Macro Musings with David Beckworth: Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed's Role in Financial Markets

A lot of talk over whether SVB "should" get a "bailout," but it's worth outlining that it might not be able to without legislation.

Crisis-fighters' authorities were curtailed following 2008. The Fed and Treasury almost certainly can't rescue SVB now. Maybeeee the FDIC...

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2023/03/12 6:09

https://twitter.com/stevenkelly49/status/1634662851657728001?s=61&t=2U07lC57WW95FhZyMhRaUg

https://www.blogger.com/blog/post/edit/2133355681582705445/8517303347761970212

2022 Macro Musings with David Beckworth: Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed's Role in Financial Markets

https://macromusings.libsyn.com/steven-kelly-on-crises-stability-and-the-feds-role-in-financial-markets

https://twitter.com/stevenkelly49?s=21&t=2U07lC57WW95FhZyMhRaUg

Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed's Role in Financial Markets

Sep 19, 2022

Steven Kelly is a senior research associate at the Yale Program on Financial Stability. Steven joins David on Macro Musings to discuss his work on financial stability and the role the Federal Reserve plays in it. Specifically, David and Steven discuss the Fed's evolving role in niche financial markets such as commodities and derivatives markets, what Section 13.3 of the Federal Reserve Act says about the Fed's basis to engage in financial markets, proposals to improve the Fed's Standing Repo Facility (SRF), the future of stablecoins and central bank digital currencies (CBDCs) in financial markets, and much more.

Transcript for the episode can be found here.

Steven's Twitter: @StevenKelly49

Steven's Substack: Without Warning

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Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed’s Role in Financial Markets

As markets evolve, so does the Fed’s role in financial markets to promote stability.

September 19, 2022

Steven Kelly is a senior research associate at the Yale Program on Financial Stability. Steven joins David on Macro Musings to discuss his work on financial stability and the role the Federal Reserve plays in it. Specifically, David and Steven discuss the Fed’s evolving role in niche financial markets such as commodities and derivatives markets, what Section 13.3 of the Federal Reserve Act says about the Fed’s basis to engage in financial markets, proposals to improve the Fed’s Standing Repo Facility (SRF), the future of stablecoins and central bank digital currencies (CBDC’s) in financial markets, and much more.

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https://www.mercatus.org/macro-musings/steven-kelly-crises-stability-and-feds-role-financial-markets

金融市場における危機、安定性、FRB の役割に関するスティーブン・ケリー | メルカタスセンター

スティーブン・ケリーが危機、安定性、金融市場におけるFRBの役割について語る

市場が進化するにつれて、安定を促進するという金融市場におけるFRBの役割も進化します。

2022 年 9 月 19 日

スティーブン・ケリーは、金融安定に関するイェール・プログラムのシニア・リサーチ・アソシエイトです。スティーブンは、マクロミュージングスでデビッドと一緒に、金融の安定性に関する彼の研究と、その中で連邦準備制度が果たす役割について話し合います。具体的には、デビッドとスティーブンは、商品市場やデリバティブ市場などのニッチな金融市場におけるFRBの進化する役割、FRB法第13条3項が金融市場に関与するFRBの根拠について述べていること、FRBのスタンディング・レポ・ファシリティ（SRF）を改善するための提案について議論します。 )、金融市場におけるステーブルコインと中央銀行のデジタル通貨 (CBDC) の未来など。

エピソードの完全なトランスクリプトを読む:

注: トランスクリプトは軽く編集されていますが、正確性について厳密に証明されているわけではありません。エラーに気付いた場合は、macromusings@mercatus.gmu.eduまでご連絡ください。

David Beckworth:スティーブン、番組へようこそ。

スティーブン・ケリー:ありがとう、デビッド。ここに来てよかった。

ベックワース:ご参加いただき光栄です。今、私は別のポッドキャストであなたの話を何度も聞いています. そして、あなたは彼とのすべてのエピソード、または彼とのほとんどのエピソードに出演しているようです. つまり、あなたはあちらの共同ホストのようなものです。ですから、リスナーの皆さんには、 The Reserve Podcast をまだチェックしていない場合は、こちらもチェックすることをお勧めします。そして、オンラインであなたとチャットするのは素晴らしいことです。そして、私はあなたのサブスタックをフォローしてきました。リスナーが知ることができるように、サブスタックの名前は何ですか?

ケリー:それで、それは警告なしと呼ばれます. その主な理由は、タイトルが必要だったからです。もう 1 つの理由は、それが少しおかしくて、リズム感があまりないからです。だから彼らは何の前触れもなくやって来るし、僕もイントロの部分をちょっと飛ばしている。私は2020年3月にしか書くことができません.COVID、ボラティリティが何度もありました。だから、そこに何かを書くときは、それをスキップします。

ベックワース:わかりました。しかし、この時点でサブスタックは空いていますか? ですから、金融危機の議論に興味がある場合は、リスナーに入手することをお勧めします。そして記事の 1 つ、実際にはそのサブスタックからのいくつかの記事が、今日の議論の動機となっています。そしてそれは、連邦準備制度が果たす役割と、これまで見てきたものよりもさらに拡大すべきかどうかに関係しています。しかし、そのスティーブンに入る前に、あなたは金融安定性に関するイェールプログラムの一員です。それでは、それについて説明してください。そのプログラムは何ですか？あなたのコアビジョンは何ですか？それを使って何を達成しようとしていますか？

ケリー:私たちは、イェール大学経営大学院内の無駄のない平均的なバケツショップのようなものです. そして、私たちは GFC の余波の中で、私たちの議長であるティムガイトナーによって設立されました。そして、実際の主な動機は、2008 年の話で、クライシスファイターが暗闇の中で自分の道を歩み始めたということです。ベン・バーナンキは、連邦準備制度理事会に到着したとき、どのように危機ハンドブックを要求したかについて語っています。したがって、基本的には、この戦時中のコンシリエーレ型の役割を果たそうとしています。また、他の機関の多くのカウンターパートから、これらの機関の一部では、私たちが行っている仕事を行うには多くの政治資本が必要になると聞いていますが、これは基本的に金融危機を想定しています. そのため、MacroPru と危機の予測に関する多くの優れた研究が行われています。

ケリー:そのため、私たちの仕事の大部分は、私たちが New Bagehot Project と呼んでいるものにあります。そして、私たちは本当にAndrew Metrickの発案によるものです. 彼は毎日私たちを走らせています。つまり、歴史を通じて記録されたすべての介入を調べ、何が機能し、なぜ機能したかを確認するという点で、過去を振り返る新しいバゲホットがあります。そして実際に、私たちは実装や契約などの雑草を掘り下げようとしています。将来の危機対応者がそれを棚から取り出し、名前を白く塗りつぶし、その上に何か他のものを書くことができるようにするためです. そして、危機と戦う方法についての良いニュースを広めるという、一種の前向きなこともあります。また、オンラインツールもあります。そこにあるさまざまな介入や用語を比較対照したいと考えています。私たちは、金融の安定に携わる人々のための修士課程を持っています。中央銀行家、財務省の役人、トレーダーなど、金融の安定を命じられたことのある人たちです。非常に集中的なプログラムですが、システミックリスクの修士号を取得できます。それで、それは私たちの主要な部分の一種です。

ベックワース:ええ、私はあなたの新しいバゲホットプロジェクトのウェブページを見ています。ケーススタディ、調査、より幅広いトピック、融資購入をクリックするオプションがあります。したがって、危機と戦っている場合は、自分が持っている特定のニッチに掘り下げることができます。あなたが連邦準備制度理事会の議長を務めているなら、ジェイ・パウエルはある日、ある問題について考えたいと思っています. 彼はいくつかのリンクをクリックできます。したがって、これは中央銀行や財務省の当局者が金融の安定性に関する懸念に対処するためのツールです。そして、危機がすでにそこにあることを考えると、あなたのポイントはそれです。職業はなんですか？右？それは、それを防ぐという先制的な種類とは対照的なコンテキストです。興味深いツール、興味深い作業がたくさんあります。そして、私はあなたたちが日記を持っていることにも言及する必要がありますよね? 金融危機のジャーナル。それで、金融危機に関連する記事を取り上げます。あなたの仕事について教えてください。そこで何をしているの？

ケリー:つまり、私は主に 13.3 と米国の介入に焦点を当てています。理論上は全世界をカバーしています。一部の国では、他の国よりも優れたドキュメントがあります。しかし、私は主に米国と連邦準備制度に焦点を当てています。

ベックワース:わかりました。つまり、知らないリスナーのために、連邦準備法のセクション 13.3 に焦点を当てています。私たちのリスナーのほとんどは13.3が何であるかを知っていると思いますが、FRBに緊急時に行動する権限を与える部分を知らない人のために. そして、それは私が今日あなたに伝えたいことの大きな部分でもあります. 最後の質問です。金融安定に関するイェールプログラムでは、少なくともバジョットプロジェクトでは、危機が発生した場合にどのように対応するかについて多くのことを扱っています。他に何かやっていることはありますか？他に先制的または将来を見据えた仕事はありますか？

ケリー:私たちは会議を行っています。これらの過去の介入から将来に引き継ぐことができる教訓は何ですか。今年は中小企業への融資というアイデアが注目されることになると思いますが、今は気候変動が問題になっています。ですから、私たちはこれらすべてのことを前向きに考えており、実際にどうすればそれらをリアルタイムで逮捕できるのでしょうか?

ベックワース:ええと、私がそれを尋ねる理由は、ここでは一種の利己的です。そこで、2020 年に何が起こったのかを取り上げます。すぐに本題に戻ります。しかし、私たちが目にしたことの 1 つは、マクロ政策への大規模な介入でした。FRB と財務省の組み合わせによる財政政策と金融政策によって、経済に多額の資金が分配されました。私の見解では、2021 年までには多すぎましたが、2020 年には必要になりました。そして、その所得、その安定した名目所得の伸びは、はるかに広範な金融災害の発生を防ぎました。人々は住宅ローンの支払いや自動車の支払いを行うことができました。したがって、システム、安定した総名目所得の伸びを提供するマクロシステムを整備することは、多くの金融危機を回避するための優れた予防方法のように思えます。もちろん、これは当然、名目GDP水準の目標につながります。これは、これを行う別の方法です。ここで、財政政策と厳しい結果で補完する必要があると主張したいかもしれませんが、それは問題ありません。しかし、一般的に、名目 GDP または総名目所得を安定した成長軌道に維持することは、金融の安定を促進する優れた方法のように思えます。ですから、そのことについて会議を開く機会があれば、それについて話したいと思います。いつかやってみたいです。

ケリー: NGDP ターゲティングで仕事を失うことができれば、それは世界の勝利だと思います。

ベックワース:もちろんです。わかった。それでは、FRB が危機の際にできることについて考えてみましょう。そして、あなたはいくつかの興味深い作品を書いています。いくつかの記事ではいくつかの名前を挙げますが、一歩下がって、それらの記事であなたが主張しているより大きなポイントについて話したいと思います. しかし、記事の 1 つは「最後の手段のデリバティブディーラーとしての FRB?」と題され、別の記事は「FRB はコモディティ市場を救えるか?」と題されています。したがって、その名前自体が、FRB が過去にあまり行ったことのない場所に入る可能性があることを暗示しています。つまり、メイデンレーンに入ったということです。これには、あなたが指摘するいくつかの派生的なエクスポージャーがありました。しかし、一般的に、あなたの文章から、FRBが2020年と2008年に行ったことよりも多くのことができるとあなたが考えているという感覚が得られますが、それは公正な解釈ですか? もしそうなら、何を」

ニッチな金融市場におけるFRBの役割

ケリー:おそらく、マーケットの進化に合わせて役割も進化しているということだと思います。したがって、このようなものの一部は、FRB にとって拡張的なものとして読み取ることができます。そして、この時点でFRBが救済しない市場はありません。そして、それは常に存在するリスクであり、モラルハザードやインセンティブの問題を回避する必要があります. しかし、これの大きな部分も、実際には危機の範囲が時間の経過とともに変化したことだと私は主張したいと思います. 120 年前を振り返ると、収穫のたびに危機がありました。つまり、私たちはまだそれを理解していませんでした。

金融不安のエピソードである危機は、連邦準備制度理事会が資本の価値判断を下す時ではないかもしれません。コモディティディーラー、ヘッジファンド、リスクを喜んで動かせる資本がある場合、それらのセクターの流動性ニーズについて考えるのは、FRB とその法的権限の責務です。

ケリー:したがって、危機の開口部は移動しました。たとえば、2008 年を考えてみましょう。連邦準備制度理事会が 2008 年以前にこのようなことをしなかったとか、これらの救済が行われていなかったということではなく、銀行内で行われていたということです。2007 年に何が起こったかを見ると、銀行のレバレッジは事実上 2 倍になり、銀行はオフバランスシートのすべての事業体を救済しています。彼らは住宅市場を支えようとしています。そして、危機が 2007 年末に終息すれば、おそらく大丈夫でしょう。そして、銀行が 2006 年のバランスシートで 2008 年に入れば、おそらく大丈夫でしょう。ですから、私たちはこれを銀行内で、そして金融政策で行っていました。そして基本的に2008年以降、そのマイナス面が見えてきました. そして、銀行の皆さん、これで終わりです。この種のことはもうできません。資本比率などにオフバランスシートの指標を含める必要があります。しかし、それはリスクが別の場所にあることを意味します。そして、誰かが介入しなければなりません。つまり、銀行はこれらの介入を行うときに、オンデマンドでお金を生み出すことができます。影の銀行、投資銀行は資産のようなお金を発行できます。しかし、それ以外では、私たちは手ぶらであり、FRBに行かなければならないかもしれません.

ケリー:つまり、私がシリコンバレーにいるように聞こえるかもしれませんが、銀行は大丈夫なので、危機が何であるかの効率的なフロンティアを少し押し進めています. つまり、おそらくプレスリリースを除いて、現在の割引ウィンドウは何ですか. つまり、私たちには2020年があり、基本的に2020年にはまさにこの神の行為がありました。そして、割引窓口は、銀行にとって良い PR にすぎませんでした。ですから、それは私たちが考慮しなければならないことです。つまり、銀行システムの資本を維持しようとしているのです。したがって、金融不安のエピソードである危機は、連邦準備制度理事会が資本の価値判断を下す時ではないかもしれません。それがコモディティディーラーである場合、ヘッジファンドである場合、リスクを喜んで移動する資本を持っている場合は、.

ベックワース:ですから、あなたの著書の中で、市場金融が経済において果たす役割が大きくなっていることがよく指摘されています。そのため、私たちの経済は、銀行ではなく市場金融によってますます推進または資金提供されるようになっています。そこが大きなポイントでしょうか。

ケリー：ええ。そして、限界リスクはどこへ行くのでしょうか？そのため、銀行が危機に対応できるようにすることは、非常に大きな公益であると判断しました。そして、基本的にそれらが回復力があるのを見てきました。したがって、今日私たちが話している引用符なしの危機でさえ、同じ意味での金融危機ではありません。これを止める唯一の方法は、銀行システムに資本を注入することです。ヘッジファンドが清算されることについて話している。私たちは商品ディーラーと商品価格について話しています。私たちはこれらすべてのより多くの周辺市場について話しているが、それは改善である. つまり、まだ危機的状況です。それでも経済的には悪い結果です。異常な怠慢な状況かもしれませんが、2008 年の意味での金融危機ではありません。

ベックワース:わかりました。ええと、私はあなたの見解にいくらか同情していますが、反対側の見解を押し戻したいと思います. そして、この番組に何度か出演しているゲスト、Lev Menand を取り上げたいと思います。番組のお友達です。彼は2020年以前、危機が始まった直後だったと思います。彼は、「未使用のドル: 連邦準備制度理事会のアドホック融資施設とそれらを管理する規則」というタイトルの論文を持っていました。そして、彼は最近、The Fed Unbound: Central Banking in a Time of Crisis というタイトルの本を持っていました。. そして、彼はこれをどう見ているかというと、それは政策主導の政策主導の緊急の結果であり、連邦議会と議会がシャドーバンキングを野放しにさせていると見ている。したがって、FRBがこれらの他の市場に参入する必要があると彼が主張する唯一の理由は、彼らが負債のようにお金を発行しているからです. つまり、それらは実行可能であり、危機が発生する可能性があります。

ベックワース: そして、彼にとって中心的なパラダイムは、金融危機は主に、金融会社が負債のようなお金を発行する環境で発生するということだと思います。それがシャドーバンキングであり、私たちはそれを成長させてきました。そして、2008年、2020年に足を踏み入れるたびに、私たちがしているのはその傾向を強化することだけです. そのため、マージンにシャドーバンキングが追加され、脆弱性が追加されます。したがって、彼は成長するFRBを、シャドーバンキングの成長の結果のようなものだと考えています。そして、それは悪循環であり、より穏やかな視点で見ることができます. 私たちが経済に資金を供給する方法は進化し、変化しました。そして連邦準備制度理事会は新しい時代についていくだけです。レフ・メナンドのような人にどのように対応しますか?

ケリー:ええ、つまり、レフには素晴らしい点があります。そして、それがFRBの役割であることを私は知りません。連邦準備制度理事会は、事実上、制御されたバーンのみを許可できます。それは経済的安定のための義務を負っています。したがって、連邦準備制度理事会が危機を利用して、誰が資産のようなお金を発行できるかを決定しないという考えは、私には無責任に思えます。したがって、シャドーバンキングを改革したいのであれば、私はまったく同情します。危機がそれをする時だとは知りません。つまり、これらの資産はマクロのニーズに応えているからですよね? つまり、レポやコマーシャルペーパーなどが気に入らない場合は、預金を無限にしましょう。ですから、それは挑戦であり、それは常に金融危機の種となり、お金に似たものになるでしょう. しかし、危機はその判断を下す時ではありません。

ベックワース:ええ、私はその非常に現実的な見方を共有しました。戦いの最中に、あなたは正義になりたくないのです。それは、まあ、誰がこれを引き起こしたのですか？そもそもなんでそこにあったの？あなたは反応して出血を止め、それに反応したいと考えています。そして、彼はおそらくそれに同意すると思います。彼はただ、平穏な時にもっとやる必要があると言うでしょう。これについての私の見解を少し共有させてください。それで、2020年に何が起こったかを見て、FRBがこれらすべての施設を設置しました。そして、特にそれがもたらした世界的な影響だと思います。外国の公的金融機関である FEMA 向けの新しいレポ機能であるドルスワップラインを設定します。そして、少なくとも私の見解では、それがもたらしたのは、世界中の投資家が、ドル建ての資産を保有することができ、それらについて心配する必要がないことを安心させたことです. だからマージンで、彼らは' より多くのドル建て資産を保有する予定です。これはリスクと見なされるかもしれませんが、米国債や米国政府債務を含むドル建て債務に対する需要の増加としても見ています。したがって、その需要の一部は、確かに私的に発行されたドル債務に行きます。しかし、米国政府に向かうものはまだあるでしょう。つまり、米国政府に流入するより上級の尾根を意味します。私たちは財政赤字をより簡単に賄うことができ、財政優位が出現するような状況を避けることができます。つまり、米国政府に流入するより上級の尾根を意味します。私たちは財政赤字をより簡単に賄うことができ、財政優位が出現するような状況を避けることができます。つまり、米国政府に流入するより上級の尾根を意味します。私たちは財政赤字をより簡単に賄うことができ、財政優位が出現するような状況を避けることができます。

ベックワース: つまり、FRB の介入によって、わが国が直面している財政圧力の一部が緩和されたということです。だから私もそれを見ます、それは素晴らしいことです。私はまた、世界に公共の利益をもたらすものとして、世界のドルシステムを見ています。貿易と成長を促進する世界的なドルシステムがなければ、貧困から抜け出した人類の大幅な改善がどれだけ実現できたのだろうか。そして、おそらく別の道が下った可能性がありますが、ポジティブなこともたくさんあります. 世界のドルシステムを見て、それをそのまま維持している場合。そして、それが私がこの観点にたどり着いたところです。コストも関係していることを知っています。そして、私が言う最後のポイントは、このままにしておきます。返信したい場合もあるかもしれません。グローバルな影の銀行システムをどのように修正するかは、私にはわかりません。国内で行うことについて話すことができます.Levはいくつかの提案をしています. しかし、私には、あなたがシャドーバンキングをしている主な理由の1つは、もぐらたたきがあり、ここでお金の創造の1つの形態をシャットダウンし、それが別の場所に現れるからだと思われます. それで、皆さんもそれについて考えたことがあるかどうかはわかりません。そのルートをたどりたい場合、グローバルなシャドーバンキングでどのように君臨しますか?

ケリー:ええ、まさにそれが問題です。そして、それこそが私たちが考慮しなければならない平時の問題です。もう 1 つの理由として、これは「規制上のアービトラージ」と見なされることがあります。それは、お金のような資産を発行している単なるフリンジ金融会社です。しかし、預金保険の問題でほのめかしたように、基本的には、250,000 というものは基本的に神話であり、私たち全員が同意しています。それで、これが最良のシステムなのかという疑問がありますが、おそらくそうではありません。あなたはモーガン・リックスを起用しており、彼はこの面でいくつかの良いアイデアを持っています. ただ、それがグローバルにできるかどうかはわかりません。グローバルな準備通貨を持つことは助けになります。これは、制裁などである程度見られました。あらゆる場所でドルをコントロールできることは大きな問題です。

ベックワース:では、法律の話に移りましょう。連邦準備法そのもの。そして、FRBが危機に対応できるようにする連邦準備制度の一部は、私たちが議論してきたまさにこれらのことを行うことを可能にします. それが 13.3 セクションです。それでは、それについて説明してください。そして、それはどのように変化しましたか？2008 年以降に大きな変化があったことは承知しています。2020 年にはいくつかの興味深い進展がありました。そして、現在の状況を教えてください。

連邦準備法のセクション 13.3

ケリー：ええ、これはFRBの古典的な緊急事態当局であり、理事会の過半数の投票により、基本的に誰にでも貸すか、十分な担保に対して誰にでも割引を与えることで、異常な緊急事態に介入することができます. それにはいくつかの要素がありますが、基本的に、FRB は事前に損失を被ることを期待することはできません。ですから、危機後の変化、大きな変化は、もはや個人のためにこれを行うことはできません. Bear Stearns Rescue や AIG Rescue などは、13.3 を介して検討対象から外されています。それは彼らが広域施設と呼ぶものでなければなりません。そのため、FRB はこれを 5 つの借り手が利用できると定義しています。ということは、理論的にはメイデンレーンを開放して5人が使えるようにすることができるかもしれない。

ベックワース:つまり、5 がその数です。私はそれを知りませんでした。面白い。

ケリー:つまり、5 という数字は法定ではなく、規則 A にあります。しかし、彼らはそれがガイダンスであり、少なくとも 5 人の借り手が利用できるようにしたいと言っています。連邦準備制度理事会は法律の精神を非常に真剣に受け止めているので、私はメイデンレーンのことについて少し口を閉ざしています。金融危機が発生した場合、連邦準備制度理事会は必要に応じて法を曲げるだろうという冷笑的な見方が世の中にはたくさんあります。そして、それは私の読みではありません。見出しからそのように見えるかもしれませんが、ジャンク債の購入などについて話しています。しかし、彼らはこの法律を非常に真剣に受け止めています。そして、その限界は非常に現実的です。そして、彼らはこの権威を利用するために得た多くの嘆願を拒否することを恐れていません. とにかく、危機の後、それは広範囲に及ぶ必要があります。破産した人に貸したり、破産した人を救ったりすることはできません。それが成文化された、リーマン・ブラザーズの選択です。納税者を保護するために保護する必要があること。繰り返しますが、これは実際にはあまり変わりませんでした。もう 1 つの追加事項は、Lev がこれについて話しましたが、支援は金融システムに流動性を提供する目的でなければならないということです。それが何を意味するのかはわかりません。しかし、それは別の大きな変化です。

ベックワース:つまり、スティーブン、彼らは今、幅広いベースの適格性の原則を適用する必要があります. その際、財務長官の承認も必要ですか。

Fed の 13.3 ファシリティに対する最後の担保制約 [...] 基本的に何が起こったか、これは連邦預金保険に関する 1991 年のこのより大きな法律のほんの数行です。基本的には、議会は 1987 年のブラックマンデーのボラティリティを見て、これらの証券ディーラーは現在、私たちの市場の大きな部分を占めていると言っています。彼らが憶測に従事しており、それが彼らのしていることであるというこの古い成文化を持つのはばかげています. それが彼らが私たちに提供するサービスです。これが本当の市場の流動性であり、本当の市場の資金調達であり、危機の際には彼らに融資する必要があるかもしれません. それが、2008 年にベアー・スターンズなどに融資できるようになった鍵でした。

ケリー：そうです。うん。繰り返しますが、それは基本的に以前に実践されていたものであり、現在は体系化されています. そして、2020年にはおそらく少し緊張が見られました。確かに、2020年末にかけて、FRBが継続を望んでいたファシリティの一部が停止し、ムニューシンが主導してそれらを終わらせました。しかし、一般的に、多くの協力があります。私は、財務省がいくらかのお金を関与させたときに、明らかに協力がとにかく上がると思います。しかし、はい、これは成文化されました。現在、財務省はすべての場合に 13.3 を承認する必要があります。

ベックワース:では、1991 年に 13.3 への大きな変更があったことを記事で指摘されました。許容される担保に投資証券を含めることができるように、言語が変更されました。では、なぜこれほどまでに大きな変化があったのでしょうか。

ケリー:つまり、これが彼らが基本的にこれらの市場ベースの介入を行うことを可能にするものです. そこで、社債ファシリティについて考えます。ベア・スターンズへの融資、AIG への融資を検討しています。つまり、市場の流動性を維持するというこの考えは、企業および銀行委員会の報告書で市場の流動性について具体的に述べています。彼らが言うには、これは、市場の流動性を維持し、市場の混乱を避けるために、証券のディーラーが流動性と特別な状況へのアクセスを直接利用できることを明確にしています。したがって、これは Fed の 13.3 ファシリティに対する最後の担保制約でした。基本的に何が起こったかというと、これは 1991 年の連邦預金保険に関するより大きな法律のほんの数行にすぎません。議会は 1987 年のブラックマンデーのボラティリティを見て、次のように述べています。これらの証券ディーラーは現在、私たちの市場の大きな部分を占めています。彼らが憶測に従事しており、それが彼らのしていることであるというこの古い成文化を持つのはばかげています. それが彼らが私たちに提供するサービスです。これが本当の市場の流動性であり、本当の市場の資金調達であり、危機の際には彼らに融資する必要があるかもしれません. それが、2008 年にベアー・スターンズなどに融資できるようになった鍵でした。

ベックワース:興味深いですね。そのため、1987 年の株式市場は暴落し、本当に急落しました。その永続的な遺産は、1991 年のこの法律の変更であり、現在 2008 年と 2020 年には、FRB が流動性ファシリティを使用してこれらの市場設定に介入できるようになっています。は。したがって、1987 年までさかのぼる小さな線をたどることができます。興味深いことに、レポ市場のように、1991 年も重要な転換点であると Lev Menand は述べています。FRB は 1950 年までさかのぼって介入していたと彼は指摘します。しかし、それは 1991 年までではありません。法律の変更により、この大幅な増加が見られます。繰り返しになりますが、これは 1987 年までさかのぼることができます。いいえ、1987 年の株式市場の暴落では、何が起こったでしょうか? とても魅力的です。

ベックワース: さて、1991 年にその変化がありました。もっと最近の 2020 年に行きましょう。そして、この議論でレフを呼び出しています。つまり、私は彼の仕事に感謝しています。彼は、私が言及した最初の論文で、流動性ファシリティと信用ファシリティを区別していました。そして、私は実際にこの区別が好きです、流動性ファシリティ、あなたは本当に流動性を維持しようとしている、金融システムを動かし続けようとしているのです。クレジットファシリティは、メインストリートレンディングファシリティなど、彼が定義する方法ですが、より多くのクレジット割り当てを行っています。そして、私が見ている危険は、あなたが勝者と敗者を選び始めているということです. そして、それは流動性ファシリティにも当てはまります。そこにも勝者と敗者がいる。しかし、メインストリートの施設に入ると、それはより明白になり、より顕著になります。また、FRB に関する政治的正当性に疑問が生じる可能性があります。それで、あなたの考えはどうなのかと思います。FRB が信用に関与することと、流動性支援との間に線引きをする方法はありますか?

ケリー:うん。これが、13.3が実際には非常に洗練された権限であると私が思うところです。なぜなら、これは、量的緩和の一環として大規模な社債ポートフォリオを購入しているECBや他の中央銀行とFRBを区別するからです。そのため、現在、彼らは市場中立とは何か、ポートフォリオをグリーン化する必要があるかなど、これらすべての議論に取り組んでいます。そして 13.3 の美しさは、それがやや隔離されていることです。つまり、これは実際には危機時の介入に関するものです。これは、経済の将来や将来の経済がどのようになるかを決定することではありません。それが異常で緊急の状況に拘束されているという事実は、これを効果的にし、それらすべてを基本的に流動性ファシリティにします。私は区別が好きです、私は区別を取得します。しかし、理事会が異常で差し迫った状況を見つける必要があるという事実は、受信者に十分な信用がないという証拠を見つけなければなりません。私には、これは緊急施設であり、それで終わりだということをもっと示唆しています。そして 2021 年までに、FRB はすべての社債を売却しました。つまり、これが、私たちが実際に信用を拡大し、救済し、経済の将来の形を決定していることと、この危機を乗り越えていることとの違いです。そして、私たちの法律は私たちにやめるように言います。この危機を乗り越えることができます。そして、私たちの法律は私たちにやめるように言います。この危機を乗り越えることができます。そして、私たちの法律は私たちにやめるように言います。

ベックワース:私は社債ファシリティでもそれを完全に買います。しかし、メインストリートに着いたら、そこには何の心配もありませんか？流動性が本当に必要なのか、それとも彼らが悪い立場にあるのかという境界を押し広げているのではないでしょうか? つまり、その施設はどれくらい続いたのですか？今思い出せない。それは最初の危機の時期を過ぎても続いていましたね。

ケリー:そのため、メインストリートは年末に終了する必要がありました。それは、議会が作成したCARES法施設の1つでした。閉じると加速していました。しかし、ええ、それはトリッキーです。連邦準備制度理事会がそれをそれほど気に入っているかどうかさえわからないので、私にはわかりません。彼らはそれについて話す方法があまり好きではなかった. それは、市場ベースのタイプのものが行うバックストップの役割を実際には果たしません。貸出はそこまでしませんでした。そしてアナウンス効果がない時は、貸し出しをやらなければならないようなものです。私には、それは2008年の批判に対する非常に直接的な反応として読み取れます.つまり、あなたはニューヨーク市の3つのブロックですべてをやっています. 私はどうなの？FRB がそのことを考えていることは理解できます。セクション 13.3 は非常に明確に述べています。したがって、考えられるすべての参加者と、誰に融資しなければならないか、そしてそれをどのように設計するかを考えてみましょう。そして、危機がそれを必要とするとき、そしてパンデミックは、基本的に回避するモラルハザードはありません. あなたは多くの人を苦しめてきました。だから衝動に駆られて、将来彼らがやるのはもっと難しくなると思う。そして、私たちが見たパフォーマンスと、そのようなものを出すには非常に高いハードルが必要だったと思います. あなたは多くの人を苦しめてきました。だから衝動に駆られて、将来彼らがやるのはもっと難しくなると思う。そして、私たちが見たパフォーマンスと、そのようなものを出すには非常に高いハードルが必要だったと思います. あなたは多くの人を苦しめてきました。だから衝動に駆られて、将来彼らがやるのはもっと難しくなると思う。そして、私たちが見たパフォーマンスと、そのようなものを出すには非常に高いハードルが必要だったと思います.

ベックワース:そして、危機の際にクレジットを行う役割を担うことができる別の連邦機関の場所がここにあると思います. それで、過去にショーにゲストを迎えたことがあります。実際、Lev で、このことについて話しました。大恐慌時代の復興金融公社のような投資権限があり、その役割を担っていました。そうすれば、議会がそれを承認し、人々の声が暗黙のうちにその背後にあるため、政治的正当性が少し増します。ですから、それが安全な方法だと思います。また、これらの施設には説得力のある議論が見られますが、はっきりさせておきます。また、多くの人が連邦準備制度の足跡を増やすという懸念を持っていることも理解しています. それらが完了すると、社債ファシリティについて言及されましたが、それは完全に巻き戻され、すべての位置が解決されました。しかし、たとえばFRBの大きなバランスシートは、介入の副産物だと考える人もいます。そして、おそらくそれはまったく別の問題です。しかし、FRBが金融システムと経済にますます大きな影響を与えているという懸念があることは理解しています。しかし、あなたはこれら 2 つの問題を区別できると主張していると思いますか、それとも混同しているのでしょうか?

ケリー:ええ、それは 2 つのことだと思います。1 つは、真の緊急事態とは何かということです。司法当局は、FRB が介入主義的になりすぎないように本当に拘束しているのでしょうか。もう 1 つは、金融システムの形についてよく考える必要があるということです。なぜなら、これらのリスクがなかったわけではなく、常にバックストップではなかったからです。FRB とリスクの間に銀行があり、通常は彼らはそれを引き受けることができました。2007 年の例を挙げましたが、2007 年末のレバレッジは 40 倍です。そういうことです。私たちは、あなたにもうそれをしてほしくない、と言いました。基本的に、回復が来ない可能性があることに賭けているため、このリスクを負うことは望ましくありません。もし私たちがそれをさせなければ、それは同じ経済的事実です。しかし今、FRB が介入してきました。

ベックワース:では、この議論を取り上げて、あなたが書いた最近の展開に当てはめてみましょう。鍵となるのはコモディティ市場です。私たちが知っているように、激しい変動と商品価格がありました。あなたは記事の中で、2020 年に原油価格がマイナスになったことにも注目していますが、これはかなり驚くべきことです。2008 年の原油価格の大きな変動。そして今日、価格の急激な下落が見られ始めています。ですから、事態が十分に悪化した場合、FRB は何らかの緊急の役割を担うことができるとおっしゃいました。それでは、それについて説明してください。コモディティ市場に圧力がかかった場合、FRB はどのように、またなぜ介入するのでしょうか?

ケリー:ええ、本当にこの作品の起源は、特にヨーロッパで、潜在的な政府の救済についての話がありました. そして、FRB が介入する必要があるという点に到達したことはないと思います。しかし、私は、ああ、これはFRBがBPを救済しているだけだというこの質問を先取りしたかったのです。これは合法ですか？これは彼らの権限に収まりますか？それで、私はちょっと議論を通り抜けました。異常で緊急の状況は合理的に思えます。ロシアの侵略があり、商品市場ですべてが起こっています。連邦準備制度理事会は、その満足のいくように確保することができますか? たくさんの担保。これらの農業タイプの商品に対する貸付は、基本的には古典的な中央銀行です。十分なクレジットが不足している証拠と、これらすべてのことを確認しました。

ケリー:それで、私はそれを先取りして、繰り返しますが、これは気候の問題ではないと言いたかったのです。これは、連邦準備制度理事会の石油産業への融資ではありません。これはまさに、金融市場の問題を解決するためのものです。つまり、金融システムに流動性を提供する目的であるに違いないというドッド・フランク広告があります。これは、連邦準備制度理事会が金融不安の可能性を認識しているためです。それは、リスクを負うことをいとわない資本を持つ企業を見ています。つまり、コモディティディーラーであり、彼らを悩ませているのは流動性リスクです。それで、それらの問題について考え始めたところです。実際、連邦準備制度理事会がこれを合法的に行うことができるという評価に来てください。私たちはそこにたどり着きませんでした。私は彼らがそうすべきではなかったと思います、そして物事は今落ち着いています.

ベックワース:「最終手段のデリバティブディーラーとしての連邦準備制度理事会」というタイトルの記事に移りましょう。これは商品の質問に結びついているからです。そしてご存知のように、FRB は 2008 年にメイデンレーンでデリバティブのプールに足を踏み入れました。しかし、おそらくそのエピソードと、それが今後どのように機能するかについて説明します.

デリバティブ市場におけるFRBの活動

ケリー:繰り返しになりますが、FRB は商品市場でどのように担保を確保するのでしょうか? そして、非常に難しいことの 1 つは、特に状況が非常に不安定な場合に、満足のいくセキュリティを確保することです。2020 年 4 月に原油価格がマイナスになるとおっしゃいましたが、2008 年の 7 月から 12 月にかけて、1 バレルの原油が 145 ドルから 31 ドルになると話しています。そのため、そのような環境でFRBが十分に確保されることは非常に困難です。そして考えられる解決策は、連邦準備制度理事会が取ろうとしているコモディティのいわゆるロングポジションと一致するデリバティブのポジションを取ることができるということです。これらのコモディティディーラーの多くがそうであるため、彼らはヘッジを実施しており、それが流動性需要を駆り立てていました。そうですね、FRB は過去にデリバティブを取りました。最初に言っておくべきだと思いますが、担保が含まれている場合、彼らは間違いなくデリバティブを担保として取ることができます。その根底にローンがある場合、その下にローンがある場合、連邦準備制度理事会は私のテレビを担保として受け取ります. しかし、デリバティブでどれだけの担保を利用できるかという問題があります。今日、先物契約をザ・マネーで書いても、おそらく何もありません。しかし、あなたがお金のオプションやそこに何らかの価値があるものを持っている場合.

ケリー:では、その質問はさておき、問題は、FRB がポートフォリオを購入できるかということです。社債の介入や市場ベースの介入について考えます。FRB はデリバティブの最終手段のディーラーとして機能できますか? FRB には、連邦準備制度法のセクション 4.4 という興味深い権限があり、これには付帯権限条項が含まれています。基本的にこれは、連邦準備制度法で明示的に禁止されていない銀行になるためにFRBが行う必要があることであり、連邦準備制度法と一致している限り、連邦準備制度理事会はそれを行うことができます.

ちょうど考えていたのは、FRB が商品市場で担保をどのように受け取るのかということです。そして、非常に難しいことの 1 つは、特に状況が非常に不安定な場合に、満足のいくセキュリティを確保することです。2020 年 4 月に原油価格がマイナスになるとおっしゃいましたが、2008 年の 7 月から 12 月にかけて、1 バレルの原油が 145 ドルから 31 ドルになると話しています。そのため、そのような環境でFRBが十分に確保されることは非常に困難です。そして考えられる解決策は、連邦準備制度理事会が取ろうとしているコモディティのいわゆるロングポジションと一致するデリバティブのポジションを取ることができるということです。

ケリー:したがって、連邦準備制度理事会が金曜日に私の故郷の銀行が行ったようにラウンジでポップコーンを提供したい場合、議会が法律を作成しなくてもそれを行うことができます。そのため、SPV を設定するときに実際にセクション 4.4 を使用します。あなたが好きだから、一体何？連邦準備制度理事会は完全に起業家精神にあふれ、危機の最中に事業を開始しています。しかし、それは彼らの割引権限に付随しています. つまり、このキャッチオールオーソリティです。また、広範囲に使用することを意図したものではありません。しかし、2008 年にメイデンレーンの施設を設置する際に使用しています。そのため、FRB は JP モルガンがベアースターンズを救済するのを支援しています。そして JP モルガンは、300 億の資産が不要だと言っています。そこで彼らはメイデンレーンと呼ばれるこの SPV を立ち上げました。JP モルガンは、ポートフォリオの最下位の 10 億を占めています。連邦準備制度理事会はシニア 290 億を取ります。そしてFRBはこれをバランスシートに効果的に統合しています。これは、FRBがこれらの資産を想定しているだけの市場ベースのファシリティによく似ています。そして、この操作の一環として、FRB は基本的に、彼らが引き受けている本書の弱気デリバティブの比例配分を取ります。ですから、マクロヘッジやクレジットヘッジなどがたくさんあります。FRB は基本的にセクション 4.4 権限を使用して考えますが、これらは偶発的なものであり、デリバティブにもある程度の価値がありました。多くのマクロヘッジやクレジットヘッジなどがあります。FRB は基本的にセクション 4.4 権限を使用して考えますが、これらは偶発的なものであり、デリバティブにもある程度の価値がありました。多くのマクロヘッジやクレジットヘッジなどがあります。FRB は基本的にセクション 4.4 権限を使用して考えますが、これらは偶発的なものであり、デリバティブにもある程度の価値がありました。

ベックワース:つまり、ジェイ・パウエルがよく言う「私たちは貸す、使わない」というマントラに違反したことはありません。その原則を尊重することができました。

ケリー:そうですね。したがって、4.4 節を使用する理由の 1 つは、13.3 節で、FRB が手形、手形、為替手形のみを割引できることを義務付けていることです。これらは実質的に信用の手段です。そして、それに隣接するデリバティブについて考えることができます。しかし、それは常に明確であるとは限りません。特に、それほど多くの価値や市場価値がない場合、それが単に数学からお金へのオプションか何かである場合はなおさらです。しかし、ポートフォリオを取っているとき、ポートフォリオの購入をしているとき、それはそのポートフォリオに付随しています。基本的にマッチブックを持っているディーラーがいて、彼らは100万のデリバティブを持っています。また、必ずしもロングポジションを取り、これらすべてのデリバティブを強制的に閉鎖する必要はなく、すべてのデリバティブを清算する必要があります。それが一種の区別です。

ベックワース：そして、知らないリスナーにとって、SPVは特別目的ビークルであり、FRBがオフバランスシートエンティティを設定することを可能にします. そうですか、従事しますか？FRB における SPV の役割は何だと思いますか? なぜそれを使用する必要があるのですか？

ケリー:短い答えです。それはまったくありません。そして、これはよく誤解されていることです。基本的に、連邦準備制度理事会は貸出を行っているという神話が広まっています。割引という言葉があります。したがって、連邦準備制度理事会は融資を行うことができますが、何かを購入したい場合、ベア・スターンズの帳簿から 290 億ドルを購入したい場合は、SPV を設定する必要があります。コマーシャルペーパーを購入したい場合は、この新しい会社を設立し、SPV に融資する必要があります。その後、SPV は必要なものを何でも購入できます。そして、それはまったく真実ではありません。連邦準備制度理事会は、これを行うとは決して言いません。しかし、私はFRBと言います。多くのFRB当局者は、これが彼らがこれを行う理由だと考えています. 2008 年のいくつかの本でそれを読むことができます。彼らは、13.3 に合わせてそれを行ったと言うでしょうが、それは初日から真実ではありません。

ケリー:YPFSへの別の叫び。私たちは、危機に関するドキュメントの優れたリソースライブラリを持っています。その中に含まれているのは、法律で出された、または AIG に対する訴訟で出されたメモであり、基本的に Fed が書いたこの最初のメモは、メイデンレーンに関連しています。そして、彼らはこの分析をルックスルーベースで行っています。彼らは、私たちがこれらの資産を割り引いていると言っています。ディスカウントとは古い言葉で、誰かから紙を買うという意味ですよね。したがって、彼らはそれを両方の方法で見ています。JPモルガンのビークルへの貸付と見なすことも、基本的にこれらの資産を割り引いて統合されたFRBと見なすこともできます。したがって、SPV は完全に利便性のためのものです。それは会計と透明性のためです。また、法的保護も少しあります。したがって、ベアー・スターンズが連邦準備制度理事会を訴えることを決定した場合、連邦準備制度理事会のバランスシート全体ではなく、メイデン・レーンを訴えることになります。しかし、ええ、それはまったく合法的な仕掛けではありません。そしてFRBはこれを言ったことはありません。私が言ったように、彼らはこの 13.3 権限について非常に真剣に考えており、それを悪用しようとはしていません。

オーケー、FRB は貸出を行うという神話が広まりました。割引という言葉があります。したがって、連邦準備制度理事会は融資を行うことができますが、何かを購入したい場合、ベア・スターンズの帳簿から 290 億ドルを購入したい場合は、SPV を設定する必要があります。コマーシャルペーパーを購入したい場合は、この新しい会社を設立し、SPV に融資する必要があります。その後、SPV は必要なものを何でも購入できます。そして、それはまったく真実ではありません。連邦準備制度理事会は、これを行うとは決して言いません。

ベックワース:それで、私は数年前にラリー・ボールを番組に出演させました。彼は危機のリーマンの部分について非常に魅力的な本を持っていました。FRB は介入しませんでした。そしてもちろん、リーマンは実行とお金につながりましたこの期間全体の金融危機の部分を本当に激化させました。そして彼は、FRB が別の行動をとった可能性はあるが、それは政治的な決定であったと主張しています。何人かの FRB 当局者はノー、ノー、ノーと言いましたが、私たちの手は縛られていました。というわけで、資料の宝庫です。あなたはおそらくこれについて考えたことがあるでしょう、これについて読んでください。その展開についてどう思いますか？

ケリー：ええ。この会話の冒頭で、Tim Geitner が私の給料をカットしている方法について話し合ったからです。しかし、FRB は別の行動をとった可能性があるという点で、私はラリーボールに賛成です。しかし、彼はソルベンシーのこの考えにとらわれており、連邦準備制度理事会の権限が返済を期待できる限り可能であるという非常に狭い見方にとらわれています。そして、彼が持っている良いアイデアは大丈夫ですが、つなぎ融資があった場合はどうなりますか? そのため、一部の長期債権者が代わりに打撃を受けることになるとしても、FRB は満足のいく安全を確保できる可能性があります。Geitner は記録に残っており、ええ、私たちはおそらくそれを行うことができたでしょう. しかし、トレーダーから聞いていたのは、基本的に、これで暴走を止めることはできず、それが私たちの権限の範囲内であるとは思わなかったということです。

ケリー:だから、多分それは 13.3 の私の解釈ではなく、そうかもしれません。しかし、それは問題です。13.3 のように、いくつかのピースがあります。返済を期待する必要があります。つまり、法律の文言は、連邦準備制度理事会が満足に確保されなければならないということです。それは非常に裁量的なものであり、2008 年にはガイダンスがはるかに少なかったため、彼らはそれが適切であると考えたのかもしれません。ご覧のように、まだ破綻しそうな企業に融資するべきではありません。しかし、政治的な記事もあります。「FRB がリーマンに融資し、5 日後に破綻する」という見出しは望ましくないかもしれません。それが最初から彼らの計画だったとしても。ああ、私たちはそれにブリッジローンを与えるつもりです。私たちはお金を取り戻すつもりですが、それでも失敗するでしょう。もっとゆっくりと失敗するだけです。その点で私はラリー・ボールに偏っています。明らかに、振り返ってリーマンを手放したことは素晴らしかったと言うのは難しい. そして、流動性の担保があったのかもしれません。しかし、これもあり、バランスシートだけを見ることはできません。この一過性のトレーダーの振る舞い方は、ここ YPFS で私たちがよく考えているものであり、この専門家の見解では、10% の資本で手付かずのバランスシートを持つことができます。それでは足りない。そして、1%の資本でバランスシートを持つことができます。そして、トレーダーがそれを好きなら、彼らはそれを好きです. それはバランスをとるのが難しいことです。ここYPFSで私たちがよく考えているトレーダーの行動のオーバーレイと、この開業医の見解によると、10％の資本で元のバランスシートを持つことができますが、突然トレーダーが十分ではないと言う場合、それは十分ではありません. そして、1%の資本でバランスシートを持つことができます。そして、トレーダーがそれを好きなら、彼らはそれを好きです. それはバランスをとるのが難しいことです。ここYPFSで私たちがよく考えているトレーダーの行動のオーバーレイと、この開業医の見解によると、10％の資本で元のバランスシートを持つことができますが、突然トレーダーが十分ではないと言う場合、それは十分ではありません. そして、1%の資本でバランスシートを持つことができます。そして、トレーダーがそれを好きなら、彼らはそれを好きです. それはバランスをとるのが難しいことです。

ベックワース:ということで、予想バランスシートです。そして彼らは、バランスシートがすぐに非常に悪くなるだろうと考えていました。これは興味深い議論であり、これについて Larry Ball と一緒に行ったショーへのリンクを提供します。だから見てください。あなたは 2008 年の危機について多くのことを知っているようで、そこでのあなたのプログラムはそれに時間を費やしているので、私はそれを持ち出さなければなりませんでした。それでは、13.3 の施設から話を進めて、金融危機、または潜在的な金融危機に関連する、あなたが書いた別の分野に移りましょう。そして、これは実際には予防措置のツールキットにあります。そのため、危機が発生した後の対応について多くのことを話し合ってきました。スタンディングレポ機能について書きました。これは私が何かをされている私もしばらくフォローしています。そして、あなたはそれをより良く、より効果的にする方法についていくつかの提案をしました. それでは、その記事を順を追って説明してください。スタンディングレポ機能で何を示そうとしましたか?

スタンディング・レポ制度の改善

ケリー:ええ、最初に言っておきますが、スタンディングレポ機能である SRF は万能薬ではありませんよね？つまり、あなたが作成したある時点で、それは35の取引先を通じて運営されています。親会社が同じものもあり、銀行とディーラーが同じ親会社のようなものです。そして、国庫が清算されている場合、それは彼らがバランスシートを金融システムの残りの部分に渡すことができるかにかかっています. したがって、これを完璧にすることはできません。2019年にレポが素晴らしかったように、レポの爆破に対応しました。米国債市場が崩壊し始めた2020年、彼らは素晴らしかった。しかし、FRB は 2020 年 3 月下旬の 2 週間で 5,000 億ドルの国債を購入し続けています。しかし、これについて私が考えようとしていた方法は、2020年に関してです。私たちが見たのは、実際には現金のダッシュでした。SRF は、失われたレポ資金を置き換えるのに優れています。流動性のエアポケットにぶつかり、ポジションに資金を供給できなくなると、私たちは時々、ランについてこのように考えます。しかし、特に2008年以降、国庫の流動性に依存するこの金融システムも構築しました。これらはあなたの高品質の資産です。これらは、不安定な時期に液体を得ることができるものです. しかし、金融の不安定性と危機の基本的な性質は、あまりにも多くの人々が同時に物事を清算し、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。流動性のエアポケットにぶつかり、ポジションに資金を提供できなくなるためです。しかし、特に2008年以降、国庫の流動性に依存するこの金融システムも構築しました。これらはあなたの高品質の資産です。これらは、不安定な時期に液体を得ることができるものです. しかし、金融の不安定性と危機の基本的な性質は、あまりにも多くの人々が同時に物事を清算し、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。流動性のエアポケットにぶつかり、ポジションに資金を提供できなくなるためです。しかし、特に2008年以降、国庫の流動性に依存するこの金融システムも構築しました。これらはあなたの高品質の資産です。これらは、不安定な時期に液体を得ることができるものです. しかし、金融の不安定性と危機の基本的な性質は、あまりにも多くの人々が同時に物事を清算し、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。しかし、金融の不安定性と危機の基本的な性質は、あまりにも多くの人々が同時に物事を清算し、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。しかし、金融の不安定性と危機の基本的な性質は、あまりにも多くの人々が同時に物事を清算し、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。

ケリー:基本的に、私が SRF について話していることは、SRF はこの負債の側面を置き換えるのに優れているということですが、資産の側面が破綻した場合、財務省が特定の日に行うことができるように、資本を侵食し、レポ施設は、財務省の新しい価値に対してのみ貸すつもりです。したがって、誰もが国庫を清算し、それらが 4 ～ 5% 下落した場合、レポ資金調達も突然 4 ～ 5% 下落します。そして、それを市場から入手するか、FRB から入手するかにかかわらず、彼らは同じようにマーク・トゥ・マーケットを行うでしょう。つまり、この種のデリバティブ機関の考え方に戻ります。そして、私は、FRBがマッチブックのポジションを取ることができるなら、ポートフォリオの見方をすることについて話しています. 連邦準備制度理事会はより安全であるため、できることは他にもあります。それは財務省に関連する先物契約を持っています。

ベックワース:わかりました。スタンディングレポ機能が果たす役割の 1 つは、単なる期待管理ではないでしょうか。それが信頼できるもので、完全に機能していれば、それを使用する必要が生じることはありません。つまり、それはアイデアの1つです。そして、それが私の希望です。それにより、あなたが今言及したすべてのフープを通過する必要性が最小限に抑えられます. しかし、私が見ている懸念の1つは、これまでの参加の量だけだと思います.

また、特に 2008 年以降、国庫の流動性に依存するこの金融システムを構築しました。[...] 金融の不安定性と危機の基本的な性質は、同時に物事を清算する人が多すぎて、それを引き受けるのに十分なバランスシートがないことです. だから、その緊張があります。[...] SRF はこの負債側を置き換えるのに優れていますが、国庫が特定の日に行うことができるように、資産側が爆発した場合、資本が侵食され、レポ施設は新しいものに対してのみ貸すことになります。国庫の価値。

ベックワース: そして、私は彼らがこれについて言及した会議に出席していましたが、いくつかの地方銀行はそれに参加したくありませんでした. これらすべての規制要件と、それが彼らのバランスシートに与える影響は、本当に大きな障害でした。そして、あなたは本当にそれを上から押す必要があります。連邦準備制度理事会の監督担当副議長とその下にいる他の人々は、これをあなたの日常業務の定期的な部分である必要があるものとして本当に推進する必要があります. 平時は施設を利用するので、ストレスの多い時はルーティンに。そうしないと、あなたではない別の割引窓口になってしまいます。では、それがまだ懸念事項であるという感覚はありますか? スタンディング・レポ・ファシリティへのピックアップとカウンターパーティーの関与が増えているか? それとも、その使用を促進するためにトップからさらに多くのことを行う必要がありますか?

ケリー:ええ、それは難しいです。つまり、これまでのところ、SRF がなんらかの理由で、割引ウィンドウの汚名を持っていないことは幸運だったと思います。同じ国庫を割引窓口に持ち込んで、実質的に同じレートで同じ金額を手に入れることができたとしても、そうではありません。また、借りていることの開示も同じ時間枠で行われます。しかし、何らかの理由で、その汚名はありません。そして、それは良いことだと思います。繰り返しになりますが、FRB が基本的に米国債市場全体を引き受けている場合、少なくともボラティリティからはそうです。つまり、利回り曲線のコントロールをしたくないという正当な理由で決定されたのです。そのようなことはしたくありません。しかし、市場が金融政策を実行できるインセンティブがあります。FRBのバランスシートについて話します SRF が有効に機能することができれば、FRB のバランスシートはこの世界でかなり縮小する可能性があります。財務省のポジションに人々を留めておくことができるこの偶発的な資金調達施設があるため、市場が基本的にロングエンドを実装するのに役立ちます。それでは見ていきます。これは Lev Menand にも少しさかのぼります。そして、それは単なる公開市場です。その時点ですべてが来ます。そして、それは単なる公開市場です。その時点ですべてが来ます。そして、それは単なる公開市場です。

ベックワース:そうですね。それが彼のコメントでした。

ケリー:これは公開市場操作ですか? これがすべての貸借対照表に到達できるようにしたいと考えています。しかし、あなたも法律に拘束されています。では、この時点で注意が必要です。それは誰のためであり、それで問題は解決するのでしょうか? そして、両方を一度に解決することはできないかもしれません。

ベックワース:うん。彼は、あまりにもアクセスしやすいものにすると、シャドーバンキングが促進され、利用が増えるのではないかと心配していました。しかし、賢明に管理すれば、それは役割を果たすことができると思います。わかった。さて、番組も終わりに近づいてきました。しかし、その前に、ステーブルコインについてお話ししたいと思います。それで、それは最近ホットな話題であり、関連するのは中央銀行のデジタル通貨の議論です. FRB はつい最近、ホールセール CBDC を支持する論文を発表しましたが、リテールには完全に反対していました。そして、ホールセール CBDC がステーブルコインと連携する世界を予見できるかもしれません。しかし、ステーブルコインに関するあなたの懸念は何ですか? それとも、他の金融サービスが提供できるスペースを占有していると思いますか?

ステーブルコイン

ケリー：ええ。つまり、ステーブルコインに関する私の懸念は、実際にはこの新たなコンセンサスであり、ある意味でほとんど超党派的です。この考えでは、オーケー、望むなら誰でもステーブルコインを始められるようにしますが、彼らはそれを本当に安全なもので裏打ちしなければなりません。彼らがそうしていることを確認する必要があります。つまり、それは開示を提供しなければならない市場の透明性であるか、または監督者を派遣して、そうです、これはすべて国庫であり、国庫が支援するレポがこれを裏付けていると言います。そして、それは良さそうです。そして、それはステーブルコインの保有者にとって良いことです。しかし、現実の経済活動の 100% を引き受ける伝統的な金融システムには潜在的なリスクがあり、今日の伝統的な金融システムに住んでいます。

ケリー:そのため、これにはいくつかの手順があります。1年前、このステーブルコインの話は、彼らがこのすべてのコマーシャルペーパーを保有していて、それはリスクが高いというものでした。私たちは皆、それについて同意することができます。MMF が救済され、マネーマーケットファンドがコマーシャルペーパーを保持しているために救済されるのを目にします。そのため、それらを安全な資産にシフトし、危機の際に頻繁に実行される政府のマネーマーケットファンドのように見せたいと考えています。大丈夫、大丈夫です。しかし、これにはいくつかの要素があります。1つは、まだ新しい仲介者がいるということです。したがって、それは、おそらくリテール預金またはそのようなものと金融システムの間の一歩です。これで、銀行の負債が再構成されました。また、MMF の実行について話すときは、投資家の実行のように言いますが、実行するのは仲介者自体である場合もあります。そのため、2008 年には、仲介業者が非常に堅固な財務省担保または MBS 担保を持っていた例がありました。そして、彼らは好きです、あなたは何を知っていますか？人々が私たちがリーマンにさらされていることを心配しているので、私たちは電話を受けています. はい、財務省の担保がありますが、それを処理したくありません。私たちは憶測を望んでいません。私たちはレポエクスポージャーを持っていることを人々に伝えたくないので、それを捨てるつもりです。そして、リーマンは困っています。そういうわけで、別の仲介者を持つのは良くありません。投機を望んでいません。私たちはレポエクスポージャーを持っていることを人々に伝えたくないので、それを捨てるつもりです。そして、リーマンは困っています。そういうわけで、別の仲介者を持つのは良くありません。投機を望んでいません。私たちはレポエクスポージャーを持っていることを人々に伝えたくないので、それを捨てるつもりです。そして、リーマンは困っています。そういうわけで、別の仲介者を持つのは良くありません。

ステーブルコインに関する私の懸念は、実際にはこの新たなコンセンサスであり、ある意味ではほとんど超党派的です。この考えでは、誰でも望むなら誰でもステーブルコインを始められるようにしますが、彼らは本当に安全なものでそれを裏付ける必要があります。彼らがそれをしていることを確認する必要があります。つまり、それは開示を提供しなければならない市場の透明性であるか、または監督者を派遣して、そうです、これはすべて国庫であり、国庫が支援するレポがこれを裏付けていると言います。そして、それは良さそうです。そして、それはステーブルコインの保有者にとって良いことです。しかし、従来の金融システムには潜在的なリスクがあります。

ケリー:しかし、ここでのより大きな部分は、これらは銀行以外のステーブルコインであり、ブロックチェーン上に存在し、主に暗号通貨の取引に使用されるためです. プロシクリカルになりがちな仮想通貨の売りは、従来の金融システムで悪いことが起こっているのと同時に起こる傾向があります。そして、あなたは安定したコインを手に入れたいと思っています。あなたは、暗号経済を忘れて、私はそれで終わりだと言います。私はイーサリアムとビットコインで火傷を負いました。預金を返してほしい。Tether または Circle にアクセスして引き換える必要があります。そして、彼らがそれらの償還を満たすことができたとしても、それが緊急コンセンサスのすべてであり、それは、消費者が1ドルごとに償還することができるかということです. わかりました。たとえそれが起こったとしても、大規模なマネーマーケットファンドが事実上、おそらく不安定な環境に流動化しています。そしてそれは' ファンドがビットコインとテスラの株を保有していた場合よりも、財務省が支援するレポを清算している方が悪い. それはすべてを清算することができ、私たち全員が元気になるからです. もしそれがマネー・マーケット・ファンドのように清算され始めたら、さらなるマクロトラブルが発生します。

ベックワース:これは単なる金融イノベーションの拡大ではありません。つまり、金融業界は常に新しいイノベーション、新製品、新しいやり方に直面しています。以前は暗号がありませんでした。パンデミックや人口の高齢化などの反対側に到達するにつれて、安全な資産に対する継続的な需要があるかもしれません. つまり、本当に驚くべきことですか、これを新しい金融商品として持っていると思いますか?

ケリー:驚くべきことではありません。しかし、それはまた、目的は何なのかという問題でもあります。ですから、私たちはシャドーバンキングのリスクについて話してきました。そうです、マネーマーケットファンドなどにはたくさんのリスクがあります。しかし、少なくとも解決されつつある明らかな需要側の問題があります。ステーブルコインにあるのは、現金が多すぎてどこにも行けない企業の財務担当者ではありません。そのため、システムにリスクを追加しています。もう 1 つは、私たちがこれを行うと、彼らは本当に安全な担保をむさぼり食うということです。そして、それはマクロリスクにも加わります。私たちは、それらが大きくなるにつれて、これらのものの安全な担保を調整しています. そして、イノベーションが起こる可能性があります。つまり、銀行はすでにこれを行っているのを見ています。JPモルガンは、銀行預金をトークン化するこの分野で本当にリードしています。つまり、基本的に、それはまだ銀行であり、それは」はまだ預金であり、ブロックチェーン上で存続できます。そして、それはおそらくここにある未来です。そうです、イノベーションは素晴らしいです。しかし、それが従来の金融システム、特に金融市場に影響を与えなければならない理由はありません。イノベーションと、それが金融のリスクとして発揮する方法について話します。ドットコムバブルについて考えてみてください。そのようなものはすべて順調です。まるで、初日に直接金融市場に持ち込む理由はありません。そして、ビットコインで何か問題が発生するとすぐに、人々はステーブルコインに救済を求め、マネーマーケットのすべての資産がシステムに投棄されます。イノベーションと、それが金融のリスクとして発揮する方法について話します。ドットコムバブルについて考えてみてください。そのようなものはすべて順調です。まるで、初日に直接金融市場に持ち込む理由はありません。そして、ビットコインで何か問題が発生するとすぐに、人々はステーブルコインに救済を求め、マネーマーケットのすべての資産がシステムに投棄されます。イノベーションと、それが金融のリスクとして発揮する方法について話します。ドットコムバブルについて考えてみてください。そのようなものはすべて順調です。まるで、初日に直接金融市場に持ち込む理由はありません。そして、ビットコインで何か問題が発生するとすぐに、人々はステーブルコインに救済を求め、マネーマーケットのすべての資産がシステムに投棄されます。

ベックワース:ええと、あなたは私の質問に答えました。しかし、それを詳しく説明するだけです。あなたが見ているステーブルコインの未来は、独立したエンティティの束ではなく、従来の銀行システム内で行われているのですか?

ケリー:そうだといい。そうだといい。私が言ったように、新たなコンセンサスは少し異なります。しかし、私には、伝染や感染の可能性が最も少なく、最も安全なルートのように思えます. そして、CBDCに関する最初の質問に。わからない。奇妙に党派的な問題になっているので、私はこれについてあまり多くの意見を述べるのをためらっています. そして、ビットコインも暗号文化も存在しない、興味深い代替宇宙があります。そして、それはFRBが言っているだけです、ねえ、私たちは分散型台帳技術を使用して海外への送金を改善することを考えています. つまり、それはプレスリリースでもありますか？つまり、議会の誰もその時点でそれを気にしていませんよね。だから私は知りません。FedNow と即時支払いにより、この優先度が少し低下するという話が多くあります。私はあまり確信が持てません。預金のトークン化について話します。一般的に証券をトークン化し、ブロックチェーン上に実際の資産を保有することは大きなマッツォーボールです。だから、レイバーデイのクックアウト用にホットドッグを1ケースお届けできます。そして、私たちは携帯電話をスキャンし、リアルタイムであなたからお金を受け取ります. そして、商品を受け取ります。つまり、FedNow でそれが起こっているとは思えません。そして、それはそれらのレールを持っていません。それでは見ていきます。銀行では多くのイノベーションが起こっています。この時点で、銀行と中央銀行の間で多くのやり取りが行われる可能性があります。つまり、FedNow でそれが起こっているとは思えません。そして、それはそれらのレールを持っていません。それでは見ていきます。銀行では多くのイノベーションが起こっています。この時点で、銀行と中央銀行の間で多くのやり取りが行われる可能性があります。つまり、FedNow でそれが起こっているとは思えません。そして、それはそれらのレールを持っていません。それでは見ていきます。銀行では多くのイノベーションが起こっています。この時点で、銀行と中央銀行の間で多くのやり取りが行われる可能性があります。

ベックワース:わかりました。これで時間切れです。今日のゲストはスティーブン・ケリーです。スティーブン、ショーに来てくれてありがとう。

ケリー:ありがとうデビッド。

ゲッティイメージズのチップ・ソモデヴィラによる写真

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Note: While transcripts are lightly edited, they are not rigorously proofed for accuracy. If you notice an error, please reach out to macromusings@mercatus.gmu.edu.

David Beckworth: Steven, welcome to the show.

Steven Kelly: Thanks, David. Great to be here.

Beckworth: It's great to have you on. Now, I have listened to you multiple times on another podcast, your friend, our friend Kaleb Nygaard has The Reserve Podcast. And it seems like you're on every episode with him, or most episodes with him. So you're kind of like the co-host over there. So I encourage listeners to check that out as well if you haven't already, The Reserve Podcast. And it's been great to chat with you online. And I've been following your Substack, what is the name of your Substack so listeners can know?

Kelly: So it's called Without Warning. The main reason for that is just that, I had to have a title. And the other reason is that it's a little wonkish and I don't really have a cadence. So they come without warning, and I also just kind of skip the intro part. I can only write in March 2020, there was COVID, volatility, so many times. So I kind of skip over that when I write stuff over there.

Beckworth: Okay. But is the Substack free at this point? And so I'd encourage listeners to get it if you are interested in financial crisis discussions. And one of the articles, actually a couple of the articles from that Substack is motivating our discussion today. And that relates to the role the Federal Reserve plays, and whether it should be even more expansive than what we've seen. But before we get into that Steven, you are a part of the Yale Program on Financial Stability. So walk us through that. What is that program? What's your core vision? What are you trying to accomplish with it?

Kelly: We're kind of a lean mean bucket shop within the Yale School of Management. And we were founded in the aftermath of the GFC by Tim Geithner, who is our chair. And really the main motivation is, the story of 2008 is crisis fighters started feeling their way around in the dark. Ben Bernanke talks about how, when he got to the Fed he asked for a crisis playbook and it was four pages of open the discount window. So basically we are trying to fill this wartime consigliere type role. And we've heard from a lot of our counterparts in other institutions that it would take a lot of political capital in some of those institutions to do the work that we do, which basically presumes a financial crisis. So there's a lot of great work out there on MacroPru and forecasting crises. And we start with the assumption that all failed and what is the practical way to design interventions?

Kelly: So the bulk of our work is in what we call the New Bagehot Project. And we're really Andrew Metrick's brainchild. He runs our day to day. So we have the New Bagehot, which is backward looking, in that we look at every intervention documented throughout history and see what worked and why. And really we try to get into the weeds of implementation and contracts and this kind of thing so that crisis fighters in the future can pull it off the shelf, put white out over the name and write something else on top of it. And so there's a sort forward looking thing too, where we spread the good news of how to fight crises. And we have an online tool so that's out there as well as. You want to compare and contrast different interventions and terms that's out there. We have a master's program for people involved in financial stability, central bankers, Treasury officials, traders, who's ever got a mandate for financial stability. Very intense program, but you get a master's in systemic risks. So, that's kind of a few of our main pieces.

Beckworth: Yeah, I'm looking at your webpage for the New Bagehot Project and there's options to click case studies, surveys, more broad topics, lending buying. So you can drill down into whatever specific niche that you have, if you're fighting a crisis. So if you're sitting as the chairman of the Federal Reserve, Jay Powell one day wants to think about an issue. He can click on a couple of links and there you go. So this is a tool for central bankers, Treasury officials, to deal with financial stability concerns. And your point is it's, given the crisis is already there. What do you do? Right? That's the context as opposed to the preemptive kind of preventing it, so. Interesting tool, a lot of interesting work. And I also should mention you guys have a journal, right? The Journal of Financial Crises. So you take articles related to financial crises. Tell us about your work. What are you doing there?

Kelly: So, I'm predominantly focused on 13.3 and the US interventions. We cover, in theory, the whole world. Some countries have better documentation than others. But, so I'm primarily focused on the US and the Federal Reserve.

Beckworth: Okay. So you are focused on section 13.3 of The Federal Reserve Act for listeners who don't know. I think most of our listeners do know what 13.3 is, but for those who, don't the part that gives the Fed the authority to act in emergencies. And so that's a big part of what I want to get to with you today as well. One last question. So the Yale Program on Financial Stability, you deal a lot with, at least in the Bagehot Project, how to respond to a crisis once it has occurred. Anything else you're doing, any other preemptive or forward looking work as well, or it's just mostly after the fact work?

Kelly: We have conferences on, what are the lessons from these past interventions that we can carry forward into the future. This year I know we're going to be looking a lot at this idea of SME lending, and now climate change is kind of an issue. So we're thinking about all these things kind of on a go forward basis and really how can you arrest them in real time?

Beckworth: Well, the reason I ask that is kind of self-serving here. So I'm going to bring up what happened in 2020. And we'll get back to the main discussion in a minute. But one of the things we saw was this massive intervention in macro policy, combination of the Fed and the Treasury – fiscal and monetary policy – dispensing lots of money into the economy. And by 2021, in my view, it was too much, but in 2020 it was needed. And that income, that stable nominal income growth prevented a far wider financial disaster from emerging, right. People could make their mortgage payments, their auto payments. So, having a system, a macro system in place that provides stable aggregate nominal income growth, to me, seems like a great preventative way to avoid many financial crises. Of course, this naturally leads me to nominal GDP level targeting, which is another way of doing this. Now you might want to argue it needs to be complimented with fiscal policy and a severe outcome, that's fine. But in general, keeping nominal GDP or aggregate nominal income on a stable growth path seems like a great way to promote financial stability. So, if you guys get a chance to have a conference on that, I want to talk about that. I'd love to do that sometime.

Kelly: If NGDP targeting can put me out of work, I think that's a win for the world.

Beckworth: Definitely. Okay. Well, let's move on into what the Fed can do in crisis. And you've written several interesting pieces. Some articles I'll give a few of the names, but I want to step back and talk about the bigger point you're making in them. But one of the articles is titled “The Fed As Derivatives Dealer of Last Resort?”, and another one's titled “Could the Fed Rescue Commodities Markets?”. So just the name itself implies the Fed could go into places that it hasn't gone a lot in the past. I mean, it has gone into Maiden Lane. There was some derivative exposures you note in this. But in general, I get the sense from your writing that you think the Fed could do more of what it did in 2020 and in 2008, is that a fair interpretation? And if so, what's the philosophy behind it?

The Fed’s Role in Niche Financial Markets

Kelly: I think perhaps the way to put it is that the role is evolving as markets evolve. So, some of this stuff can read as expansionary for the Fed. And we talk about, oh, there's no market the Fed won't bail out at this point. And that's an ever present risk that we absolutely need to fend off any moral hazard and any incentive problems there. But I'd argue that a big piece of this too, is really the aperture of crises has shifted over time. You can think back 120 years, we had a crisis every harvest. I mean, we didn't even have that figured out yet.

An episode of financial instability, a crisis is maybe not the time for the Fed to pass value judgements on capital. If it's commodities dealers, if it's hedge funds, if they have capital that are willing to move the risk, it's incumbent on the Fed and its legal mandate to think about the liquidity needs in those sectors.

Kelly: So the aperture of crises has moved. Take 2008, for instance. It's not that the Fed never did anything like this before 2008 or that these rescues weren't happening, it's that they were happening inside banks. So you look at what happened over the course of 2007, bank leverage was effectively doubling as they're bailing out all their off balance sheet entities. They're trying to support the housing market. And if the crisis ends at the end of 2007, they're probably fine. And if banks go into 2008 with the balance sheets they had in 2006, they're probably fine. So we just used to do this inside banks and with monetary policy. And basically after 2008, we saw the downside of that. And we said, all right banks, that's it, you can't do this kind of stuff anymore. You got to include off balance sheet measures in your capital ratios, et cetera, et cetera. But that's means that the risks are going to be somewhere else. And someone else has to step in. I mean, banks can create money on demand when they do these intervention. Shadow banks, investment banks can issue money like assets. But outside of that, we're empty handed and you may have to go to the Fed.

Kelly: So, at the risk of sounding like I'm in Silicon Valley, it's a little bit of pushing the efficient frontier of what a crisis is, because banks are fine. I mean, what is the discount window now, aside from maybe a press release. I mean, we had 2020 and just this act of God in 2020 basically. And the discount window was nothing more than good PR for the banks. So, that's something that we kind of have to consider. I mean, we're trying to preserve the capital that's in the banking system. And so, an episode of financial instability, a crisis is maybe not the time for the Fed to pass value judgements on capital. If it's commodities dealers, if it's hedge funds, if they have capital that are willing to move the risk, it's incumbent on the Fed and its legal mandate to think about the liquidity needs in those sectors.

Beckworth: So in your writings you often make note of the growing role that market finance plays in the economy. So our economy is becoming more and more driven or funded by market finance versus banks. Is that kind of the big point here?

Kelly: Yeah. And it's like, where is the marginal risk going? So, we've decided it's a huge public good to keep the banks resilient in a crisis. And we've basically seen them being resilient. And so, even the quote unquote crises we talk about today, aren't financial crises in the same sense, where it's like the only way to stop this is to inject capital into the banking system. We're talking about hedge funds getting liquidated. We're talking about commodities dealers and commodities prices. We're talking about all these more fringe markets and that's an improvement. I mean, it's still a crisis. It's still a bad economic outcome. It might be unusual negligent circumstances, but it's not a financial crisis in the 2008 sense.

Beckworth: Okay. Well, I have some sympathies with your view, but I do want to push back and present the other side's view. And I want to draw upon a guest that we've had on this show several times, Lev Menand. He's a friend of the program. He was on previously 2020, I guess, right after the crisis started. He had a paper titled, “Unappropriated Dollars: The Fed's Ad Hoc Lending Facilities and the Rules that Govern Them.” And then he had a book just recently titled, The Fed Unbound: Central Banking in a Time of Crisis. And the way he looks at this is, he sees it almost as a policy driven emergent result of the Fed and in Congress allowing shadow banking to grow unchecked. So, the only reason he would argue that the Fed needs to step into these other markets is because they are issuing money like liabilities. So that means they can be run on, there can be crises.

Beckworth: And so for him, I guess that the central paradigm is, financial crises largely occur in settings where financial firms are issuing money like liabilities. And that's what shadow banking is, and we've allowed it to grow. And every time we step in, so 2008, 2020, all we're doing is reinforcing that tendency. So it'll be more shadow banking on the margin, adding more vulnerabilities. And thus, he looks at the growing Fed as kind of a result of that growth of shadow banking. And it's a vicious cycle, where you see it in a more benign perspective. The way we finance the economy has evolved, it's changed. And the Fed's just kind of keeping up with the new times. How do you respond to someone like Lev Menand?

Kelly: Yeah, I mean, Lev has great points. And I don't know that it's the Fed's role. The Fed can only allow controlled burns, effectively. It has a mandate for economic stability. And so, the idea that the Fed's not going to use a crisis to decide who can issue money like assets, to me that seems irresponsible. So if we want to reform shadow banking, I'm totally sympathetic. I don't know that a crisis is the time to do that. Because, I mean, these assets are serving macro needs, right? I mean, let's put deposits to infinity if we don't like repo and commercial paper and things like that. So, it's a challenge and that's always going to be the seed of a financial crisis, is going to be in something that resembled money. But a crisis is not the time to make that judgment.

Beckworth: Yeah, I shared that very pragmatic view, in the middle of the battle you don't want to start getting righteous. That, well, who caused this? Why was it there in the first place? You want to respond and stop the bleeding and then respond to it. And I think he would probably agree with that. He would just say, we need to do more when times are calm. Let me share a bit of my perspective on this. So, I look at what happened in 2020 and the Fed set up all these facilities. And I think particularly the global impact it had. Set up the dollar swap lines, the new repo facility for foreign official financial organizations, FEMA. And what that did, at least in my view, is it reassured investors across the world that they can hold dollar denominated assets and not worry about them. So on the margin, they're going to hold more dollar denominated assets. Now that may be viewed as a risk, but I also see that as an increased demand for dollar denominated liabilities, including US treasuries, US government debt. So some of that demand will go to privately issued dollar liabilities, for sure. But there'll still be some that goes towards the US government. Which means in short more senior ridge flowing into the US government. We can finance our deficits, easier, avoid any kind of situation where fiscal dominance emerges.

Beckworth: So in some ways the Fed’s stepping in actually alleviated on the margins some of the fiscal pressures are our country's facing. So I look at that as well, that's great. I also look at the global dollar system as providing the public good to the world. I wonder how much of the vast improvement of humanity coming out of poverty could have been done without a global dollar system facilitating trade and growth. And maybe there's another path that could have gone down, but there's a lot of positives as well. If you look at the global dollar system and keeping it intact. And that's where I come at this perspective, I know there's cost involved as well. And the final point I'll say, and I'll leave it at this. Maybe if you want to respond to it. It's not clear to me how we would fix a global shadow banking system. We could talk about doing it domestically, Lev has some suggestions. But it just seems to me, one of the key reasons you have shadow banking is because there's a whack-a-mole, you shut down one form of money creation over here and it pops up somewhere else. And so, I don't know if you guys have thought about that either. How would you reign in global shadow banking if you wanted to go down that route?

Kelly: Yeah, that's exactly the question. And that's the peace time question that we need to consider. And because the other thing is, sometimes this gets characterized as like, oh, it's regulatory arbitrage. It's just some fringe finance company issuing a money like asset. But as I alluded to with the question of deposit insurance, which is basically, the 250,000 thing is basically a myth that we all agree on. So, there's a question of, is this the best system, and it's probably not. And you've had Morgan Ricks on, and he's got some good ideas on this front. And just, I don't know if you can do it globally. It helps to have the global reserve currency. We've seen this to some degree with sanctions and things like that. Being able to control the dollar everywhere is a big deal, but I don't know.

Beckworth: Okay, well, let's move to the law. The Federal Reserve Act itself. And the part of that Federal Reserve Act that allows the Fed to respond in crisis, that allows us to do these very things we've been discussing. And that is the 13.3 section. So maybe walk us through that. And how has it changed? I know there's the big change after 2008, there was some interesting developments in 2020. And tell us where we are today?

Section 13.3 of the Federal Reserve Act

Kelly: Yeah, so this is the classic emergency authority of the Fed allows it to intervene in unusual exigent circumstances with the super majority vote of the board to basically lend to anybody, or discount for anybody against sufficient collateral. And there's a couple pieces to that, but basical ly the Fed can't expect ex ante to take losses, overall that is. So now the post-crisis changes, the big ones were, you can no longer do this for an individual. So the Bear Stearns Rescue, the AIG Rescue, that kind of stuff is off the table via 13.3. It has to be what they call broad-based facility. And so, the Fed has defined this as available to five borrowers. So, maybe in theory they could open a Maiden Lane to allow five people to use it.

Beckworth: So five's the number. I didn't know that. Interesting.

Kelly: So, the five number is not statutory, it's in regulation A. But they say that's their guidance, is we'd like it to be available to at least five borrowers. And I'm being a little tongue and cheek about the Maiden Lane thing, because the Fed does take the spirit of the statute very seriously. There's a lot of cynicism out there that, oh, the Fed will bend the law the way it needs to when a crisis comes. And that's not my read at all. It can seem that way from the headlines, we talk about them buying junk bonds and things like that. But they take this law very seriously. And the limits of it are very real. And they're not afraid to reject the many entreaties they get to use this authority. So anyways, post crisis, it has to be broad based. You can't lend to somebody in insolvency or to save them from insolvency. That's codified, the Lehman Brothers choices. That they have to be secured to protect the taxpayer. Again, this really didn't change much. And then the other addition, and Lev has talked about this, is that the assistance has to be for the purpose of providing liquidity to the financial system, whatever that means, we don't know. But that's another big change.

Beckworth: So Steven, they now have to apply a principle of broad based eligibility. Do they also need the approval of the Secretary of Treasury when they do it?

The last collateral constraint on the Fed's 13.3 facility [...] Basically what happened, this is just a couple lines in this bigger law in 1991 about federal deposit insurance. And basically what it is, Congress sees the volatility of 1987, Black Monday, and says, look, these securities dealers are a big piece of our markets now. It's silly to have this old codification that they are engaged in speculation and that's what they do. That's the service that they provide to us. That this is real market liquidity, it's real market financing, and we may need to lend to them in a crisis. So that was key to being able to lend to Bear Sterns and others in 2008.

Kelly: That's right. Yeah. So again, that was something that was practiced basically before, and it has now been codified. And we saw maybe a little bit of tension in 2020. Certainly towards the end of 2020, when some of the facilities got stopped that the Fed wanted to continue, and Mnuchin basically spearheaded ending them. But in general, there's a lot of cooperation. We'll get into, I assume, when the Treasury has some money involved, obviously the cooperation goes up anyways. But yes, this was codified, the Treasury now has to approve 13.3 in all instances.

Beckworth: So you note in your article that a big change to 13.3 occurred in 1991. Where they changed the language so that permissible collateral could include investment securities. So why was that such a big change?

Kelly: So, this is what allows them basically to do these market based interventions. So we think about the corporate bond facilities. We think about lending to Bear Stearns, lending to AIG. So this idea of preserving market liquidity – they specifically talk about market liquidity in the a company and banking committee report. What they say is, this clarifies that access to liquidity and special circumstances can be made available directly to a securities' dealer to help preserve market liquidity and avoid market disruption. So this was the last collateral constraint on the Fed's 13.3 facility. And basically what happened, this is just a couple lines in this bigger law in 1991 about federal deposit insurance. And basically what it is, Congress sees the volatility of 1987, Black Monday, and says, look, these securities dealers are a big piece of our markets now. It's silly to have this old codification that they are engaged in speculation and that's what they do. That's the service that they provide to us. That this is real market liquidity, it's real market financing, and we may need to lend to them in a crisis. So that was key to being able to lend to Bear Sterns and others in 2008.

Beckworth: That is interesting. So the 1987 stock market crashed, a real sharp decline. A lasting legacy of that is this change in 1991 to the law, which then today 2008 and 2020, allows the Fed to intervene in these market settings with the liquidity facilities. Huh. So we can trace a little line going all the way back to 1987. Interestingly Lev Menand mentions 1991 also is a key turning point, like in repo markets. The Fed was already intervening all the way back to 1950, he notes. But it's not until 1991, there's this big increase due to the change in law. And again, we can trace this back to 1987. So it would've been interesting to see a counterfactual history. No 1987 stock market crash, what would have happened? So very fascinating.

Beckworth: Okay, so you have that change in 1991. Let's go to the more recent past 2020. And I'm invoking Lev on in this discussion. That means I appreciate his work. He had in that first paper I mentioned, a distinction between liquidity facilities and credit facilities. And I actually like this distinction, liquidity facilities, you really are stepping in trying to keep liquidity, trying to keep the financial system running. Whereas a credit facility, the way he defines it, such as the Main Street Lending Facility, you are doing more credit allocation. And the danger I see with that is, you're starting to pick winners and losers. And I know that's going to be even true with liquidity facilities. You can make, oh, there's winners and losers there too. But when you get into Main Street facilities, it becomes more apparent, more pronounced, and it could raise political legitimacy questions about the Fed. And so, I'm wondering what your thoughts are. Is there a way to draw a line between the Fed getting over involved in credit versus liquidity support?

Kelly: Yeah. And this is where I think 13.3 Is actually a pretty elegant authority, because this differentiates the Fed from say the ECB or other central banks that are buying massive corporate bond portfolios as part of QE. So now they're engaged in all these discussions of, what is market neutral and should we green our portfolio and things like that. And the beauty of 13.3 is that it's somewhat insulated from that, in that, this is really about crisis time intervention. This is not about deciding on the future of the economy and what the future economy's going to look like. The fact that it's bound by unusual and exigent circumstances makes this effectively, makes them all basically liquidity facilities. I like the distinction, I get the distinction. But the fact that the board needs to find unusual and exigent circumstances, it has to find evidence that the recipients are lacking adequate credit. To me that suggests more of, okay, this is an emergency facility, and then it's going to be over. And by 2021, the Fed had sold all its corporate bonds. So, that's the distinction between like, oh, we're really extending credit and bailing out and deciding on the future shape of the economy, versus we're getting us through this crisis. And then our laws tell us to stop.

Beckworth: I totally buy that even for the corporate bond facility, because that you could tell a liquidity constrained story there. But when you get to Main Street, is there no, I mean, do you see no concern there? That maybe we're pushing the boundaries of what truly is a liquidity need versus, that they're just in a bad position? I mean, how long did that facility go on? I can't remember now. It went on well past the initial crisis period, didn't it?

Kelly: So, Main Street had to end at the end of the year. It was one of the CARES Act facilities that Congress wrote out. It was accelerating when it closed. But yeah, that one's tricky. And I don't know, because I don't know if the Fed even likes it that much. They didn't really like, the way they talk about it they didn't seem to it that much. It doesn't really serve the backstop role that market based type stuff does. It didn't do that much lending. And when you have no announcement effect, you kind of have to do the lending. And to me, it reads as a very direct response to the critiques of 2008. Which was, you're doing everything on three blocks in New York City. What about me? And I understand the Fed thinking about that. Section 13.3 very explicitly says, you may lend to any participant. So it is incumbent upon the Fed to think about, okay, let's think of every conceivable participant and who we might have to lend to and how we're going to design that. And when the crisis does call for it, and a pandemic, there's basically no moral hazard to go around. You've got a lot of people suffering. So I get the impulse, I think it's going to be harder for them to do in the future. And I think they're going to be less in a hurry to do so in the future, both from the performance we saw and just, it took a very high bar, I think, to even bring something like that out.

Beckworth: And I think there's a place here for another federal agency that could take the role of doing credit during a crisis. So I've had guests on the show in the past, in fact, Lev, and I talked about this. Having some kind of investment authority, kind of like the reconstruction finance corporation during the great depression that would play this role. And that way, there's a little more political legitimacy because Congress approves it, the people's voices are implicitly behind it. So, I think that's a safe way to go forward. And let me also just be very clear, even though I see the compelling argument for these facilities. I also understand the concerns that many have, that it increases the footprint of the Federal Reserve. Because once they're done, now you mentioned the corporate bond facility, it completely unwound and all the positions were resolved. But some people look at, for example, the Fed's large balance sheet is as byproduct of it intervening. And maybe that's a different issue altogether. But I understand that the concern that, is the Fed becoming in a bigger and bigger footprint in the financial system and the economy. But I think you're making the point you can delineate those two issues, or are they conflated?

Kelly: Yeah, I think it's two things. One is, what's a true emergency and do the legal authorities really bind the Fed to not be too interventionist. And then the other thing is, we need to think hard about the shape of our financial system, because it's not that these risks didn't, weren't always backstop it's that we had the banks in between the Fed and the risks and usually they could take it on. I gave the example of 2007, they're ending 2007 at 40-x leverage. That's the kind of thing. We said, we don't want you to do that anymore. We don't want you to take this risk because you're basically betting on a recovery that might not come. And if we don't let you do that, it's the same economic facts. But now with the Fed stepping in.

Beckworth: Well, let's take this discussion and apply it to some recent developments that you've written about, and the key one is the commodity market. So as we know, there's been wild swings and commodity prices. You note in your piece, even that oil prices went negative in 2020, pretty remarkable. Big swing in oil prices in 2008. And then today we're beginning to see some sharp drop in prices. So you have mentioned that the Fed could play some emergency role if things got bad enough, some kind of emergency role. So walk us through that. How and why would the Fed step in in the case of commodity market pressures?

Kelly: Yeah, so really the genesis of this piece was just, there was talk, particularly in Europe, about a potential government rescue. And I don't think we ever reached the point that it was necessary for the Fed to intervene. But I kind of wanted to get ahead of this question of like, oh, this is just the Fed bailing out BP. Is this legal? Does this fit within their authority? So I kind of just walked through the arguments. Unusual and exigent circumstances seems reasonable. We have Russian invasion, we have everything going on with commodities markets. Can the Fed be secured to its satisfaction? Lots of collateral. Lending against these agricultural type goods is basically classic central banking. We saw evidence of lacking adequate credit and all these things.

Kelly: And so I kind of just wanted to get ahead of it and say, again, this isn't a climate thing. This isn't the Fed lending to the oil industry. This is really about fixing the financial market problem. So we have that Dodd-Frank ad of, it must be for the purposes of providing liquidity to the financial system. This is really so the Fed is seeing a possible financial instability episode. It sees entities with capital willing to bear the risk. I.e., the commodities dealers, and what's strapping them is liquidity risk. So, it was just starting to think through those problems. And really, come to the assessment that the Fed could legally do this. We didn't quite get there. I don't think they should have, and things are calming down now. But there was an alternate reality in which some real intervention was needed.

Beckworth: Let's segue into your article titled “The Fed as Derivatives Dealer of Last Resort.” Because this is tied to the commodity question. And you note, the Fed has dipped its toe in the pool of derivatives back in 2008 with Maiden Lane. But maybe walk us through that episode as well as how it would work going forward.

The Fed’s Activity in Derivates Markets

Kelly: So again, it was just thinking about, how is the Fed going to take collateral in the commodities markets? And one of the things that's very difficult is making sure it's secured to their satisfaction, especially when things are so volatile. You mentioned oil going negative in April 2020. I talk about July to December 2008, which a barrel of oil goes from $145 bucks to $31. So, very hard for the Fed to be sufficiently secured in an environment like that. And a possible solution is that the Fed could take a derivatives position consistent with the so-called long position in commodities that they would be taking. Because a lot of these commodities dealers are, they have hedges in place and that's what was driving the liquidity demand. So yeah, the Fed has taken derivatives in the past. I guess first I should say, they can definitely take derivatives as collateral if there's collateral involved. If there's a loan underlying it, the Fed will take my TV as collateral if there's a loan underneath it. But there's a question of how much collaterals available in derivatives. If you write a futures contract at the money today, probably nothing. But if you have a deep in the money option or something that there's some value there.

Kelly: So, putting that question aside, the question is, can the Fed buy a portfolio? We think about what the corporate bond interventions or some market based intervention. Can the Fed act as dealer of last resort in derivatives? And the Fed has this interesting authority section 4.4 of the Federal Reserve Act, which include, its incidental authorities clause. So basically this is anything that the Fed needs to do to be a bank that's not expressly forbidden in the Federal Reserve Act that's, as long as it's still consistent with the Federal Reserve Act, the Fed can do.

It was just thinking about, how is the Fed going to take collateral in the commodities markets? And one of the things that's very difficult is making sure it's secured to their satisfaction, especially when things are so volatile. You mentioned oil going negative in April 2020. I talk about July to December 2008, which a barrel of oil goes from $145 bucks to $31. So, very hard for the Fed to be sufficiently secured in an environment like that. And a possible solution is that the Fed could take a derivatives position consistent with the so-called long position in commodities that they would be taking.

Kelly: So, if the Fed wants to serve popcorn in the lounge like my hometown bank did on Fridays, they can do that without Congress writing a law, right. And so they actually use section 4.4 when they set up SPVs. Because you're like, what the heck? The Fed’s being all entrepreneurial, it's starting businesses in the middle of a crisis. But it's incidental to their discounting authority. So it's this catch-all authority. And it's not meant to be used expansively. But they use it in 2008 when they are setting up the Maiden Lane facility. So just as quick backdrop, the Fed is helping JP Morgan rescue Bear Stearns. And JP Morgan says, look, there's 30 billion of assets we don't want. So they set up this SPV called Maiden Lane. JP Morgan takes the junior most billion of the portfolio. The Fed takes the senior 29 billion. And the Fed is effectively consolidating this on its balance sheet. It's much like a market based facility, where the Fed is just sort assuming these assets. And as part of this operation, the Fed basically takes a pro rata share of bears derivatives in this book that they're taking on. So there's a lot of macro hedges and credit hedges and things like this. And the Fed basically uses its section 4.4 Authority to think about, these are incidental, and then there was some value in the derivatives as well.

Beckworth: So, it never violated the mantra that you'd often hear Jay Powell say, “we lend, we don't spend.” It was able to honor that principle.

Kelly: Right. And so, part of why it uses section 4.4 is, section 13.3 mandates that the Fed can only discount notes, drafts, and bills of exchange. These are effectively instruments of credit. And you can think about derivatives adjacent to that. But it's not always clear, especially when there's not a lot of value, a lot of market value, if it's just a math to money option or something. But when you're taking a portfolio, when you're doing portfolio purchasing, it's incidental to that portfolio. You have a dealer who's got basically a match book, they're going to have a million derivatives. And you don't necessarily want to just take the long position and force all these derivatives to get shut down, have to liquidate all the derivatives. So that's kind of the distinction.

Beckworth: And for our listeners who don't know, SPV is special purpose vehicle, and it allows the Fed to set off an off balance sheet entity. Is that right, to engage? What's the role, I guess, of the SPV in the Fed? Why does it need to use it?

Kelly: It doesn't, is the short answer. It doesn't at all. And this is something that's commonly misconstrued. Basically there's this myth that has grown that, okay, the Fed does lending, there's this word, discount. So the Fed can lend, but if it wants to buy stuff, if it wants to buy 29 billion dollars off Bear Stearns's books, it has to set up an SPV. If it wants to buy commercial paper, it has to set up this new company, lend to the SPV and then the SPV can buy whatever it wants. And that is not true at all. The Fed has never said it does this. But I say the Fed, lots of Fed officials think this is why they do this. So you can read it in some of the books about 2008, they'll say, oh yeah, we did it to fit with 13.3, but that is not true from day one.

Kelly: Another shout out to YPFS. We have a great resource library of crisis documents. And included in that is a memo that came out in legislation, or in lawsuit against AIG, basically this first memo that the Fed wrote associated with Maiden Lane. And they are doing this analysis on a look through basis. They're saying we are discounting these assets. Discount is this old word, it means to buy paper from somebody else, right. So they look at it both ways. We can look at it as lending to a vehicle that's JP Morgan’s, or we can look at it as the consolidated Fed, basically discounting these assets. So, the SPV is totally for convenience. It's for accounting and transparency. And there's also a bit of legal protection. So, if Bear Stearns decides to sue the Fed they're suing Maiden Lane, as opposed to the whole Fed balance sheet. But yeah, it's not a legal gimmick at all. And the Fed has never said this. Like I said, they're very serious about this 13.3 authority, and they're not trying to play games with it.

There's this myth that has grown that, okay, the Fed does lending, there's this word, discount. So the Fed can lend, but if it wants to buy stuff, if it wants to buy 29 billion dollars off Bear Stearns's books, it has to set up an SPV. If it wants to buy commercial paper, it has to set up this new company, lend to the SPV and then the SPV can buy whatever it wants. And that is not true at all. The Fed has never said it does this.

Beckworth: So, I had Larry Ball on the show several years ago, and he had a really fascinating book about the Lehman part of the crisis, where the Fed did not step in. And of course, Lehman led to the run and the money markets and really intensified the financial crisis part of this whole period. And he argues the Fed could have acted differently, but it was a political decision. Whereas some Fed officials said, no, no, no, our hands were tied. So, you have a treasure trove of documents. You probably have thought about this, read about this. What is your take on that development?

Kelly: Yeah. So I don't want to be seen as too biased , because the beginning of this conversation, we talked about how Tim Geitner is cutting my paychecks. But I'm partial to Larry Ball in that, the Fed could have acted differently. But he gets stuck on this idea of solvency and a very narrow view of the Fed’s authority as being able to, as long as they can expect repayment. And a good idea he has is okay, what if there was a bridge loan? So maybe the Fed can still be secured to its satisfaction, even though then some long term creditors will take the hit instead. And Geitner is on record saying, yeah, we probably could have done that. But what we were hearing from traders is basically that this wasn't going to stop the run and we didn't think that was within our authority if we're not going to stop the run.

Kelly: So, maybe that's not my interpretation of 13.3, maybe it is. But that's the thing, it's like 13.3 you have a few pieces. You have to expect repayment. I mean the language of the law is the Fed has to be secured to its satisfaction. And that's a very discretionary, and there was much less guidance in 2008. And so they maybe thought it was appropriate. Like look, we shouldn't be lending to firms that are still going to fail. But there's a political piece too, of maybe you don't want the headline of “Fed lends to Lehman and then it fails five days later.” Even if that was their plan from the outset. Like, oh, we're going to give it a bridge loan. We're going to get our money back, but it's still going to fail. It's just going to fail more slowly. So I'm partial to Larry Ball in that, obviously it's hard to look back and say, yeah, letting Lehman go was great. And maybe there was collateral for some liquidity. But there's also this, you can't just look at the balance sheet. There's this ephemeral, the way traders behave overlay that we think about a lot here at YPFS, and of this practitioner's view of, you can have a pristine balance sheet with 10% capital, but if all of a sudden traders say it's not enough, then it's not enough. And you can have a balance sheet with 1% capital. And if traders like it, they like it. That’s a hard thing to balance.

Beckworth: So it's the expected balance sheet. And they thought the balance sheet was going to look really bad very soon, had they followed through and thrown this money at Lehman? Well, it's an interesting discussion and we'll provide a link to the show that we had with Larry Ball on this. So take a look. I just had to bring it up since you seem to know a lot about the 2008 crisis and your program there spends time on it. All right, well, let's move on then from 13.3 facilities and let's move to another area you've written on that relates to financial crises, or potential financial crises. And this is more actually in your toolkit of preventative measures. So we've talked a lot about responding after the fact of crisis. You've written about the standing repo facility. This has been something I've been following for a while too. And you have made some suggestions on how to make it better, more effective. So maybe walk us through that article. What did you try to show with the standing repo facility?

Improving the Standing Repo Facility

Kelly: Yeah, so first I'll say we know that the SRF, the standing repo facility isn't a panacea, right? I mean, at some point you made, it operates through its 35 counterparties. Some of which have the same parent company, it's like the bank and the dealer from the same parent company. And it depends on them being able to pass balance sheet to the rest of the financial system, if that's where treasuries are being liquidated. So we won't get this thing to be perfect. Like repos were great in 2019, responding to the repo blow up there. They were great in 2020 as the Treasury market started melting down. But the Fed is still coming in and buying 500 billion dollars of treasuries in two weeks in late March 2020. So, this is really at the margin. But the way I was trying to think about this is of with respect to 2020, which what we saw was really a dash for cash. The SRF is great at replacing lost repo funding. And that's kind of how we think about runs sometimes, as you hit a liquidity air pocket and you can no longer fund your positions. But we've also built up this financial system, especially post 2008, that depends on the liquidity of treasuries. These are your high quality assets. These are the things that can get you liquid in times of instability. But the basic nature of financial instability and crises is that there are too many people liquidating things at the same time and there's not enough balance sheet to take it on. So, there's that tension.

Kelly: And basically, what I talk about with the SRF is that, okay, the SRF is great at replacing this liability side, but if the asset side blows up, as treasuries can do in a given day, then we're eroding capital and the repo facility is only going to lend against the new value of the Treasury. So if everybody's liquidating treasuries and they go down four or 5%, suddenly your repo funding goes down by four or 5% too. And whether you get it from the market or you get it from the Fed, they're going to do that same mark to market. So this kind of goes back to this idea of the derivatives authority. And I sort talk about, well, if the Fed can take a match book position, again, take a portfolio view. There's more the Fed can do because it's more secured. It has a futures contract associated with the Treasury that hasn't lost value because they're much more liquid than a cash treasury, which has to be fully funded would be.

Beckworth: Okay. Well couldn't one of the roles the standing repo facility plays is just expectation management? If it were credible, if it were fully functional and all that, you may never get to the point where you need to use it. I mean, that's one of the ideas. And so that's my hope, that would minimize the need to go through all the hoops that you just mentioned. But I guess one of the concerns I see with it is just the amount of participation in it so far.

We've also built up this financial system, especially post 2008, that depends on the liquidity of treasuries. [...] The basic nature of financial instability and crises is that there are too many people liquidating things at the same time and there's not enough balance sheet to take it on. So, there's that tension. [...] The SRF is great at replacing this liability side, but if the asset side blows up, as treasuries can do in a given day, then we're eroding capital and the repo facility is only going to lend against the new value of the Treasury.

Beckworth: And I was at a conference where they mentioned this and some regional banks didn't want to get into it. Just there's all these regulatory requirements and the way it affects their balance sheets, it was a real hindrance. And you really need to push it from the top. The vice chair for supervision at the Fed and others beneath him need to really push this as something that needs to be a regular part of your daily business. Uses facilities in normal times so that in stressful times, it's just routine. Otherwise it's going to become another discount window that's not you. So, do you get a sense that's still a concern? Are we seeing more pickup and counterparty involvement in the standing repo facility? Or does more need to be done from the top to encourage its use?

Kelly: Yeah, it's tricky. I mean, so far I think we've been lucky that the SRF, for whatever reason, it just doesn't have the stigma of the discount window. Even though you could take those same treasuries to the discount window and get the same amount of money at effectively the same rate, it just doesn't. And also the disclosures of you borrowing would happen on the same timeframe. But for whatever reason, it doesn't have that stigma. And I think that's good. I mean, again, where the Fed basically underwrites the whole Treasury market, at least from volatility, right. I mean, it's decided for good reason, it doesn't want to do yield curve control. It doesn't want to do things like that. But there's an incentive for the market to be able to implement monetary policy. We talk about the Fed's balance sheet, if the SRF can be effective, the Fed's balance sheet can get a lot smaller in this world. Because it has this contingent financing facility that can keep people in Treasury positions, can help the market basically implement the long end. And so we'll see. This goes back a little bit to Lev Menand too, where you start opening this thing wider, and then it's like, okay, well it's come one come all at that point. And it's just an open market.

Beckworth: Right. That was his comment.

Kelly: Is this an open market operation? You want this to be able to reach every balance sheet. But also you're bound by the law. So it gets tricky at this point of, whose it for, and then does it solve the problem? And it might not be able to solve both of the things at once.

Beckworth: Yeah. He was worried that if you made it too accessible, that you just encouraged more shadow banking, and more use. But, I think it can play a role if managed wisely, and maybe we'd have to just kind of figure it out as we go along that path. Okay. Well, we're getting near the end of the show. But before we go, I want to spend some time with you on stablecoins. So, it's been a hot topic lately and also related is the discussion of central bank digital currency. The Fed had a paper come out, not too long ago, where it endorsed wholesale CBDCs, but was completely against retail. And you could maybe foresee a world where wholesale CBDC worked in hand with a stablecoin. But what are your concerns with stablecoins? And do they fill a niche, or do you think they're taking up space that could be provided by another financial service?

Stablecoins

Kelly: Yeah. So my concern with stablecoins is really this emerging consensus, which is almost bipartisan in a way, with this idea of, okay, we’ll let anyone start a stablecoin if they want, but they have to back it with really safe stuff, and we have to be sure they are doing that. So either that's market transparency where they have to provide disclosures, or we send in a supervisor and they say, yep, this is all treasuries and Treasury backed repos backing this. And that seems good. And it's good for the holder of the stablecoin. But there's potentially risks to the traditional financial system, which underwrites 100% of real economic activity, lives in the traditional financial system as of today.

Kelly: So there's kind of a few steps to this. So a year ago, this stablecoin story was, they're holding all this commercial paper, that's risky. We can all agree on that. We see MMFs get bailed out, money market funds get bailed out because they're holding commercial paper, fine. So we want to shift them into safe assets and make them look more like a government money market fund, which runs in during crisis often. So okay, that's fine. But there's a couple pieces to this. One is you still have a new intermediary. So it's still one step in between what was conceivably retail deposits or things like that and the financial system. So you've reconfigured bank liabilities. And when we talk about MMF runs, we say like investor runs, but sometimes it's the intermediary itself that runs. So there were examples in 2008 where the intermediary had rock solid Treasury collateral, or MBS collateral. And they're like, you know what? We're getting phone calls because people are worried we're exposed to Lehman. And yes, we have Treasury collateral, but we don't want to deal with it. We don't want the speculation. We don't want to tell people that we have a repo exposure, so we're just going to dump it. And then Lehman's in trouble. So that's the kind of thing where having another intermediary is not good.

My concern with stablecoins is really this emerging consensus, which is almost bipartisan in a way, with this idea of, okay, we’ll let anyone start a stablecoin if they want, but they have to back it with really safe stuff, and we have to be sure they are doing that. So either that's market transparency where they have to provide disclosures, or we send in a supervisor and they say, yep, this is all treasuries and Treasury backed repos backing this. And that seems good. And it's good for the holder of the stablecoin. But there's potentially risks to the traditional financial system.

Kelly: But the bigger piece here is, because these are non-bank stablecoins and they live on the blockchain, and they're primarily used to trade in cryptocurrencies. If you have a crypto selloff, which tends to be procyclical, it tends to happen at the same time that bad things are going on in the traditional financial system. And you want to get your stablecoins. You say, forget the crypto economy, I'm done with it. I got burned on Ethereum and Bitcoin. I want my deposits back. You have to go to Tether or Circle and redeem. And even if they can meet those redemptions, which is what the emergency consensus is all about, it's, can you meet consumers redemptions a dollar for dollar? Okay, great. Even if that happens, you still effectively have a massive money market fund liquidating into what is presumably a volatile environment. And it's worse that it's liquidating Treasury backed repos than it would be if the fund held Bitcoin and Tesla shares. Because it could liquidate all that and we'd all be fine. And if it starts liquidating like a money market fund, then there's more macro trouble.

Beckworth: Well isn't this just an expansion of financial innovation. I mean, financial industry's always facing up against new innovations, new products, new ways of doing things. We didn't have crypto before. There may be ongoing demand for safe assets as we get to the other side of the pandemic and aging populations and such. I mean, is it really surprising, I guess that we're having this as a new financial product?

Kelly: I wouldn't say surprising. But it's also the question of, what is the purpose? So, we've been talking about shadow banking risks, and yes, there's a ton in money market funds or things like that. But at least there's an obvious demand side problem that's being solved. What's in stablecoins is not corporate treasurers with too much cash and nowhere to go with it, right. So we're adding risk to the system. And the other thing is that they really gobble up safe collateral when we do this. And that adds to macro risks as well. We're coordinating off safe collateral in these things as we let them get bigger. And the innovation can happen. I mean, you see banks doing this already. JP Morgan is really leading in this space of tokenizing bank deposits. So, you basically have, it's still a bank and it's still a deposit, and it can live on the blockchain. And that's probably the future here. So yes, the innovation is great. But there's no reason we have to let it infect the traditional financial system, especially money markets. We talk about innovation and the way it bears out as risk in finance. You think about, okay, the dot com bubble. That stuff's all well and good. It's like, there's no reason to take it straight to the money markets on day one. And as soon as something goes wrong in Bitcoin, people are bailing on stablecoins and all the money market assets get dumped onto the system.

Beckworth: Well, you answered my question. But just to elaborate on it. The future of stablecoins you see is being done within the traditional banking system, as opposed to being a bunch of standalone entities?

Kelly: I hope so. I hope so. Like I said, emerging consensus is a little different. But to me that seems the safest route with the least chance of contagion and infection. And just to your early question on CBDC. I don't know. I hesitate to take too much of a view on this, because it's weirdly become a partisan issue. And there's an interesting alternate universe in which there's like no Bitcoin and no crypto culture. And it's just the Fed saying, hey, we're thinking about using distributed ledger technology to improve our transfers abroad. I mean, is that even a press release? I mean, nobody in Congress cares about that at that point, right. So I don't know. There's a lot of talk that FedNow and the instant payments will deprioritize this a little bit. I'm not super convinced. We talk about tokenizing deposits. There's a big matzoh ball to be had and tokenizing securities in general and having real assets on the blockchain. So I could deliver a case of hot dogs to you for your labor day cookout. And we scan our phones and I get money from you in real time. And you take acceptance of the goods. I mean, I don't see that happening on FedNow. And it just doesn't have those rails. So we'll see it. There's a lot of innovation happening in banks. And that could be, there's going to be a lot of interaction between the banks and central banks at this point.

Beckworth: Okay. With that our time is up. Our guest today's been Steven Kelly. Steven, thank you so much for coming on the show.

Kelly: Thanks David.

Photo by Chip Somodevilla via Getty Images

love and theft

2023年3月12日日曜日

2022/09/19 Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed’s Role in Financial Markets

Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed's Role in Financial Markets

Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed’s Role in Financial Markets

As markets evolve, so does the Fed’s role in financial markets to promote stability.

金融市場における危機、安定性、FRB の役割に関するスティーブン・ケリー | メルカタスセンター

スティーブン・ケリーが危機、安定性、金融市場におけるFRBの役割について語る

市場が進化するにつれて、安定を促進するという金融市場におけるFRBの役割も進化します。

ニッチな金融市場におけるFRBの役割

連邦準備法のセクション 13.3

デリバティブ市場におけるFRBの活動

スタンディング・レポ制度の改善

ステーブルコイン

The Fed’s Role in Niche Financial Markets

Section 13.3 of the Federal Reserve Act

The Fed’s Activity in Derivates Markets

Improving the Standing Repo Facility

Stablecoins

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2023年3月12日日曜日

2022/09/19 Steven Kelly on Crises, Stability, and the Fed’s Role in Financial Markets

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