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Functional Finance and the Debt Ratio—Part IV
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機能金融と債務比率-パートIV
この5部構成のシリーズは、長々と探求します(警告!)そして詳細(別の警告 - 警告!)債務比率と財政の持続可能性に関するMMTの視点。このアプローチは、ほとんどの新古典主義経済学者が現在持続不可能であると考えている財政政策と金融政策の両方のマクロ経済政策ミックスと戦略を示唆していますが、最終的にはマクロ経済安定化における財政政策の重要な役割に対するMMTの好みは、財政の持続可能性に関する伝統的な新古典主義の見解と一致していることが示されています。
この第4部は、最初の3つの部分の内容と財政政策の機能的財務戦略を統合しています。もう一度警告 - この部分は4つの中で最も長く、最も詳細です。機能的な金融と財政の持続可能性
私たちは今、財政の持続可能性の概念、すなわち債務サービスの収束または少なくとも制限された成長を機能的な金融と統合できるポイントに到達しました。しかし、それを行うには、まずリカルド財政政策の概念に関する簡単な脱線が必要です(これのMMTビューの詳細については、パヴリナ・チェルネバの論文を参照してください)。2000年代に新古典主義経済学を支配するようになったニューコンセンサスの見解は、金融政策が経済を管理し、金利と財政政策を調整するためのテイラールールのような戦略を通じてインフレをターゲットにしたマクロ経済政策ミックスを主張し、現在および将来の税金を設定し、債務比率が制限なく上昇しないように支出することによって、時間間の予算の制約を遵守するだけで、主に道を譲った(ここでは政策ミックスについてもう少し)。これを達成する財政政策は、新古典主義によってリカルディアンと呼ばれています。リカルドの財政政策は、中央銀行のマクロ経済の管理を妨げません。ほとんどの場合、それは好ましく受動的で、時間間の予算制約にのみ内動態的に対応します。
一方、債務比率が制限なく上昇するのを防ぐのと矛盾する永久余剰を実行するために財政政策が外に設定されている場合、これは非リカルディアン財政政策と呼ばれます。これは明らかに、マクロ経済を管理しようとする中央銀行の試みを妨げている。これは、非リカードシナリオでインフレを遅らせるために金利を上げると、政府の債務サービスを通じてより多くの総需要をもたらすか、債務不履行を避けるために政府が「お金を印刷する」ため、インフレが増えるためです。
金銭/財政政策ミックスのこの理解は、財政の持続可能性に関する文献で認識されていますが、マクロ経済政策効果のより標準的な新古典主義的分析では、これがどのくらいの頻度で無視されるか不可解です。実際、金融政策のほとんどの新古典主義的分析は、金利と支出が常に悪影響を及ぼしていることを示しています。2005年にステファニー・ケルトンとレックス・バリンジャーによってアセクプランドされ、しばしば忘れられているのは、非政府部門への利息の支払いは常に民間部門の収入であり、したがって、分析は常にそのように組み込むべきであり、特別な状況のためにそれを保存すべきではないという事実です。ケルトンとバリンジャーは、金利の上昇が支出とGDPを引き上げた場合のより伝統的な見解と比較して、金利と総需要の関係がどのように「逆」になるかを示しています(「高債務GDP比率シナリオ」でYをYからY*に上げるi2への移行のように)、金利と総需要の関係がどのように「逆転」になるかを示しています。
図6
ケルトン曲線は金利の上昇だけでなく、逆に機能する(すなわち、i2to i1への移行)であり、長期財務を一晩準備金残高に置き換えることで金利の期間構造を削減するQE事業によって悪化する記録的な低金利で現在起こっていることに注意してください。ランディ・レイが数ヶ月前に説明したように、低金利のマイナス所得効果は、財政刺激策を相殺するのに顕著でした。
しかし、暗い面があります。低い預金率と高い手数料が貯蓄者を一掃しています。私はあなたが知らないことを何も言っていません。銀行での貯蓄の半分のポイントを得ることさえできません。確かに、あなたの住宅ローン金利も下がっていますが、正味効果は消費者の収入を枯渇させました。以下はクレディ・スイスのレポートからの引用です。
FRBのほぼゼロ金利薬の副作用 - 過去数年間の個人利息収入の崩壊。利息収入の減少は、実際には債務サービスの貯蓄の見積もりを矮小化します。別紙2は、家計債務サービス費用と個人利息収入の進化を比較しています。両方の集計は、2008年半ばにほぼ同時に約1.4兆ドルでピークに達した。連邦準備制度の数値の分析によると、住宅ローンと消費者サービスコストを含む総債務サービスはピークから2,600億ドル減少しています。利息収入の縮小はピークから約4,407億ドルに達し、債務サービスの低下による暴風雨の2倍以上です。
それを視野に入れましょう。オバマの財政刺激策を覚えていますか？2年間で年間約4000億ドル、つまりGDPのほぼ3%としましょう。それが「働く」かどうかについて大きな議論があった。本当にクレイジーなのは、私たちが実際に経験したことよりもさらに悪い不況から私たちを救ってくれなかったと信じています。
さて、QEはオバマ刺激策の半分に等しい経済からの総需要を排除しています。そして、それは2年間だけではありません。FRBがZIRPを追求する限り、毎年、毎年続きます。
したがって、QEは毎年GDPの1.5%を奪うことで経済を刺激することになっています。
過去20年間にZIRPを実験した日本の場合、私たちが学んだように、非常に低い金利は、彼らが入れたよりも経済からより多くの需要を取ります。したがって、FRBはブレーキをガスペダルと間違えました。QEはブレーキを踏むが、FRBは経済により多くのガスを送っていると考えています。私たちが感謝できる唯一のことは、FRBがビュイックではなく人力車を運転していることです。それができるダメージは致命的ではない。
誤解しないでください、私はZIRPに反対していません - 私はいつもZIRPを持っているでしょう - しかし、私たちはそれが経済を刺激しないことを理解する必要があります。
そして先週、QEが2012年に民間部門からほぼ900億ドルの収入を完全に削除したことがわかりました。
常にマクロ経済の安定化をもたらすいくつかの金利があると信じている新古典主義者とは対照的に、MMTersなど(水平主義者など)は、複数の金利(どの金利がマイナスであるべきか)があるため、物事ははるかに複雑であると考えています。新しいコンセンサスモデルには1つのレートしかなく、それらの間の不明確な関係(QE3と住宅ローン金利への影響は不確実性の一例にすぎません)、最終的には考慮しなければならない複数のオフセット伝送メカニズム(さらに2つは、短期料金は運転資金ファイナンスを介した生産コストであり、CPIによって測定された住宅価格に反逆に関連しているということです)。要するに、テイラールール戦略は、金融政策の現実世界の文脈を著しく過度に単純化し、その適用性は、一部の支出が金利の変化に悪影響を及ぼすという概念に明らかに真実があるにもかかわらず、常に非常に疑わしいとMMTersによって見てきました。
テイラールールが重大な過度に単純化されている世界では、財政政策立案者が受動的に予算を一時的にバランスさせながら、金融政策のみに基づくマクロ経済政策ミックスも過度に単純であり、破壊的です。私たちの観点から、財政政策は、代わりに、債務比率自体ではなく、失業、生産性(生活水準)、インフレの観点から財政政策スタンスの結果である機能的な金融戦略(詳細はこちらを参照)に従う必要があります。適切に設計された機能的な金融戦略には、強力な自動安定剤と、より大きな刺激や拘束が必要な状態に対処するためのオプションの「ツールキット」の両方が組み込まれます。
必然的に、これらの詳細はここでは範囲を超えています。テイラールールは実際には詳細に欠けていることに注意してください。機能金融のような新古典主義者によって与えられた高い立場に反して、それは単に世界がどのように機能するかの特定の視点に基づいて現実世界の戦略的決定を下す際に政策立案者を誘導するための一連の原則または基準です(例えば、インフレが上昇したり、GDPギャップが下がったときに金利を引き上げ、またはその逆です。
機能金融の場合、視点は、(a)柔軟な為替レートの下で政府を発行する通貨は、「健全な金融」のより伝統的な規則によって制限されず、(b)国家債務の利息は「市場力」や債券自警団によって設定された金利ではなく、金融政策変数であるということです。そのため、高い債務比率の文脈では、少なくとも議論のために米国が高債務比率の国であると仮定すると、考慮できるさまざまなアプローチがあります。実際には、これらが相互に排他的ではありませんが、そのうちの2つは次のとおりです。
まず、ゴドリーとラヴォアは、GDPが潜在能力を下回っているときに支出を引き上げ、GDPがそれを超えると削減し、実際のインフレとターゲットを絞ったインフレの差に合わせて政府の支出を調整する機能的な金融財政政策「ルール」を設計します。彼らは、この場合の金利が安定した債務比率とこの機能的な金融「ルール」と一致していることを示しています。重要なのは、潜在的なGDPやインフレ目標を達成するには赤字が大きすぎるたびに、機能金融ルールが常に支出を削減し、このルールも偶然にも安定した債務比率を生み出すことを認識することです。金利が高く、債務サービスが上昇している場合、潜在的なGDPがサイト内に来るにつれて、他の政府支出は規則に従って減少し、GDPとここでの文脈の両方を安定させ、安定した債務比率と一致するレベルで一次赤字を安定させます。金利が低い場合、このルールは潜在的なGDPに達するまで他の支出を上昇させるが、それ以上は増加しない。言い換えれば、テイラー規則の財政政策版のような単純なルールとして機能的な金融戦略を設定することは、真の機能的な金融財政政策戦略が常にリカルディアンであることを示しています。
ゴドリーとラヴォアは、効果的な機能金融ルールは、マクロ経済の安定化のタスクを単独で実行することで、金融政策が金融政策の分配効果に焦点を当てることを可能にするだろうと述べています。彼らは、賃借人が賃金所得者と同じ収入を得ることを可能にする生産性とインフレの成長率である「公正な」金利目標を提案した他の人々を引用しています(少なくとも理論的には)。ここでの目的のために、多くの新古典主義者が示唆しているように、負の金利が分配にどのように影響するかに注目してください。レイが報告した財政刺激策への相殺効果を超えて、民間部門の貯蓄者と債務者の間の分配は、負の名目金利のデフレになる可能性があります。なぜなら、新古典主義者は、負のリターンが貯蓄者を支出に導くと信じていますが、実際には、ほとんどの退職者は
第二の見解は、必ずしもゴドリー/ラヴォイとは相互に排他的ではありませんが、より純粋にMMTに触発されたステファニー・ケルトンと私が2007年に発表したもので、恒久的に低い短期金利と機能的な金融戦略が組み合わされています。低金利は、債務比率や赤字に関係なく、債務サービスが拘束されずに上昇しないことを保証しますが、機能的な金融戦略(ゴドリー/ラヴォイのように)は、低短期金利のインフレまたはデフレ効果の混合を相殺します(そして、退職者にとって、より低いポートフォリオリターン(発生するかどうかにかかわらず)は、ウォーレン・モスラーの最近の提案などの財政政策を通じてそれを増強する方法があります)。ゴドリー/ラヴォイのルールと一致して、真の機能金融戦略を「中立的な」予算スタンスと呼びました。ゴドリー/ラボイの機能的な財務ルールに簡単に拡張して、国債の金利、したがって債務比率に「中立」機能的な機能金融予算スタンスがあることを示すことができます。ここで提案しているように、より低い金利は、債務返済の増加に直面して主要な赤字を迅速に削減することが政治的に実行可能ではないかもしれない政治情勢と一致している可能性があります。その場合、機能的な金融支持者は、債務比率の高い環境で金融政策に対抗するために財政措置を必要とするよりも、単に目標金利を下げる方がはるかに簡単であるため、持続不可能な財政政策ではなく、持続不可能な金融政策を指します。
図7
(彼らが定義した「公正な」金利ではなく、低金利の好みは、私がここに除外しなければならない技術的なポイントですが、後者を支持するいくつかの水平主義者との議論では、「公正な」金利は必ずしも一晩の金利ではない(長期金利である可能性があります)が、MMTの提案は一晩の金利を参照しているため、2つのルールは必ずしも矛盾しているわけではありません。)
新古典主義の財政政策ミックスのための金融政策とバランスの取れた時間的予算のテイラールールが問題であるもう一つの理由は、セクター間のセクターの財務バランスと株式フローの一貫性です。MMTの文献を読んでいる人は誰でも、会計ID民間部門の黒字または純貯蓄=政府の赤字+経常収支をすでに知っています。
簡単に要約すると、重要なポイントは、現在の口座の黒字や政府の赤字がなければ、国内の民間部門は少なくとも平均して、一般的にやろうとしている純貯蓄ができないということです。ありがたいことに、柔軟な為替レートの下で通貨発行政府は、当座預金口座の黒字がなくても財政赤字を実行することによってこの欲求に対応することができ、民間部門が純貯蓄を可能にする経常収口座赤字がある場合、さらに大きな赤字になる可能性があります。貯蓄や民間部門の投資支出と混同しないように(残念ながら、多くの人がこれを行いますが)、純貯蓄は、セクター全体がセクターの収入に対してどれだけの支出を行っているかを示す単なる指標です。純貯蓄の減少は、ミンスクヤンヘッジファイナンスから遠ざかるシグナルである傾向があり、その逆も同様です。
しばしば認識されていない金融政策と財政政策の重要な違いは、金融刺激策は民間部門の純貯蓄の減少によって「機能する」のに対し、財政刺激策は民間部門の純貯蓄の増加によって機能するということです(詳細はこちらを参照)。つまり、経済をシミュレートするためのテイラールール戦略による金利引き下げは、例えば、ビジネス資本支出の増加や収入に対する世帯支出の増加につながる場合にのみ「働く」ことができます。これは最終的に連邦政府への税収を引き上げ、それによって政府の予算バランスを改善し、民間部門の純貯蓄を削減します(再び、技術的なことはさておき、民間部門は会計定義によるビジネス資本支出で全体的な増加を節約しますが、民間部門の純貯蓄は減少しました)。財政政策では、所得の移転または民間部門の収入を最初に引き上げる減税があります。その結果、その後の支出は、民間部門の純貯蓄の初期増加をやや相殺する追加の税収になりますが、全体的な効果は、非常に大きな乗数効果(おそらく理論的にのみ起こる)のケースとは別に増加です。
民間のネット貯蓄問題に対するこれらの異なる影響を確認するには、セクターの財務残高方程式の地図を提示するビル・ミッチェルの図8と9を検討してください。図8は、現在のアカウントが水平軸上にあり、政府の予算残高が垂直にあり、2つの残高の間の45度点の対角線が民間の国内残高がゼロであるグラフ(もともとロブ・パレントーがこことこことここで設計した)を示しています。対角線の下の青い部分は、民間の国内バランスが正の部分で、対角線の上の赤はバランスが負のものです。図9は、民間部門の代理店の財政的地位に起因する財政的苦痛の可能性を詳細に分析するミンスクヤンの観点から、民間部門の持続可能性のために、民間部門は青い地域にあるべきであることを示しています。民間部門の黒字が平均してGDPの約2%（米国の過去平均）であると仮定した場合、現在の口座残高がGDPの少なくとも2%でない限り、政府の予算ポジションはマイナスであるべきです。
図8
セクター財務残高マップ
図9
持続可能な政策空間とセクターの財務残高マップ
さらに、民間部門は平均2%の残高（例）を望んでいるかもしれませんが、実際には、図10に示すように、これは年ごと、さらには四半期から四半期に大きく変動します（資本勘定は当座勘定の反対であるため、3つの残高はすべて原点の周りにミラー画像を生成することができます）。言い換えれば、完全雇用で望ましい民間部門の純貯蓄は大幅に変動し、不況の間に大きく上昇し、拡大中に大幅に減少するため、財政政策は機能的な金融戦略が示唆するように、反対の方向に現物で対応する必要があります。代わりに不況を終わらせるために金融政策に頼るには、民間部門が通常それを増やしたい正確な時間に残高を削減することをいとわない必要があります(そして、これは、短期金利の引き上げに起因するミンスクヤンの脆弱性の加速、したがって、それ自体が拡大の早い段階での金融政策によるより大きなレバレッジの奨励の結果であったかもしれない拡大を停止するために、金融機関への借り換えの価格と負債のコスト
図10
要するに、テイラールール戦略によって駆動される支配的な金融政策と、その予算を相互にバランスさせる受動的な財政政策の新古典主義政策の組み合わせは、複数の金利から抽象化するマクロ経済の非常に単純化された見解に基づいているため、不十分であることが判明しています(モデルは1つしかありません)、複数のオフセット伝送メカニズム(再び、モデルは1のみを持っています)、ミンシアンの脆弱性(モデルは、経済部門全体(このモデルは、財政赤字の結果を財務的に群がすと仮定しています)。
現実の世界では、財政政策は、完全な容量利用で民間部門の純貯蓄の欲求に対応できなければなりません。テイラールールに基づく金融政策戦略は、実際には反対です。これは、複数のオフセット伝送メカニズムを解きほぐことができれば、必ずしも金融政策に役割がないという意味ではありません(そして、MMTersは、金融システムにおけるシステム上のリスクに対処し、ミンシアンの脆弱性、したがって資産価格バブルを回避する上で金融政策にとって重要な役割を見ていますが、これはこの投稿の範囲を超えています)が、その場合でも、金融政策は、その戦略を設定するために使用される反応機能のどこかで財政政策それ以外の場合は、民間部門の財政安定を脅かす潜在的に持続不可能な金融政策を実施するか(特に民間部門が多額の債務を負っている場合)、マクロ経済政策目標と比較して公共部門の債務サービスに直接的かつ潜在的に悪影響を及ぼす。
パートVでは、CBOの長期政府予算の見通しの予測に対する機能的金融の影響を検討します。
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This five part series will explore at length (warning!) and in detail (another warning—wonk alert!) the MMT perspective on the debt ratio and fiscal sustainability. While the approach suggests a macroeconomic policy mix and strategies for both fiscal and monetary policies that most neoclassical economists currently believe are unsustainable, ultimately the MMT preference for a significant role for fiscal policy in macroeconomic stabilization is shown to be consistent with traditional neoclassical views on fiscal sustainability.
This fourth part integrates the content of the first three parts with the functional finance strategy for fiscal policy. Warning again—this part is the longest and most detailed of the four.Functional Finance and Fiscal Sustainability
We reach the point now where we can integrate the concept of fiscal sustainability—i.e., convergence or at least bounded growth of debt service—with functional finance. In order to do that, though, we first need a brief digression on the concept of Ricardian fiscal policy (see Pavlina Tcherneva's paper for more on the MMT view of this). The New Consensus view that came to dominate neoclassical economics in the 2000s argued for a macroeconomic policy mix in which monetary policy managed the economy and targeted inflation through a Taylor Rule-like strategy for adjusting the interest rate and fiscal policy largely got out the way by simply adhering to its intertemporal budget constraint by setting current and future taxes and spending such that the debt ratio does not rise without bound (a bit more on the policy mix here). Fiscal policy that achieves this is called Ricardian by neoclassicals. A Ricardian fiscal policy does not interfere with the central bank's management of the macroeconomy—in most cases it preferably passive and responds endogenously to its intertemporal budget constraint only.
On the other hand, when fiscal policy is set exogenously to run permanent surpluses inconsistent with keeping the debt ratio from rising without bound, this is called non-Ricardian fiscal policy. This obviously does interfere with the central bank's attempts to manage the macroeconomy. This is because raising the interest rate to slow inflation in the non-Ricardian scenario results in more aggregate demand through government debt service, or the government "printing money" to avoid defaulting, and thus more inflation.
While this understanding of the monetary/fiscal policy mix is recognized in literature on fiscal sustainability, it's puzzling how often this is neglected in more standard neoclassical analysis of macroeconomic policy effects. Indeed, most any neoclassical analysis of monetary policy shows suggests that interest rates and spending are always negatively related. As explained in 2005 by Stephanie Kelton and Rex Ballinger, often forgotten is the fact that interest payments to the non-government sector are always private sector income, and thus analysis should always incorporate it as such and not save it for special circumstances. Kelton and Ballinger present what we've come to call "The Kelton Curve," (Figure 6) which shows how the relationship between interest rates and aggregate demand can be "perverse" compared to the more traditional view if rising interest rates raise spending and GDP (as in the move from i1 to i2 that raises Y to Y* in the "High Debt-GDP Ratio scenario).
Figure 6
Note that the Kelton Curve isn't just about rising rates—it works in reverse (i.e., a move from i2to i1), which is happening right now with record low rates exacerbated by QE operations that reduce the term structure of interest rates by replacing longer-term Treasuries with overnight reserve balances. As Randy Wray explained a few months ago, the negative income effect of low interest rates has been significant in offsetting any fiscal stimulus:
But there's a darker side. The low deposit rates and the high fees are wiping out savers. I'm not telling you anything you don't know. You cannot even get half a percentage point on your savings at banks. Sure, your mortgage rate has also fallen, but the net effect has drained consumer's income. Here's a quote from a Credit Suisse report:
The side-effect of the Fed's near-zero interest medicine – the collapse in personal interest income over the last few years. The decline in interest income actually dwarfs estimates of debt service savings. Exhibit 2 compares the evolution of household debt service costs and personal interest income. Both aggregates peaked around $1.4 trillion at roughly the same time – the middle of 2008. According to our analysis of Federal Reserve figures, total debt service – which includes mortgage and consumer servicing costs – is down $206bn from the peak. The contraction in interest income amounts to roughly $407bn from its peak, more than double the windfall from lower debt service.
Let's put that in perspective. Remember the Obama fiscal stimulus? About $400 billion a year for two years—let's say almost 3% of GDP. There's been a big debate about whether it "worked". Only the truly crazy believe it did not save us from an even worse recession than what we actually went through.
Well, QE is removing an amount of aggregate demand from the economy equal to half of the Obama stimulus. And that is not just for two years—it goes on and on and on, year after year after year, as long as the Fed pursues ZIRP.
So QE is supposed to stimulate the economy by taking 1.5% of GDP away every year?
Just as we learned in the case of Japan—which experimented with ZIRP over the past two decades—extremely low rates take more demand out of the economy than they put in. So the Fed has mistaken the brake for the gas pedal: QE slams on the brakes but the Fed thinks it is sending more gas to the economy. The only thing we can be thankful for is that the Fed is driving a rickshaw, not a Buick. The damage it can do is not lethal.
Don't get me wrong, I'm not against ZIRP—I'd have ZIRP all the time—but we need to understand that it does not stimulate the economy.
And we just found out last week that QE completely removed again almost $90 billion of income from the private sector in 2012.
Contrary to neoclassicals that believe there is some rate of interest that will always bring macroeconomic stabilization, MMTers and others (like Horizontalists) think things are much more complex as there are multiple interest rates (which rate(s) should be negative? the New Consensus model has only 1 rate in it), unclear relations between them all (QE3 and its effects on mortgage rates is just one example of the uncertainties), and ultimately multiple, offsetting transmission mechanisms that must be considered (two more are that short-term rates are a cost of production via working capital finance and are perversely related to housing prices as measured by the CPI). In short, a Taylor Rule strategy grossly oversimplifies the real-world context of monetary policy and its applicability has always been seen by MMTers as highly questionable even as there is obviously some truth to the notion that some spending is negatively related to changes in interest rates.
In a world in which the Taylor Rule is a gross oversimplification, a macroeconomic policy mix based solely on monetary policy while fiscal policy makers passively balance the budget intertemporally is also overly simplistic and even destructive. From our perspective, fiscal policy should instead follow a functional finance strategy (see here and here for more) in which it is the outcomes of the fiscal policy stance in terms of unemployment, productivity (living standards), and inflation that matter, not the size of the debt ratio, per se. An appropriately designed functional finance strategy would incorporate both strong automatic stabilizers as well as a "tool kit" of options for dealing with condition in which larger stimulus or restraint are necessary.
By necessity, those details are beyond the scope here—though note that a Taylor Rule is actually just as lacking in detail, if not more so; contrary to the elevated position it has been given by neoclassicals, like functional finance, it is simply a set of principles or criteria to guide policymakers in making real-world strategic decisions based on a particular perspective of how the world works (e.g., raise interest rates when inflation rises or the GDP gap falls, and vice versa; raise interest rates more than the anticipated increase in inflation).
For functional finance, the perspective is that (a) a currency issuing government under flexible exchange rates is not constrained by the more traditional rules of "sound finance" and (b) interest on the national debt is a monetary policy variable, not a rate set by "market forces" or bond vigilantes. As such, in the context of a high debt ratio—and let's assume the US is a high-debt ratio nation at least for the sake of argument—there are different approaches one can consider. Here are two of them, though these are not mutually exclusive, in fact:
First, Godley and Lavoie design a functional finance fiscal policy "rule" that raises spending when GDP is below potential and cuts it when GDP is above it and also adjusts government spending for the difference between actual and targeted inflation. They show that any rate of interest in this case is consistent with a stable debt ratio and this functional finance "rule." The key is to recognize that the functional finance rule will always reduce spending whenever the deficit would otherwise be too large for potential GDP or the inflation target to be achieved and that this rule also coincidentally generates a stable debt ratio. If interest rates are high and debt service is rising, as potential GDP comes within site other government spending will fall according to the rule, stabilizing both GDP and for the context here stabilizing the primary deficit at whatever level is consistent with a stable debt ratio. If interest rates are low, the rule enables other spending to rise until potential GDP is reached, but no further. In other words, setting the functional finance strategy as a simple rule like a fiscal policy version of a Taylor rule illustrates that a true functional finance fiscal policy strategy is always Ricardian.
Godley and Lavoie then note that an effective functional finance rule—by carrying out the task of macroeconomic stabilization by itself—would enable monetary policy to focus on the distribution effects of monetary policy. They cite others that have proposed the "fair" rate of interest target, which is the growth rate of productivity plus inflation, that would enable rentiers to earn the same as wage earners (at least in theory). For our purposes here, note how a negative rate of interest—as many neoclassicals suggest is appropriate now—affects distribution; beyond the offsetting effects to fiscal stimulus reported by Wray, the distribution between savers and debtors in the private sector could make a negative nominal rate of interest deflationary, since while neoclassicals believe that negative returns lead savers to spend, in fact most retirees just receive less income in that case on their Treasuries, time deposits, and so forth, and then spend less as a result.
A second view—again, not necessarily mutually exclusive from Godley/Lavoie—is a more purely MMT-inspired one Stephanie Kelton and I presented in 2007, in which a permanently low short-term rate of interest is coupled with a functional finance strategy. The low rate of interest ensures debt service does not rise without bound regardless of the debt ratio or deficit, while the functional finance strategy (as it does in Godley/Lavoie) will offset whatever mix of inflationary or deflationary effects of the low short-term interest rate ultimately prevails (and for retirees, lower portfolio returns—which may or may not occur—there are ways to augment that through fiscal policy, such as Warren Mosler's recent proposal). Consistent with the Godley/Lavoie rule, we referred to a true functional finance strategy as a "neutral" budget stance, as one could easily extend it to Godley/Lavoie's functional finance rule to show that there would be a "neutral" functional finance budget stance for any rate of interest on the national debt and thus any debt ratio. A lower interest rate, as we propose here, might be consistent with a political climate in which it might be less politically feasible to reduce a primary deficit quickly in the face of rising debt service. And in that case, a functional finance proponent would refer to unsustainable monetary policy, not unsustainable fiscal policy, since it is far easier to simply reduce the targeted interest rate than to require fiscal action to counter monetary policy in a high debt ratio environment.
Figure 7
(The preference for a low interest rate rather than a "fair" one as they've defined it is a technical point that I must leave out here, though I will say that in my discussions with some Horizontalists that favor the latter the two rules aren't necessarily contradictory since the "fair" rate is not necessarily an overnight rate (it could be a longer-term rate) whereas the MMT proposal does refer to the overnight rate.)
Another reason why the Taylor Rule for monetary policy and balanced intertemporal budget for fiscal policy mix of neoclassicals is problematic is the sector financial balances and stock-flow consistency across sectors of the economy. Anyone reading MMT literature already knows the accounting identity private sector surplus or net saving = government deficit + current account balance.
To briefly summarize, the key point is that absent a current account surplus or government deficit, the domestic private sector cannot net save, which it generally tries to do, at least on average. Thankfully, a currency-issuing government under flexible exchange rates can accommodate this desire by running a budget deficit even if there is no current account surplus, and it can run an even larger deficit if there is a current account deficit to enable the private sector to net save. Not to be confused with saving or private sector investment spending (though many do this, unfortunately), net saving is simply an indicator of how much spending the entire sector is doing relative to the sector's income; falling net saving tends to be a signal of a move away from Minskyan hedge financing, and vice versa.
An important distinction between monetary and fiscal policy that is often unrecognized is that monetary stimulus "works" through a reduction in private sector net saving whereas fiscal stimulus works through an increase in private sector net saving (see more on this here). That is, cutting interest rates via a Taylor Rule strategy to simulate the economy can only "work" if it results in, for instance, increased business capital spending or increased household spending in both cases relative to income. This ultimately raises tax revenues to the federal government, thereby improving the government's budget balance and reducing the private sector's net saving (note—again, just as a technical aside—that private sector saving overall increases with the business capital spending—by accounting definition—but private sector net saving has fallen). For fiscal policy, there is a transfer of income or a tax cut that raises private sector income first—subsequent spending as a result will result in additional tax revenues that somewhat offset the initial increase in net saving for the private sector, but the overall effect is an increase aside from cases of extremely large multiplier effects (which probably only happen in theory).
To see how these differing effects on private net saving matter, consider Figures 8 and 9 from Bill Mitchell that present a map of the sector financial balances equation. Figure 8 shows a graph (originally designed by Rob Parenteau here and here) in which the current account is on the horizontal axis, the government's budget balance is on the vertical, and a diagonal line at the 45-degree point between the two balances is where the private domestic balance is zero. The blue portion below the diagonal is where the private domestic balance is positive, and the red above the diagonal is where the balance is negative. Figure 9 shows that for sustainability of the private sector—from a Minskyan perspective, which analyzes in detail the likelihood of financial distress resulting from the financial positions of private sector agents—on balance the private sector should be in the blue region. If we assume the private sector surplus is to be about 2% of GDP on average—the historical average in the US—then the government's budget position should be negative unless the current account balance is at least 2% of GDP.
Figure 8
Sector Financial Balances Map
Figure 9
Sustainable Policy Space and the Sector Financial Balances Map
Furthermore, while the private sector might desire a 2% balance on average (for example), in reality this will fluctuate significantly from year to year or even quarter to quarter, as shown in Figure 10 (where the capital account is the opposite of the current account, so all three balances can be shown to generate mirror images around the origin). In other words, because desired private sector net saving at full employment will fluctuate significantly—rising a lot during recessions and falling considerably during expansions—fiscal policy should respond in kind in the opposite direction as a functional finance strategy would suggest. Relying instead on monetary policy only to end a recession requires the private sector to be willing to reduce its balance at the exact time that it typically desires to increase it (and this is not even to mention the acceleration of Minskyan fragility that can result from raising short-term interest rates and thus both the price of refinancing and cost of liabilities to financial institutions in order to halt an expansion that itself might have been the result of monetary policy's encouragement of greater leverage earlier in the expansion).
Figure 10
In short, again the neoclassical policy mix of a dominant monetary policy driven by a Taylor Rule strategy and a passive fiscal policy balancing its budget intertemporally is found to be inadequate since it is based upon a highly simplified view of the macroeconomy that abstracts from multiple interest rates (the model has only 1), multiple and offsetting transmission mechanisms (again, the model has 1 only), Minskyan fragility (the model assumes no default risk in the private sector, as many have shown), how banks create money endogenously as a matter of accounting (the model assumes loanable funds), and stock-flow consistency across sectors of the economy (the model assumes financial crowding out results from fiscal deficits).
In the real world, fiscal policy must be able to respond to the private sector's net saving desires at full capacity utilization; a monetary policy strategy based on the Taylor Rule actually does the opposite. This does not necessarily mean that there is no role for monetary policy if one is able to untangle the multiple and offsetting transmission mechanisms (and MMTers see a significant role for monetary policy in dealing with systemic risk and avoiding Minskyan fragility—and thus asset price bubbles—in the financial system, though this is also beyond the scope of this post), but it does mean that even in that case monetary policy should accommodate a functional finance strategy for fiscal policy somewhere in its reaction function used to set its strategy. To do otherwise is to implement a potentially unsustainable monetary policy that threatens the financial stability of the private sector (particularly when the private sector is heavily indebted) or results in direct and potentially perverse effects on public sector debt service relative to macroeconomic policy goals.
In part V, we will consider the implications of functional finance for CBO's projections of the long-term government budget outlook.
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