の歴史を遡ります。これは完全に循環していることに注意してください。自然金利と、その周りで実際の金利を変動させる市場原理の存在を前提としています。さらに、どの歴史時代を使用するかという問題もあります。1970 年代初頭から 1990 年代後半にかけて、1980 年代にインフレが静まった後も、短期資産の金利が高かった時期がありました。その期間を含めると、「自然」率が高くなります。直近数十年だけを取ると、全く異なる、はるかに低い数値が得られるでしょう。1950 年代と 1960 年代まで遡ってみると、フェデラル ファンドの金利は再び非常に低かったです。自然速度は形而上学的な装置でした (そして今もそうです)。ケインズは、現実世界では銀行がリスクだけでなく、預金や融資の期間にも応じて金利の範囲を設定していることを観察して、この制度を覆しました。経済的富を持つ企業に、その富へのアクセスを長期間断るよう説得するには、より高い見返りが必要です。買い占め」、そしてそれらはケインズが「流動性選好」と呼んだ現象を相殺する。このすべてが起こる舞台は短期金融市場であり、「資本市場」や融資可能な資金の市場ではない。リスクフリー金利と融資可能な資金市場の金利の差は、短期資産（財務省短期証券など）と、さまざまな満期の長期安全資産が「イールドカーブ」です。与えられた理由により、通常は右肩上がりになります。では、短期のリスクのない資産の金利は何によって決まるのでしょうか? 投機家であり財務省の元役員でもあったケインズは、管理された信用システム、つまり中央銀行を備えた現代経済においては、これが政策金利であることを知っていました。運営会社が定めます。1970年代によく学んだように、中央銀行が選択する場所ならどこにでも設定できる。そこには自然なことは何もありません。このようにして、貯蓄願望と投資資金需要のバランスが均衡しているというこれまでの概念を打ち破り、ケインズは、中央銀行がその裁量でそれに引き寄せられ、あるいはそれを目指す可能性がある、基礎的な自然利子率という幻想的な概念を破壊した。この考えは多くの想像の中で生き続けていますが、そのようなものはまったく存在しません。ケインズが最も近いのは、完全雇用を維持するために必要な投資レベルと一致する「中立的な」金利を仮説にすることだろう。そのレベルでは、一般理論では、資金需要に正確に見合った貯蓄を生み出すために所得が増加することになります。ケインズの世界と一般理論の世界では、銀行システムの主な機能は事業投資に資金を提供することでした。企業は、プロジェクトの予想収益性（ケインズの言葉を借りれば「資本の限界効率」）と、プロジェクトの期間に対応する金利である資本コストを比較することによって資金需要を計算した。1970 年、1974 年、1979 年に不況を引き起こした利率は、資金提供者、通常は遊休賃貸人への利益でした。したがって、低い金利と高い投資率は、長期的には「賃借人の安楽死」をもたらし、資本主義社会をその能動的要素、すなわち企業、その労働者、消費者、政府の手に委ねることになり、おそらく「投資の社会化」が必要となるだろう。そして 1946 年にケインズが亡くなると、その反動が始まりました。自主規制の市場と規制のない銀行家という古い考え方が再び主張され始めました。1951年、連邦準備制度は金融またはマクロ経済上の理由から再び金利を調整する権利を米国財務省から引き出しました。ミルトン・フリードマンに率いられたマネタリストたちは、物価インフレと貨幣の成長との関連性を主張し始め、19世紀以前に流行していた「貨幣数量理論」を復活させた。そして、1960年代の需要主導型成長政策の「ケインズ的」幕間の後、連邦準備制度はマクロ経済政策の主導権を掌握し、金利81を引き上げた。後者がバブ氏からの書簡の主要な瞬間だった。1979年に、FRBのポール・A・ボルカー議長は、FRBの運営戦略の変更を発表した。短期金利の目標であるフェデラル・ファンド金利を設定し、公開市場操作を通じてその金利に到達しようとする代わりに、中央銀行はマネーサプライの増加目標を設定し、公開市場操作によってその目標を達成しようとすることになる。これがどのように機能するかについては、多くの疑問が生じました。通貨供給量の正確な定義はどれでしょうか? どのくらいの時間軸でしょうか? どのような入手可能なデータに基づいていますか? ボルカー氏のスタッフがこれらの疑問を真剣に解決したのかどうかは疑わしい。金融目標の意味を特定しようとする議会の努力により、それらがほとんど象徴的なものであることがすぐに明らかになった。しかし、ボルカー氏のミルトン・フリードマンの教義の支持は過激なイデオロギー的表明であり、短期金利の大幅な上昇をカバーし、1980年と1981年から1982年にかけての数回の悪質な不況を引き起こした。1982 年はマネタリズムの最高潮の年でした。1982年8月以降、議会の反乱とメキシコのデフォルトの脅威に直面して、連邦準備制度は政策を緩和しました。持続的な20パーセントの金利、1982年10月の失業率の10パーセントへの上昇、そして世界的な債務危機の余波で、貨幣と価格の関係は崩壊した。インフレは低下し続けましたが、「お金の需要」は増大しました。なぜなら、お金の価値を損なうような価格上昇がなければ、投機やその他の理由で遊休現金残高を保持するコストがはるかに安くなったからです。その結果、マネタリストの公式を動かしていた貨幣の成長と価格変化との密接な相関関係は崩れ、少なくとも常に不当なものとなった。大数の法則により、一部のマネタリストはその信条を放棄しました。
米国にとって、この期間は深く暗い意味を持ちました。それはアジアの競争相手（日本、韓国、そして最も注目に値する中国）の台頭を加速させる産業空洞化と、最終的にドナルド・トランプの当選につながる国内政治を引き起こした。しかし、これはまた、米国国債が異論のない世界の主要準備資産となり、米国が最優先消費者としての役割を引き受け、米国民が世界の労働の成果を享受できるようになり、金融政策における新時代の始まりでもあった。米国の新規雇用の事実上すべてが、平凡で停滞した賃金を支払うサービス部門であり、一方、金融資産はほぼ独占的にテクノ金融エリートのみに蓄積されたにもかかわらず、このようなことが起こった。それから、ソビエト帝国の衰退と崩壊に伴い、一次産品価格は下落しました。ただし、1980 年代半ばの産品価格の下落から 1992 年のソ連崩壊まで、因果関係はある程度逆にもなりました。中国の台頭により、輸入製品の価格は低く安定しました。組織化された労働力の破壊と相まって、これらの勢力は米国で重大なインフレを起こすことなく40年間をもたらした。この点について、中央銀行家たちは、1982 年以降は正確には何もしないことに貢献したにもかかわらず、喜んで功績を主張しました。新しい、主に脱工業化された、米国経済の構造的構成により、これまでマクロ経済の変動を引き起こしていた在庫投資サイクルが縮小し、さらには排除されました。この新しい現象は最終的に「グレート・モデレーション」として知られるようになり、再び中央銀行家たちの功績となった。この自画自賛は、日常的に家庭向けに販売を行う分散型サービスショップが支配する経済のほうが、大企業の（しばしば調整された）投資決定によって動かされる経済よりもボラティリティが低いという保証としてであった。また、均衡のとれた産業経済の回復力や自給自足性も欠如するでしょう。それは、技術的に訓練され、機械的に有能な、そして労働組合によって組織された産業中産階級。その代わりに、アメリカがそうなったように、金融、小規模なテクノロジー部門、メディアの共同の力によって支配される、細分化されたサービス労働者の集団になるだろう。この新たな状況では、強力な企業（産業）投資のためのインセンティブと条件を生み出すという低金利の歴史的役割（ケインズ氏、バブ氏、そして私の場合）はもはや適用できない。総生産に占める企業投資の割合は縮小し、残った投資の多くは輸入電子機器の購入に向けられた。設備への追加事業支出 1 ドルを追加輸入 1 ドルで相殺する効果は、総生産高の変動性をさらに低下させることです。一方、（同時に）技術向上の恩恵は海外の生産者にもたらされます。したがって、低金利は住宅建設、土地購入、企業株や発行会社による自社株買いなどのその他の資産の購入を支援するという新たな主要な役割を担うことになった。この新しい構成では、成長は機械製造部門の労働者の購買力によってではなく、資本資産の上昇から派生したもの、つまり大きな住宅、贅沢品、そしてますます高級なサービス施設や従業員によって牽引されました。これらすべては民間債務のピラミッドの上に構築されており、住宅建設、土地購入、企業株式や発行会社による自社株買いを含むその他の資産の購入をサポートするため。この新しい構成では、成長は機械製造部門の労働者の購買力によってではなく、資本資産の上昇から派生したもの、つまり大きな住宅、贅沢品、そしてますます高級なサービス施設や従業員によって牽引されました。これらすべては民間債務のピラミッドの上に構築されており、住宅建設、土地購入、企業株式や発行会社による自社株買いを含むその他の資産の購入をサポートするため。この新しい構成では、成長は機械製造部門の労働者の購買力によってではなく、資本資産の上昇から派生したもの、つまり大きな住宅、贅沢品、そしてますます高級なサービス施設や従業員によって牽引されました。これらすべては民間債務のピラミッドの上に構築されており、しかし、それは資本資産の値上がりから派生したものであり、大きな住宅、高級品、そしてますます豪華なサービス施設や従業員です。これらすべては民間債務のピラミッドの上に構築されており、しかし、それは資本資産の値上がりから派生したものであり、大きな住宅、高級品、そしてますます豪華なサービス施設や従業員です。これらすべては民間債務のピラミッドの上に構築されており、
かなり壊れやすい構造。連邦準備制度が厳格に管理し、長期金利が信用の流れを遮断しようとすると（1987 年以降定期的に行われたように）、資産市場は突然崩壊する傾向にありました。これは融資機関を危険にさらし、（必要に応じて）救済と低金利への迅速な復帰の両方を強制することになる。このパターンは 1990 年、2000 年、2007 年から 2009 年の胸像でも繰り返されました。その一方で、長期金利は、毎年、そしてサイクルごとに繰り返された低金利の経験を反映して、非常に低い水準に落ち着きました。インフレに関しては、2000 年代初頭以降、連邦準備制度は、個人消費支出価格指数の目標変化率を2％に維持する責任を自らに負わせている。これは任意の選択であり、いかなる法律にも裏付けられていないが、おそらくは物価安定に関する何らかの一般的な概念に根ざしていると考えられる。目標を達成するまでの期間は未定である。上記の理由により、2021年までインフレは起こらず、中央銀行家たちは（再び）その幻の成功を祝った。中央銀行にとって残念なことに、2021 年の疑似インフレが示したように、目標に対する脅威やその混乱は中央銀行の管理範囲内では問題ではありません22。代わりに、それらは供給側で発生します。繰り返さないと、それらを維持するものがないため、それらは非常に早く、通常は数か月以内に経済を通過します。しかし、それらが持続したり繰り返される場合には、それに対処するために他の政策が必要になるでしょう。このような政策には、資源コストの削減、生産性の向上、資源の私的使用から共有（公共）使用への再配分、（戦時中の）平和構築、または価格の直接制御などの行動が含まれる可能性がある。いずれの場合も金利引き上げはメニューには含まれていない。これらすべては第二次世界大戦中に完全に理解されており、当時米国の国債価格は 2% に固定されていました。したがって問題は、インフレを制御する責任を中央銀行に割り当てることにある。そしてその責任を果たすために短期金利を利用することです。長期金利は非常にゆっくりとしか調整されません。短期金利を引き上げようとするあらゆる努力は、必然的に、非常に安定した慣性の強い長期金利を上回ることを意味し、その結果、逆イールドが生じます。避けられない結果は、短期の流動資産への殺到と、不動産、テクノロジー、不正な住宅ローン担保証券、さらには（最近では）長期国債など、これまで資本資産価格の上昇を牽引してきたセクターの崩壊である。前回の景気拡大に最も深く関与していた金融セクターのどの分野でも、その後に危機が起こるだろう。このように、短期金利の持続的な上昇政策は、本質的に金融危機の媒介であり、そして現在も存在している。2022 年から 2023 年にかけての金利上昇のエピソードは、これらの事実と誤った議論のそれぞれを示しています。暫定的な価格上昇は主に供給側のショックと投機的な資産価格の上昇が組み合わさったもので、言葉の正しい意味では「インフレ」ではないにもかかわらず、価格指数に波及した。「需要」と「持続」についての抗議が繰り返し行われたが、そのどちらも機能せず、時間が経つにつれて価格上昇は沈静化した。しかし、連邦準備制度は、最初の勢いと政治的圧力に反応し、「自然な」意志を追求し、とにかく金利を引き上げ、1年以上それを続けました。イールドカーブは、1980 年代初頭以降のどのエピソードよりも深刻に正式に逆転しました。いくつかの銀行が破綻し、他の多くの銀行を支えるために緊急措置を講じる必要があった。
上記の分析では未解決の疑問が残ります。ライバルは米国の人口の4倍を擁しており、非論理的や幻想的なものとは別に、連邦準備制度が利上げする確かな――必ずしも弁護できるわけではないにせよ――理由はあるのだろうか？2つの可能性が思い浮かびます。1つ目は静脈です。連邦準備制度は主に大手銀行のために機能しており、2008年以来、その準備預金に直接利子を支払っています。住宅ローン担保証券などのリスク資産を民間部門から購入し、特別目的車両に保管する政策である「量的緩和」のおかげで、大手銀行は準備金で潤っている。利子を支払うことで収入が得られます。より多くの利息を支払うとより多くの収入が得られます。その代わりに、何も要求されません。預金基盤が不安定な小規模銀行が取り付け取り付けに見舞われる中、大手銀行は救済に乗り出すことができ（そして実際に）、銀行システム全体に対する支配力を強化することができる。これらすべては大手銀行家たちに非常に高く評価されているに違いありません。もう 1 つの考えられる理由は、グローバルかつ戦略的なものです。ドルに対する法的責任は連邦準備制度理事会ではなく財務省にありますが、ドル為替レートに対する権限は主に中央銀行、その金利、およびそれらの資本フローへの影響にあります。この話題が公の場で表面化することはほとんどないが、世界の準備資産としてのドルの中心性を維持することが米国の最重要政策目標であることは疑いの余地がない。1979年にポール・ボルカー氏が就任し、最初の「ボルカー・ショック」を発表するためにベオグラードでのIMF会合から飛行機で帰国したときもそうだったし、それは今日も続いている。1979 年と 2023 年の違いは、それまでの 50 年間にわたるドル高への移行が産業にもたらした影響にあります。それは、アメリカの産業空洞化と、最も顕著なのは中国の台頭です。1979 年の主なライバルはドイツと日本でした。2023 年には工業生産高が大幅に増加します。こうした理由だけでも、ドルの立場はさらに不安定になっている。単なる金利上昇でそれを守れるかどうかは、決して確実ではありません。このような政策を長期にわたって追求することが幻想を打ち砕くことは完全に確実です。それは、現在のアメリカの繁栄と同じです。要約すると、最低限の経済機能を維持するには、低金利政策に代わる選択肢はありません。ケインズは正しかった。バブは正しかった。しかし、そのような政策は効果的ではなく、実際、米国経済全体の抜本的な再構築がなければ、どのような政策も効果的ではありません。このためには、非金融化、金融階級における投機的/略奪的な要素の効果的な管理、そして避けられないことですが、多極化した金融世界を受け入れることが重要な第一歩となります。現段階では、最初はかなり厳しい調整となることは疑いの余地がありません。通常、調整は次のとおりです。しかし、失敗した戦略を 40 年間追求してきた今、楽な道を進むことは現実的ではありません。ハーバート・バブと私たちの文通に関しては、私が彼から最後に聞いたのは 1981 年で、私が合同経済委員会の事務局長に異動して間もなくのことでした。分厚いマニラ封筒に入った彼のメモには、「あなたはこれを手に入れるのに最適な人物だと思います」と簡潔に書かれていた。中には、1937年から1944年までのかなり長いものを含む約8通のオリジナルの手紙がタイプされており、文房具には「ティルトン」、「ブルームズベリー」、「ケンブリッジのキングス・カレッジ」と記されていた。それらはハーバート・バブに宛てられ、「JMケインズ」と署名された。「あなたはこれを手に入れるのに最適な人物だと思います。」中には、1937年から1944年までのかなり長いものを含む約8通のオリジナルの手紙がタイプされており、文房具には「ティルトン」、「ブルームズベリー」、「ケンブリッジのキングス・カレッジ」と記されていた。それらはハーバート・バブに宛てられ、「JMケインズ」と署名された。「あなたはこれを手に入れるのに最適な人物だと思います。」中には、1937年から1944年までのかなり長いものを含む約8通のオリジナルの手紙がタイプされており、文房具には「ティルトン」、「ブルームズベリー」、「ケンブリッジのキングス・カレッジ」と記されていた。それらはハーバート・バブに宛てられ、「JMケインズ」と署名された。
私はそれらをおそらく 10 年間保管し、最終的にケンブリッジ大学のケインズ アーカイブに寄贈しました。そこがそれらの資料の保管場所でした。
参照
ケインズ、JM 1936年。雇用、利子、貨幣の一般理論。ロンドン：マクミラン。
ノート
1. 記録のために言っておきますが、私は 1970 年代後半に、議会スタッフによるマネー増加目標の特定と監視の取り組みの作成を手伝いました。私の動機は説明責任でしたが、このプロジェクトでは数人のスタッフ マネタリストと同盟を結んでいました。1982年の反乱は、FRBに政策変更を命じる予算決議の修正という形をとった。下院と上院では異なるバージョンがあった。両方とも私がドラフトしました。また、1982 年 10 月初旬に失業公聴会を開催しました。政策ノート、2023/3 6
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