No, the Fed cannot engineer a soft landing, but can wreak havoc trying
Many economists and pundits have been calling on the Federal Reserve to raise interest rates to fight inflation. While the Fed resisted earlier calls to hike rates, arguing that inflation was transitory, a consensus seems to have emerged that the time is nigh. A rate hike in March seems certain, yetraising rates is more likely to raise unemployment and slow growth than have any impact on our current inflation problem.
Those advocating for a rate hike see the current inflation as a problem of too much demand. They argue that the fiscal stimulus was too big, increasing incomes and demand too much. But what we are dealing with is not demand-driven inflation in an overheating economy. The COVID crisis started as a supply-side crisis that severely disrupted production, causing massive layoffs and furloughs. Income and demand crashed. Relief checks partially restored income but the supply side is still shaky—with continuing supply chain disruptions, bottlenecks, and price-gouging. The war in Ukraine will intensify and prolong such problems.
President Biden's last round of relief is repeatedly targeted as the moment that supposedly pushed the economy beyond full employment. It is undoubtedly true that if the relief had never come, Americans would be much poorer, the unemployment rate would be higher, and inflation would be less of a problem. But this wouldn't resolve the supply-side problems—and Americans would be worse off.
Pundits suppose that the Fed can engineer a soft landing, i.e. lower inflation without hurting economic growth, by managing inflation expectations. A steady stream of small rate hikes spread over a year or two is supposed to signal to markets that the Fed is serious about fighting inflation. That lowers inflation expectations, so that workers reduce their wage demands and firms temper price increases.
However, there is no evidence to support this belief. For a decade after the global financial crisis, the Fed kept rates near zero to signal that it wanted to raise inflation to its 2 percent target. Both actual inflation and inflation expectations stubbornly refused to budge. In recent months, actual inflation and inflation expectations rose above the Fed's target even as the Fed continually argued that we were experiencing only transitory inflation. Now the Fed is signaling it is going to hike rates, but longer-term market expectations of inflation remain well-grounded.
Furthermore, the Fed has never managed to guide the economy to a soft landing with rate hikes. Many point to Fed Chairman Paul Volcker's interest rate hikes in the 1970s — to 20 percent and beyond (and above 15 percent for a couple of years), but conveniently leave out what followed. The economy crashed into a deep recession, and a series of financial crises (the thrift crisis of the early 1980s, the developing nation debt crisis later in the 1980s, and the big bank crisis at the end of the 1980s) can all be traced to Volcker's experiment. Chairman Alan Greenspan's tightening in the early 1990s brought on a recession followed by our first jobless recovery, and his tightening in 2004 helped to bring on the global financial crisis in 2008 and another, even longer, jobless recovery.
The only realistic way in which monetary policy can affect inflation is by significantly slowing down the economy and raising unemployment to alleviate wage pressures. Small rate hikes do not reduce inflation. It takes large rate hikes that create financial crises, insolvency, and bankruptcies severe enough to crash the economy—followed by jobless recoveries.
In other words, the Fed would be using unemployment as a tool to control the rate of inflation. The distributional effects of that will likely enhance inequality. The pandemic has been very good for those at the top, but recovery has just started to improve conditions at the bottom. Killing the recovery also means reversing the progress made recently on raising incomes at the bottom.
The evidence shows that in high inflation periods—including the current one—the major contributors are rising rent as well as oil and food prices. None of these is particularly interest-sensitive. People do not usually borrow to buy fuel for their cars, purchase groceries, or pay rent. Indeed, raising rates can even be perverse: higher interest rates reduce home purchases as well as new home construction, meaning that those who might have bought houses have to compete for a limited supply of rentals—pushing up rents and fueling measured inflation.
We need more domestic investment, not less. The pandemic has taught us that the United States must become less reliant on foreign production, and we need massive investments in alternative-energy projects to free us from the grip of OPEC-Plus, which includes Russian oil production.
We must find a better way to think about, and deal with, inflation. There is no one-size-fits-all approach to inflation control, but what is clear is that interest rates are a very imprecise tool for influencing prices. In the current circumstance, the more appropriate solution would be to work to alleviate supply-side constraints. That, however, requires much more work and intentionality than a stroke of a pen to change interest rates, which camouflages as action rather than the cop-out it has proven to be.
Yeva Nersisyan is associate professor of economics at Franklin & Marshall College and L. Randall Wray is professor of economics and senior scholar at the Levy Economics Institute of Bard College.
多くの経済学者や評論家は、インフレと戦うために金利を上げるよう連邦準備制度理事会に求めている。FRBは、インフレは一時的なものだと主張して、以前の金利引き上げの呼びかけに抵抗しましたが、時間が近づいているというコンセンサスが浮上したようです。3月の利上げは確かなようですが、金利の引き上げは、現在のインフレ問題に影響を与えるよりも失業率と成長の鈍さを高める可能性が高いです。
利上げを提唱する人々は、現在のインフレをあまりにも多くの需要の問題と見なしています。彼らは、財政刺激策が大きすぎて、収入を増やし、需要が多すぎたと主張している。しかし、私たちが扱っているのは、過熱経済における需要主導のインフレではありません。COVID危機は、生産を著しく混乱させ、大規模な一時解雇と休暇を引き起こした供給側の危機として始まった。収入と需要が暴落した。救済小切手は部分的に収入を回復しましたが、サプライチェーンの混乱、ボトルネック、価格ガウジングが続いているため、供給側は依然として不安定です。ウクライナでの戦争はそのような問題を強化し、延長するだろう。
バイデン大統領の最後の救済は、経済を完全雇用を超えて推し進めた瞬間として繰り返し標的にされている。救済が来なかったら、アメリカ人ははるかに貧しく、失業率は高くなり、インフレは問題にならないことは間違いなく事実です。しかし、これは供給側の問題は解決せず、アメリカ人は悪化するだろう。
評論家は、FRBがインフレ期待を管理することにより、経済成長を傷つけることなくソフトランディング、つまりインフレを下げることができると仮定しています。1年か2年にわたって広がる小さな利上げの着実な流れは、FRBがインフレと戦うことに真剣に取り組んでいることを市場に知らせることになっている。これにより、インフレ期待が低下し、労働者は賃金需要を減らし、企業は価格上昇を和らげます。
しかし、この信念を裏付ける証拠はありません。世界的な金融危機から10年間、FRBは金利をゼロに近づけ、インフレを2%の目標に引き上げたいと合図した。実際のインフレとインフレの期待の両方が頑固に動くことを拒否した。ここ数ヶ月で、FRBが一時的なインフレしか経験していないと主張し続けているにもかかわらず、実際のインフレとインフレの期待はFRBの目標を上回った。現在、FRBは金利を引き上げると合図していますが、インフレに対する長期的な市場の期待は依然として十分に根拠があります。
さらに、FRBは利上げで経済をソフトランディングに導くことができたことはありません。多くの人が、1970年代のFRB議長のポール・ボルカーの金利引き上げを20%以上(そして数年間15%以上)指摘していますが、その後のものは便利に省いています。経済は深刻な不況に陥り、一連の金融危機(1980年代初頭の節約危機、1980年代後半の発展途上国の債務危機、1980年代末の大銀行危機)はすべてボルカーの実験にまでさかのぼることができる。1990年代初頭のアラン・グリーンスパン会長の引き締めは不況をもたらし、その後最初の失業回復をもたらし、2004年の彼の引き締めは、2008年の世界的な金融危機とさらに長い失業回復をもたらすのに役立ちました。
金融政策がインフレに影響を与える唯一の現実的な方法は、経済を大幅に減速させ、賃金圧力を軽減するために失業率を上げることです。小規模な利上げはインフレを減少させない。大規模な利上げにより、金融危機、倒産、破産が経済を崩壊させるほど深刻になり、失業回復が続きます。
言い換えれば、FRBは失業率をインフレ率を制御するためのツールとして使用することになります。その分配効果は不平等を高める可能性が高い。パンデミックはトップにいる人々にとって非常に良かったが、回復は底辺の状況を改善し始めたばかりだ。回復を殺すことは、最近底辺で収入を上げるという進展を逆転させることを意味します。
証拠は、現在のインフレを含む高いインフレ期間中、主要な貢献者が家賃と石油と食料価格の上昇を示している。これらのどれも特に興味に敏感ではありません。人々は通常、車の燃料を購入したり、食料品を購入したり、家賃を支払ったりするために借りません。実際、金利の引き上げはひねくれた場合もあります。金利が高いと住宅購入や新築が減少します。つまり、住宅を購入した可能性のある人は、家賃を押し上げ、測定されたインフレを促進する、限られたレンタル供給を競わなければなりません。
それ以下ではなく、より多くの国内投資が必要です。パンデミックは、米国が外国生産への依存度が低くならなければならないことを教えてくれました。ロシアの石油生産を含むOPEC-Plusのグリップから私たちを解放するために、代替エネルギープロジェクトへの大規模な投資が必要です。
インフレについて考え、対処するためのより良い方法を見つけなければなりません。インフレ抑制に対する万能のアプローチはありませんが、明らかなのは、金利が価格に影響を与えるための非常に不正確なツールであるということです。現在の状況では、より適切な解決策は、供給側の制約を軽減するために働くことです。しかし、それは金利を変えるためにペンのストロークよりもはるかに多くの仕事と意図を必要とし、それが証明されている警官ではなく行動としてカモフラージュします。
イェバ・ネルシシャンはフランクリン&マーシャルカレッジとLの経済学准教授です。ランドール・レイは経済学の教授であり、バード大学のレビー経済研究所の上級学者です。
